1、2020年12月 2021年大消费年度投资策略 看好21年可选消费龙头的投资机会 目录目录 C O N T E N T S 2 2020年大消费各行业走势回顾 01 02 03 消费大趋势：大龙头继续提升集中度，可选消费疫 情后望复苏 关注Z世代需求的崛起 04 投资建议：紧握核心资产+高景气新赛道+行业复 苏的高性价比细分龙头 oPpQpPrMxOrQtMrQmRtOsM7NcM6MsQrRnPoOfQnMnPlOsQnPbRmNpMxNsOqRMYmPxO 2020年大消费各行业走 势回顾01 Partone 3 添加标题添加标题 1.1、20年市场行情回顾：食品饮料、休闲服务超额收益明显

2、 01 4 2020年初至12月13日，沪深300总计录得18.35%的涨幅。 食品饮料、休闲服务表现出明显超额收益。在各大行业中（仅考虑A股）食品饮料是超额收益最明显的行业（年初至今涨幅72.15%），其 次分别是休闲服务（63.3%）、家用电器、轻工制造、商业贸易和纺织服装。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 沪深300 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 沪深300食品饮料(申万) -50% 0% 50% 100% 沪深300休闲服务(申万) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 沪深300家用电器

3、(申万) -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 沪深300轻工制造(申万) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 沪深300商业贸易(申万) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 沪深300纺织服装(申万) 图：沪深300涨幅 数据来源：WIND、浙商证券研究所 图：各消费行业与沪深300涨跌幅对比 WIND、浙商证券研究所 添加标题添加标题 1.2、高增速大龙头+必选消费+细分新赛道在20年录得高涨幅 01 5 从细分个股中，我们看到在20年录得高涨幅的个股包括了：（1）高增速的大龙头；（2）必选消费的众多细

4、分个股；（3）代表年轻人消费新 方向的细分龙头。在消费环境波动的20年，投资者更愿意选择抱团壁垒更高、增速较快的消费品大龙头以及需求相对稳定的必选消费品；同时 符合年轻人消费方向的新消费也获得投资者喜爱。 高护城河个股成为投资者疫情下最安心的首选。我们看到白酒和食品饮料行业的众多大龙头均在20年获得高涨幅；其他消费行业中的绝对龙头 也都获得了投资者的追捧。 数据来源：WIND、浙商证券研究所 行业名称19年收入（亿元） 19年利润（亿元）20年以来涨跌幅年以来涨跌幅总市值（亿元）总市值（亿元）14-19年利润复合增速19年ROE2020 PE2021PE2022PE20E增速21E增速22E增

5、速 白酒600809.SH山西汾酒11919228%2,54540%26%95.475.361.137.6%26.7%23.2% 000568.SZ泸州老窖15846124%2,80539%24%48.640.033.724.4%21.4%18.8% 000858.SZ五粮液501174104%10,38424%23%50.942.035.717.3%21.0%17.8% 002304.SZ洋河股份2317487%3,02410%20%39.834.630.43.0%14.8%14.1% 000596.SZ古井贡酒1042176%1,19429%23%56.444.536.90.8%26.8%

6、20.7% 603369.SH今世缘491563%66118%20%42.233.927.47.6%24.2%23.9% 600519.SH贵州茅台88941256%22,86322%30%49.141.335.313.0%18.9%16.9% 啤酒600600.SH青岛啤酒28019100%1,380-1%10%62.652.244.819.0%20.0%16.5% 0291.HK华润啤酒3381354%1,8207%85.257.344.491.6%48.8%29.0% 食品603288.SH海天味业19854110%6,03421%32%95.180.468.218.6%18.3%17.

7、8% 6186.HK中国飞鹤1383994%1,32052%30%27.621.517.443.2%28.0%24.1% 000895.ZS双汇发展6035465%1,5976%33%24.521.418.819.8%14.8%13.3% 运动服饰2331.HK李宁1391595%95521%70.554.143.26.3%30.4%25.1% 2020.HK安踏体育3395358%2,51826%27%56.538.831.2-1.8%45.6%24.4% 家居1999.HK敏华控股12316161%4589%24%29.123.619.312.9%23.3%22.2% 603816.SH顾

8、家家居1111266%46822%20%35.329.324.614.3%20.6%18.9% 互联网新零售3690.HK美团-W97622188%14,6932%368.6144.585.6109.5%155.1%68.7% 免税601888.SH中国中免48046132%4,02226%23%76.741.531.713.3%84.9%31.0% 民用电工603195.SH公牛集团10023122%1,11941%47.139.133.33.2%20.3%17.5% 餐饮6862.HK海底捞2662387%3,09522%261.963.348.2-49.6%314.0%31.1% 酒店6

9、00754.SH锦江酒店1511178%48018%8%107.535.728.3-59.2%201.4%26.1% 文具603899.SH晨光文具1111170%76326%25%63.150.540.814.2%24.8%23.8% 家电1169.HK海尔电器7597454%1,03225%25%26.222.920.3-46.4%14.5%12.6% 表：消费龙头2020年涨跌幅 添加标题添加标题 1.2、高增速大龙头+必选消费+细分新赛道在20年录得高涨幅 01 6 大龙头外，必选消费各细分领域龙头，也在20年表现出色。在整体可选消费被疫情严重影响的情况下，必选消费成为更加选择。我们看

10、到有16 个利润在3-10亿的必选消费细分龙头在今年涨幅超过60%，其中涵盖了食品饮料和轻工在内的多个必选消费板块。 在可选消费中，代表新消费方向的龙头涨幅较好。可选消费由于在疫情中受到较大冲击，其细分龙头涨幅明显弱于必选消费。但是我们看到可 选消费中代表年轻人消费新方向的优秀公司例如医美/化妆品（珀莱雅、爱美客、华熙生物）、新渠道新品牌（新宝股份、太平鸟），均成为资 本市场宠儿。 表：必选消费公司涨跌幅 数据来源：WIND、浙商证券研究所数据来源：WIND、浙商证券研究所 表：新消费公司涨跌幅 行业名称 2019年 收入 （亿元） 2019年 利润 （亿元） 20年以来年以来 涨跌幅涨跌幅

11、总市值总市值 （亿元）（亿元） 14-19年利 润复合增 速 19年 ROE 2020 PE 2021PE 2022PE 20E增 速 21E增 速 22E增 速 食品002568.SZ百润股份153247%48439%15% 101.578.562.058.8%29.2%26.6% 603345.SH安井食品534215%44123%14%79.360.547.649.1%31.0%27.1% 600132.SH重庆啤酒367135%57755%46%91.472.965.3-3.9%25.5%11.6% 600305.SH恒顺醋业18391%22734%14%65.755.947.06.2

12、%17.7%18.8% 002557.SZ洽洽食品48675%29716%17%38.832.627.727.1%18.8%17.9% 600872.SH中炬高新47771%53520%18%61.649.440.220.9%24.7%22.9% 002507.SZ涪陵榨菜20664%34336%21%45.739.333.624.0%16.3%17.0% 603517.SH绝味食品52860%45028%18%56.542.835.9-0.5%32.0%19.0% 生活 用纸 002511.SZ中顺洁柔66663%27055%15%29.724.620.750.7%20.8%18.5% 行业

13、名称 2019年收入 （亿元） 2019年利 润（亿元） 20年以来涨年以来涨 跌幅跌幅 总市值（亿总市值（亿 元）元） 14-19年利润 复合增速 19年 ROE 2020 PE 2021PE 2022PE 20E增速 21E增速 22E增速 医美、化 妆品 603605.SH珀莱雅31493%32620%19%67.853.042.622.3%28.0%24.3% 300896.SZ爱美客6375%72161%46%173.6115.381.236.0%50.5%42.1% 688363.SH华熙生物19671%66413%98.672.954.814.9%35.2%33.1% 小家电00

14、2705.SZ新宝股份917164%34526%16%31.625.721.758.9%22.9%18.3% 服装603877.SH太平鸟796127%1585%16%23.118.715.924.3%23.3%17.8% 跨境电商002803.SZ吉宏股份303109%12376%23%20.315.211.986.0%33.2%28.5% 新兴食品1579.HK颐海国际437106%98476%27%99.171.052.138.1%39.5%36.2% 添加标题添加标题 01 7 1.3、必选消费核心资产估值逼近海外 必选消费核心资产，当市场认可其壁垒带来的长期稳定增速后，其估值已较为充

15、分。 在必选消费中的优质龙头，当其在细分赛道中已经奠定了规模和品牌优势，我们认为市场便已经对其护城河具备较强信心。 这样的强信心反映到估值中，我们看到这批公司对应22年的估值均已达到40X左右；相对于每年20%左右的增速，我们认为目前的估值已经较 为充分。在这样的高估值下，我们用DCF倒算IRR的方式将其与海外大龙头对比，其估值水平已经逐步与海外接轨。 海外组海外组20002002072020030420204 可口可乐可口可乐6.3%6.2%6.0%5.8%6.0%5.9%5.9% 耐克耐克6.6%6.4%6.1%6.2%6.

16、6%5.9%5.7% 宝洁宝洁6.4%6.4%6.1%6.2%6.4%6.6%6.6% 爱马仕国际爱马仕国际5.6%5.7%5.6%5.4%5.7%4.7%4.7% 中国组中国组20002002072020030420204 贵州茅台贵州茅台10.2%8.6%9.1%9.3%8.9%6.2%5.9% 五粮液五粮液9.9%9.5%9.4%10.5%10.1%6.1%5.8% 海天味业海天味业6.7%6.3%6.4%6.5%6.6%4.4%4.0% 伊利股份伊利股份7.0%7.9%6.7%7.0%7.1%5.9%5.6% 双汇发展双

17、汇发展10.6%10.4%8.6%8.5%8.1%7.8%7.5% 美的集团美的集团9.4%9.6%9.3%10.1%9.9%7.3%7.4% 安踏体育安踏体育9.8%7.7%8.2%9.0%9.5%7.2%7.1% 申洲国际申洲国际8.1%7.9%7.6%7.8%8.2%7.1%6.9% 表：海内外消费龙头隐含回报率测算 数据来源：WIND、浙商证券研究所 添加标题添加标题 01 8 1.4、可选消费仍有核心资产估值具备性价比 可选消费中，我们看到仍有高增速的核心资产估值具备性价比。 首先我们认为，可选消费在过去5年也有一批保持高增速的绝对龙头（例如安踏、美的、欧派）；这些龙头的能力和未来增

18、长的确定性均能媲 美必选消费品龙头，同时在估值上仍旧存在一定优势。例如，相较国际龙头，安踏与NIKE相比估值仍有优势（NIKE对应22/5/31约38X）。 另外，我们看到一批高质量、高增长的二线龙头目前对应22年估值只有15X上下（波司登、梦百合、志邦家居、比音勒芬、周大生）。这批公 司随着整体运营能力不断增强，随着21年可选行业的整体复苏，其有望持续保持20%以上的利润增长，这批二线龙头估值已具备较强的性价比。 表：一线可选消费龙头估值 数据来源：WIND、浙商证券研究所 表：可选消费细分龙头估值 数据来源：WIND、浙商证券研究所 名称2020 PE2021PE2022PE20E增速21

19、E增速22E增速 家电000333.SZ美的集团23.320.318.15%15%13% 600690.SH海尔智家22.319.216.5-5%16%16% 002032.SZ苏泊尔30.526.323.3-1%16%13% 000651.SZ格力电器19.315.313.3-19%26%15% 运动服饰 2020.HK安踏体育483326.5-2%46%25% 家居603833.SH欧派家居36.930.826.59%20%16% 1999.HK敏华控股29.123.619.519%6%12.9% 603816.SH顾家家居35.329.324.614%21%19% 名称2020 PE20

20、21PE2022PE20E增速 21E增速22E增速 服装品牌 3998.HK波司登20.616.814.125%23%19% 603877.SH太平鸟23.118.715.924%23%18% 002832.SZ比音勒芬1814.411.914%25%21% 家居603008.SH喜临门19.315.412.7-9%25%21% 603313.SH梦百合23.515.512.434%52%25% 603801.SH志邦家居2217.714.98%24%19% 珠宝002867.SZ周大生17.11411.98%22%18% 消费大趋势：大龙头继 续提升集中度，可选消 费疫情后望复苏02 Pa

21、rtone 9 2.1、 必选消费疫情下相对稳定，可选消费21年有望迎来复苏02 10 行业大需求看，20年疫情中，食品饮料、日用品等必选消费品表现稳定，这也成为20年必选龙头高涨幅的基础。 同时，可选消费中的纺织服装、金银珠宝、家具类在疫情中降幅明显高于整体零售的下降幅度；这三个板块有望在21年恢复景气周期迎来快速增长。 金银珠宝： 2020年上半年疫情影响，珠宝线下消费受冲击较大，珠宝具备婚庆刚需消费属性，20年下半年开始逐季形成消费回补，回补效应持续到明年， 预计2021年行业基本面确定性高增长。 家具类：因其受损相对严重、恢复相对慢、下游需求压制，家居行业的小企业出清、竞争格局改善、集

22、中度提升趋势在可选消费中表现明显。 纺织服装：20年出行需求的抑制导致服装整体需求大幅下降，在20年下半年库存逐步得到缓解后，21年我们有望看到服装整体需求的明显好转。 -1220-01+----102020-11 社零数据当月同比增速（%） 商品零售7.8 7.9 -17.6 -12.0 -4.6 -0.8 -0.2 0.2 1.5 4.1 4.8 5.8 其中：粮油、食品类8.9 9.7 9.7 19.2 18.2 11.4 10.5 6.9 4.2 7.8 8.8

23、 7.7 饮料13.0 13.9 3.1 6.3 12.9 16.7 19.2 10.7 12.9 22.0 16.9 21.6 烟酒8.3 12.5 -15.7 -9.4 7.1 10.4 13.3 5.0 3.1 17.6 15.1 11.4 服装鞋帽针纺织品4.6 1.9 -30.9 -34.8 -18.5 -0.6 -0.1 -2.5 4.2 8.3 12.2 4.6 化妆品16.8 11.9 -14.1 -11.6 3.5 12.9 20.5 9.2 19.0 13.7 18.3 32.3 金银珠宝-1.1 3.7 -41.1 -30.1 -12.1 -3.9 -6.8 7.5 15

24、.3 13.1 16.7 24.8 日用品17.5 13.9 -6.6 0.3 8.3 17.3 16.9 6.9 11.4 10.7 11.7 8.1 家用电器和音像器材9.7 2.7 -30.0 -29.7 -8.5 4.3 9.8 -2.2 4.3 -0.5 2.7 5.1 中西药品4.9 8.2 0.2 8.0 8.6 7.3 9.7 5.3 6.2 9.6 10.8 12.8 文化办公用品4.6 -11.5 -8.9 6.1 6.5 1.9 8.1 0.5 9.4 12.2 11.7 11.2 家具类6.5 1.8 -33.5 -22.7 -5.4 3.0 -1.4 -3.9 -4.

25、2 -0.6 1.3 -2.2 通讯器材类12.1 8.8 -8.8 6.5 12.2 11.4 18.8 11.3 25.1 -4.6 8.1 43.6 石油及制品0.5 4.0 -26.2 -18.8 -14.1 -14.0 -13.0 -13.9 -14.5 -11.8 -11.0 -11.0 建筑及装潢材料-0.3 0.6 -30.5 -13.9 -5.8 1.9 2.2 -2.5 -2.9 0.5 4.2 7.1 汽车-1.8 1.8 -37.0 -18.1 0.0 3.5 18.2 12.3 11.8 11.2 12.0 11.8 数据来源：WIND、浙商证券研究所 添加标题添加标

26、题 2.2 必选消费龙头：高端化、国产化带动龙头市占率提升 02 11 必选消费领域，虽然行业整体销量已没有明显增长，但是高端化带来的单价增长和龙 头品牌市占率提升趋势仍旧存在；长期看，这些已经形成品牌、规模和运营能力巨大 壁垒的龙头，将会在长期享受超过行业的红利。 白酒领域，高端白酒依旧享受着明显快于行业的增速。以茅五泸为主的高端白酒市场 总量从2012年的4.5万吨扩容至2019年的7万吨，总量增长55.6%，预计至2020年高端 白酒市场容量将达约8万吨规模，同时在消费升级的趋势下未来持续保持这样的高销 量增长。 价格上，高端品牌也依靠不断加强的品牌力和自身能力的提升，未来行业还将看到由

27、 高端酒企带来的销售均价提升。 奶粉领域，一方面中国奶粉的高端化仍在持续。2014-2018年超高端婴配粉市场快速 增长，CAGR达到39.5%，市场占比由 6.8%提升至 16.9%；高端市场表现亮眼， CAGR 达到 20.5%，市场占比由 15.2% 提升至 21.0%。 飞鹤为首的国产龙头依靠超强的执行力、全面的信息化推进、高效的渠道管理、以及 有效的营销方式不断扩大市占率。我们认为高端化和国产化的趋势仍将持续，飞鹤已 经建立起的优势有望帮助其在增速较慢的行业中持续提升市场份额。 表：白酒行业对比 数据来源：WIND、浙商证券研究所 图：中国婴配粉市场各品牌市占率对比 数据来源：欧睿、

28、浙商证券研究所 添加标题添加标题 2.3 可选消费龙头：有望继续迎来规模和市占率双击 02 12 可选消费赛道相对必选而言仍有渗透率提升的逻辑，龙头正在迎来行业销量和市占率双重提升带来的红利。 从行业规模看，运动服饰、化妆品等行业在近年表现出很高的复合增速；随着95后逐步成为消费主力叠加中国庞大的人口基数，这一批符 合新一代年轻人生活习惯的行业仍将获得长期的稳定增长。 同时我们认为行业中的龙头已经形成自己的品牌影响力和核心打法，在未来几年依旧会表现出快于行业的增长速度不断获得更多新消费者。 各行业龙头无论从产品研发、渠道资源、运营效率、品牌影响力上均有着强大的优势。随着中国消费者持续不断的消费

29、升级，龙头品牌正 在依靠自身全方位的优势不断抢占市场份额，表现出明显高于行业的增长速度。 我们看到运动服饰四大龙头，化妆品行业的三大海外龙头，都在很大的基数上还是保持高于行业的增速。 其他如海底捞等餐饮龙头、顾家等家居龙头均有望依靠自身能力在持续增长的行业中保持高速增长。 （单位：亿元）200182019CAGR NIKENIKE中国区收入20220225025028028033933941041019%19% YOY18%23%12%21%21% 阿迪达斯中国区收入193 193 236 236 297 297 356 356 413 413 21%21% YOY38%

30、22%26%20%16% 安踏体育收入3133933932%32% YOY25%20%25%44%41% 李宁收入71 71 80 80 89 89 105 105 139 139 18%18% YOY5%13%11%18%32% 特步国际收入53 53 54 54 51 51 64 64 82 82 12%12% YOY11%2%-5%25%28% 361361度收入45 45 50 50 52 52 52 52 57 57 6%6% YOY14%13%3%0%8% （单位：亿元）200182019CAGR 欧莱雅集团1761

31、65% YOY-6%9%19%33% 雅诗兰黛5053699413829% YOY6%30%35%47% 资生堂64688010312418% YOY7%17%28%21% 表：我国运动鞋服市场规模（单位：亿元） 20001620172018 运动鞋服市场298 YOY9%-2%-3%10%13%14%16%20% 数据来源：欧睿，浙商证券研究所 表：我国护肤品市场规模（单位：亿元） （单位：亿元）200182019CAGR 护肤行业规模1,

32、6101,6981,8812,1312,44411% YOY6%11%13%15% 数据来源：欧睿、浙商证券研究所 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 表：化妆品巨头中国区收入增速 表：运动品牌中国区收入增速 关注Z世代需求的崛起 03 Partone 13 3.1 Z世代新需求成为资本市场追逐热点 03 14 以Z世代为主的95后的成长，成为消费最重要的新边际增量。90年后出生的消费者已经逐渐成为了现阶段消费的主力人群，其中出生于95年之后的Z时代人 群也逐步在2020年前后步入社会，这一批成长于中国经济腾飞时代的互联网原住民，从精神到消费上都有着更多的全新追求。同时由于物质条件优越、人口

33、基数庞大，这一批逐步具备购买力的消费者正在成为未来5年推动我国消费发展的最大增量。 95后消费者：成长经历决定消费习惯。互联网大发展、独生子女普遍、中国国力快速增长、多元文化信息爆炸的成长背景，让95后的消费者中，社群经济、 “孤独经济” 、“颜值经济”、国潮等新需求成为Z时代消费人群的显著特征。 -19-20041990-2004 出生人数（万人）38 表：中国各年龄段出生人数 表：95后新需求 数据来源：Quesrmobile、浙商证券研究所 数据来源：WIND、浙商证券研究所 3.1、 Z

34、世代需求成为资本市场追逐热点 03 15 医美市场：以注射、光电项目为代表的非外科医美项目进入高速发展期。2019年 我国医疗美容服务市场收入规模达到1436亿元，其中非外科医美在2019年市场规 模达到600亿元，15-19年CAGR 24.6%，预计19-24年CAGR达到19.2% 龙头护城河深，受到资本市场追捧，给予明显估值溢价：医美相关产品研发、审 批周期长、壁垒高，龙头优势明显，华熙生物作为在玻尿酸原料（全球市占率 40%）、注射医美（本土市占率8%）、功能性化妆品等产业链环节龙头受到市场 青睐，而爱美客作为内资医美第一股，凭借广泛的获批产品线（5款透明质酸1款 埋线）及后续童颜针

35、、肉毒素、利拉鲁肽等充分产品储备持续跑赢其他竞争对手 更多新兴消费品：除此之外，“孤独经济”“宅家经济”下更多有便利性、陪伴感的消费品迎来高速增长，比如盲盒（泡泡玛特）、复合调料（安记食品、天味食 品、千禾味业）等等 宠物市场：近5年复合增速23%。2019年宠物消费市场规模2024亿元， 其中宠物主粮/零食占比分别达到40%/20%，保有宠物粮约1.8亿只，养 宠渗透率仅17%，较发达国家明显偏低，未来在宠物保有量及宠粮渗 透率提升上都大有可为 上市标的稀缺，体量小单市场仍愿意给予高估值：中宠和佩蒂深耕宠 物零食保健品、罐头及干粮市场，近年积极从国外代工业务向国内自 主品牌经营转移，作为宠物

36、概念少数上市标的受到市场认可 1,436 3,185 836 1,742 600 1,443 0% 10% 20% 30% 40% - 1,000 2,000 3,000 4,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 我国医美市场整体美容外科诊疗美容非外科诊疗 市场规模（亿元） YOY 爱美客20172

37、01820192020E2021E 收入（亿元）2.19 3.15 5.58 6.83 10.20 YOY58.21%43.81%73.7%22.5%49.3% 归母净利（亿元）0.82 1.23 3.06 4.10 6.03 YOY53.99%49.47%148.68%34.2%47.1% PE161.9 107.7 华熙生物20020E2021E 收入（亿元）7.99 12.36 18.60 24.28 33.58 YOY11.34%54.59%50.48%30.57%38.30% 归母净利（亿元）2.22 4.24 5.86 6.75 9.18 YOY-17.50%

38、90.70%38.16%15.23%35.97% PE115.7 85.1 2,024 50% 60% 51% 41% 36% 25% 10% 27% 19% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2000019 宠物消费行业规模（单位：亿元）YOY 中宠股份20020E2021E 收入（亿元）10.10 14.06 17.11 22.0 27.38 YOY28.71%39.28%21.66%28.1%24.59% 归母净利

39、（亿元）0.74 0.56 0.79 1.41 1.93 YOY9.51%-23.39%39.97%78.31%37.12% PE77.7 57.0 佩蒂股份20020E2021E 收入（亿元）6.28 8.66 10.05 13.44 16.92 YOY14.98%37.84%16.13%33.58%26.10% 归母净利（亿元）1.07 1.40 0.50 1.27 1.81 YOY32.84%31.42%-64.36%153.18%43.11% PE48.7 34.0 数据来源：万得一致预期、浙商证券研究 所 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 3.2、借力数字化开

40、启，面向Z世代的品牌重塑 03 16 李宁华丽转型，业绩强势复苏。依靠品牌形象与风格的完美重塑，李宁依靠本身独一无 二的品牌故事成功引领了国潮时尚。李宁更重视故事性、主题性的产品策划（韦德之道、 少不入川、长安少年等等），门店的全貌升级，中国李宁的火爆，均让其产品成为街头 潮流的代表时，公司业绩也表现出了强势反弹，收入、利润、流水自18年的每个季度都 保持高速增长。 波司登将品牌文化和产品用年轻人接受的新方式进行沟通，并借势提升公司主品牌定位。 公司包括全新产品设计、各大时装周走秀、知名设计师联名、明星穿搭、登峰系列发布、 社交媒体及分众渠道营销等等方式均在过去两年全面展开。 从效果来看，截至

41、 FY20 波司登拥有会员 1500 万，微信公众号粉丝 500 万人，30 岁以下 消费者占比 16.3%；产品单价上，FY20 波司登天猫旗舰店 1200-1800/1800+价位段成交 金额占比分别达到 20%/51%（FY19 14%/55%）； 数据来源：公开资料、浙商证券研究所 图：李宁最新产品宣传 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 全平台同店增长全平

42、台零售增长 图：李宁全平台增长以及流水增长（季度数据） 图：19年9月米兰时装周发布设计师联名系列并迅速安排系列明星合作平面照片带货 数据来源：公司公告，浙商证券研究所 2017-03-31 2018-03- 31 2019-03- 31 2020-03- 31 CAGR 主营业务收入主营业务收入6,8178,88110,38412,19121% YOY17.79%30.28%16.92%17.40% 羽绒服羽绒服4,5795,6517,6589,51328% YOY15.14%23.41%35.51%24.23% 波司登波司登4,0614,9546,8498,40327% YOY22.44%

43、21.99%38%23% 归母净利润归母净利润3926159811,20345% YOY39.47%57.07%59.44%22.61% 表：波司登业绩增速 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 3.2、借力数字化开启，面向Z世代的品牌重塑 03 17 越来越无孔不入的数字化，让电商部门逐步深入企业运营内部，开始从根本上改变服装品牌的运营流程。我国服装龙头在20年加速 了数字化改革进程，希望依靠数字化进一步提升增速和业绩稳定性。 数据驱动打通前中后台，行业运营模式迎来重大变化：终端数据分析驱动全公司运营的新模式，为行业带来更高稳定性： 设计上，依靠线上全行业数据分析预测消费者喜好，捕捉流行趋势，

44、提高产品精准度； 生产端，依靠数据预估货品需求，打通上下游信息系统，从本质上提升供应链反应速度 在营销端，通过数据分析实现货渠匹配，同时进一步推进精准营销。 安踏、太平鸟在20年领衔启动数字化改革，开启服装品牌竞争的新时代：安踏体育、太平鸟为首的中国服装品牌在20年全面推出数 字化改革计划，引进数字化人才、搭建自有会员体系、全面升级前中后台信息系统，希望为未来奠定下长期增长的坚定基础。 （单位：百万元）（单位：百万元）201720182019 安踏品牌收入安踏品牌收入11,85214,32717,450 YOY13.9%20.9%21.8% 线上收入线上收入2,0032,7793,868 YO

45、Y50.0%38.8%39.2% 收入占比17%19%22% FILA品牌收入品牌收入4,3408,49214,770 YOY55.0%95.7%73.9% 线上收入线上收入234 1018 1934 YOY334.6%90.0% 收入占比5.4%12.0%13.1% 表：安踏/FILA线上收入占比 （单位：百万元）（单位：百万元）201720182019 太平鸟收入太平鸟收入7,142 7,712 7,928 YOY 12.99%7.98%2.80% 线下直营收入线下直营收入2,791 3,192 3,369 YOY7.35%14.36%5.56% 占比41.90%42.01%43.01%

46、线上收入线上收入1,790 1,997 2,312 YOY37.49%11.55%15.78% 占比25.45%26.29%29.52% 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 数据来源：公开资料、浙商证券研究所 图：安踏携手咕咚打造“大数据”跑鞋 图：太平鸟微信小程序页面 数据来源：公开资料、浙商证券研究所 表：太平鸟线上/直营收入占比 投资建议：紧握核心资产+高 景气新赛道+行业复苏的高性 价比细分龙头04 Partone 18 添加标题添加标题 4.1 核心资产仍旧会是2021年投资主旋律之一04 19 消费核心资产在品牌、规模、效率上已经建立了充分护城河

47、后，中国经济的持续增长、消费升级的持续向下渗透，才是其保持长期稳定增 长的最核心要素。若市场预期收益率下降成为共识，这批龙头仍旧是最优质的投资标的。 必选消费：继续看好白酒、乳制品龙头投资机会 贵州茅台：营销改革持续推进，业绩稳中或带惊喜 1）产品：前三季度茅台酒实现稳健增长，系列酒拖累业绩表现； 2）渠道：改革力度大，公司通过不断加大直销渠道占比以实现控价稳市：茅台前 三季度直销收入 （84.33亿元）已超19年全年（72.5亿元），我们预计股份公司直销 渠道放量超4000吨。 3）2020 年公司收入目标为10%，销售计划为3.45万吨，考虑到供需仍保持紧张格 局，茅台批价预计将稳定在28

48、00元以上，全年业绩确定性较强。 展望未来：=考虑到高端酒需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提 升、直营占比不断增长，预计未 来茅台批价仍将延续稳定态势，同时茅台集团基本 确定了“双打造双巩固三翻番”的发展目标（其 收入及利润均翻一倍），考虑到股 份公司为集团利润增长的重要驱动力，我们认为贵州茅台未来五年间利润符合增速 至少超15%，业绩确定性强。 表：贵州茅台业绩预测及估值 数据来源：WIND、浙商证券研究所 20192020E2021E2022E 营业收入（百万元）88,85494,574111,281127,898 同比（%）16.0%10.7%17.7%14.9% 归母净利

49、润（百万元）41,21246,54554,75663,277 同比（%）17.1%12.9%17,6%15.6% P/E56.249.842.336.6 五粮液：育新机开新局，改革红利加速释放 复盘2020：多维度改革层层深化，量价齐升符合预期 今年五粮液量价调整措施与历次计划量调整相比，调整更加深度 精准，商家结构更趋合理。从结果来看，双节五粮液批价能在放 量的同时稳定在960元以上显示公司量价节奏已走稳，渠道信心 普遍高增 或将进一步支撑批价稳中向好趋势，为五粮液进入加速 红利释放期奠定坚实基础。 展望未来：将享业绩高确定性&成长性、改革标杆地位双重估值溢价 量：高端酒扩容速度或超市场预期保证五粮液量空间安全； 价：目前在800-1500元价格带中，五粮液销量已占70%-75%，未 来业绩驱动力主要将来自于价的提升。 区别于市场认为五粮液已 进入红利加速释放期的观点，我们认为17-20年为改革基础期，接 下去两年才是措施真正红利迅速释放时期。千元价位带的持续扩 容保证了量价提升空间，预计批价提升幅度及产品高端化速度均 或超市场预期。 表：五粮液业绩预测及估值 数据来源：WIND、浙商证券研究所 2019202