1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年07月07日 公用事业公用事业/燃气燃气 当前价格(元)： 7.00 合理价格区间(元)： 8.108.52 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 施静施静 执业证书编号：S0570520040003 研究员 shi_ 1深圳燃气深圳燃气(601139 SH,买入买入): 业绩低于预业绩低于预 期，看好接收站盈利前景期，看好接收站盈利前景2020.01 2深圳燃气深圳燃气(601139 SH,买入买入): 业绩超预业绩超预 期，接收站投运有望显著增厚业绩

2、期，接收站投运有望显著增厚业绩2019.10 3深圳燃气深圳燃气(601139 SH,买入买入): 业绩合乎预业绩合乎预 期，看好接收站投运助推利润放量期，看好接收站投运助推利润放量2019.08 资料来源：Wind LNG 接收站气源放量， 业绩弹性可期接收站气源放量， 业绩弹性可期 深圳燃气(601139) 优质燃气分销龙头，维持优质燃气分销龙头，维持“买入”评级“买入”评级 公司立足广东深圳，独享深圳特许经营权，兼具异地项目，16-19 年管道 燃气分销贡献毛利润 60%以上，项目质地优异，盈利质量向好。随着 2019 年公司 10 亿方周转产能的 LNG 接收站投运，在供给过剩和海外

3、LNG 现 货价格偏低的背景下，我们预计 2020 年 LNG 接收站有望为公司贡献可观 的利润增量。预计公司 2020-2022 年 EPS 为 0.43/0.53/0.59 元，给予公 司 2020 年 PE 19-20 倍，目标价 8.10-8.52 元，维持“买入”评级。 深圳业务深圳业务：LNG 接收站增量气源，电厂开拓助推气源消纳接收站增量气源，电厂开拓助推气源消纳 1）气源增量，2019 年 LNG 接收站投运，叠加大鹏 TUA 额度增加，二者 分别带来增量气源 1.8/1.5 亿方， 公司预计 2020 年两者气量分别达 6.0/3.5 亿方 （占 2019 年深圳地区销气量的

4、 48%） ， 低成本增量气源助推盈利增长。 2） 下游消纳， 公司已于2020年3月收购唯美电厂股权， 现持股比例为80%。 相比于向其他电厂售气，控股唯美电厂，可以让深圳燃气将低成本气源优 势转化为售电和售热的优势，据我们测算，2020 年唯美电厂年利用小时 2500/3000/3500 的假设下，净利润为 0.18/0.30/0.43 亿元。 LNG 接收站接收站：受益于：受益于 LNG 价格下跌，增量贡献可观价格下跌，增量贡献可观 公司下辖 LNG 接收站设计年周转量 10 亿方，已经于 2019 年投运，2019 年 LNG 接收站供气量达到 1.8 亿方， 我们预计随着产能的爬升，

5、 2020-2021 年供气量将达到 6/10 亿方， 于 2021 年实现满产。 今年以来油价大幅下跌， 叠加海外中长期维度 LNG 供需过剩，我们判断 LNG 价格或将保持低位运 行。我们预计 2020-2021 年接收站贡献利润 3.9/6.9 亿，与 2019 年公司归 母净利润 10.6 亿相比，增量贡献为 37%/65%。 异地项目：异地项目：并购扩张稳健加速，并购扩张稳健加速，向综合性城燃稳步迈进向综合性城燃稳步迈进 公司异地扩张发力，相比 2017/2018 年公司并购 4/6 个异地项目，2019 年并购城市燃气项目 11 个，为历年之最。2015-2019 年公司异地燃气项

6、目 售气总量从 3.72 亿立方米增长到 9.36 亿立方米，CAGR 达 25.9%。截至 2019 年底公司异地供气户数覆盖达 150.33 万户，占公司供气户数总数的 39.6%。随着异地并购进程加速，公司向全国性城燃积极迈进。 维持维持“买入”评级，目标价“买入”评级，目标价 8.10-8.52 元元 短期考虑到 2020 年疫情冲击销气量和阶段性执行 90%毛差政策，我们适 当下调公司 2020-2021 年归母净利润分别为 12.3/15.2 亿元（调整前：分 别为 14.4/17.0 亿元） ，引入 2022 年归母净利润 17.0 亿元。参考可比公司 2020 年 Wind 一

7、致预期 PE 均值 14.6x，考虑到深圳燃气自有 LNG 投产带 来的增量贡献， 可适当给予估值溢价， 我们给予公司 2020 年目标 PE 19-20 倍，目标价 8.10-8.52 元（调整前：8.75-9.25 元） ，维持“买入”评级。 风险提示：国内气价风险；国内政策风险；海外气价风险。 总股本 (百万股) 2,877 流通 A 股 (百万股) 2,866 52 周内股价区间 (元) 5.48-8.39 总市值 (百万元) 20,137 总资产 (百万元) 23,158 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 12,741 1

8、4,025 15,506 17,589 18,408 +/-% 15.22 10.08 10.56 13.43 4.66 归属母公司净利润 (百万元) 1,031 1,058 1,226 1,518 1,701 +/-% 16.24 2.61 15.88 23.85 12.00 EPS (元，最新摊薄) 0.36 0.37 0.43 0.53 0.59 (倍) 19.53 19.04 16.43 13.26 11.84 ,华泰证券研究所预测 0 1,378 2,755 4,133 5,510 (8) 6 20 34 48 19/0719/1020/0120/04 (万股)(%) 成交量(右轴)

9、深圳燃气 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 相关研究相关研究 投资评级：投资评级：买入买入（维持评级）（维持评级） 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 07 日 2 正文目录正文目录 深圳地区：LNG 接收站增量气源，电厂开拓助推气源消纳 . 3 供给端：LNG 接收站投运+大鹏 TUA 贡献增量 . 3 存量气：西二线+大鹏合同采购，存量气源充足稳定 . 4 增量气：大鹏 TUA+自有 LNG 接收站，贡献气源增量 . 5 需求端：开拓下游电厂，消纳增量气源 . 5 收购电厂：探索气源消纳新模式 . 6

10、异地扩张：并购扩张稳健加速，助推业绩向好 . 8 城燃业务稳步扩张，LNG 接收站增量可观，维持“买入”评级 . 10 管道燃气业务有望快速增长，带动公司业绩稳步提升 . 10 维持“买入”评级，目标价 8.10-8.52 元 . 11 PE/PB - Bands . 12 风险提示 . 12 nMsNoQvNpPqPpPtMsMoQpMbR9R8OsQqQpNrRfQmMpQkPoOyQ7NoOxOuOsQrOxNoNoO 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 07 日 3 深圳地区：深圳地区：LNG 接收站增量气源，电厂开拓助推气源消纳接收站增量气源，电厂开拓助推气源消纳 公司天

11、然气销售以深圳地区管道天然气为主。公司天然气销售以深圳地区管道天然气为主。 公司燃气分销业务主要分布于深圳市内， 根 据公司 2019 年年报，2019 年燃气总销量 29.1 亿立方米，同比增长 12%，其中深圳地区 销量 19.7 亿立方米， 同比增长 9%， 深圳以外异地区域销量 9.4 亿立方米， 同比增长 20%， 深圳/异地区域燃气销量占比 68%/32%。深圳地区销气量 2016-2019 年增速保持在 8%以 上， 业务发展较为稳健； 异地销气量 2013 年至今增速均超过 16%， 2018 年增速达 53%， 发展势头强劲。由于深圳市经济发达，公司下游客户较为优质，终端客户

12、对燃气售价承受 能力较高，公司燃气售价相对较高，致使单方毛利也处于较高位置。 图表图表1： 公司天然气销售量拆分公司天然气销售量拆分（2012-2019） 图表图表2： 公司天然气销售增速拆分（公司天然气销售增速拆分（2013-2019） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表3： 公司燃气分销业务单方毛利处于行业领先位置（元公司燃气分销业务单方毛利处于行业领先位置（元/方）方） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 供给端：供给端：LNG 接收站投运接收站投运+大鹏大鹏 TUA 贡献增量贡献增量 深圳地区管道天然气气源以西二线为主，其次为广东大鹏 LN

13、G。2019 年西二线和广东大 鹏 LNG 供给量约 14 亿方、3.4 亿方。2019 年气源新增 LNG 接收站和大鹏 TUA，供给量 分别为 1.8/1.5 亿方，2020 年新气源全年投运后，供气量有望继续增加。 0 5 10 15 20 25 30 35 2000182019 (亿方) 管道天然气-深圳地区管道天然气-异地 天然气批发 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200019 管道天然气-深圳地区管道天然气-异地 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0

14、1.2 200019 新奥能源中国燃气华润燃气深圳燃气 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 07 日 4 图表图表4： 公司深圳地区管道燃气销气量及增速公司深圳地区管道燃气销气量及增速（2013-2019） 图表图表5： 深圳地区管道天然气气源拆分深圳地区管道天然气气源拆分 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 存量气：西二线存量气：西二线+大鹏合同采购，存量气源充足稳定大鹏合同采购，存量气源充足稳定 存量气源供应稳定。存量气源供应稳定。公司气源主要来自中石油西气东输二线与广东大鹏 LNG 项目，公司 2

15、004 年与广东大鹏公司签订了 25 年照付不议的天然气采购合同， 稳产期年供应量为 27.1 万吨（实际年均供应量约 3.4 亿方） ，并于 2010 年与中石油签订了稳产期年供 40 亿立方 米天然气采购协议。 中石油用气采用门站价浮动机制中石油用气采用门站价浮动机制，近年来门站价处于下行趋势近年来门站价处于下行趋势。天然气基准门站价格以上 海为基准，按照可替代能源进口燃料油和液化石油气（LPG） ，权重分别为 60%和 40%， 考虑陆上国产天然气和进口管道天然气运输成本差异及气源禀赋等因素，对不同省区进行 贴水。近年来天然气基准门站价不断下调，根据国家发改委，2017 年 9 月非居民

16、天然气 基准门站价降低 0.1 元/方，2018 年 6 月与 2019 年 4 月因增值税下降分别再次下调天然 气门站价，调价完成后广东省非居民天然气门站价为 2.04 元/方（含 9%增值税） 。同时， 为缓解企业用气成本压力，广东省发改委发文称 2020 年 2 月 22 日至 6 月 30 日，中石油 天然气销售广东分公司执行的门站价格不高于 2.0196 元/立方米，有效降低气源成本。 图表图表6 6： 天然气门站价定价机制天然气门站价定价机制 公式公式 变量变量 含义含义 天然气= ( 燃料油 天然气 燃料油 + 天然气 ) (1 + ) K 折价系数，取 0.85 , 燃料油、

17、液化石油气的权重， 目前分别为 60%、 40% 燃料油, 燃料油、液化石油气的价格（元/千克、不含税） 燃料油,天然气, 燃料油、液化石油气、天然气的低位热值 R 天然气增值税税率，目前为 9% 资料来源：上海石油天然气交易中心，华泰证券研究所 图表图表7 7： 广东省天然气基准门站价广东省天然气基准门站价 华泰证券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 200019 (亿立方米) 深圳地区销量 0 5 10 15 20 25 20019 (亿方) 西二线大鹏LNGLNG接收

18、站大鹏TUA 1.95 2.00 2.05 2.10 2.15 2.20 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 (元/方) 广东省基准门站价 2017年9月，非居 民天然气基准门站 价降低0.1元/方 天然

19、气基准门站价增值税率下 调： 2018年6月从11%下调至10% 2019年4月从10%下调至9% 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 07 日 5 购销价差虽有收窄，但购销价差虽有收窄，但终端售价终端售价下降或能下降或能刺激天然气用气需求刺激天然气用气需求。广东省发改委同时规定 2020 年 2 月 1 日到 6 月 30 日期间，城镇管道燃气企业天然气购销差价要在 2019 年全年 实际平均购销差价的基础上下调 10%，把上游气源价格、 省内管道运输价格及城镇管道燃 气购销差价三方面降价空间全部让利终端用户。购销价差缩窄或将影响公司销气毛利，但 终端价格下降或能刺激下游用气需求

20、从而弥补部分毛利损失。 增量增量气：气：大鹏大鹏 TUA+自有自有 LNG 接收站接收站，贡献气源增量，贡献气源增量 公司下辖公司下辖 LNG 接收站年设计周转产能接收站年设计周转产能 10 亿方，投运在即。亿方，投运在即。2013 年公司公开发行可转债 募集资金 16 亿元，全部用于投资建设深圳市天然气储备与调峰库工程及其配套的天然气 高压管道支线项目，该项目年设计周转 LNG 80 万吨（10 亿立方米/年） ，2019 年已经投 运。 项目项目 2021 年完全年完全达产后有望贡献净利达产后有望贡献净利 6.9 亿元，占亿元，占 2019 年归母净利比例高达年归母净利比例高达 65%。根

21、 据我们的测算， 2020-2021 年在假设该储气库周转量分别达到 6 亿方、 10 亿方的基础下， 可贡献净利 3.9 亿元、6.9 亿元， 其中达产后有望实现的净利在 2019 年归母净利中占比高 达 65%，显著增厚公司业绩。 图表图表8： 深圳燃气深圳燃气 LNG 接收站盈利测算接收站盈利测算 2020E 2021E 设计产能（亿方/年） 10 10 产能利用率（%） 80% 100% 实际周转量（亿方）实际周转量（亿方） 6 10 单方周转费（元/方） 0.0 0.0 单方售价（元/方） 2.38 2.38 单方成本价（元/方） 1.39 1.39 LNG 接收站购气成本（亿）接收

22、站购气成本（亿） 7.6 12.7 LNG 接收站营收（亿）接收站营收（亿） 13.1 21.8 单位毛差（元/方） 0.91 0.91 固定资产折旧（亿元） 0.67 0.67 单位折旧（元/方） 0.11 0.07 人工水电管理等运营费用(亿元） 0.25 0.39 水电等单位运营费用（元/方） 0.030 0.030 人工费用（万元） 700 900 税前利润（亿元） 4.6 8.1 所得税率（%） 25% 25% 净利润（亿元）净利润（亿元） 3.9 6.9 单方净利润（元单方净利润（元/方）方） 0.65 0.69 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 需求端：开拓下游电厂，消纳增量气

23、源需求端：开拓下游电厂，消纳增量气源 公司下游需求分为电厂用气和非电厂用气，非电厂用气为工商业用气和居民用气。2019 年深圳地区燃气总销量 19.7 亿立方米，其中电厂天然气销售量 9.24 亿立方米，同比增长 14%，非电厂天然气销售量 9.97 亿立方米，同比增长 4%。2016-2019 年电厂和非电厂天 然气销售量 CAGR 分别为 30%和 8%，深圳地区售气量增长主要受益于电厂气需求保持 高速增长。从占比上看，电厂气 2015 年占比为 32%，到 2019 年达到 49%，公司积极拓 展电厂客户以消纳增量气源，我们预计未来电厂占比逐年扩大。 公司研究/深度研究 | 2020 年

24、 07 月 07 日 6 图表图表9： 公司公司深圳地区管道天然气下游需求深圳地区管道天然气下游需求拆分拆分 图表图表10： 公司公司深圳地区管道天然气下游需求增速深圳地区管道天然气下游需求增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 收购电厂：探索气源消纳新模式收购电厂：探索气源消纳新模式 2020 年 3 月，公司公告（公告编号 2020-007）出资 1.05 亿元收购深南电旗下唯美电力 70%股权， 目前收购已完成， 公司当前合计持有唯美电厂 80%股权。 唯美电力成立于 2004 年 10 月，位于广东省东莞市高埗镇塘厦村，运营两套 9E 级燃气蒸汽联

25、合循环热电联 产机组，总装机容量 360MW，同时为周边工业用户供应蒸汽，但因供热管网产能不足， 公司供热供汽收入占比较小。 2017-2019 年唯美电厂实现营业收入分别为 4.12、 3.74、 4.64 亿元，净利润为-2888.7、-213.5、1003.4 万元。 图表图表11： 2017-2019 唯美唯美电力营业收入电力营业收入 图表图表12： 2017-2019 唯美唯美电力电力净利润净利润 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 利用小时数是唯美电厂盈利能力的关键指标，我们对不同利用小时下唯美电厂的盈利能力 进行测算。公司称唯美电厂虽然为热电联

26、产机组，但目前因售热管网限制，售热量小，故 而本次测算收入端仅考虑售电收入。收入端假设，电厂装机容量 360MW，按燃气机组上 网电价 0.665 元/千瓦时， 厂用电率 2%测算， 利用小时数达 2500/3000/3500 小时情况下， 收入可达 5.2/6.2/7.3 亿元。 成本费用端假设，根据我们调研，唯美电厂用气价格约 2.05 元/方，假设度电气耗 0.23 方 /千瓦时，则单位燃料成本为 0.47 元/千瓦时。根据中国电力行业年度发展报告 2019 ， 2018 年全国燃气-蒸汽联合循环发电工程决算单位造价 2823 元/千瓦，以此估算唯美电厂 总造价约 10 亿。假设综合折旧

27、年限 35 年，以直线折旧法则对应折旧成本 2904 万元。同 时假设借款比率 70%，融资成本 4%，则对应财务费用约 2800 万元。 据我们测算，唯美电厂年利用小时分别为 2500/3000/3500 小时，电厂自身净利润分别为 0.18/0.30/0.43 亿元。此外公司收购唯美电厂后预计通过铺设供热管网，拓展售热业务下 游用户，供热业务加码或为电厂带来新的收入和利润增量。 0 5 10 15 20 25 200019 (亿方) 深圳-电厂深圳-工商业深圳-居民 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20

28、01720182019 深圳-电厂深圳-工商业深圳-居民 4.12 3.74 4.64 0 1 2 3 4 5 201720182019 (亿元) 营业收入 -2888.7 -213.5 1003.4 (4,000) (3,000) (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 201720182019 （万元） 净利润（万元） 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 07 日 7 图表图表13： 唯美电厂盈利能力测算唯美电厂盈利能力测算 利用小时利用小时 2500 利用小时利用小时 3000 利用小时利用小时 3500 营业收入（亿元） 5.19

29、6.23 7.27 售电收入（亿元） 5.19 6.23 7.27 装机容量（万千瓦） 36 36 36 发电量（亿度） 9.00 10.80 12.60 利用小时（小时） 2,500 3,000 3,500 上网电量（亿度） 8.82 10.58 12.35 电价（元/度，含税） 0.665 0.665 0.665 营业成本（亿元） 4.56 5.41 6.27 燃料成本（亿元） 4.24 5.09 5.94 气价（元/立方） 2.05 2.05 2.05 度电气耗（立方/度） 0.23 0.23 0.23 折旧成本（亿元） 0.29 0.29 0.29 其他成本（亿元） 0.03 0.03

30、 0.04 毛利润（亿元） 0.58 0.75 0.93 毛利率（%） 11% 12% 13% 营业税金及附加（亿元） 0.05 0.06 0.07 销售费用（亿元） 0.03 0.03 0.04 管理费用（亿元） 0.03 0.03 0.04 财务成本（亿元） 0.28 0.28 0.28 税前利润（亿元） 0.24 0.41 0.57 税前利润率（%） 5% 7% 8% 所得税率（%） 25.0% 25.0% 25.0% 净利润（亿元） 0.18 0.30 0.43 度电利润（元/度） 0.02 0.03 0.03 资料来源：华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月

31、07 日 8 异地扩张：并购扩张稳健加速，助推业绩向好异地扩张：并购扩张稳健加速，助推业绩向好 异地燃气业务持续扩大，异地天然气销售量与项目数双增。异地燃气业务持续扩大，异地天然气销售量与项目数双增。公司异地燃气项目售气总量从 2015 年 3.72 亿立方米增长到 2019 年约 9.36 亿立方米， CAGR 达 25.9%， 供气户数覆盖 也从 2015 年的 60.41 万户增长到 2019 年约 150.33 万户，2019 年异地燃气项目供气户 数占公司供气户数总数的 39.6%。2019 年，公司新增得湖南邵东、湖北宜都、长阳，浙 江慈溪，云南巨鹏系等 11 个城市燃气项目。 图

32、表图表1414： 异地燃气项目售气总量（亿方）异地燃气项目售气总量（亿方） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 积极开拓异地项目，拥有积极开拓异地项目，拥有 45 个城市（区）燃气特许经营权。个城市（区）燃气特许经营权。城市管道燃气作为城市居民 生活的必需品和工商业热力、动力来源，行业周期性弱，随着中国城市化步伐加快、消费 升级、用户结构改变等因素，城市管道燃气行业的整体发展环境将持续优化。深圳燃气最 初只是深圳市区域型城市燃气供应商，经过持续战略扩张，目前公司特许经营范围持续扩 大。根据公司年报，截至 2019 年底，公司拥有广东、广西、江西、安徽、湖南、江苏、 浙江、云南、湖北等 9 个省

33、（区）内 45 个城市（区）的管道燃气特许经营权。 公司异地业务除城市燃气以外，还有公司异地业务除城市燃气以外，还有 LNG 液化工厂、加气站以及工业园区。液化工厂、加气站以及工业园区。为了克服气 源涨价的不利因素、拓展天然气批发业务，公司于 2013 年在安徽省宣城市和内蒙古鄂尔 多斯乌审旗投资设 LNG 液化工厂， 液化来自西气东输二线和内蒙古本地天然气。 近年来， 公司汽车加气业务快速发展，截至 2019 年末公司共有 5 个异地汽车加气项目。公司异地 燃气工业园区项目对于工业园区本身发展有很大关联，由于所在工业园区招商引资成效不 显著，工厂开工率严重不足，公司已于 2019 年处置全资

34、子公司南京绿源燃气有限公司。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 200019 (亿立方米) 深圳区外销量yoy（右轴） 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 07 日 9 图表图表15： 公司主要异地燃气项目一览公司主要异地燃气项目一览（截至（截至 2019 年年底底） 省份省份 地区地区 业务类型业务类型 公司名称公司名称 持股比例持股比例 获取时间获取时间 江西 九江 管道燃气 九江鄱湖深燃能源有限公司 90% 2019 上犹 管道燃气 上犹深燃天然气有限公司 85% 2

35、018 高安 管道燃气 高安众城天然气有限公司 85% 2018 崇义 管道燃气 崇义深燃天然气有限公司 85% 2017 九江 燃气供应 九江深长汽车加气有限公司 90% 2016 赣州 管道燃气 赣州市南康区深燃清洁能源有限公司 90% 2014 丰城 管道燃气 江西深燃天然气有限公司 90% 2014 龙南县 管道燃气 龙南深燃天然气有限公司 85% 2013 九江 管道燃气 庐山深燃天然气有限公司 90% 2012 赣县 管道燃气 赣州市赣县区深燃天然气有限公司 100% 2012 铅山 天然气 江西省铅山深燃天然气有限公司 100% 2010 九江 管道燃气 九江县深燃天然气有限公司

36、 100% 2008 景德镇 管道燃气 景德镇深燃天然气有限公司 100% 2005 瑞金 管道燃气 瑞金深燃天然气有限公司 100% 2004 赣州 管道燃气 赣州深燃天然气有限公司 85% 2003 九江 管道燃气 九江深燃天然气有限公司 100% 2001 宜春 管道燃气 宜春深燃天然气有限公司 85% 1997 安徽 潜山县 管道燃气 潜山深燃天然气有限公司 100% 2014 黟县 天然气 黟县深燃天然气有限公司 76% 2013 黄山 燃气供应 黄山市深燃清洁能源有限公司 100% 2012 宣城 天然气 宣城深燃天然气有限公司 100% 2011 合肥 天然气 安徽深燃鑫瑞天然气

37、供应有限公司 80% 2011 肥东 管道燃气 安徽深燃天然气有限公司 100% 2011 定远 管道天然气 定远县深燃天然气有限公司 100% 2011 明光 管道燃气 明光深燃天然气有限公司 100% 2005 肥东 管道燃气 肥东深燃天然气有限公司 60% 2005 长丰 管道燃气 长丰深燃天然气有限公司 100% 2004 肥西 管道燃气 肥西深燃天然气有限公司 80% 2004 云南 玉溪 管道燃气 玉溪深燃巨鹏天然气有限公司 100% 2019 石屏 管道燃气 石屏深燃巨鹏天然气有限公司 100% 2019 石林 管道燃气 石林深燃巨鹏天然气有限公司 100% 2019 弥勒 管道

38、燃气 弥勒深燃巨鹏天然气有限公司 100% 2019 临沧 管道燃气 临沧深燃巨鹏天然气有限公司 60% 2019 临沧 管道燃气 云县深燃巨鹏天然气有限公司 60% 2019 建水 管道燃气 建水深燃巨鹏天然气有限公司 80% 2019 红河 管道燃气 泸西深燃巨鹏天然气有限公司 80% 2019 凤庆 管道燃气 凤庆深燃巨鹏天然气有限公司 100% 2019 江苏 扬州 管道燃气 高邮安源燃气有限公司 60% 2018 扬州 天然气批发 江苏深燃压缩天然气有限公司 60% 2017 扬州 管道燃气 江苏深燃清洁能源有限公司 80% 2016 淮安 管道燃气 淮安庆鹏燃气有限公司 80% 2

39、016 湖南 邵东 管道燃气 邵东深燃天然气有限公司 65% 2019 武冈 燃气供应 武冈深燃天然气有限公司 60% 2017 蓝山 天然气 蓝山深燃天然气有限公司 65% 2015 江华 天然气 江华深燃天然气有限公司 100% 2014 广西 梧州 管道燃气 梧州市鑫林新能源投资有限公司 100% 2019 梧州 天然气 梧州深燃金晖清洁能源有限公司 100% 2015 梧州 管道燃气 梧州深燃天然气有限公司 100% 2007 广东 深汕特别合作区 天然气及管道燃气 广东深汕特别合作区深燃天然气有限公司 100% 2020 海丰 燃气供应 海丰深燃天然气有限公司 100% 2012 湖

40、北 长阳 管道燃气 长阳华瑞天然气有限公司 100% 2019 宜昌 管道燃气 宜都鸿瑞天然气有限公司 51% 2016 浙江 慈溪 管道燃气 慈溪海川天然气管网建设管理有限公司 100% 2019 绍兴市新昌县 管道燃气 新昌县深燃天然气有限公司 70% 2016 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 07 日 10 城燃业务稳步扩张，城燃业务稳步扩张，LNG 接收站增量可观，维持“买入”评级接收站增量可观，维持“买入”评级 管道燃气业务有望快速增长管道燃气业务有望快速增长，带动公司业绩稳步提升，带动公司业绩稳步提升 公司天然气销售以深圳地区管道

41、天然气为主公司天然气销售以深圳地区管道天然气为主，近年来异地销量迅速扩张近年来异地销量迅速扩张。公司 2019 年深 圳地区销量 19.7 亿立方米，同比增长 9%，深圳以外异地区域销量 9.4 亿立方米，同比增 长 20%。 我们预计随着公司新增异地城市燃气项目的快速扩张， 公司管道燃气营收在未来 两年有望保持快速增长， 我们预计 2020-22 年管道燃气业务营收分别为 96/111/120 亿元， 对应同比增速 14%/16%/8%。 2020 年因疫情影响广东省要求 2 月 1 日到 6 月 30 日，城 燃在 19 年全年实际平均购销差价的基础上下调 10%，部分抵消低价 LNG 对

42、成本端的利 好作用，我们预计 2020 年毛差与 2019 年相比持平于 22%，同时疫情过后购销价差下调 冲击消除，公司有望充分受益于低价 LNG 气源，预计 21-22 年管道燃气业务毛利率分别 为 23%/23%。 同时华安 LNG 接收站于 2019 年投产，2019 年 LNG 接收站接收气量 1.8 亿方，2020 年 公司预计气量达 6亿方以上， 因我们预计 20-21年 LNG接收站更多采用液来液走的形式， 故增量气源或将推动天然气批发气量增长，同时随着管网建设 22 年接收气量进入管网比 率预计提高，批发业务收入或将有所下降，我们预计天然气批发业务 2020-22 年营收分别

43、 为 8/11/7 亿元，对应同比增速 20%/34%/-38%。同时天然气批发业务毛利率与购销价差 挂钩，19 年因华安 LNG 投运，低成本气源推升天然气批发板块毛利率至 18%，我们预计 随着 20-21 年产能爬坡低成本气源放量，天然气批发成本端收益明显，同时 22 年接收站 气源液来液走比率减少，毛利率或出现一定程度下降，我们预计 20-22 年毛利率分别为 19%/20%/18%。 其他燃气其他燃气销售销售业务业务： 预计石油气批发预计石油气批发、 瓶装石油气瓶装石油气 2020 年营收均将同比下降。年营收均将同比下降。 短期来看， 由于不具备城市管道燃气业务所具备的下游用户用气需

44、求稳定、长期订单比重大、特许经 营权受燃气价格波动影响相对较小等优势，受到疫情对燃气需求及价格的冲击将更加明显。 长期来看，业务扩张空间有限，预计将保持现有规模。我们预计公司石油气批发业务 2020-22年营收分别为20/20/20亿元， 毛利率分别为1%/2%/3%； 瓶装石油气业务2020-22 年营收分别为 4.5/4.5/4.5 亿元，毛利率分别为 38%/38%/38%。 燃气工程及材料业务和其他业务。燃气工程及材料业务和其他业务。 我们预计公司燃气工程及材料业务和其他业务未来业务 模式将保持现有情况，预计营收增速及毛利率水平将保持原有水平，燃气工程及材料业务 2020-22 年营收

45、分别为 25/28/30 亿元，预计毛利率保持在 33%；其他业务 2020-22 年营 收分别为 2/2/2 亿元，预计毛利率保持在 45%。 图表图表16： 分部收入预测分部收入预测（单位：百万元）（单位：百万元） 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 11,059 12,741 14,025 15,506 17,589 18,408 同比增速 30.0% 15.2% 10.1% 10.6% 13.4% 4.7% 管道燃气 5,905 7,494 8,392 9,562 11,101 12,023 同比增速 18.4% 26.9% 12.0% 1

46、3.9% 16.1% 8.3% 石油气批发 2,565 2,560 1,989 1,977 1,988 2,000 同比增速 60.4% -0.2% -22.3% -0.6% 0.6% 0.6% 燃气工程及材料 1,560 1,488 2,279 2,507 2,758 3,034 同比增速 34.0% -4.6% 53.2% 10.0% 10.0% 10.0% 瓶装石油气 486 536 502 452 452 452 同比增速 0.5% 10.3% -6.5% -9.9% 0.0% 0.0% 天然气批发 407 478 663 797 1,069 667 同比增速 149.5% 17.5% 38.8% 20.2% 34.0% -37.6% 其他业务 136 185 201 211 221 232