1、 地产行业 2021 年度策略报告 强波动的落幕，新稳态的序章强波动的落幕，新稳态的序章 行 业 年 度 策 略 报 告 行 业 报 告 地产地产 2020 年 12 月 09 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市强于大市（维持维持） 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业点评*地产*高供给叠加以价换 量，销售延续高增 2020-12-01 证券分析师证券分析师 波动根源：供需弹性不一波动根源：供需弹性不一，政策，政策频频频频托底托底。由于供给调整相对刚性，而需 求更容易受外在冲击快速变化，

2、供需弹性不一导致行业量价周期性宽幅波 动。同时历次周期下行货币及政策托底下，资金过度流入楼市，房企及居 民杠杆率加速上升，加剧金融风险积累。 波动终结一：因城施策精准调控，房价窄幅波动。波动终结一：因城施策精准调控，房价窄幅波动。随着因城施策与地方政 府主体责任落实，中央高频监测与地方快速响应相结合，2019 年以来 70 城房价月环比涨幅大幅收敛， “三稳”与“房住不炒”调控延续下，未来 房价或呈窄幅波动。 波动终结二： “三条红线”因企施策，地市回归平稳。波动终结二： “三条红线”因企施策，地市回归平稳。 “三条红线”下融资 端管控由渠道监管转向主体监管，高频监测下房企加杠杆冲动及额度受

3、限，测算极端假设下拿地销售额比例上升或难完全对冲有息负债增量额度 压降，8 月“三条红线”出台以来红档、橙档房企拿地强度明显减弱，将 利于保持地市回归平稳，带动房企盈利能力逐步企稳。 波动结局：基本面窄幅震荡，迎接新稳态。波动结局：基本面窄幅震荡，迎接新稳态。展望 2021 年，尽管部分需求 提前释放、热点城市调控加码，但以稳为主基调下楼市难现断崖式下跌， 预计一二线整体好于三四线，全国销售面积同比降 2.8%。资金收紧叠加 楼市放缓，投资增速大概率回落，在新开工持平、土地购置费同比增 5%、 单位施工强度微增假设下，预计 2021 年地产投资同比增 5.1%。 新稳态：开发黑马不再，新稳态：

4、开发黑马不再，物管物管&经纪方兴未艾。经纪方兴未艾。预售限制与融资调控精准 化，房企或难再通过提周转、加杠杆弯道超车，行业格局逐步固化，将更 为利好成本及效率管控、产品议价能力突出的优质房企。物业、经纪细分 赛道空间广阔，集中度提升下仍有可为，具备规模及平台优势、资源整合 能力的行业龙头表现值得期待。 投资建议投资建议：低估值、低持仓、高股息率下，开发龙头安全边际充足，且“三 条红线”融资监管下，金融资源将进一步向优质房企集中，行业盈利能力 亦有望逐步企稳，建议关注：1）财务杠杆低、善用经营杠杆的开发龙头 如万科、保利、金地；2）土储充足的弹性标的金科股份、龙光集团；3） 杠杆适中的高周转品牌

5、型房企中南建设、新城控股。物管行业方兴未艾， 建议关注背靠龙头房企、资金实力突出、具备品牌优势的优质标的如保利 物业；经纪行业渗透率及集中度仍有望加速提升，建议关注具备“房、客、 人”优势的行业龙头贝壳、我爱我家。综合来看，我们看好 2021 年地产 板块整体表现，维持“强于大市”评级。 风险提示风险提示：三四线供应较大、需求弱化，行业后续面临三四线楼市销售快 速下行、部分项目烂尾风险；考虑需求提前释放，若后续楼市走向不及预 期，未来存在房企以价换量以提升需求，带来房企大规模减值风险；若后 续行业金融监管力度超出预期，对各房企规模发展产生负面影响，将导致 业绩表现不及预期风险。 -20% -1

6、0% 0% 10% 20% 30% 40% Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 沪深300地产 证 券 研 究 报 告 地产行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 42 股票名称股票名称 股票代码股票代码 股票价格股票价格 2020-12-8 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 万科 A 000002.SZ 29.18 3.35 3.96 4.56 5.20 8.

7、7 7.4 6.4 5.6 强烈推荐 保利地产 600048.S H 16.46 2.34 2.79 3.29 3.79 7.0 5.9 5.0 4.3 强烈推荐 金地集团 600383.S H 14.17 2.23 2.59 3.16 3.62 6.4 5.5 4.5 3.9 强烈推荐 招商蛇口 001979.SZ 13.82 2.02 2.27 2.60 2.94 6.8 6.1 5.3 4.7 强烈推荐 龙光集团 3380.HK 10.18 2.04 2.53 3.05 3.67 5.0 4.0 3.3 2.8 强烈推荐 金科股份 000656.SZ 7.43 1.06 1.32 1.6

8、1 1.94 7.0 5.6 4.6 3.8 推荐 中南建设 000961.SZ 9.52 1.1 1.84 2.39 2.91 8.7 5.2 4.0 3.3 推荐 新城控股 601155.SH 35.19 5.61 7.05 8.79 10.65 6.3 5.0 4.0 3.3 推荐 天健集团 000090.SZ 6.68 0.66 0.82 0.93 1.07 10.1 8.1 7.2 6.2 推荐 保利物业 6049.HK 45.05 0.89 1.24 1.72 2.3 50.6 36.3 26.2 19.6 推荐 我爱我家 000560.SZ 3.76 0.35 0.2 0.36

9、0.41 10.7 18.8 10.4 9.2 推荐 oPqPoOqOnMtPoPtRrMoRmRbRaO7NsQrRoMnNkPnMmOfQmNoO6MpPvMvPmRsOMYnMrO 地产行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 42 正文目录正文目录 前言前言 .7 一、波动根源：供需弹性不一，政策频频托底一、波动根源：供需弹性不一，政策频频托底 .7 1.1 供需弹性不一，行业周期震荡 . 7 1.2 宽幅波动积累金融风险，“房住不炒”及“三稳”成为主基调. 12 二、二、波动终结一：因城

10、施策精准调控，房价窄幅波动波动终结一：因城施策精准调控，房价窄幅波动.14 2.1 高频监测与快速响应相结合，因城施策稳房价 . 14 2.2 中长期“三稳”基调难改，房价或窄幅波动 . 16 三、波动终结二：三、波动终结二：“三条红线三条红线”因企施策，地市回归平稳因企施策，地市回归平稳 .17 3.1“三条红线”出台，调控更趋精准 . 17 3.2 金融资源再分配，“新监管”时代优胜劣汰 . 20 3.3 抑制加杠杆冲动，稳定土地市场 . 20 四、波动结局：基本面窄幅震荡，迎接新稳态四、波动结局：基本面窄幅震荡，迎接新稳态 .24 4.1 投资：稳态之下箱体震荡，2021 年预计增约 5

11、% . 24 4.2 楼市：区域能级分化延续，预计 2021 年销售面积降 2.8% . 26 五、新稳态：开发黑马不再，物业五、新稳态：开发黑马不再，物业&经纪方兴未艾经纪方兴未艾 .30 5.1 开发：格局固化，杠杆&土储&周转视角下关注三类房企. 30 5.2 经纪：平台共享协作大势所趋，看好平台加盟领先者 . 32 5.3 物管：规模&集中度均具提升空间，强者恒强态势凸显 . 34 六、投资六、投资建议建议 .38 6.1 地产板块涨幅低于大盘，估值&机构持仓历史新低 . 38 6.2 主流房企股息率&业绩保障度仍具吸引力，新稳态下存在估值修复预期 . 39 6.3 多元赛道崭露头角，

12、市场表现相对更佳 . 40 6.4 2021 年：精选开发龙头，拥抱细分赛道 . 40 七、风险提示七、风险提示 .41 地产行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 42 图表图表目录目录 图表 1 2021 年投资策略：强波动的落幕，新稳态的序章 . 7 图表 2 商品房销售面积累计增速呈周期波动 . 8 图表 3 房地产供需结构 . 8 图表 4 供需边际调整弹性不一导致短期失衡（以需求端政策松动为例） . 9 图表 5 地方政府供地完成率较低. 9 图表 6 国内商品房预售及现售条件 .

13、9 图表 7 城镇化率仍处快速上升通道 . 10 图表 8 家庭小型化趋势明显 . 11 图表 9 城镇存量住房房龄结构（2015 年） . 11 图表 10 中长期贷款利率与销售面积增速走势. 11 图表 11 中长期贷款利率与房价涨幅走势 . 11 图表 12 北京、上海政策变化 . 12 图表 13 上海 2016 年调控升级后成交量明显下降 . 12 图表 14 北京、上海调控升级后房价涨幅明显下降 . 12 图表 15 房企资产负债率变化 . 13 图表 16 居民部门杠杆率变化 . 13 图表 17 房地产贷款余额及占比快速上升 . 13 图表 18 房地产调控政策演进历程 . 1

14、4 图表 19 关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议 中房地产相关表述. 14 图表 20 2018 年末中央提出“三稳”以来房价波动区间逐步收窄. 15 图表 21 主要约谈城市房价变化. 15 图表 22 中央约谈城市中大多房价同比上涨较快 . 16 图表 23 2020Q2 房价上涨过快后偏紧政策频率提高 . 16 图表 24 长沙土拍限价调整情况. 16 图表 25 长沙房价、地价呈现上行趋势. 17 图表 26 未来房价或呈现窄幅震荡走势. 17 图表 27 资金宽松的 2019Q1、2020Q2 土地溢价率较高 . 18 图表 28 三四线土地购置及销

15、售面积占全国比重 . 18 图表 29 “三条红线”具体要求 . 18 图表 30 房地产企业资金监测和融资管理监测表细则. 18 图表 31 AH 上市 50 强房企整体有息负债增速. 19 图表 32 AH 上市 50 强房企“三条红线”超标分布 . 19 地产行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 42 图表 33 AH 上市 50 强房企“三条红线”三项指标走势 . 19 图表 34 “三条红线”各项指标及其应对措施 . 20 图表 35 AH 上市 50 强房企有息负债、销售额、拿地额

16、增速对比 . 21 图表 36 “三条红线”8 月出台后，红、橙档房企拿地销售面积比明显下降 . 21 图表 37 “三条红线”8 月出台后，红、橙档房企拿地销售金额比明显下降 . 21 图表 38 有息负债增量压降与拿地销售比提升对比测算表（亿元）. 22 图表 39 2021 大量信托及公司债到期将挤占销售回款资金 . 22 图表 40 国有土地使用权出让收入及地价同比. 23 图表 41 A 股上市房企盈利能力变化 . 23 图表 42 房地产开发投资拆分逻辑图 . 24 图表 43 2020H2 全国单月新开工增速存在反复 . 25 图表 44 各区域单月新开工增速对比 . 25 图表

17、 45 各区域商品房已开工未售库存去化月数对比. 25 图表 46 全国商品住宅库存仍处低位 . 25 图表 47 期房销售与竣工面积剪刀差扩大 . 26 图表 48 2020 年 10 月单月竣工同比增 5.9% . 26 图表 49 2021 年房地产投资增速测算 . 26 图表 50 2020 年 1-10 月全国商品房销售面积同比持平 . 27 图表 51 单月销售增速延续正增长 . 27 图表 52 2020 年各区域楼市表现 . 27 图表 53 不同区域核心城市成交金额累计增速存在差异 . 28 图表 54 不同核心城市成交金额累计增速存在差异 . 28 图表 55 不同区域核心

18、城市成交面积累计增速存在差异 . 28 图表 56 不同核心城市成交面积累计增速存在差异 . 28 图表 57 非 40 大中城市 2017-2020 年增速高于 40 城 . 29 图表 58 2020 年非 40 城市单月销售均价涨幅平稳. 29 图表 59 2021 年销售面积增速测算. 29 图表 60 预计 2021 年全国商品住宅销售额同比持平（销售额：万亿、其他：亿） . 29 图表 61 主流房企高周转模式 . 30 图表 62 百强房企销售额增速高于全国. 30 图表 63 销售额市占率持续提升. 30 图表 64 2014-2019 年克而瑞全口径销售额 TOP10 榜单变

19、化显著. 31 图表 65 “三条红线”下关注三类房企 . 31 图表 66 房企经营杠杆情况对比（2020Q3 末） . 32 图表 67 房企有息负债与销售额对比 . 32 图表 68 国内经纪机构完成的房屋交易规模 . 32 地产行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 42 图表 69 国内房地产经纪行业佣金收入. 32 图表 70 主流经纪企业规模及市占率对比 . 33 图表 71 贝壳总交易金额（GTV）快速增长. 33 图表 72 贝壳营收、利润快速增长 . 33 图表 73 美国经

20、纪模式 . 34 图表 74 主流经纪公司业绩市值对比 . 34 图表 75 新开工及销售与竣工面积剪刀差扩大. 35 图表 76 物管行业集中度较上游地产行业差距明显 . 35 图表 77 主流物管公司归母净利润预测（来自 Wind 一致预期）. 35 图表 78 34 家上市物管公司整体营收与利润增速 . 36 图表 79 34 家上市物管公司平均毛利率与净利率 . 36 图表 80 物管公司综合评分表 . 36 图表 81 物管公司评分体系 . 37 图表 82 2020Q3 地产板块持续低配 . 38 图表 83 各板块年初至今涨跌幅. 38 图表 84 2020Q3 地产行业持仓比例

21、降至历史最低位 . 38 图表 85 地产板块及大盘 PE对比. 39 图表 86 主流房企历年 PE（期末市值/当年净利） . 39 图表 87 优质房企股息率具备一定吸引力 . 39 图表 88 A 股上市房企业绩保障度保持高位 . 39 图表 89 物管板块涨幅明显优于恒生指数 . 40 图表 90 贝壳涨幅大幅领先标普 500 . 40 地产行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 42 前言前言 回顾历史，由于供需调整的边际弹性不一，房地产行业量价呈现周期性宽幅波动。同时由于历次周 期下

22、行货币宽松政策的托底、房地产行政调控手段的放松，房企在周期筑底阶段持续加杠杆争取资 源，居民受购买力支撑承接库存转移，导致房企与居民杠杆率均呈现增长，过多信贷资源流入房地 产市场，房地产已成为现阶段我国金融风险防范方面最大“灰犀牛” 。为此政策出发点逐步由过往的 周期松紧向长效机制转变，我们认为随着“因城施策”的落实、 “三条红线”的出台，楼市、地市波 动区间有望大幅收窄、市场平稳运行有望成为可能，行业正逐步由周期波动向新稳态迈进。 展望 2021年，新稳态下基本面预计窄幅震荡、延续平稳。热点城市政策加码、三四线楼市压力渐显 背景下，预计全年商品房销售面积同比微降 2.8%；融资收紧叠加楼市降

23、温，投资增速大概率回落， 但建安支撑下预计投资同比增 5.1%。 “三条红线”高频监测下，中小房企弯道超车概率下降，未来 行业格局趋于稳定，利好成本及效率管控、产品议价能力突出的优质房企。相比开发板块，物管、 经纪等细分赛道空间广阔、格局分散，未来或更具发展潜力，具备规模及平台优势、资源整合能力 的行业龙头表现值得期待。 整体来看，政策平稳、销售放缓背景下，2021年开发板块将更多为个股行情演绎。目前开发类龙头 估值、持仓、股息率均具吸引力，且“三条红线”融资监管下，金融资源将进一步向优质房企集中， 行业盈利能力亦有望逐步企稳，带来龙头估值重塑。物业及经纪板块相比之下更具潜力，但上市潮 褪去后

24、物管赛道将逐步回归业绩本源，兼具规模优势及发展潜力标的有望脱颖而出；经纪板块关注 点仍在于平台整合能力，看好线上线下协同、发力平台化打造的行业龙头。 图表图表1 2021 年投资策略年投资策略：强波动的落幕，新稳态的序章强波动的落幕，新稳态的序章 资料来源：平安证券研究所 一、一、 波动根源：供需弹性不一，波动根源：供需弹性不一，政策政策频频频频托底托底 1.1 供需弹性供需弹性不一不一，行业周期震荡，行业周期震荡 随着 2003年首次明确房地产成为国民经济支柱产业， 行业迎来十年黄金发展， 期间随着经济波动与 房价上涨交替，地产调控松紧反复，行业成交增速随之呈现周期性宽幅震荡。 地产行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 42 图表图表2 商品房销售面积累计增速呈周期波动商品房销售面积累计增速呈周期波动 资料来源:Wind，平安证券研究所 周期波动根源在于周期波动根源在于供需供需弹性差异。弹性差异。住房作为商品，成交量价本质上由供需决定，但供需释放节奏受 宏观流动性、地产行政调控政策变化影响，以致行业成交起伏，周期性震荡。具体来看，由于供需 边际调整弹性不一，当外在因素引起需求集中释放或收缩时，而供给无法快速随之调整，短期市场 供需大概率出现失衡，进而导致市场量价波动加大，且