1、 公司深度报告公司深度报告 / 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 生态白酒领军品牌，产品结构持续升级生态白酒领军品牌，产品结构持续升级 . 1 2 受益消费升级，区域名酒产品结构持续优化受益消费升级，区域名酒产品结构持续优化 . 3 2.1 行业呈挤压式增长，区域名酒产品结构优化 . 3 2.2 徽酒市场升级空间广阔，一超两强格局初定 . 8 3 品牌、产品、渠道品牌、产品、渠道齐发力，生态洞藏引领产品结构升级齐发力，生态洞藏引领产品结构升级 . 12 3.1 品牌：势能稳步向上，健康生态引领潮流 . 12 3.2 产品：聚焦生态洞藏系列，产品

2、结构持续优化 . 13 3.3 渠道：渠道扁平化深耕，聚焦洞藏推广落地 . 17 3.4 生态洞藏锋芒初现，未来增长路径清晰 . 19 4 销售净利率持续上升，股息率行业第一销售净利率持续上升，股息率行业第一 . 22 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 23 5.1 盈利预测 . 23 5.2 绝对估值 . 24 5.3 相对估值 . 25 6 风险提示风险提示 . 25 公司深度报告公司深度报告 / 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司股权结构 . 1 图 3：公司 2019 年产品结构 . 2

3、图 4：公司 2015 年以来安徽省内、省外收入结构 . 2 图 5：公司 2014 年以来营收及增速 . 2 图 6：公司 2014 年以来归母净利润及增速 . 2 图 7：2005 年以来白酒行业营收及增速 . 3 图 8：2005 年以来白酒企业利润总额及增速 . 3 图 9：我国规模以上白酒产量及增速 . 4 图 10：我国规模以上白酒企业数量及增速 . 4 图 11：上市酒企、白酒行业营收及占比情况 . 4 图 12：上市酒企、白酒行业利润及占比情况 . 4 图 13：除顺鑫农业外其他上市酒企销量及市占率 . 5 图 14：除顺鑫农业外其他上市酒企平均吨价及增速 . 5 图 15：2

4、009-2019 年城镇居民人均可支配收入及增速 . 5 图 16：2010-2019 年城镇居民人均消费支出及增速 . 5 图 17：2013 年以来我国高净值人群数量（万人） . 6 图 18：我国中产阶级家庭数量（万户） . 6 图 19：2009 年以来高端“茅五泸”一批价 （元/500ml）. 6 图 20：代表地区白酒主流价格带（元/500ml） . 6 图 21：2015 年以来今世缘、迎驾贡酒、口子窖中高档白酒占比 . 7 图 22：2016-2018 年全国现代商超中白酒分价位份额占比 . 7 图 23：2013 年以来安徽省 GDP 及增速 . 8 图 24：2013 以来

5、安徽省年末常住人口情况 . 8 图 25：安徽白酒市场各价格带份额占比 . 8 图 26：安徽白酒市场各价格带省内、省外品牌占比情况 . 8 图 27：徽酒企业所在地级市 . 9 图 28：省内分区域白酒消费特点 . 9 图 29：2000 年以来安徽主流价格带上升情况 . 10 图 30：江苏白酒市场结构 . 10 图 31：安徽白酒市场结构 . 10 图 32：2016 年安徽本土品牌省内市场份额 . 11 图 33：2019 年安徽本土品牌省内市场份额 . 11 图 34：2014-2019 年安徽白酒上市公司营收（亿元） . 11 图 35：2014-2019 年安徽白酒上市公司同比增

6、速 . 11 图 36：公司多管齐下推动品牌建设 . 13 图 37：2015-2019 年销售费用及增速 . 13 图 38：2015-2019 年广告宣传费及增速 . 13 图 39：公司厂区鸟瞰图 . 14 公司深度报告公司深度报告 / 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：公司坚持生态酿造 . 14 图 41：2014-2019 年中高档白酒营收及增速 . 15 图 42：2016-2019 年中高档白酒销量及均价 . 15 图 43：2014-2019 年普通白酒营收及增速 . 16 图 44：2016-2019 年普通白酒销量及均价 . 16

7、 图 45：2019 年徽酒上市公司前五大经销商销售占比 . 17 图 46：2019 年徽酒上市公司销售员工人数 . 17 图 47：2014-2019 年省外营收及增速 . 18 图 48：2016-2019 年省内、省外经销商数量 . 18 图 49：2013 年以来迎驾贡酒、口子窖营收（亿元） . 19 图 50：2014-2019 年徽酒上市公司份额占比 . 19 图 51：2016-2019 年洞藏系列营收及占比 . 20 图 52：生态洞藏与竞品经销商毛利率对比 . 20 图 53：生态洞藏系列快速放量原因解析 . 20 图 54：2009-2011 年古井年份原浆系列营收及增速

8、 . 21 图 55：2014-2019 年古井贡酒营收及增速 . 21 图 56：2014 年以来销售毛利率、净利率情况 . 22 图 57：2014 年以来销售费率、管理费率、费用率情况 . 22 图 58：2015-2019 年迎驾贡酒股利支付率 . 22 图 59：2019 年上市酒企股息率排名 . 22 表表 目目 录录 表 1：各层次白酒量价空间测算 . 7 表 2：安徽省内各价格带市场情况 . 9 表 3：迎驾贡酒近年所获荣誉 . 12 表 4：公司产品矩阵 . 14 表 5：洞藏系列对标古井贡酒、口子窖布局 . 16 表 6：迎驾贡酒近年提价情况 . 16 表 7：小商制与大商

9、制对比 . 18 表 8：古井年份原浆系列产品升级情况 . 20 表 9：分业务收入及毛利率情况 . 23 表 10：绝对估值假设条件 . 24 表 11：FCFF 估值结果 . 24 表 12：可比公司估值 . 25 附表：财务预测与估值 . 26 公司深度报告公司深度报告 / 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 生态白酒生态白酒领军品牌领军品牌，产品结构持续，产品结构持续升级升级 迎驾贡酒是徽酒主要代表之一，主要产品系浓香型，具有“窖香优雅，绵甜爽口”的鲜 明特点，品牌定位为“国人的迎宾酒” ，旗下产品包括生态洞藏、迎驾金星、迎驾银星、百 年迎驾贡等

10、系列。厂区所在地霍山县是我国中西部第一个“国家级生态县” ，也是“中国好 水”优秀水源地，公司依托得天独厚的自然条件，致力于酿造健康好喝的生态美酒，现已成 为国内生态白酒领军品牌。公司聚焦资源培育的生态洞藏系列自 2015 年推出以来持续高增 长，2019 年营收达 7-8 亿元，贡献收入 20%左右，由此带动产品结构不断优化，利润弹性 持续释放。受益于消费升级、渠道开拓和下沉，未来洞藏系列占比将进一步提升，驱动公司 业绩稳步向上。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 股权结构股权结构：迎驾贡酒是为数不多的民营体制白酒上市企业之一，控股股东为安徽迎驾集 团，

11、其持股比例为 74.66%。公司董事长是“中国酿酒大师”倪永培先生，倪总及其家属持 有迎驾集团 35.08%的股份和直接持有公司 0.20%的股份，为公司实际控制人。多位高管在 公司长期任职，管理经验丰富，且通过持有迎驾集团股份实现间接持股，管理层和股东利益 高度一致，发展动力十足。 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告 / 迎驾贡酒（迎驾贡酒（603198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 主营业务结构：主营业务结构：2019 年白酒业务收入占比达 93%，其中中高档白酒（生态洞藏、迎驾 金星、银星）占比达 61%，随着洞藏系列

12、放量带动产品结构不断优化，未来中高档白酒占比 有望进一步提升。从销售区域看，近几年公司在省内、外市场基本保持同步增长，省内占比 稳定在 60%左右。 当前公司省内、 省外渠道建设扎实推进， 安徽大本营市场全面布局到区县， 夯实六安、合肥等战略市场；江苏市场全面布局到地级市，巩固南京、上海等战略市场。 图图 3：公司：公司 2019 年产品结构年产品结构 图图 4：公司公司 2015 年年以来安徽省内、以来安徽省内、省省外收入结构外收入结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 业绩状况业绩状况： 在 2012 年限制 “三公消费” 政策的冲击下， 白酒行业进入三年深度调整期， 当时公