1、研究源于数据 1 研究创造价值 珀莱雅：珀莱雅：国货美妆国货美妆龙头龙头的的穿越穿越周期周期之旅之旅 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 珀莱雅(603605) 公司研究 休闲服务休闲服务行业行业 公司深度报告 2020.10.21/推荐(首次) 首席分析师：首席分析师： 芦冠宇 执业证书编号： S01 E- 历史表现：历史表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 化妆品重磅深度一：营销、渠道更迭今昔 何处？三十载沉浮寻流量方向2020.10.18 请务必阅读最后特别声明与免责条款 摘要：摘要：公司深耕大众美妆，以多品牌、多品类、多渠

2、道作为发 展方向，扁平式架构驱动进化，构建覆盖上下游的强大生态圈。 投资要点投资要点： 1、化妆品化妆品赛道赛道景气景气度度高，高，但但竞争竞争激烈激烈，市市场场变化快变化快。2009-2019 年， 中国化妆品市场由 1845 亿元激增至 4777 亿元， CAGR 10%， 行业景气度高。对标日本/韩国，从人均化妆品消费来看，行业 仍有 6 倍以上空间。与此同时，化妆品赛道涛怒湍急，从线下 转战线上、电广营销到社媒崛起、草本护肤到烟酰胺/视黄醇备 受追捧，渠道、营销、产品不断变化。胜出者唯有具备狼性， 能够不断学习进化，培育出穿越周期的能力。 2、更灵活的组织架构与更多元的品牌产品矩阵，培

3、育公司穿越、更灵活的组织架构与更多元的品牌产品矩阵，培育公司穿越 周期的能力。周期的能力。公司将赛马机制与扁平式架构相结合，同类部门 竞争开发项目，互补的部门相联动，项目组就地成立，结项后 原地解散。 灵活且狼性的组织架构帮助公司快速捕捉行业变化， 驱动公司成立电商团队积极拥抱线上，入股 MCN 机构融入社 媒营销潮流，构建涵盖珀莱雅、优资莱、彩棠等众多品牌、包 括精华液、眼霜、口红等上千种 SKU 的多品牌、多品类矩阵， 为公司高速增长提供强劲动力。 3、爆品爆品、渠道、渠道、品牌品牌做做加法加法，公司公司成长成长确定性确定性强。强。短期来看， 公司生态布局完善，拥有爆品打造体系，能够通过爆

4、品实现消 费客群破圈，提高现有品牌在更高层级客群中的认知度。中期 来看，公司按照全渠道布局，是行业内少有的线上/线下健康发 展的本土企业， 强大的渠道能力帮助公司覆盖更多的下沉市场， 抓住行业空间红利。长期来看，公司内部孵化+外延布局，赋能 化妆品生态链，组建多元化品牌矩阵，不断扩大自身规模边界， 有望实现长期的、持续的增长。 投资建议：投资建议：结合股权激励和经营现状，预计公司 20-22 年实现 营业收入 37.59/46.78./56.82 亿元，归母净利润 4.85/6.07/7.48 亿 元， 对应EPS为2.41/3.02/3.72元， 对应P/E为67.20/53.70/43.5

5、8x。 首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提风险提示：示：消费恢复不及预期；新品牌孵化不及预期；线上渠 道增速持续时间不及预期。 研究源于数据 2 研究创造价值 珀莱雅(603605)-公司深度报告 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 3123.52 3759.16 4678.45 5682.42 (+/-)(%) 32.28 20.35 24.45 21.46 净利润 392.68 485.15 607.18 748.10 (+/-)(%) 36.73 23.55 25.15 23.

6、21 EPS(元) 1.95 2.41 3.02 3.72 P/E 44.95 67.20 53.70 43.58 数据来源：wind 方正证券研究所 mNqNoPnNmRpOrOnPmRmMpQ6McM8OtRrRtRoOeRpOoOeRpNsQ6MpPwPuOnMtQMYoMqP 研究源于数据 3 研究创造价值 珀莱雅(603605)-公司深度报告 目录目录 1. 公司概况：大众市场佼佼者，营收持续高增长 . 6 1.1 大众市场佼佼者，市占率逐步提升 . 6 1.2 业绩表现再上层楼，财务质量优 . 7 1.3 创始人持股比例高，核心骨干激励持股. 8 2. 行业分析：景气度高、变化快，

7、本土品牌聚焦大众市场 . 9 2.1 行业空间：市场规模大，彩妆增速明显. 9 2.2 行业格局：行业节奏变化快，本土品牌趋势上升 . 11 2.3 行业趋势：目标客群细分，品牌矩阵是大趋势 . 14 3. 组织架构：赛马机制+扁平式架构，底层驱动进化 . 14 3.1 扁平式架构+赛马机制，培育狼性文化. 14 3.2 外延拓展持续进化，布局产业链生态 . 15 4. 营销：营销突进，入股 MCN 复制年轻品牌打法 . 16 4.1 聚焦营销软实力，公司加码营销投入 . 16 4.2 入股内容运营 MCN，抓住年轻消费客群 . 17 5. 产品：产品为锚，守正出奇打造多品牌矩阵 . 18 5

8、.1 内生孵化+代理，构建多品牌矩阵 . 18 5.2 爆品+大单品，守正出奇探索产品矩阵. 19 6. 渠道：线下为盾、线上为矛，把握渠道红利 . 22 6.1 线下渠道：线下为盾，结构优化实现稳中有升 . 23 6.2 线上渠道：电商为矛，精细化运营驱动高增长 . 24 7. 研发：研发贴近需求，数字化驱动精细管理 . 25 7.1 研发投入大，专业团队打造痛点产品 . 25 7.2 自建优质产能，数字化驱动智能制造 . 26 8. 爆品、渠道、品牌做加法，培育穿越周期能力 . 28 8.1 产业链布局完善，拥有打造爆款的能力. 28 8.2 全渠道布局，渠道高增长仍可期 . 29 8.3

9、 内部孵化+外延布局，建设品牌矩阵. 29 9. 盈利预测和估值 . 30 研究源于数据 4 研究创造价值 珀莱雅(603605)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 公司市占率居国产前列 . 6 图表 2： 公司发展历程 . 7 图表 3： 公司历年营业收入及增速 . 7 图表 4： 公司历年归母净利润及增速 . 7 图表 5： 护肤类是公司收入主要来源（亿元） . 8 图表 6： 公司毛/净利率相对稳定 . 8 图表 7： 公司存货/应收周转处于行业健康水平 . 8 图表 8： 公司净资产收益率持续改善 . 8 图表 9： 公司股权集中在创始人侯军呈家族 . 9 图表 10： 20

10、19 年限制性股权激励计划解锁情况. 9 图表 11： 国内美妆护理市场持续高增长 . 10 图表 12： 2018 年中国是全球第二大化妆品市场. 10 图表 13： 中国化妆品市场零售额（亿元） . 10 图表 14： 我国人均化妆品消费水平低（美元） . 10 图表 15： 近年来彩妆市场增速明显（亿元） . 11 图表 16： 国货彩妆品牌线上销量领先 . 11 图表 17： 2010-2018 年线上渠道快速发展 . 12 图表 18： 2010-2019 年化妆品集团市占率变化 . 12 图表 19： 2010-2019 年化妆品品牌市占率变化 . 12 图表 20： 线上/CS

11、渠道接力高速增长（百万元）. 13 图表 21： 本土品牌市占率逐步提升 . 13 图表 22： 大众市场 TOP10 品牌市占率 . 14 图表 23： 大众市场 TOP10 公司市占率 . 14 图表 24： 化妆品市场品牌集中度下降 . 14 图表 25： 2018 年中国化妆品品牌集中度低 . 14 图表 26： 扁平化架构推动公司高效管理 . 15 图表 27： 公司利用生态链为子品牌进行赋能 . 16 图表 28： 公司与国家地理展开跨界 IP 合作 . 17 图表 29： 公司推广宣传费用高速增长 . 17 图表 30： 公司内容营销平台切换 . 17 图表 31： 公司联合影视

12、平台推出“发现影像” . 18 图表 32： 公司代言人向年轻 Idol 迭代 . 18 图表 33： 公司旗下子品牌矩阵 . 18 图表 34： 主打东方美的彩棠眼影盘 . 19 图表 35： 巴哈马风格的印彩巴哈系列 . 19 图表 36： 护肤类是公司主要产品，彩妆类增长迅速. 20 图表 37： 泡泡面膜使用效果夸张，极具传播力 . 20 图表 38： 泡泡面膜火爆期间公司线上市占率创新高. 21 图表 39： 泡泡面膜火爆期间带动公司线上高增长. 21 图表 40： 多胺及维 A 醇主要功效及产品 . 22 图表 41： 公司红宝石系列产品 . 22 图表 42： 蔡徐坤同款双抗系列

13、 . 22 图表 43： 2019 年分渠道营收占比 . 23 图表 44： 线上高速增长，线下逐步回升 . 23 图表 45： 公司经销模式与大型 B2C 平台返利率 . 23 研究源于数据 5 研究创造价值 珀莱雅(603605)-公司深度报告 图表 46： 线下渠道营收稳中有升 . 24 图表 47： 公司与天猫/京东/唯品会展开合作 . 25 图表 48： 公司线上渠道营收高速增长 . 25 图表 49： 电商团队细分为三大事业群 . 25 图表 50： 公司研发费用投入大 . 26 图表 51： 护肤类产品的研发流程 . 26 图表 52： 公司医药级标准生产车间 . 27 图表 5

14、3： 公司近年管理费用率下降 . 28 图表 54： 湖州工厂自动化面膜生产线 . 28 图表 55： 美妆种草转化工业流程 . 29 图表 56： 公司爆款流水线初具规模 . 29 图表 57： 社零、化妆品零售同比增速回暖 . 29 图表 58： 公司的品牌矩阵仍在不断建设中 . 30 图表 59： 公司分业务盈利预测 . 30 图表 60： 相关上市公司盈利预测与估值 . 31 研究源于数据 6 研究创造价值 珀莱雅(603605)-公司深度报告 1. 公公司司概况概况：大大众市场佼众市场佼佼者佼者，营收持续，营收持续高增长高增长 1.1 大大众众市市场佼佼者，市场佼佼者，市占率逐步提升

15、占率逐步提升 公司专注于化妆品的研发、 生产和销售， 定位大众市场， 旗下拥有 “珀 莱雅” 、 “优资莱” 、 “韩雅” 、 “悦芙媞”等品牌。产品以护肤类为主， 覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域，能够满足不同年 龄、偏好的消费者需求。公司自创立以来借助 CS 渠道差异化竞争， 渗透低线城市，近年来借助线上渠道实现快速增长，构建了覆盖日化 专营店、百货商场、超市、电子商务和单品牌直营店的多渠道销售网 络。根据智研咨询数据，2018 年公司在国内大众市场位居第 13 名， 国产品牌第 5 名，市占率 1.7%，相比 2012 年提升 0.3pct。 图表1： 公司市占率居国产前列

16、资料来源：中国产业信息网，方正证券研究所 十七十七年品年品牌历久牌历久弥新，弥新，A 股股上市上市美妆第一家。美妆第一家。2003 年，创始人侯军呈 设立品牌珀莱雅；2006 年，公司前身珀莱雅（湖州）化妆品有限公司 设立；2008 年，公司湖州生产基地建成；2009 年，公司推出“优资 莱” 、 “韩雅” 、 “悠雅”品牌；2014 年，公司计划境外融资，搭建红筹 架构； 2015 年， 公司决定终止境外融资计划， 重新搭建境内上市架构； 2016 年，公司推出“悦芙媞”品牌；2017 年，公司在 A 股主板上市， 成为 A 股首家上市美妆公司。 研究源于数据 7 研究创造价值 珀莱雅(60

17、3605)-公司深度报告 图表2： 公司发展历程 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.2 业绩业绩表现表现再再上上层层楼，财楼，财务质务质量优量优 发力电商发力电商渠道实现渠道实现快快速速增长，增长，2020 年年 Q1 受疫情冲击受疫情冲击业业绩绩略有下略有下滑。滑。 自 2017 年 11 月上市以来，受益于行业景气和电商渠道发力，公司营 收实现高速增长。 2017-2019 年， 公司营收 17.83/23.61/31.24 亿元， CAGR 32.37%，同期归母净利润为 2.01/2.87/3.93 亿元，CAGR 39.83%。2020 年 H1 在疫情冲击下， 营收和归母净利

18、润为 13.84/1.79 亿元， 同比增加 4.26%/3.10%。 图表3： 公司历年营业收入及增速 图表4： 公司历年归母净利润及增速 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 护肤类产品贡献主要收入，公司净利率维持稳定。护肤类产品贡献主要收入，公司净利率维持稳定。护肤类产品是公司 核心业务，2019 年收入 26.76 亿元，营收占比 85.66%。洁肤类、美容 类和其他业务收入贡献不到 15%，但与往年相比有所上升。2017 年至 2019 年，公司净利率为 11.26%/12.14%/11.73%，盈利能力相对稳定。 其中，受益于成本更低的线上渠道占比

19、提升，公司整体毛利率出现一 定增长，2017 年至 2019 年分别为 61.73%/64.03%/63.96%（2019 年上 海家化、丸美整体毛利率 61.88%/68.16%） 。 研究源于数据 8 研究创造价值 珀莱雅(603605)-公司深度报告 图表5： 护肤类是公司收入主要来源（亿元） 图表6： 公司毛/净利率相对稳定 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 渠道渠道优化优化带动带动周周转转率改率改善，善，投资回报投资回报率稳步抬升。率稳步抬升。受益于电商渠道的 高速增长和 CS 渠道的不断优化，公司存货周转天数持续改善， 2017-2019 年分

20、别为 105/89/87 天 （2019 年上海家化、 丸美存货周转天 数 112/99 天） 。2019 年公司应收账款周转天数相比 2017 年上升 4.58 天，系回款较慢的跨境品牌代理业务增长及公司主要电商渠道京东商 城有 2-3 个月账期，但公司应收账款周转天数目前仍处于行业健康水 平。在周转率改善、经营效率提升的情况下，公司 ROE 持续提升， 2017-2019 年分别为 13.76%/16.95%/19.35%。 图表7： 公司存货/应收周转处于行业健康水平 图表8： 公司净资产收益率持续改善 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.3 创创始始人人持持股股比例高，核心比例高，核心骨骨干干激激励励持持股股 股股权权结构结构集中集中，管，管理层深耕行理层深耕行业多年。业多年。截至 2020 年 Q1，公司股权集 中，其中最大股东为侯军呈（董事长，持股 36.09%） ，其次方玉友（侯 军呈妻弟，总经理，持股 24.27%） 。经验丰富的领导层在产品研发上 市、渠道布局的过程中发挥巨大作用。侯军呈自 20 世纪 90 年代起从 事化妆品渠道经销， 曾任小护士、 大宝、 兰贵人等知名品牌的代理商， 具有丰富的线下经销经验，在公司建立 CS 优势渠道过程中发挥了重 要作用。性格干练、行业洞察敏锐的总经理方玉