1、请务必阅读最后一页的免责条款 英大证券研究所-研究报告 报告日期：报告日期：2020年年12月月18日日 行业研究 报告概要：报告概要： 公司是电力一次设备龙头企业公司是电力一次设备龙头企业。公司成立于1993年，以自主开发替代进口设备 起家，沿着产业链条逐步扩大规模，通过并购重组不断扩大产品线，在高压开 关、电容器、互感器、电能质量等领域稳步成长为行业龙头。公司股权结构稳 定，董增平和陈邦栋是公司的创始人，其组成的一致行动人为公司的实际控制 人。创始人均为1970年出生，且都毕业于高电压专业，年富力强，行业背景深 厚，二人密切合作是公司多年来稳健发展的坚实基础。公司高管长期服务于公 司，是公

2、司战略目标贯彻执行的有效保证。 高效的渠道销售能力。高效的渠道销售能力。国内业务：公司一次设备面向的客户主要是电网公司， 220千伏及以下产品贡献了公司绝大部分营收，公司产品在省市公司层面得到 较多认可。除电网公司外，公司电能质量类产品在多个行业有广泛应用，在国 内市场渠道销售能力较强。海外业务：公司产品陆续获得欧洲电力体系、英国 国家电网、荷兰国家电网、俄罗斯国家电网、意大利国家电网、墨西哥国家电 网、印度国家电网等客户的供应商资格认可。出口业务已遍布70多个国家和地 区，目前公司在巴西、墨西哥、俄罗斯、印度、瑞士、肯尼亚等10多个国家与 地区设立了子公司或参股公司。海外业务量逐年稳步提升，

3、海外业务营收占比 稳步提高。 有力的成本控制能力。有力的成本控制能力。公司毛利率由2010年的41.69%下降到2019年的29.31%， 和行业内其他公司趋势基本一致，但2019年毛利率是平高集团的2.44倍，是中 国西电的1.35倍，领先优势明显。多年来公司净利率保持稳定，维持在10%左 右，领先于竞争对手，公司成本控制能力较强。 技术领先与质量可靠同步发展技术领先与质量可靠同步发展。电网公司对设备可靠度要求很高，变电设备需 满足一定年限的可靠运行后才能参与集中招标采购，从热带到高寒，从沿海到 青藏高原均有公司设备在可靠运行，公司主要产品在行业内市场占有率逐年提 高，是对公司产品质量可靠的

4、有力证明。公司一贯注重技术的持续积累投入， 研发支出占营业收入比例维持在6%-8%之间，研发支出占比超同业公司。公司 取得了多项国内外先进或领先水平的核心技术，使公司产品与国内同类产品相 比具有技术领先、成本低、品质高等特点，在国内居领先水平。 未来展望：未来展望：公司开关类产品和海外EPC工程还有一定成长空间，配网设备有望 成为未来营收增长主要动力。 一次设备龙头，兼具成长性 思源电气（002028.SZ）深度报告 公 司 研 究内部资料，严禁外传内部资料，严禁外传 基础数据基础数据 总股本（百万股）761 总市值（亿元）159.32 一年最低/最高 （元）12.53/30.66 近三月换手

5、率156.56% 公司市场表现（一年）公司市场表现（一年） 目录目录 一、公司是电力一次设备龙头企业一、公司是电力一次设备龙头企业.1 （一）公司稳步发展壮大.1 （二）公司创始人掌握控制权，股权结构稳定.3 （三）公司已完成一次设备全链条布局.4 （四）一次设备龙头企业，市场占比稳步提升.9 二、电力一次设备行业已十分成熟二、电力一次设备行业已十分成熟.12 （一）一次设备是传统制造业.12 （二）国网需求长期稳定.14 （三）主网未来需求保持稳定，配网未来需求将显著增长.17 三、财务指标优于同行三、财务指标优于同行.26 （一）经营业绩逐年向好.26 （二）盈利能力保持稳定.27 （三）

6、营运能力优于同行.29 （四）现金流稳定.30 （五）研发投入保持领先.31 四、公司未来展望四、公司未来展望.32 （一）公司核心竞争力分析.32 （二）开关类产品有望增长较快.33 （三）配网业务有望成为公司新的盈利增长点.36 图表目录图表目录 图表 1：2000 年以来公司营收变化情况（万元，%）.2 图表 2：思源电气股权结构.4 图表 3：一次设备分类. 5 图表 4：主流厂商电网二次设备营收（亿元）.5 图表 5：公司控股子公司业务领域.5 图表 6：公司主要产品营收占比（%）.6 图表 7：高压开关产品收入情况（万元，%）.7 图表 8：线圈类产品收入情况（万元，%）.7 图表

7、 9：无功补偿类产品收入情况（万元，%）.8 图表 10：二次设备收入情况（万元，%）.9 图表 11：互感器中标比例（%）.10 图表 12：消弧线圈中标比例（%）.10 图表 13：电抗器中标比例（%）.10 图表 14：电容器中标比例（%）.10 图表 15：组合电器中标比例（%）.11 图表 16：500（750）千伏组合电器中标比例（%）.11 图表 17：断路器中标比例（%）.11 图表 18：500（750）千伏断路器中标比例（%）.11 图表 19：隔离开关中标比例（%）.12 图表 20：一次设备示意图.12 图表 21：取向硅钢价格已基本稳定（元/吨）.13 图表 22：钢

8、材价格波动不大（元/吨）.13 图表 23：铜价小幅波动（元/吨）.14 图表 24：铝价波动不大（元/吨）.14 图表 25：国网公司投资占比较高.15 图表 26：2018 年-2019 年调整销售电价政策文件.15 图表 27：2017 年以来国网售电利润不断下滑（亿元）.16 图表 28：2015 年以来农网投入维持高位（亿元）.17 图表 29：国网公司变电设备容量情况（亿千伏安，%）. 18 图表 30：国网公司并网机组容量情况（亿千瓦，%）.18 图表 31：国网公司售电量情况（亿千瓦时，%）.18 图表 32：国网公司最高用电负荷情况（亿千瓦，%）.18 图表 33：变电容量比

9、值系数.19 图表 34：变电容量比值系数.19 图表 35：2006 年以来三次产业及居民用电增速（%）.21 图表 36：2006 年以来三次产业及居民用电比重（%）.22 图表 37：重点城市人口增速超全国平均水平（万人，%）. 23 图表 38：供电可靠率逐年提升（%）.24 图表 39：综合电压合格率逐年提升（%）.24 图表 40：国网直属单位主要设备中标情况.25 图表 41：头部公司营收情况（亿元）.26 图表 42：营收增长率（%）.26 图表 43：头部公司归母净利润情况（万元）.27 图表 44：毛利率情况（%）.28 图表 45：净利率情况（%）.28 图表 46：部分

10、上市公司销售费用率（%）.28 图表 47：部分上市公司管理费用率（%）.29 图表 48：部分上市公司财务费用率（%）.29 图表 49：部分上市公司应收账款周转率（次）.29 图表 50：部分上市公司存货周转率（次）.29 图表 51：公司现金流量净额（万元）.30 图表 52：销售商品提供劳务收到的现金/营业收入（%）. 31 图表 53：资本支出/折旧和摊销.31 图表 54：部分上市公司研发支出（万元）.31 图表 55：研发支出占营业收入比例（%）.31 图表 56：海外业务营收占比（%）.32 图表 57：公司国内业务营收情况（亿元，%）.34 图表 58：公司国内新增订单情况（

11、亿元，%）.34 图表 59：公司海外业务营收情况（亿元，%）.35 图表 60：公司海外新增订单情况（亿元，%）.35 图表 61：头部企业开关类产品营收情况（万元）.35 图表 62：开关柜中标比例（%）.36 图表 63：柱上断路器中标比例（%）.37 图表 64：部分公司中压设备营收情况（万元）.38 1 一、公司是电力一次设备龙头企业一、公司是电力一次设备龙头企业 思源电气股份有限公司成立于1993年，2004年在深交所上市，是国内电网设备制造头 部公司中为数不多的民营企业，荣膺国家重点火炬计划高新技术企业、中国能源装备十佳 民企、上海市创新型企业等荣誉称号。 （一）公司稳步发展壮大

12、（一）公司稳步发展壮大 主要观点：公司成立于1993年，以自主开发替代进口设备起家，沿着产业链条逐步扩 大规模，通过并购重组不断扩大产品线，在高压开关、电容器、互感器、电能质量等领域 稳步成长为行业龙头。2018年以来，公司布局汽车电子、变压器、整流器和中压开关业务， 有望成为公司收入的新的增长点。 1993年12月，上海思源电气有限公司在上海交大成立，1994年3月，成功研发出国产首 台避雷器在线监测仪并通过鉴定，开始为电网客户提供运行监测设备。1996年下半年，公 司主导产品消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置成功推出，正式进入电力运行设备 制造行业，1997年又推出了抗干扰介损测试仪，丰富

13、了公司的产品种类，增强了公司的生 命力，销售合同金额在1997年突破千万元。1998年9月成功研发出国内首套变频谐振耐压试 验系统，成为国内电力测试行业的技术领先企业。 2002年12月对江苏省如皋高压电器厂进行改制，成立江苏省如高高压电器有限公司， 持有该公司49%股权，2004年末持有该公司73%股权实现绝对控股。江苏省如皋高压电器厂 始建于1967年，是我国高压电器领域的知名企业，公司成功进入高压断路器、隔离开关市 场。 2004年11月投资成立上海思源电力电容器有限公司，公司进入电力电容器产品领域。 2020年7月31日思源首台悬吊式结构的800kV直流滤波电容器装置投运成功，标志着思

14、源 电容器拥有了特高压直流输电工程交、直流场所有种类电容器的供货业绩。 2004年8月投资成立江苏思源赫兹互感器有限公司，致力于倒立式电流互感器的研发和 制造，成为国内互感器行业的技术领先企业。 2007年6月投资设立上海思源高压开关有限公司，公司进入气体绝缘金属封闭组合电器 产品领域，2019年-2020年，公司在国网组合电器市场占有率超过15%，仅次于中国西电和 平高电气。 2 2008年2月投资成立思源清能电气电子有限公司，进入大功率电力电子技术在电力系统 的应用领域。思源清能已投运高压SVG产品超过3000套，低压SVG/APF产品超过1万套，产 品广泛应用于发输配用的各个环节，如新能源发电、电力系统、电气化铁道及城市轨道交 通行业、矿山、冶金、钢铁、石油、港口、纺织、食品、邮电、通信、电动车充电站、游 乐场、商业和楼宇建设等。 2009年2月投资成立上海思源弘瑞自动化有限公司，公司进