1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 国内优秀的创新型生物科技公司，基于国内优秀的创新型生物科技公司，基于 DEL 技术助力新药开发技术助力新药开发 . - 5 - 深耕 DEL 多年的生物科技企业，疫情扰动下研发投入持续加大 . - 5 - 高研发投入促使 Biotech 属性凸显. - 8 - DEL 发展空间广阔，拟收发展空间广阔，拟收购购 Vernalis 夯实药物发现领先地位夯实药物发现领先地位 . - 9 - 药物发现 CRO 持续高景气，DEL/SBDD/FBDD 有望逐步成为药筛主流 . -

2、9 - 公司 DEL 技术全球领先，“品牌效应”长期吸引优质客户资源 . - 20 - Vernalis SBDD/FBDD 技术先进，收购后有望提供药物发现一站式服务 . - 22 - 新药权益转让实现新药权益转让实现“零突破零突破”，研发管线储备丰富，有望持续转化提升业绩弹性，研发管线储备丰富，有望持续转化提升业绩弹性- 25 - HG146 相比泛 HDACi 有望降低药物毒性、提升治疗效果. - 25 - HG030 差异化特征显著，大陆权益实现首次转让. - 30 - HG381 与 HGC245 处 PCC 阶段，管线不断延伸提升项目价值 . - 34 - Vernalis 新药转

3、让经验丰富，收购完成有望加速管线中新药项目转化 . - 35 - 盈利预测与估值盈利预测与估值 . - 36 - 盈利预测 . - 36 - 投资建议 . - 37 - 风险提示风险提示 . - 40 - Vernalis 收购事项无法顺利完成及未来盈利的不确定性风险 . - 40 - 新药项目对外转让的不确定性风险 . - 40 - 关于产品销售峰值及 DCF 估值结果的预测均基于一定前提假设基础上， 相关假设未来存在较 大的不确定性 . - 40 - 业务单一的风险 . - 40 - DEL 商业化不确定性的风险 . - 40 - “靶点排他机制”不利影响的风险 . - 41 - 客户相对

4、集中的风险 . - 41 - 核心技术人员流失的风险 . - 41 - 图表目录图表目录 图表图表1：成都先导发展历程：成都先导发展历程 . - 5 - 图表图表2：成都先导核心管理层介绍：成都先导核心管理层介绍 . - 6 - 图表图表3：成都先导股权架构：成都先导股权架构 . - 6 - 图表图表4：2017-2020前三季度营业收入及归母净利润（百万元）前三季度营业收入及归母净利润（百万元） . - 7 - 图表图表5：2017-2020前三季度研发投入概况（百万元）前三季度研发投入概况（百万元） . - 7 - 图表图表6：2017-2020前三季度综合毛利率、净利率概况前三季度综合毛

5、利率、净利率概况 . - 7 - 图表图表7：2017-2020前三季度费用率概况前三季度费用率概况 . - 7 - 图表图表8：2016-2019国内外收入占比（百万元）国内外收入占比（百万元） . - 8 - 图表图表9：2016-2019海外收入及增速（百万元）海外收入及增速（百万元） . - 8 - 图表图表10：2020H1成都先导与传统成都先导与传统CRO/CDMO企业关键指标对比企业关键指标对比 . - 8 - 图表图表11：2012-2019年全球在研药物数量（个）年全球在研药物数量（个） . - 9 - oPpQmMtNqRtPnMtRrMtMrMaQbP6MnPqQnPnN

6、iNoPnMlOoMpMaQmNmPxNmRuNwMsQnN 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表12：2012-2022年全球药物开发支出情况及预测（亿美元）年全球药物开发支出情况及预测（亿美元） . - 9 - 图表图表13：全球制药市场外包服务对研发支出的渗透率：全球制药市场外包服务对研发支出的渗透率 . - 9 - 图表图表14：2012-2022全球全球CRO行业规模及预测（亿美元）行业规模及预测（亿美元） . - 10 - 图表图表15：2012-2022国内国内CRO行业规模及预测（亿元）行业规模及预测（

7、亿元） . - 10 - 图表图表16：2012-2022国内药物发现国内药物发现CRO行业规模及预测（亿元）行业规模及预测（亿元） . - 11 - 图表图表17：DEL、SBDD与与DEL技术应用于新药研发早期阶段技术应用于新药研发早期阶段 . - 11 - 图表图表18：DNA编码化合物结构编码化合物结构 . - 12 - 图表图表19：DNA编码化合物库的构建编码化合物库的构建 . - 12 - 图表图表20：DNA编码化合编码化合物实体库的存放物实体库的存放 . - 13 - 图表图表21：DNA编码化合物库编码化合物库Target to Hit 过程过程 . - 13 - 图表图表

8、22：DEL技术的开发难点技术的开发难点 . - 14 - 图表图表23：成都先导自主构建的部分库类别：成都先导自主构建的部分库类别 . - 14 - 图表图表24：DEL技术筛选的分子临床研发进展技术筛选的分子临床研发进展 . - 15 - 图表图表25：PD（L）-1结合示意与结合示意与SBDD技术分类技术分类 . - 15 - 图表图表26：SBDD筛选流程筛选流程 . - 16 - 图表图表27：FBDD筛选流程筛选流程 . - 16 - 图表图表28：部分利用：部分利用SBDD/FBDD筛选的上市药物筛选的上市药物 . - 17 - 图表图表29：冷冻电镜下观察到分辨率高达：冷冻电镜

9、下观察到分辨率高达1.2 的脱铁铁蛋白结构的脱铁铁蛋白结构 . - 18 - 图表图表30：各种筛选技术对比概况：各种筛选技术对比概况 . - 18 - 图表图表31：DEL、SBDD及及FBDD与传统高通量筛选的对比与传统高通量筛选的对比 . - 19 - 图表图表32：2016-2017发表在发表在JMC期刊上的临床候选化合物的发现策略概况期刊上的临床候选化合物的发现策略概况 . - 19 - 图表图表33：全球：全球TOP10药企药企DEL技术应用情况技术应用情况 . - 19 - 图表图表34：成都先导部分：成都先导部分DEL专利统计专利统计 . - 20 - 图表图表35：DEL技术

10、商业服务公司对比技术商业服务公司对比 . - 21 - 图表图表36：近：近5年全球年全球DEL合作项目统计合作项目统计 . - 21 - 图表图表37：成都先导主要合作客户遍布全球成都先导主要合作客户遍布全球 . - 22 - 图表图表38：部分：部分SBDD或或FBDD技术服务企业对比技术服务企业对比 . - 22 - 图表图表39：收购：收购Vernalis或将扩大成都先导药物发现服务范围或将扩大成都先导药物发现服务范围 . - 23 - 图表图表40：2016-2020H1 CRO业务收入概况（百万元）业务收入概况（百万元） . - 23 - 图表图表41：2016-2020H1 CR

11、O业务毛利率概况业务毛利率概况 . - 23 - 图表图表42：2016-2020H1 CRO业务收入结构（百万元）业务收入结构（百万元） . - 24 - 图表图表43：DEL筛选服务执行合同概况筛选服务执行合同概况 . - 24 - 图表图表44：公司未完成订单情况（亿元）：公司未完成订单情况（亿元） . - 24 - 图表图表45：公司前四大客户贡献收入概况（万元）：公司前四大客户贡献收入概况（万元） . - 24 - 图表图表46：成成都先导部分新药研发项目进展都先导部分新药研发项目进展 . - 25 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公

12、司深度报告公司深度报告 图表图表47：HDAC靶点概况靶点概况 . - 26 - 图表图表48：HDAC抑制剂分子结构概况抑制剂分子结构概况 . - 26 - 图表图表49：HDAC抑制剂概况抑制剂概况 . - 27 - 图表图表50：公司：公司HDAC抑制剂概况抑制剂概况 . - 28 - 图表图表51：2016年国内年国内多发性骨髓瘤发病率概况（人多发性骨髓瘤发病率概况（人/10万人）万人） . - 28 - 图表图表52：2030年预测美国、欧洲、日本等不同年预测美国、欧洲、日本等不同MM治疗线数可治疗患者数（人）治疗线数可治疗患者数（人）- 29 - 图表图表53：HG146治疗多发性

13、骨髓瘤的全球部分国家销售收入预测治疗多发性骨髓瘤的全球部分国家销售收入预测 . - 30 - 图表图表54：国内：国内IND的的TRK融合基因药物概况融合基因药物概况 . - 31 - 图表图表55：癌症中：癌症中NTRK融合发生率概况融合发生率概况 . - 31 - 图表图表56：化合物对：化合物对TRKA突变细胞系体外活性数据突变细胞系体外活性数据 . - 32 - 图表图表57：化合物对小鼠肿瘤（：化合物对小鼠肿瘤（Ba/F3 ETV6-NTRK3-G623R）体内活性数据）体内活性数据 . - 32 - 图表图表58：HG030治疗治疗TRK/ROS1融合基因实体瘤北美预欧洲销售收入预

14、测融合基因实体瘤北美预欧洲销售收入预测. - 33 - 图表图表59：HG381与与ADU-S100结肠癌模型对比结肠癌模型对比 . - 34 - 图表图表60：HG381单药药效概况单药药效概况 . - 34 - 图表图表61：2005-2020 Vernalis的项目转让概况的项目转让概况 . - 35 - 图表图表62：新药项目在各个阶段的平均内涵价值（百万美元）新药项目在各个阶段的平均内涵价值（百万美元） . - 36 - 图表图表63：成都先导业务分拆预测（百万元）：成都先导业务分拆预测（百万元）. - 37 - 图表图表64：WACC值测算值测算 . - 38 - 图表图表65：2

15、019-2022年公司年公司CRO板块净利润及预测（亿元）板块净利润及预测（亿元） . - 38 - 图表图表66：CRO板块可比公司估值板块可比公司估值 . - 39 - 图表图表67：HG146与与HG030估值预测（百万元）估值预测（百万元） . - 39 - 图表图表68：HG146与与HG030项目估值敏感性分析项目估值敏感性分析 . - 40 - 图表图表69：成都先导财务报表预测（单位：百万元）：成都先导财务报表预测（单位：百万元） . - 42 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 国内优秀的创新型国内优秀的

16、创新型生物科技生物科技公司公司，基于，基于 DEL 技术技术助力新药开发助力新药开发 深耕深耕 DEL 多年多年的生物科技企业，的生物科技企业，疫情扰动下研发投入持续加大疫情扰动下研发投入持续加大 先发布局先发布局 DEL 领域，领域， 拟收购全球领先的拟收购全球领先的 SBDD 与与 FBDD 企业企业 Vernalis 为客户提供药物发现服务为客户提供药物发现服务及及自主开发新药自主开发新药的的生物科技生物科技企业。企业。公司成立于 2012 年，是亚洲最早规模化从事 DNA 编码化合物库（DNA Encoded compound Library, DEL）技术的研发公司，为国内外大型制药

17、企业、生 物技术公司、支持新药研发的基金会和其他领域公司等客户提供早期药 物发现阶段化合物筛选服务。公司 DEL 中的“新药种子库”目前已超 5,000 亿种，在全球处第一梯队。公司拟全资收购成立 20 年以上的 Vernalis， 横向布局基于结构的药物设计 （Structure-based drug design， SBDD） 与基于片段的药物设计 （Fragment-based drug desigen） FBDD 技术。另外，公司利用 DEL 技术的领先优势，不断向新药领域开拓，自 主开发了 20 多个新药项目，其中抗肿瘤领域的 HG146 与 HG030 已进 入临床一期阶段。202

18、0 年 11 月 10 日，公司与白云山签订 HG030 大陆 转让协议，是公司首个新药转让项目，意味着公司的新药研发业务正逐 步兑现收益。 图表图表1：成都先导成都先导发展历程发展历程 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 董事长与董事长与首席科学首席科学家家专业背景深厚，专业背景深厚，行业经验丰富。行业经验丰富。公司董事长兼总经 理李进博士具有二十七年从事创新药物开发及团队管理的经验， 对 DNA 编码化合物合成及筛选全过程技术深度理解，直接带领核心技术研发团 队高效解决药物发现阶段

19、的关键性问题。首席科学家 Barry A. Morgan 教授拥有超过 40 年的药物研发经验，也是将 DNA 编码化合物库技术工 业化的主要发明人之一。截止 2020H1，公司拥有研发人员 334 人，其 中本科及以上学历占比 96.41%，包括 48 名博士、129 名硕士，占比超 过 53%，核心技术人员和骨干成员均来自知名制药公司研发团队，拥有 数十年创新药物研发及合作服务经验， 是 DEL 领域团队规模最大的研发 服务公司之一。 雄厚的人才储备保证了公司在 DEL 技术持续保持较强的 研发实力。 图表图表2：成都先导成都先导核心管理层介绍核心管理层介绍 来源：公司公告，中泰证券研究所

20、 公式创始人兼董事长公式创始人兼董事长持有持有 30.08%股份表决权股份表决权。公司创始人兼董事长李 进直接持有 20.43%的股份表决权， 并通过员工持股平台聚智科创间接持 有公司 9.65%的股份表决权，合计持有公司 30.08%的股份表决权，为公 司的实际控制人。其余核心员工通过员工持股平台聚智科创间接持有公 司股份表决权。 图表图表3：成都先导股权架构成都先导股权架构 来源：公司公告，中泰证券研究所 姓名职务背景介绍 JIN LI（李进） 董事长、总经理 英国阿斯顿大分子科学专业博士、英国皇家化学学会会士。曾任英国曼切斯特大学博士后、Protherics UK Ltd.计算化学主任、

21、阿斯利康化学计算与结构化学总监、全球化合物科学主任、计算科学总监。现 兼任科辉先导董事长。 陆恺副董事长大专学历。现兼任任华川集团董事长、四川金石创能科技董事长。曾任成都外贸进出口公司总经理。 陈永存董事硕士学历。现兼任钧天创投董事。曾任信达资管执行董事处长。 王霖董事博士学历。现兼任鼎晖投资创新与成长投资部管理合伙人、董事总经理。曾任中金高级经理。 李建国董事博士学历。现兼任雷岩投资执行董事兼总经理。曾任国家经济贸易委员会副处长。 任明非董事本科学历。曾任成都中医药大学校长办公室团总支书记、团委书记、校长办公室副主任。 Barry A. Morgan 首席科学家 博士学历。曾任Biomeas

22、ure Inc.化学发展部门经理、普雷西斯制药化学技术部门高级副总裁、 GSK 分 子发现部副总裁和业务部门主管、休斯顿贝勒医学院病例免疫学、药理学教授、药物发现中心主任。 万金桥研发化学中心副总裁 博士学历。曾任上海药明康德新药开发有限公司研发组长。 窦登峰 先导化合物发现中心 执行总监 博士学历。曾任成都地奥制药生产主管、美国梅奥医学中心博士后。 刘观赛化学总监博士学历。曾任美国佐治亚州立大学博士后。 李蓉运营副总裁本科学历。曾任成都中医药大学团委书记、四川华神集团副总裁、康弘药业技术中心常务副主任。 胡春艳财务总监硕士学历。曾任任必维国际检验集团世界银行贷款项目驻场财务总监。 袁梦人力总

23、监本科学历。曾任职成都希瑞房地产开发人力资源部。 耿世伟董事会秘书本科学历。曾任重庆名豪实业总裁助理、重庆和航科技董事会秘书。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 2020 年疫情受损年疫情受损严重严重， 随着， 随着疫情疫情恢复，恢复， 2021 年业绩有望逐步修复年业绩有望逐步修复。 2019 年公司收入 2.64 亿元，同比增长 74.74%，2017-2019 复合增长率 122.81%；归母净利润 1.20 亿元，2017-2019 复合增长率 128.28%。 受新冠疫情影响，海外药企研发港口、部分国际航班停运等导

24、致部分筛 选项目延后，2020 前三季度，公司收入 1.26 亿元，同比降低 19.06%； 归母净利润 1461 万元，同比下降 80.34%。2017 年以来，公司研发投 入不断扩大、平均研发费用率约 55.45%，高研发投入促整体毛利率、 净利率处于较高水平、其余费用率基本保持稳定。受 2020 年新冠疫情 影响，公司 2020 前三季度净利率下降显著，为 11.60%。 图表图表4：2017-2020前三季度前三季度营业收入及归母净利营业收入及归母净利 润（百万元）润（百万元） 图表图表5：2017-2020前三季度前三季度研发投入概况（百万研发投入概况（百万 元）元） 来源：WIND

25、,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表6：2017-2020前三季度前三季度综合综合毛利率毛利率、净利率净利率 概况概况 图表图表7：2017-2020前三季度前三季度费用率概况费用率概况 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 海外业务高速增长，近三年复合增长海外业务高速增长，近三年复合增长 132.58%。公司自成立以来持续开 拓海外业务，主要客户为全球前 20 大药企，海外收入占据 90%以上。 2019 年海外收入增长 80.58%。随着海外疫情逐步被控制，新冠疫苗成 功研制，我们预计未来公司海外业务将恢复高速增长。 53.22 151.20

26、 264.20 125.93 223.93% 184.10% 74.74% -19.06% -0.46% 294.80% 167.49% -80.34%-100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 201720182019 2020前三季度前三季度 营业收入营业收入净利润净利润营业收入营业收入YOY净利润净利润YOY 46.21 61.86 91.46 74.87 65.27% 2

27、5.30% 32.36% 28.11% 86.83% 40.91% 34.62% 59.45% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 201720182019 2020前三季度前三季度 研发支出研发支出YOY研发费用占比研发费用占比 66.62% 82.66% 81.55% 75.92% -43.37% 29.74% 45.52% 11.60% -6

28、0.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 201720182019 2020前三季度前三季度 综合毛利率综合毛利率净利率净利率 140.10% 60.83% 51.55% 82.62% 86.84% 40.92%34.62% 59.45% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% 20020前三季度前三季度 期间费用率期间费用率销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率 财务费用率财务

29、费用率研发费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表8：2016-2019国内外收入占比（百万元）国内外收入占比（百万元） 图表图表9：2016-2019海外收入及增速（百万元）海外收入及增速（百万元） 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 高研发投入高研发投入促使促使 Biotech 属性凸显属性凸显 公司公司研发投入等研发投入等指标指标远远高于行业平均。高于行业平均。 近年来， 公司利用 DEL 技术提供 药物早期发现阶段的研发外包服务（CRO）以及新药研发项目转让，主 要收入

30、来自于 CRO 业务。以药明康德、康龙化成、睿智医药、美迪西、 维亚生物为同行业可比上市公司，公司大力投入研发至新药研业务，较 传统 CRO/CDMO 平均研发费用率高出近 10 倍。公司研发管线丰富， 新药研发项目转让或将带来丰厚的收益。 我们认为， 公司管理团队专业、我们认为， 公司管理团队专业、 持续大力投入研发，为未来的发展奠定了坚实的基础。持续大力投入研发，为未来的发展奠定了坚实的基础。 图表图表10：2020H1成都先导成都先导与与传统传统CRO/CDMO企业企业关键指标对比关键指标对比 来源：WIND,中泰证券研究所 注：维亚生物为经调整后净利率 15.33 48.28 144.

31、63 261.17 214.94% 199.57% 80.58% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 20019 海外收入海外收入YOY 股票代码股票代码公司名称公司名称核心业务核心业务毛利率毛利率净利率净利率研发费用率研发费用率 人均收入人均收入 (万元）万元） 人均利润人均利润 (万元）万元） 收入增长率收入增长率 603259.SH药明康德综合性CRO+CDMO36.76%23.89%4.61%31.687.5222.68

32、% 300759.SZ康龙化成综合性CRO+CDMO36.22%21.28%1.97%24.075.2634.01% 300149.SZ睿智医药综合性CRO+CDMO33.50%6.06%3.23%27.481.688.86% 603127.SH昭衍新药临床前安评+生物分析+临床CRO49.72%19.11%7.06%32.466.1897.55% 688202.SH美迪西临床前综合性CRO37.30%18.56%7.40%21.363.8331.32% 1873.HK维亚生物药物发现CRO+CDMO+投资孵化50.68%62.63%11.30%27.0316.9638.79% 1521.HK

33、方达控股生物分析CRO28.90%8.79%1.47%49.044.551.95% 39.01%22.90%5.29%30.456.5733.60% 688222.SH成都先导成都先导DEL为核心的药物发现为核心的药物发现CRO76.54%17.78%53.59%22.033.92-18.85% 平均值 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 DEL 发展空间广阔，拟发展空间广阔，拟收收购购 Vernalis 夯实夯实药物发现领先地位药物发现领先地位 药物发现药物发现 CRO 持续持续高景气高景气，DEL/SBDD/FBDD 有望

34、有望逐步成为药筛逐步成为药筛主流主流 全球新药开发难度加大，药物开发支出持续增长，预计全球新药开发难度加大，药物开发支出持续增长，预计 2022 年约为年约为 1,127 亿美元。亿美元。根据 Pharmaprojects 数据库显示，2014-2019 年全球在 研新药数量呈明显增长势头。2013-2016 年全球在研新药数量复合增长 9.39%。但近年增速逐渐放缓，说明新药研发的难度逐渐加大。随着新 药开发难度加大，研发成本提高，全球医药研发投入不断提升。2019 年全球药物开发费用为 975 亿美元，同比增长 4.95%。预计 2019-2022 年复合增长 4.94%。 图表图表11：2012-2019年全球在研药物数量（个）年全球在研药物数量（个） 图表图表12：2012-2022年全球药物年全球药物开发开发支出情况支出情况及预及预 测测（亿美元）（亿美元） 来源：Pharmaprojects 数据库，中泰证券研究所 来源：Pharmaprojects 数据库，中泰证券研究所 高研发投入驱动高研发投入驱动全球全球医药外包行业医药外包行业稳健稳健发展发