1、rQoRnNsMpOmQmNmOmRoRmR7NdN7NmOrRsQrRlOpOoMfQrRqR6MqRmQuOqQqNMYpNoR 3/31 正文目录正文目录 1. 背靠招商局，路产相对年轻，全国性布局背靠招商局，路产相对年轻，全国性布局 . 5 1.1. 背靠招商局，资源相对丰富 . 5 1.2. 全国性布局，路产质优且可持续性强 . 8 1.3. 广参股叠加头部资源整合，投资收益降低经营风险 . 10 2. 多维度构建高速行业的成长性标的多维度构建高速行业的成长性标的 . 13 2.1. 既有路产原生增速领先行业 . 13 2.2. 路产扩张赋予公司较高成长性 . 14 2.3. 板块性

2、布局打通公路产业链上中下游，发挥协同性 . 18 3. 免费通行后，若延长收费补偿，价值受益显著免费通行后，若延长收费补偿，价值受益显著 . 23 3.1. 疫情免费通行后，有望延长收费补偿投资价值 . 23 3.2. 招商公路更富成长性，价值补偿或更显著 . 24 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 26 4.1. 盈利预测 . 26 4.2. 估值及评级. 27 5. 风险提示风险提示 . 29 图表目录图表目录 图 1：招商公路历史沿革 . 5 图 2：招商公路股权架构 . 6 图 3：招商局集团业务板块布局 . 6 图 4：招商公路四大业务板块 . 7 图 5：招商公路 2019

3、年营业收入结构（金额单位：亿元） . 7 图 6：招商公路营收 15-19 年复合增速 31.23% . 7 图 7：招商公路 15-19 年归母净利润复合增速 8.71% . 8 图 8：招商公路盈利能力稳健 . 8 图 9：招商公路管控项目覆盖省份 . 8 图 10：招商公路控股路产集中于 2035 年及以后到期 . 10 图 11：招商公路投资收益 15-19 年复合增速 2.82% . 12 图 12：招商公路投资收益占利润总额比重维稳在 65%-75% . 12 图 13：招商公路控股路产 5 年车流量 CAGR 高于全国高速公路 5 年总车流量 CAGR . 13 图 14：招商公

4、路控股路产 15-19 年通行费收入情况（单位：万元） . 14 图 15：路产收购带来扩张成长性 . 15 图 16：招商公路财务成本低于行业水平 . 16 图 17：招商公路经营性净现金流 15-19 年复合增速 28.78% . 16 图 18：公司 2018 年起 EPS 增长相对较快 . 17 图 19：我国高速公路里程 10-19 年复合增速 8.12% . 18 4/31 图 20：从国际经验看高速公路企业布局拓展 . 19 图 21：公司四大业务板块相互支撑 . 19 图 22：智慧交通布局“一院三平台”，支撑服务主业 . 20 图 23：各业务板块营收（单位：亿元） . 21

5、 图 24：各业务板块毛利率状况 . 21 图 25：招商公路业务输出空间广大 . 22 图 26：高速板块具有超额修复空间 . 23 图 27：高速恢复收费后，板块估值已经进入回升期 . 24 图 28：外延并购为招商公路带来更强成长属性 . 24 图 29：乘用车和商用车销量作为先行指标已经有所恢复 . 25 图 30：民用汽车保有量 10 年复合增速 14.01%（单位：万辆） . 25 图 31：A 股 5 头部高速公司中，招商公路控股路产年轻（单位：公里，截止 2020.07） . 25 表 1：招商公路控股路产分布状况（截止 2019 年底） . 9 表 2：招商公路控股路产运营状

6、况 . 9 表 3：招商公路参股高速公司状况（截止 2019 年末） . 10 表 4：招商公路参股高速公司状况（截止 2019 年末） . 11 表 5：招商公路控股路产车流量增速 . 13 表 6：招商公路控股路产 19 年通行费收入情况 . 14 表 7：三种路产来源对比 . 15 表 8：招商公路 A 股上市以来路产并购情况 . 16 表 9：A 股高速板块头部公司近 5 年股利支付情况及分红政策 . 17 表 10：2019 年招商公路上市以来外延收购路产并表表现 . 17 表 11：交通科技板块下属公司业务布局 . 20 表 12：智慧交通板块下属公司业务布局 . 21 表 13：

7、营业收入预测表（亿元） . 26 表 14：盈利预测简表（亿元） . 27 表 15：可比公司估值表 . 27 表 16：可比公司归母净利润（亿元） . 28 表附录：三大报表预测值 . 30 5/31 1. 背靠招商局，路产相对年轻，全国性布局背靠招商局，路产相对年轻，全国性布局 1.1. 背靠招商局，资源相对丰富背靠招商局，资源相对丰富 由前身 “华建中心” 到由前身 “华建中心” 到如今如今招商局旗下高速公路板块投融资平台招商局旗下高速公路板块投融资平台， 招商公路的大央企基， 招商公路的大央企基 因由来已久因由来已久。 1993 年， 华建交通经济开发中心经交通部批准注册成立， 即为招

8、商公路前身。 1997 年，华建中心受托管理华北高速、皖通高速等 10 家上市公司中由中央投资形成的国家 股权。1999 年，华建中心成建制纳入招商局集团有限公司，成为招商局旗下全资子公司。 2009 年，招商局集团整合旗下公路板块公司，将招商局亚太有限公司并入华建中心。2011 年，华建中心完成公司制改制，更名为招商华建。2016 年，经工商总局批准，招商华建整 体改制为招商公路， 招商公路正式成立。 2017 年， 招商公路以换股形式吸收合并华北高速， 于深交所上市。 图图 1：招商公路历史沿革招商公路历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网， 国务院国资委为实控人，招商公路的股东结构进一步

9、赋能其投资属性。国务院国资委为实控人，招商公路的股东结构进一步赋能其投资属性。招商公路控股 股东招商局集团持有公司68.71%股权 （含蛇口资产的0.06%） ， 实际控制人为国务院国资委。 其余主要股东以投资公司为主，中新壹号、四川交投、康泰人寿、京津塘高速、民信投资、 首发投资、信石天路分别持股 6.37%、6.37%、5.96%、2.9%、2.12%、1.49%、1.06%，进一 步为招商公路的投资属性赋能。公司的主要股东都作出了 3-5 年的股份锁定承诺， 招商局集 团锁 5 年至 2022 年 12 月 25 日，其余战略投资者锁 3 年至 2020 年 12 月 25 日。目前，公

10、 司是唯一一家对经营性收费公路的中央投资进行集中管理的中央级国有企业。 6/31 图图 2：招商公路股权架构招商公路股权架构 资料来源：公司公告， 备注：数据源于 2020 年一季报披露的前十大股东；泰康人寿股权占比为传统及分红合计数 背靠板块性布局的背靠板块性布局的招商局招商局集团集团， 行业资源协调能力相对较强行业资源协调能力相对较强。 招商局集团业务多元， 是 中央直接管理的国有重要骨干企业，业务主要集中于综合交通、特色金融、城市与园区综合 开发运营三大核心产业，并正实现由三大主业向实业经营、金融服务、投资与资本运营三大 平台转变。其中，实业经营平台涉及港口、航运、物流、公路、房地产等行

11、业，金融服务平 台涉及银行、证券、基金、租赁等业务。招商公路背靠招商局集团，能够借助其强大的行业 沟通协调能力和资源整合能力持续高筑护城河： 1） 海外市场：海外市场：借助招商局集团在海外港口、工业园等已有产业布局和品牌影响力，为 招商公路在海外市场拓展提供良好平台； 2） 国内资源：国内资源：借助招商局集团在国内行业影响力和综合协调能力，为招商公路在国内 资源整合和规模扩张提供有力支撑； 3） 集团内外：集团内外：借助招商局集团内资源协同效应，促进招商公路对内的资源互补，对外 构建独特的竞争优势，助力招商公路始终保持行业领先地位。 图图 3：招商局集团业务板块布局招商局集团业务板块布局 资料

12、来源：公司官网， 7/31 守正出奇，守正出奇，坚守公路主业，同时坚守公路主业，同时四大四大板块业务布局板块业务布局齐发力，齐发力，打通收费公路全产业链打通收费公路全产业链。公 司多年来深耕收费公路投资与运营，业务范围覆盖投资运营、交通科技、智慧交通、招商生 态四大板块，板块之间相互依托，从而打通收费公路产业链的上中下游，这一特点在 A 股 上市高速公司中独树一帜。其中，投资运营板块为核心主业，主要包括收费公路业务及少量 光伏发电业务； 交通科技及智慧交通板块作为收费公路产业链的配套环节业务， 为公司提供 潜在业务增长点， 以技术创新打开盈利前景。 招商生态板块则是公司在传统的环境治理保护 和

13、景观房建业务打包整合的基础上吸纳新业态转型升级的新业务板块。 图图 4：招商招商公路四大业务板块公路四大业务板块 资料来源：公司公告， 公司公司收入利润增长稳健：收入利润增长稳健： 1） 收入端：收入端：2019 年，公司实现营业收入 81.85 亿元，同比稳增 21.09%，15-19 年复合 增速达 31.23%。其中，投资运营板块收入贡献额 54.58 亿元，占比约 67%，同比增 长 14.25%； 交通科技与智慧交通板块收入为 16.75、 8.97 亿元， 同比分别增长 18.20%、 136.99%。毛利率方面，公司近 5 年毛利率稳定在 40%-55%之间。 图图 5：招商公路

14、招商公路 2019 年营业收入结构（年营业收入结构（金额金额单位：亿元）单位：亿元） 图图 6：招商公路营收招商公路营收 15-19 年复合增速年复合增速 31.23% 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 54.58, 67% 16.75, 20% 8.97, 11% 1.55, 2% 投资运营 交通科技 智慧交通 招商生态 27.60 50.53 53.41 67.59 81.85 54.21% 44.22% 43.72% 44.93% 42.95% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 200182019 营业收入

15、(亿元)同比增速(右轴)毛利率(右轴) 8/31 2） 利润端：利润端：2019 年，公司实现归母净利润 43.27 亿元，同比稳增 10.66%，15-19 年复 合增速为 8.71%。整体来看，公司的盈利能力较为稳健，近 5 年摊薄净资产收益率 稳定在 8%-14%之间，投入资本回报率稳定在 7%-11%之间。 图图 7：招商公路招商公路 15-19 年归母净利润复合增速年归母净利润复合增速 8.71% 图图 8：招商公路盈利能力稳健招商公路盈利能力稳健 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 1.2. 全国性布局，全国性布局，路产质优且可持续性强路产质优且可持续性强 公司控股路产公司

16、控股路产范围广泛， 布局范围广泛， 布局全国。全国。 招商公路是我国投资经营里程最长、 覆盖区域最广、 产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。 截至 2019 年底， 公司投资经营的公路、 桥梁、 隧道总里程达 9820 公里，覆盖全国 21 个省、自治区和直辖市。其中，控股路产 12 条，管 控里程共计 879.60 公里。公司控股路产均处于国家主干线，以显著区位优势带来优质的盈 利能力。 图图 9：招商公路管控项目覆盖省份招商公路管控项目覆盖省份 资料来源：公司官网， 30.98 29.39 33.68 39.10 43.27 25.78% -5.13% 14.60% 16.09% 10

17、.66% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 200182019 归母净利润(亿元)同比增速(右轴) 10.52% 8.66% 7.95% 7.71% 7.42% 13.46% 7.88%7.79% 8.60% 8.75% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 200182019 ROICROE(摊薄) 9/31 表表 1：招商公路控股路产分布状况招商公路控股路产分布状况（截止（截止 2019 年底）年底） 路段路段 起点起点 终点终点 区位区位 股权占比股权

18、占比 收费里程收费里程(公里公里) 甬台温高速 乐清湖雾街 浙闽交界分水关 浙江 51% 140.17 北仑港高速 北仑大矸 奉化西坞 浙江 100% 51.43 九瑞高速 九江县曹家坳 瑞昌黄金乡与湖北阳新交界 江西 100% 48.14 桂兴高速 兴安县严关镇梅村洞 灵川县定江镇田心村 广西 100% 53.40 桂阳高速 临桂县临桂镇池头村 阳朔县高田镇高田村 广西 100% 66.64 阳平高速 广西阳朔县高田镇 广西平乐县二塘镇 广西 100% 39.52 灵三高速 灵川互通立交 桂梧高速公路马面立交 广西 100% 46.71 京津塘高速 北京市四环路十八里店 天津市塘沽区河北路

19、京津冀 100% 142.69 鄂东大桥 黄冈浠水县、接梅石高速 黄石、接黄石至武汉高速公路 湖北 54.61% 15.15 渝黔高速 巴南忠兴设枢纽，与绕城高速相交 重庆安稳镇崇溪河 重庆 60% 90.42 沪渝高速 绕城高速公路东段 K176+860 涪陵区龙桥镇龙洞沟 重庆 60% 84.33 亳阜高速 黄庄，接商亳高速公路 连接界阜蚌高速 安徽 100% 101 合计 - - - - 879.60 资料来源：公司公告， 控股路产控股路产车流量集聚能力整体处于成熟期，车流量集聚能力整体处于成熟期，全部实现盈利，但全部实现盈利，但收费期限角度仍收费期限角度仍相对年相对年 轻轻、收费到期日

20、相对较远收费到期日相对较远，我们认为这得益于公司对优质路产的大规模外延并购，我们认为这得益于公司对优质路产的大规模外延并购： 1） 从车流量从车流量角度看角度看，公司控股路产车流量集聚能力已达成熟期， 公路收费达到全部盈 利水平，重要优质路产如甬台温高速、北仑港高速、京津塘高速、渝黔高速、沪渝 高速、亳阜高速等通行费收入水平较高，日均车流量体量大。 表表 2：招商公路控股路产运营状况招商公路控股路产运营状况 路段路段 收费里程收费里程(公里公里) 2019 收入收入(亿元亿元) 2019 日均车流量日均车流量(辆辆) 通车年份通车年份 收费到期日收费到期日 甬台温高速 140.17 14.35

21、 38217 2003 年 12 月 2030 年 9 月 30 日 北仑港高速 51.43 4.06 36300 1998 年/1999 年 2027 年 12 月 31 日 九瑞高速 48.14 1.20 8166 2010 年 12 月 2040 年 12 月 31 日 桂兴高速 53.40 2.94 16380 2013 年 4 月 2042 年 4 月 1 日 桂阳高速 66.64 2.20 14184 2008 年 12 月 2037 年 7 月 31 日 阳平高速 39.52 1.37 11856 2008 年 11 月 2037 年 6 月 17 日 灵三高速 46.71 0.

22、80 7937 2008 年 3 月 2038 年 3 月 29 日 京津塘高速 142.69 6.48 18659 1993 年 9 月 2029 年 9 月 5 日 鄂东大桥 15.15 3.21 23308 2010 年 9 月 2040 年 9 月 27 日 渝黔高速 90.42 4.88 18248 2001 年/2004 年 2037 年 3 月 16 日 沪渝高速 84.33 4.78 17196 2013 年 12 月 2043 年 12 月 22 日 亳阜高速 101 3.64 11334 2006 年 12 月 2036 年 12 月 14 日 合计 879.60 49.9

23、1 221785 - - 资料来源：公司官网，公司公告， 备注：通行费收入系包含增值税口径；车流量口径为各项目折算全程混合车流量；北仑港高速：1998 年大朱家至北仑段建成通 车，1999 年宁波东至奉化西坞段建成通车；渝黔高速：2001 年 12 月 26 日一期建成通车，2004 年 12 月 26 日二期建成通车 10/31 2） 从收费期限角度看，从收费期限角度看， 公司控股路产却依然年轻。 公司绝大多数控股路产到期日较远， 近 5 年内并无到期路产，而 80%以上的控股路产皆在 2030 年及之后到期，这部分 控股路产收费里程共计 685.48 公里，占总收费里程比重达 77.93%

24、。 图图 10：招商公路控股路产集中于招商公路控股路产集中于 2035 年及以后到期年及以后到期 资料来源：公司公告， 1.3. 广广参股叠加头部资源整合参股叠加头部资源整合，投资收益降低经营风险，投资收益降低经营风险 行业中打法独特，行业中打法独特，参股参股全国范围内全国范围内多家优质多家优质上市上市高速公路企业。高速公路企业。截止 2019 年底，招商 公路权益里程达 3074 公里，参股 19 家优质路企，其中 A 股公路上市公司共 12 家，换言之 公司参股了沪深 A 股近三分之二的业内公司。其中，仅高速板块前 10 大市值上市公司，招 商公路便参股 7 家。概括来讲，招商公路路产业务的打法是“广泛布局+整合行业头部优质 资源” ，通过参股其他优质高速上市公司实现对行业头部资源的包揽汇聚，涉及路产地域范 围之广、参股公司数量之大在 A 股高速上市公司中独一无二。我