1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 汇付天下：汇付天下：SaaS 及跨境业务驱动及跨境业务驱动长期长期增长增长 金融科技前沿系列报告之十2020.10.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 首席银行分析师 S57 彭博彭博 银行分析师 S01 联系人：周基明联系人：周基明 汇付天下作为国内领先的收单机构，专注航旅、教育、医美等垂直行业的收单汇付天下作为国内领先的收单机构，专注航旅、教育、医美等垂直行业的收单 业务，建立与商户的紧密联系。未来公司有望业务，建立与商户的紧密联系。未来公司有望借助借助 SaaS 服务

2、服务和跨境业务和跨境业务拓展拓展 收入来源，收入来源，促进促进业绩稳定增长。业绩稳定增长。 汇付天下立足汇付天下立足商户侧收单业务商户侧收单业务，积极拓展业务边界，积极拓展业务边界。汇付天下成立于 2006 年 6 月，成立之初抓住航旅行业数字化转型机会切入商户侧收单业务，并逐渐拓展 商户服务。公司第一大股东为外资投资机构 Trixen，截至 2020 年上半年持股比 例 23.74%。公司董事长周晔为国内支付领域资深专家，曾担任银联电子支付公 司总裁，主要高管在各自领域均有超过 20 年经验。2019 年公司交易量达到 2.2 万亿元，实现营业收入 36.8 亿元，归母净利润 2.5 亿元。

3、 综合商户收单综合商户收单：核心业务奠定公司商户基础。核心业务奠定公司商户基础。2020 年上半年综合商户收单交易 规模达到 0.7 万亿元，贡献整体交易规模比重超过 70%。公司已经形成良好的 商户基础：（1）早期通过线下地推）早期通过线下地推抢占市场份额抢占市场份额：公司率先建立 ISO 网络，通 过线下地推拓展合作的小微商户，并向代理商提供一定的分润。（2）后期通过）后期通过 商户服务增强粘性：商户服务增强粘性：公司持续深耕航旅、餐饮、医美、教育等垂直领域，针对 商户痛点提供服务，形成稳定的商户客群。2020 年上半年受疫情影响，综合商 户收单业务实现营收13.1亿元， 毛利润2.4亿元

4、， 同比分别下降13.7%和31.3%。 预计未来 3-5 年综合商户收单业务收入增速 10%-20%。 增值业务增值业务：发展发展 SaaS 服务服务改善商业模型改善商业模型。公司基于自身商户资源及科技能力， 积极拓展增值业务， 主要包括 SaaS 服务及行业解决方案， 并重点发展 SaaS 服 务产品，推进“支付+SaaS”建设，代表产品包括汇来米和 Adapay 等。2020 年上半年公司实现 SaaS 服务收入 3.0 亿元，占营收比重从 2018 年不足 1%提 高至 14.1%。预计未来公司将继续侧重发展 SaaS 服务产品，未来 3-5 年 SaaS 服务收入复合增速有望保持在

5、50%以上。 跨境业务：跨境业务：赋能跨境电商，赋能跨境电商，带来收入新增长点带来收入新增长点。公司于 2013 年获得跨境支付业 务牌照，主要面向跨境电商开展收单、结汇、资金结算等服务：（1）业务规模业务规模 快速扩张：快速扩张：2020 年上半年公司跨境业务交易规模 304 亿元，同比增长 46%，营 业收入 0.2 亿元，同比增长 20%。（2）产品覆盖进出口电商：公司产品包括）产品覆盖进出口电商：公司产品包括面面 向进口电商的海外购向进口电商的海外购及及面向出口电商的极速换汇面向出口电商的极速换汇，包括聚合收单、数据推送、 跨境结算等功能。 预计未来 3-5 年跨境业务收入复合增速有望

6、保持在 30%以上。 前期业绩前期业绩表现平稳，表现平稳，疫情冲击疫情冲击消退后有望恢复增长消退后有望恢复增长。（1）前期业绩平稳增长：）前期业绩平稳增长： 2016-2019 年归母净利润 CAGR 达到 25.8%。（2）疫情影响短期业绩：）疫情影响短期业绩：2020 年上半年受疫情及股权激励影响，公司累计亏损 1.1 亿元。（3）长期有望恢复长期有望恢复 平稳平稳增长增长：公司各项业务平稳发展，营收增长前景稳定。同时公司成本控制水 平良好，2019 年成本收入比为 21%，2020 年上半年受股权激励影响行政开支 大幅增加，后续成本将有所回落。 风险因素：风险因素：宏观经济形势恶化对公司

7、经营的挑战。监管强化对公司商业模式的 压力。 发展前景：发展前景：SaaS 服务及跨境业务驱动未来长期增长。服务及跨境业务驱动未来长期增长。公司作为国内领先的收单 机构，立足自身商户基础，积极发展 SaaS 服务产品，并积极推进跨境业务发 展。在收单业务保持平稳的基础上，预计 SaaS 服务及跨境业务将成为未来的 主要增长点，未来 3-5 年公司整体营收复合增速超过 20%。 金融科技前沿系列报告之十金融科技前沿系列报告之十2020.10.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司简介：深耕收单业务，拓展业务边界公司简介：深耕收单业务，拓展业务边界. 1 公司架构：获得首批支付许可

8、，董事长持股比例较高 . 1 公司业务：立足商户收单业务，积极拓展业务边界 . 2 综合商户收单：交易量稳步增长，费率保持稳综合商户收单：交易量稳步增长，费率保持稳定定 . 6 业务模式：线下推广奠定商户基础，商户服务提升客户粘性 . 6 交易规模：综合商户收单贡献主要交易量 . 7 交易费率：竞争加剧下费率小幅下降 . 7 增值服务：大力发展增值服务：大力发展 SaaS 服务业务服务业务 . 8 SaaS 服务：挖掘商户需求，强化自建 SaaS 能力 . 8 行业解决方案：深耕航旅、餐饮、教育、医美等垂直领域 . 11 跨境业务：针对跨境电商需求推出服务跨境业务：针对跨境电商需求推出服务 .

9、 12 主要产品：海外购及极速换汇服务 . 12 业务情况：交易规模及收入贡献快速上升 . 13 财务情况：业绩表现稳定，收入结构优化财务情况：业绩表现稳定，收入结构优化. 14 业绩表现：过去三年保持平稳增长，2020H 业绩受疫情冲击下滑 . 14 盈利能力：受费率影响毛利率及 ROE 小幅下降 . 15 风险因素风险因素 . 16 发展前景：发展前景：SaaS 服务及跨境业务具备潜力服务及跨境业务具备潜力 . 16 qRsPoPrRmRmNrOoMnQoOoRaQ8Q9PmOpPsQoOkPmNpPiNnMtN8OpOoRuOnNnNvPtPpN 金融科技前沿系列报告之十金融科技前沿系列

10、报告之十2020.10.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：汇付天下发展历程 . 1 图 2：汇付天下股权结构 . 2 图 3：第三方支付业务参与机构 . 3 图 4：2018 年全球前十大收单机构交易笔数 . 3 图 5：国内主要收单机构交易量 . 4 图 6：汇付天下业务结构调整 . 4 图 7：汇付天下针对航旅产业推出“钱管家”服务 . 5 图 8：汇付天下支付交易量 . 5 图 9：汇付天下交易结构（2018 年以前） . 6 图 10：汇付天下交易结构（2018 年以后） . 6 图 11：综合商户收单营业收入 . 6 图 12：综合商户收单毛利润 .

11、6 图 13：汇付天下早期部分 POS 机型 . 7 图 14：综合商户收单交易量 . 7 图 15：综合商户收单贡献主要交易量 . 7 图 16：综合商户收单费率 . 8 图 17：汇来米部分设备 . 9 图 18：Adapay 分账体系及账户体系 . 10 图 19：研发费用保持增长 . 10 图 20：研发费用占营收比重 . 10 图 21：航旅产业解决方案 . 11 图 22：医美行业解决方案 . 11 图 23：行业解决方案营业收入. 12 图 24：行业解决方案毛利润 . 12 图 25：公司跨境支付业务 . 13 图 26：跨境业务收单规模 . 13 图 27：跨境业务费率 .

12、13 图 28：跨境业务营业收入 . 14 图 29：跨境业务毛利润 . 14 图 30：汇付天下营业收入 . 14 图 31：汇付天下归母净利润 . 14 图 32：SaaS 服务收入贡献 . 15 图 33：SaaS 服务毛利贡献 . 15 图 34：汇付天下收单业务综合费率 . 15 图 35：汇付天下佣金费率 . 15 图 36：汇付天下成本收入比 . 16 图 37：2020 年上半年公司行政开支增加较多 . 16 图 38：汇付天下毛利率情况 . 16 图 39：汇付天下 ROE 情况 . 16 图 40：SaaS 服务交易费率较高 . 17 图 41：SaaS 服务毛利率偏低 .

13、 17 金融科技前沿系列报告之十金融科技前沿系列报告之十2020.10.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：汇付天下高管背景 . 2 表 2：“96 费改”后，第三方支付的分润模式 . 8 表 3：汇付天下主要收入项目及影响变量判断 . 17 金融科技前沿系列报告之十金融科技前沿系列报告之十2020.10.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 汇付天下是国内领先的收单机构，专注航旅、教育、医美、零售等垂直行业的收单业 务，并通过 SaaS 服务拓展业务来源，巩固商户基础。随着公司 SaaS 服务业务及跨境业 务的发展，公司业绩有望迎来较好表现。 公司公司简介

14、简介：深耕收单业务深耕收单业务，拓展业务边界拓展业务边界 汇付天下主营面向商户的收单业务，并基于收单业务积累的商户基础和技术实力，拓 展业务边界， 开展商户 SaaS 服务、 行业解决方案及跨境支付等业务， 增强长期发展能力。 公司架构公司架构：获得首批支付许可获得首批支付许可，董事长持股比例较高，董事长持股比例较高 汇付汇付天下天下为国内为国内首批获得首批获得支付业务许可的支付公司。支付业务许可的支付公司。汇付天下成立于 2006 年 6 月， 是国内首批获得支付业务许可的支付公司。公司早期通过为航空公司提供电子票务行业解 决方案拓展市场，并借助线下团队铺设 POS 机器推广收单业务，在收单

15、业务的基础上， 公司逐渐拓展行业解决方案、SaaS 服务、跨境支付等业务。 图 1：汇付天下发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 历经重组以专注核心业务。历经重组以专注核心业务。2017 年，为了专注于支付服务及金融科技服务等核心业 务，公司进行了重组，在开曼注册成立汇付天下有限公司（下称集团） ，将汇付天下等核 心公司并入集团旗下，并将开展非核心业务的附属公司和运营实体从集团内剔除。2018 年，集团于港交所上市，目前第一大股东为 Trixen Enterprises Ltd.，是一家主要投资金融 科技领域的投资控股公司，持股比例为 23.74%。 汇付天下与集团间汇付天下与集团间通

16、过通过合约合约安排合作安排合作。汇付天下是集团内主营业务的运营实体，与集 团旗下汇付网络签订协议，由汇付网络提供管理及顾问服务，并收取相应的服务费。汇付 天下第一大股东为董事长周晔，截至 2020 年上半年持股比例为 60%，持股比例稳定。 金融科技前沿系列报告之十金融科技前沿系列报告之十2020.10.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：汇付天下股权结构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 创始人深耕支付行业多年创始人深耕支付行业多年，高管从业经验丰富，高管从业经验丰富。公司创始人周晔为国内支付领域资深 专家，曾担任银联电子支付公司总裁，目前担任公司董事长及首席执行官。公司高

17、管在各 自领域均有超过 20 年的工作经验，有助于公司战略顺利执行。 表 1：汇付天下高管背景 姓名姓名 职位职位 背景背景 周晔 董事长，首席执行官 支付领域资深领军人物，拥有超 29 年行业经验，曾任银联电子支付公司总裁，华腾软件公 司高级副总裁。参与中国金卡工程项目建设，主持中国第一个网上支付网关的技术建设和商 业运营。现任中国证券基金协会互联网金融专业委员会成员、上海市互联网金融行业协会副 会长；上海新金融研究院常务理事；上海国家会计学院兼职教授及上海市首批人工智能高级 职称专家。毕业于复旦大学电子工程系，中欧国际工商学院 EMBA，上海交大高级金融学院 DBA 穆海洁 总裁 在财务及

18、会计、电子支付与企业管理方面有逾 24 年的经验。曾供职于耐克（中国）体育用 品有限公司、银联电子支付服务有限公司。现任中国支付清算协会理事会常务理事、上海高 新技术成果转化先锋人物、上海市领军人才。中欧国际工商学院 EMBA 金源 首席财务官， 联席秘书 在财务及会计、资本运作与企业管理方面拥有逾 20 年经验。曾任上海华腾软件系统有限公 司副总裁兼 CFO、中软国际有限公司财务管理中心总经理兼专业服务集团 CFO。现为中国 会计学会会计信息化专业委员会委员、上海国家会计学院及上海大学兼职研究生导师。上海 财经大学经济学学士，香港中文大学专业会计学硕士 姜靖宇 副总裁 在软件和技术开发以及运

19、营和企业管理方面拥有逾 25 年经验。曾担任上海华腾软件系统有 限公司副总裁、上海恩梯梯数据晋恒软件有限公司副总经理。上海交通大学计算机应用专业 学士 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司业务：公司业务：立足商户收单业务立足商户收单业务，积极拓展业务边界积极拓展业务边界 公司主要面向商户开展收单业务。公司主要面向商户开展收单业务。第三方支付交易过程涉及账户机构、清算机构、收 单机构，汇付天下主要开展面向商户端的收单业务。主要业务模式为帮助商户处理交易信 息，并将相应的交易资金付给商户，收取一定的服务费用。 金融科技前沿系列报告之十金融科技前沿系列报告之十2020.10.16 请务必阅读正文

20、之后的免责条款部分 3 图 3：第三方支付业务参与机构 资料来源：中信证券研究部（Logo 来自各公司官网） 国内收单市场格局相对分散。国内收单市场格局相对分散。目前国内账户侧格局为支付宝和微信双寡头为主，而收 单侧格局较为分散。根据尼尔森数据，2018 年银联商务收单交易笔数位居亚太第 1，全球 第 8 位，而其他中国收单机构无一进入全球前 150。从产业调研等情况看，国内除银联商 务外的头部收单机构市场份额基本不足 10%，而海外比较看，美国收单机构 CR 5 稳定在 80%以上。 图 4：2018 年全球前十大收单机构交易笔数 资料来源：尼尔森，中信证券研究部 公司公司收单交易量处于国内

21、较高水平。收单交易量处于国内较高水平。目前国内市场份额较高的收单机构包括银联商务、 拉卡拉、汇付天下等，除银联商务收单交易量较为领先外，排名第二的拉卡拉收单交易规 模与汇付天下、移卡等机构差距不明显，行业处于激烈竞争阶段。 清算机构清算机构收单收单机构机构 付款方付款方 账户机构账户机构 商户商户 基于虚拟账户 基于银行账户 快捷支付 清算处理 交易对账 清算处理 交易对账 74 76 78 79 132 144 171 177 256 352 0500300350400 Wells Fargo(美国) Citi Merchant Service(美国) 银联商务(中国)

22、 Barclays(美国) Global Payments(美国) Sberbank(俄罗斯) First Data(美国) Bank of America(美国) JPMorgan Chase(美国) Worldpay(美国) 交易笔数(亿笔) 金融科技前沿系列报告之十金融科技前沿系列报告之十2020.10.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 5：国内主要收单机构交易量 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 公司公司调整业务架构，调整业务架构，积极拓展业务边界。积极拓展业务边界。2019 年以前公司将业务划分为收单业务及 金融科技业务， 2019 年后公司对业务结构进行了调整，

23、新的业务架构包括综合商户收单、 SaaS 服务业务、行业解决方案、跨境及国际业务。其中综合收单业务主要指境内传统收 单业务，SaaS 服务和行业解决方案是基于收单业务的商户基础开展的增值服务，跨境及 国际业务则主要面向跨境电商开展。 图 6：汇付天下业务结构调整 资料来源：公司财报，中信证券研究部 公司业务优势在于公司业务优势在于深耕垂直领域支付业务深耕垂直领域支付业务。汇付天下成立后，率先在航旅支付行业发 力，配合国内航旅产业的数字化转型进程，针对航旅行业支付痛点推出支付产品及解决方 案，迅速占据行业市场。目前汇付天下的航旅产业定制解决方案已经覆盖 80%的航司和 95%的代理人。除航旅产业

24、外，公司还为教育、医美、零售等多个垂直行业的商户提供支 付服务，针对不同垂直领域痛点推出合适的产品，有助于公司快速占据市场份额，建立与 商户的合作关系，并为进一步的增值服务奠定基础。 1.97 3.65 3.25 1.74 1.14 1.80 2.19 0.98 0.23 0.78 1.50 0.63 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 20020H (万亿元) 拉卡拉汇付天下移卡 金融科技前沿系列报告之十金融科技前沿系列报告之十2020.10.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 7：汇付天下针对航旅产业推出“钱管家”服务

25、资料来源：公司官网，中信证券研究部 收单交易收单交易规模保持增长，移动支付占比提升。规模保持增长，移动支付占比提升。2015-2019 年，公司收单业务交易量保 持稳步增长， 年复合增速为 48.6%， 2019 年交易量达到 2.2 万亿元。 随着二维码支付普及， 公司收单业务中移动 POS 和移动支付占比提升，2018 年移动 POS 支付量比重已经超过 60%，推测 2019 年占比进一步提升。 图 8：汇付天下支付交易量 资料来源：公司财报，中信证券研究部 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0.0 0.5 1.0 1.5

26、2.0 2.5 2001820192020H (万亿元) 支付交易量同比增速(右轴) 金融科技前沿系列报告之十金融科技前沿系列报告之十2020.10.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 9：汇付天下交易结构（2018 年以前） 图 10：汇付天下交易结构（2018 年以后） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 综合综合商户收单：商户收单：交易量稳步增长，费率保持稳定交易量稳步增长，费率保持稳定 综合商户收单是公司业务的基石，主要指面向小微商户开展收单服务。公司综合商户 收单交易量保持平稳增长，占整体交易规模比重超过 70%。

27、 业务模式：线下推广奠定业务模式：线下推广奠定商户商户基础基础，商户服务提升客户粘性，商户服务提升客户粘性 综合综合商户商户收单收单业务主要指公司面向境内小微商户的收单服务。业务主要指公司面向境内小微商户的收单服务。综合商户收单是公司整 体业务的基础，主要指面向境内小微商户提供收单服务，并收取一定的服务费用。2020 年上半年，公司综合商户收单业务实现营收 13.1 亿元，毛利润 2.4 亿元，分别占公司总营 收和毛利的 76.4%和 71.5%。 图 11：综合商户收单营业收入 图 12：综合商户收单毛利润 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 获客模式：早

28、期通过线下地推获取客户，后期借助商户服务提升粘性。获客模式：早期通过线下地推获取客户，后期借助商户服务提升粘性。 （1）公司率先通过线下地推拓展合作商户。公司率先通过线下地推拓展合作商户。2012 年，公司为推广 POS 服务率先建 立 ISO 网络，在全国范围内拓展小微商户。推广的主要方式是由代理商向商户提供汇付天 下的 POS 机器，并提供一定的优惠政策。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20018 (万亿元) 移动POS互联网支付移动支付POS跨境支付 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201820192020H (万亿元) 综合商户收

29、单SaaS服务行业解决方案跨境及国际业务 -16.0% -14.0% -12.0% -10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 201820192020H (亿元) 营业收入同比增速(右轴) -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 201820192020H (亿元) 毛利润同比增速(右轴) 金融科技前沿系列报告之十金融科技前沿系列报告之十2020.10.16

30、请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 （2）商户服务业务提升粘性。商户服务业务提升粘性。在前期通过线下地推奠定商户基础后，公司针对小微 商户的痛点，如付款方式多样性导致的聚合收款需求，人手有限导致收款等待时间长，缺 乏高效的财务管理体系等，推出相应的解决方案，提高商户粘性，并降低线下地推成本。 图 13：汇付天下早期部分 POS 机型 资料来源：公司官网 交易规模交易规模：综合商户收单贡献主要交易综合商户收单贡献主要交易量量 综合商户综合商户收单交易收单交易规模保持增长，规模保持增长，贡献交易规模比重超过贡献交易规模比重超过 70%。2019 年公司综合商 户收单交易量达到 1.5 万亿元；2

31、020 年上半年受疫情影响，交易规模为 0.7 万亿元，同比 小幅下降 4.7%。综合商户收单贡献公司主要交易量，交易规模占比超过 70%。 图 14：综合商户收单交易量 图 15：综合商户收单贡献主要交易量 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 交易费率：竞争加剧下费率小幅下降交易费率：竞争加剧下费率小幅下降 支付支付交易交易手续费一般由收单机构向商户收取后分成。手续费一般由收单机构向商户收取后分成。交易手续费通常由收单机构向商 户收取，之后与支付环节参与方（账户机构、清算机构、发卡行等）进行分成。 “96 费改” 对行业费率进行了约束，目前 POS 机刷卡

32、综合费率在 0.6%左右，二维码支付综合费率在 0.38%左右。 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 201820192020H (万亿元) 综合商户收单交易规模同比增速(右轴) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201820192020H (万亿元) 综合商户收单SaaS服务行业解决方案跨境及国际业务 金融科技前沿系列报告之十金融科技前沿系列报告之十2020.10.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 表 2： “96 费改”后，第三方支付的分润模式