1、敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业策略报告策略报告 原材料原材料| 基础化工基础化工 推荐推荐（维持维持）行业景气回升，关注兼具周期与成长的细分龙头行业景气回升，关注兼具周期与成长的细分龙头 2020年年11月月15日日 基础化工行业基础化工行业20202121年度年度投资投资策略策略 上证指数上证指数3277 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只）3388.3 总市值（亿元）313984.2 流通市值 （亿元）226173.8 行业指数行业指数 %1m6m12m 绝对表现3.531.234.4 相对表现-0.79.113.5 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报

2、告相关报告 1、 基础化工行业 2020 年三季报总 结三季度盈利环比改善，持续看好 优质龙头2020-11-04 2、 纯 MDI、DMF 本周涨幅居前， 维生素 D3、WTI 原油跌幅较大招 商基础化工行业周报2020年10月第 4 周2020-11-01 3、丁二烯、 二氯甲烷本周涨幅居前， 顺酐、丙酮跌幅较大招商基础化工 行业周报 2020 年 10 月第 3 周 2020-10-25 化工行业在经历近两年的下行期后， 终于在 20 年年中开启了景气上行。 需求方面， 化工作为国民经济中游行业，国内需求已经迅速恢复，随着疫苗推出，国外需求 也将回升，化工行业整体需求向上；供给方面，行业

3、整体处于产能增加过程中， 但供给增加主要来自龙头企业，龙头集中度继续提升；库存方面，大部分产品库 存处于较低位置，有助于推动产品价格提升；成本方面，油价基本稳定，化工品 价格上涨价差将拉大。 随着行业景气回升， 顺周期的化工公司关注度会快速提升， 另外以较长的时间维度考量，在筛选投资标的时，我们还加入了具有成长性和长 期逻辑的因素。2021 年，基础化工行业我们推荐 3 条主线：受益于出口恢复的公 司，低估值、业绩增速确定的公司，有进口替代需求的新材料公司。 推荐受益于出口恢复的公司。推荐受益于出口恢复的公司。在化工领域，大部分产品产能我国都是全球第 一，也导致我国很多化工企业以出口为主，今年

4、受海外疫情影响，出口占比 多的企业上半年业绩受到很大影响，三季度开始，大部分出口型企业业绩开 始恢复，随着疫苗推出，全球需求将显著增长，预计 2021 年以出口为主的企 业业绩增长确定性很强。推荐：万华化学、万润股份、利安隆。 推荐低估值、业绩增速确定的公司推荐低估值、业绩增速确定的公司。化工行业很多细分龙头估值相对于其他 热门行业公司的估值，处于相对较低的位置，推荐具有核心竞争力、长期逻 辑清晰、估值较低且业绩增速确定的公司，推荐：扬农化工、华鲁恒升、金 禾实业、利尔化学、中旗股份、新化股份、七彩化学。 推荐具有进口替代需求的新材料公司。推荐具有进口替代需求的新材料公司。虽然大部分化工品我国

5、在全球占据主 导地位，但还是有少部分新材料受制于人，当前中美贸易关系仍不明朗，中 国自主发展尖顶材料的决心不会改变，中国在新材料领域今后有可能出现大 的龙头公司，推荐不仅有市场关注热度、而且业绩有持续增长的公司：光威 复材、国瓷材料、联瑞新材、飞凯材料。 风险提示。风险提示。安全和环保的风险；需求持续低迷的风险；产品价格大幅波动的 风险；国际贸易摩擦的风险；项目投建不及预期的风险；汇率变动的风险。 周铮周铮 S01 段一帆段一帆 S01 曹承安曹承安 S02 重点公司主要财务指标（重点公司主要财务指标

6、（1 1） 股价股价20EPS21EPS22EPS21PE22PEPB评级评级 万华化学87.93.034.605.7919156.3强烈推荐-A 万润股份19.60.570.780.9825203.6强烈推荐-A 利安隆39.31.341.692.3223173.9强烈推荐-A 扬农化工1073.814.655.8423185.8强烈推荐-A 华鲁恒升34.31.141.511.8123193.7强烈推荐-A 金禾实业34.41.291.652.0421174.2强烈推荐-A 利尔化学22.41.111.321.5817143.3强烈推荐-A 中旗股份36.51.912.412.911512

7、3.6强烈推荐-A 新化股份27.11.442.012.6513102.6强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 2 重点公司主要财务指标（重点公司主要财务指标（2 2） 股价股价20EPS21EPS22EPS21PE22PEPB评级评级 七彩化学28.10.981.411.8720154.6强烈推荐-A 光威复材72.81.301.621.97453711强烈推荐-A 国瓷材料39.70.590.770.9852409.5强烈推荐-A 联瑞新材47.11.141.501.9432254.4强烈推荐-A 飞凯材料19.60.420.540.

8、6836293.9强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 正文目录 一、一、2020 年下半年行业景气度回升年下半年行业景气度回升.6 1、化工行业上市公司数量快速增加. 6 2、化工行业公募基金持仓底部回升. 6 3、化工行业整体景气度回升.7 4、基础化工行业当前估值位置. 8 5、2020 年基础化工行情回顾.9 6、主要产品的价格和盈利情况.10 7、部分产品的库存情况. 13 二、二、2021 年展望：需求向好，龙头集中度继续提升年展望：需求向好，龙头集中度继续提升.16 1、需求端：后疫情时代，需求整体改善.16 2、供给端：供给仍在增加，龙头集中度在提升.18 3、成本端：油

9、价基本稳定运行，基础化工行业较为受益.19 三、推荐公司三、推荐公司.20 1、受益于出口恢复的公司. 20 （1）万华化学（600309）.20 （2）万润股份（002643）.21 （3）利安隆（300596）.22 2、低估值、业绩增速确定的公司.23 （1）扬农化工（600486）.23 （2）华鲁恒升（600426）.24 （3）金禾实业（002597）.24 （4）利尔化学（002258）.25 （5）中旗股份（300575）.26 oPrOrRoQrQrNrQtRrMsNqN6MdN8OoMmMpNmMjMqRmNiNrQrP6MpOzRvPoPvNwMpOmR 行业研究行业研究

10、 敬请阅读末页的重要说明Page 3 （6）新化股份（300575）.26 （7）七彩化学（300758）.27 3、有进口替代需求的新材料公司.27 （1）光威复材（300699）.27 （2）国瓷材料（300285）.28 （3）联瑞新材（688300）.29 （4）飞凯材料（300398）.29 四、风险提示四、风险提示.30 图表目录 图 1：CS 基础化工行业上市公司数量情况.6 图 2：SW 化工行业上市公司数量情况.6 图 3：CS 基础化工行业上市公司市值分布.6 图 4：SW 化工行业上市公司市值分布.6 图 5：化工行业公司总市值占 A 股总市值比例走势. 7 图 6：所有

11、 A 股公司中化工行业公司占比变化.7 图 7：化工行业公募基金持仓历史数据. 7 图 8：中国化工产品价格指数（CCPI）.8 图 9：CS 基础化工 PE 和全部 A 股 PE 走势. 8 图 10：CS 基础化工 PB 和全部 A 股 PB 走势.8 图 11：CS 基础化工指数和上证指数走势.9 图 12：2020 年年初至今 CS 一级行业涨跌幅.9 图 13：2020 年年初至今 CS 基础化工二级子行业涨跌幅.10 图 14：2020 年年初至今 CS 基础化工三级子行业涨跌幅.10 图 15：纯 MDI 价格和价差（单位：元/吨）. 10 图 16：聚合 MDI 价格和价差（单

12、位：元/吨）. 10 图 17：电石法 PVC 价格和价差（单位：元/吨）.11 图 18：乙烯法 PVC 价格和价差（单位：元/吨）.11 图 19：烧碱价格和价差（单位：元/吨）.11 图 20：纯碱价格和价差（单位：元/吨）.11 图 21：醋酸价格和价差（单位：元/吨）.11 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 4 图 22：涤纶短纤价格和价差（单位：元/吨）.11 图 23：涤纶长丝 FDY 价格和价差（单位：元/吨）.12 图 24：乙二醇价格和价差（单位：元/吨）.12 图 25：PTA 价格和价差（单位：元/吨）.12 图 26：草甘膦价格和价差（单位：元/吨）.

13、12 图 27：煤头尿素价格和价差（单位：元/吨）.12 图 28：磷酸氢二铵（DAP）价格和价差（单位：元/吨）.12 图 29：原油 EIA 库存（单位：亿桶）. 13 图 30：PVC 库存（单位：万吨）.13 图 31：钛白粉库存（单位：万吨）.13 图 32：有机硅库存（单位：万吨）.13 图 33：尿素库存（单位：万吨）.13 图 34：磷酸一铵库存（单位：万吨）.13 图 35：草甘膦库存（单位：万吨）.14 图 36：氯化钾库存（单位：万吨）.14 图 37：毒死蜱库存（单位：万吨）.14 图 38：纯碱库存（单位：万吨）.14 图 39：烧碱库存（单位：万吨）.14 图 40

14、：甲醇库存（单位：万吨）.14 图 41：醋酸库存（单位：万吨）.15 图 42：乙二醇库存（单位：万吨）.15 图 43：环氧丙烷库存（单位：万吨）.15 图 44：丙烯库存（单位：万吨）.15 图 45：聚酯切片库存（单位：万吨）.15 图 46：涤纶长丝库存（单位：万吨）.15 图 47：粘胶库存（单位：万吨）.16 图 48：氨纶库存（单位：吨）.16 图 49：中国 GDP 季度增速（%）.16 图 50：制造业景气指数（PMI，%）.16 图 51：美国、日本、欧洲 GDP 增速情况.17 图 52：我国房地产施工情况.17 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 5 图

15、 53：我国汽车产量情况.17 图 54：我国电子行业情况.17 图 55：我国农产品价格指数.17 图 56：我国家电产品产量增速情况（单位：%）.17 图 57：CS 基础化工行业资本开支情况（单位：亿元）.18 图 58：CS 基础化工行业在建工程情况（单位：亿元）.18 图 59：CS 基础化工行业固定资产情况（单位：亿元）.18 图 60：CS 基础化工行业存货情况（单位：亿元）.18 图 61：近十年油价走势（单位：美元/桶）.20 图 62：中国煤炭价格指数（华北）.20 表 1：基础化工行业各子行业在建工程情况.19 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 6 一、一

16、、2020 年下半年行业景气度回升年下半年行业景气度回升 1、化工行业上市公司数量快速增加 图图 1：CS 基础化工行业上市公司数量情况基础化工行业上市公司数量情况图图 2：SW 化工行业上市公司数量情况化工行业上市公司数量情况 资料来源：WIND、招商证券资料来源：WIND、招商证券 图图 3：CS 基础化工行业上市公司市值分布基础化工行业上市公司市值分布图图 4：SW 化工行业上市公司市值分布化工行业上市公司市值分布 资料来源：WIND、招商证券资料来源：WIND、招商证券 自 2014 年 IPO 开闸以来，化工行业上市公司数量快速增加，7 年来，化工行业上市公 司数量基本翻了一倍。但上

17、市公司中，小公司多、大公司少，50 亿以下的公司占比超 过 50%，市值超过百亿就可认为是行业白马。而在拟上市公司中，化工行业又有众多 利润体量更小的公司在排队上市， 预计上市公司数量很快会超过 400 家， 而且未来小市 值公司占比还会进一步增加。 2、化工行业公募基金持仓底部回升 公募基金中，化工行业持仓数据波动很大，有非常明显的周期性。过去十多年来，虽然 A 股上市公司中化工行业占比不断提升，但市场关注度高的公司数量没有明显增加，新 增上市公司大都是“默默无闻”的小市值公司，化工行业公司总市值占 A 股总市值比例 在缓慢下行，公募基金中化工行业持仓比例也处于震荡下行走势，在 2019 年

18、二季度末 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 7 和 2020 年一季度末达到了历史最低点，只有 2.5%，2020 年二季度和三季度，随着国 内经济复苏、化工行业景气度提升，公募基金中化工行业持仓比例有所回升。 图图 5：化工行业公司总市值占：化工行业公司总市值占 A 股总市值比例走势股总市值比例走势图图 6：所有：所有 A 股公司中化工行业公司占比变化股公司中化工行业公司占比变化 资料来源：WIND、招商证券资料来源：WIND、招商证券 图图 7：化工行业公募基金持仓历史数据化工行业公募基金持仓历史数据 资料来源：wind，招商证券 3、化工行业整体景气度回升 2016 年年

19、初至 2018 年 9 月，全球大宗化工品经历了一轮上行周期，主要是行政主导 的供给端收缩带来了产品的供不应求。从 18 年四季度到 20 年二季度，由于需求走弱， 供给边际上有所增加，化工品价格进入了下行周期。20 年上半年，中国和海外相继受 到疫情影响，很多化工品价格都创下了历史新低、或者进入历史底部区域，20 年二季 度开始，中国疫情控制后供给率先恢复，而截至目前海外疫情依然处于反复之中，全球 很多化工品订单向国内转移，部分化工品价格快速上涨，化工行业整体景气度回升。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 8 图图 8：中国化工产品价格指数（中国化工产品价格指数（CCPI）

20、资料来源：Wind、招商证券 4、基础化工行业当前估值位置 图图 9：CS 基础化工基础化工 PE 和全部和全部 A 股股 PE 走势走势 资料来源：wind，招商证券 图图 10：CS 基础化工基础化工 PB 和全部和全部 A 股股 PB 走势走势 资料来源：wind，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 9 图图 11：CS 基础化工指数和上证指数走势基础化工指数和上证指数走势 资料来源：wind，招商证券 2000 年以来，CS 基础化工 PE 均值为 38.19，中位值为 32.97，当前 PE 为 32.23； CS 基础化工 PB 均值为 3.12，中位值为

21、2.88，当前 PB 为 2.73。自 2015 年年中以来， PE 和 PB 值持续下行，从 19 年上半年开始有所反弹，目前估值依然位于中部偏下的区 域。从基础化工估值走势来看，当前化工行业景气度也处于回升过程中。 5、2020 年基础化工行情回顾 2020 年，CS 基础化工行业整体走势和大盘走势基本一致，子行业 20 年涨跌幅表现和 19 年比起来，略有下降。19 年所有二级子行业涨幅都为正，三级子行业只有 1 个涨幅 为负；20 年二级子行业涨幅都为正，三级子行业有 5 个涨幅为负。但 20 年基础化工行 业涨幅排名较 19 年较大提升，2019 年基础化工行业涨幅排名 14，20

22、年至今，基础化 工行业涨幅排名第 7。 图图 12：2020 年年初至今年年初至今 CS 一级行业涨跌幅一级行业涨跌幅 资料来源：wind，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 10 图图 13：2020 年年初至今年年初至今 CS 基础化工二级子行业涨跌幅基础化工二级子行业涨跌幅 资料来源：wind，招商证券 图图 14：2020 年年初至今年年初至今 CS 基础化工三级子行业涨跌幅基础化工三级子行业涨跌幅 资料来源：wind，招商证券 6、主要产品的价格和盈利情况 图图 15：纯：纯 MDI 价格和价差（单位：元价格和价差（单位：元/吨）吨）图图 16：聚合：聚合 M

23、DI 价格和价差（单位：元价格和价差（单位：元/吨）吨） 资料来源：百川资讯、招商证券资料来源：百川资讯、招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 11 图图 17：电石法：电石法 PVC 价格和价差（单位：元价格和价差（单位：元/吨）吨）图图 18：乙烯法：乙烯法 PVC 价格和价差（单位：元价格和价差（单位：元/吨）吨） 资料来源：百川资讯、招商证券资料来源：百川资讯、招商证券 图图 19：烧碱价格和价差（单位：元：烧碱价格和价差（单位：元/吨）吨）图图 20：纯碱价格和价差（单位：元：纯碱价格和价差（单位：元/吨）吨） 资料来源：百川资讯、招商证券资料来源：百川资讯、招

24、商证券 图图 21：醋酸价格和价差（单位：元：醋酸价格和价差（单位：元/吨）吨）图图 22：涤纶短纤价格和价差（单位：元：涤纶短纤价格和价差（单位：元/吨）吨） 资料来源：百川资讯、招商证券资料来源：百川资讯、招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明Page 12 图图 23：涤纶长丝：涤纶长丝 FDY 价格和价差（单位：元价格和价差（单位：元/吨）吨）图图 24：乙二醇价格和价差（单位：元：乙二醇价格和价差（单位：元/吨）吨） 资料来源：百川资讯、招商证券资料来源：百川资讯、招商证券 图图 25：PTA 价格和价差（单位：元价格和价差（单位：元/吨）吨）图图 26：草甘膦价格和价差（单位：元：草甘膦价格和价差（单位：元/吨）吨） 资料来源：百川资讯、招商证券资料来源：百川资讯、招商证券 图图 27：煤头尿素价格和价差（单位：元：煤头尿素价格和价差（单位：元/吨）吨）图图 28：磷酸氢二铵磷酸氢二铵（DAP）价格和价差价格和价差（单位单位：元元/吨吨） 资料来源：百川资讯、招商证券资料来源：百川资讯、招商证券