1、 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 金徽酒金徽酒(603919) 报告日期：2020 年 10 月 20 日 二次创业二次创业加速加速进行时，结构升级及渠道拓展为进行时，结构升级及渠道拓展为最大看点最大看点 金徽酒深度报告 table_zw 分析师：邱冠华 执业证书编号：S03 联系人：杨骥、张潇倩 ； 报告导读报告导读 金徽酒历史源远流长， 为甘肃省内白酒龙头。 近年来公司通过聚焦高端单品叠加 较强渠道力进入业绩上升通道。 另外， 对赌加码激励为公司超预期发展奠定基础， 产品结构加速提升，渠道拓展或超预期为公司未来看点。

2、投资要点投资要点 陇上独秀名酒陇上独秀名酒，复，复星星入主有望协同发展入主有望协同发展 甘肃省呈现一超多强格局， 其中体制灵活的民营企业金徽酒为省内龙头， 据地方志记载， 金徽酒源自西汉，盛于唐宋，金徽酒前身为康庆坊、万盛魁等多个徽酒老作坊基础上组 建的省属国营大型酒企，曾用名甘肃陇南春酒厂，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿 造企业之一，今年 5 月复星集团的入主有望带来协同效应，加速金徽酒全国化进程。 聚焦高端品聚焦高端品+较强渠道力助力业绩进入上升通道较强渠道力助力业绩进入上升通道 产品方面：产品方面：公司拥有“金徽” 、 “陇南春”两大品牌及“柔和金徽”等六大系列，在消费 升级背景下，公

3、司持续收缩低端酒规模的同时，百元以上高端酒迅速放量，2020H1 高档 白酒占销售收入比重为 55.43%，同比提高 12.72 个百分点，收入占比首次超越中端酒； 渠道方面：渠道方面：省内，公司通过“千店网络工程”助力深度分销推进，并将其进一步升级至 “金网工程” ；省外，公司通过“核心店”方式拓展市场，通过“聚焦资源、精准营销、 做不对称”方式实现不对称竞争，金徽酒省外收入占比从 2016 年的 8.30%上升至 2019 年的 12.91%，呈逐年上升趋势；经销商层面，公司通过万商联盟以构筑利益共同体，多 措并举保障渠道利润； 营销方面：营销方面：公司费用投放追求精准性，坚持“省内不饱和

4、营销、省外不对称营销”原则， 同时终端信息化建设的不断加强将赋能营销。 未来看点：产未来看点：产品结构加速提升，渠道拓展或超预期品结构加速提升，渠道拓展或超预期 对赌加码激励， 为公司超预期发展奠定基础。对赌加码激励， 为公司超预期发展奠定基础。从业绩完成度来看， 17-19 年公司均较好完 成当年业绩目标，显示公司拥有较强执行力；从激励机制角度来看，高管、骨干、经销 商持股计划保证公司凝聚力，同时公司通过业绩对赌再次加码激励（收入及净利润要求 19-23 年 CAGR 分别为 15.45%、19.03%） ，而奖惩方案明确利于进一步激发员工积极性。 看点一：看点一：内外齐发力，省内产品高端化

5、速度或超预期。外部因素：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。外部因素：甘肃省白酒主流价格 带从 100 元以下向 100-300 元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上 迁移；内部因素：内部因素：金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品等方式优化产品结构，即 将推出高端品牌“陇南春” ，有望成为新的增长点。 看点二：看点二：立足甘肃聚焦大西北，有望成为西北王。省内：立足甘肃聚焦大西北，有望成为西北王。省内：2019 年金徽酒省内市占率约为 27%，假设公司市占率与伊力特、青青稞酒等酒企类似（省内市占率达 50%以上） ，考虑 到甘肃白酒市场规模始终稳定在 60 亿元，公司未来省

6、内规模或达 30 亿元，金徽酒省内 市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期；省外：省外：白酒 市场达 400 亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇， 公司自 18 年起在陕西、 宁 夏聚焦资源，19 年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局，假设未来 5 年 公司收入规模将达 30-40 亿元，预计省外收入可达 4.5-6 亿元，公司具备成为西北王潜 质。 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 23.84 LastQuaterELastQuaterE 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2019 0.43 4

7、Q/2019 0.71 1Q/2020 0.15 2Q/2020 0.24 table_stktrend 公司简介公司简介 公司前身系康庆坊、永盛源等 多个徽酒老作坊基础上组建的 省属国营大型白酒企业，曾用 名甘肃陇南春酒厂，是国内建 厂最早的中华老字号白酒酿造 企业之一。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 白酒行业双节回顾&Q3 业 绩前瞻：白酒行业回暖明显， 高端酒延续稳健发展态势 （20201015） 双节专题报告（一） ：批价、 动销为中秋国庆旺季核心观测 指标 （20200910） 洋河股份深度报告：梦之蓝 M6+或超预期，深度调整拐点 可期 （20

8、200830） 报告撰写人：邱冠华 联系人：杨骥、张潇倩 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 金徽酒沪深300 证 券 研 究 报 告 table_page 金徽酒金徽酒(603919)(603919)深度报告深度报告 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计 2020-2022 年收入增速分别为 9.4%、 17.5%、 19.2%； 归母净利润增速分别为 12.0%、 22.8%、23.8%；EPS 分别为 0.6、0.7、0.9 元/股；PE 分别为 40、32、26 倍。长期看公司 具备较强成

9、长性，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。 催化剂：催化剂：库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。 风险提示：风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 1634.4 1788.6 2102.1 2506.3 (+/-) 11.8% 9.4% 17.5% 19.2% 净利润 271.4 304.1 373.3 462.2 (+/-) 5.0% 12.0% 22.8% 23.8% 每股收益（元） 0.5 0.6 0.7 0

10、.9 P/E 44.5 39.5 32.3 26.3 oPnQnMpPqNqRqPtRmRpPpQ7NdN8OmOoOmOoOlOoPnNjMnPoP6MnNwPwMnPtRuOqMuM table_page 金徽酒金徽酒(603919)(603919)深度报告深度报告 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 公司概况：陇上公司概况：陇上独秀名酒，历史源远流长独秀名酒，历史源远流长. 6 1.1. 品牌：深挖渊源历史文化，塑造正能量品牌形象 . 6 1.1.1. 甘肃白酒龙头，历史悠久蜚声陇原 . 6 1.1.2. 企业精神务实，塑造品牌价值 . 7 1.2. 股权

11、结构：复星入主金徽，有望协同发展 . 8 2. 聚焦高端单品叠加较强渠道力助力业绩进入上升通道聚焦高端单品叠加较强渠道力助力业绩进入上升通道 . 9 2.1. 产品：矩阵完善，聚焦百元以上核心单品运作 . 9 2.1.1. 独创低温酿酒工艺，主打“只有窖香，没有泥味”特色 . 9 2.1.2. 产品矩阵覆盖高中低档，百元以上高端酒发展迅速 . 10 2.2. 营销：坚持“省内不饱和营销、省外不对称营销”策略 . 11 2.3. 渠道：省内加码深度分销，省外核心店推升业绩 . 12 2.3.1. 省内：“千店网络工程”助力深度分销推进 . 13 2.3.2. 省外：核心店聚焦终端以拓展省外市场

12、. 13 2.3.3. 经销商为主，多措并举保证渠道利润 . 14 3. 省内白酒行业处于消费升级阶段，呈一超多强格局省内白酒行业处于消费升级阶段，呈一超多强格局 . 15 4. 发发展点：高端化展点：高端化+渠道拓展速度或超预期渠道拓展速度或超预期 . 18 4.1. 对赌加码激励，为公司超预期发展奠定基础 . 18 4.1.1. 执行力较强，公司业绩目标完成度高 . 18 4.1.2. 高管、骨干、经销商持股计划激发公司活力 . 20 4.1.3. 五年规划明确指引，业绩对赌加码激励 . 21 4.2. 产品结构：消费升级正当时，省内高端化潜力可期 . 22 4.3. 渠道拓展：立足甘肃聚

13、焦大西北，有望成为西北王 . 26 5. 盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析 . 28 5.1. 盈利预测 . 28 5.2. 估值分析 . 29 6. 风险因素风险因素 . 30 table_page 金徽酒金徽酒(603919)(603919)深度报告深度报告 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：金徽酒历史发展一览 . 6 图 2：金徽酒 2019 年营收增速回升 . 7 图 3：金徽酒近年业绩增速有所放缓 . 7 图 4：金徽酒正能量精准扶贫公益助学活动 . 8 图 5：金徽酒文化生态旅游景区 . 8 图 6：目前公司股权结构情况 . 8 图 7：金徽

14、酒与复星旗下的老庙黄金进行合作 . 9 图 8：中国长江水系（嘉陵江水系）白酒企业 . 9 图 9：金徽酒主打“只有窖香，没有泥味”产品特色 . 9 图 10：金徽酒的酿造工艺 . 10 图 11：2020H1 金徽酒高端酒收入占比首次超中端酒 . 11 图 12：金徽酒高档白酒销售额增速最快 . 11 图 13：金徽酒广告宣传推广费（亿元） . 12 图 14：13-19 年金徽酒广告宣传推广费 CAGR 位居行业中游 . 12 图 15：金徽酒各地区营业收入（亿元）及增长率情况 . 14 图 16：金徽酒销售公司负责的市场情况 . 14 图 17：金徽酒经销商及直销收入（亿元）及增长率情况

15、 . 14 图 18：金徽酒经销商及直销均价（元/升）及增长率情况 . 14 图 19：金徽酒经销商数量（个) . 15 图 20：金徽酒各地区经销商对收入的平均贡献（万元） . 15 图 21：甘肃白酒产量居全国后列 . 16 图 22：西北六省的市场容量情况 . 16 图 23：2019 年甘肃省白酒市场份额占比 . 16 图 24：甘肃省重点地产酒品牌 . 17 图 25：2016Q1-2020Q2 公司收入增速变动情况分析一览 . 20 图 26：金徽酒毛利率和净利率呈提升趋势 . 23 图 27：河西走廊及陇东地区市场为公司省内潜力地区 . 26 图 28：金徽酒未来市场布局战略 .

16、 28 图 29：西北地区主要白酒估值情况 . 29 图 30：金徽酒与伊力特估值差 . 29 表 1：金徽酒公司及旗下产品获奖及荣誉 . 7 表 2：金徽酒产品价格带一览 . 11 表 3：金徽酒实行“省内不饱和营销、省外不对称营销” . 12 表 4：金徽酒销售市场分类情况 . 13 表 5：省外酒企进军甘肃市场情况 . 16 表 6：甘肃地产酒具体情况 . 17 表 7：甘肃地区省内外主要品牌情况 . 18 表 8：2016 年金徽酒较早走出行业调整期 . 18 表 9：12-15 年行业深度调整期间，金徽酒业绩年均复合增速位居行业前列 . 19 表 10：近几年公司业绩目标完成度较高

17、. 19 table_page 金徽酒金徽酒(603919)(603919)深度报告深度报告 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 11：第一期员工持股计划内容 . 21 表 12：2019 年 5 月公司非公开发行股票共有五家机构参与 . 21 表 13： 五年发展战略规划纲要（2019-2023） 内容 . 22 表 14：公司未来五年业绩目标 . 22 表 15：公司奖惩方案细则 . 22 表 17：金徽酒各档次产销量和均价一览 . 23 表 17：金徽酒各档次产品与竞品一览 . 24 表 18：近年来金徽酒两次调价 . 25 表 19：2020 年高端酒收入增速或超 25% . 25 表 20：公司在陕西地区发展迅速 . 27 表 21：金徽酒未来市场发展战略 . 28 表 22：金徽酒量价拆分 . 29 表 23：可比上市公司盈利预测及估值表 . 30 表附录：三大报表预测值 .