1、DONGXING SECURITIES 东兴证券研究所东兴证券研究所 2020年年12月月22日日 穿越重嶂，云物领航穿越重嶂，云物领航 通信行业通信行业20212021年投资策略年投资策略 通信行业p2东方财智 兴盛之源 q1 1 板块回顾板块回顾 q行情回顾：上半年跑赢大盘，三季度开始预期下行进入深度调整行情回顾：上半年跑赢大盘，三季度开始预期下行进入深度调整 q基金持仓：基金持仓仍维持低配状态，持仓个股变动较大 q2 景气度展望 q运营商CAPEX保持稳定增长，5G建设景气度保持平稳上行 q疫情冲击不改流量增长大逻辑，长期看北美云资本开支仍有韧性 q3 投资看点 qIDC：看好一线稀缺布

2、局，环一线有快速交付能力的IDC厂商 q光模块：数通领域400G/200G放量，关注光芯片国产化机会 q物联网：5G窗口期，全球物联网模组市场将形成双寡头格局 q4 重点标的推荐 通信行业：穿越重嶂，云物领航通信行业：穿越重嶂，云物领航 nMoRnNnQxOqRoRmNmRnQpR7N8QbRoMrRmOqQfQpOsQkPpNqMbRqRsRMYtRtQxNoNoP 通信行业p3东方财智 兴盛之源 通信行业上半年受新基建政策驱动，整体跑赢大盘，截止至07.13累计涨幅达25.8%。 7月中下旬开始，受5G建设预期推迟，以及美国加大对华为制裁等因素影响，板块走势震荡下行。 1.1 1.1 通信

3、行业上半年跑赢大盘，三季度开始预期下行进入深度调整通信行业上半年跑赢大盘，三季度开始预期下行进入深度调整 图：通信板块年初至今涨跌幅图：通信板块年初至今涨跌幅 数据来源：Wind，东兴证券研究所数据来源：Wind，东兴证券研究所 图：申万各行业年初至今涨跌幅（截止至图：申万各行业年初至今涨跌幅（截止至20.12.1320.12.13） 通信行业p4东方财智 兴盛之源 q1 1 板块回顾板块回顾 q行情回顾：上半年跑赢大盘，三季度开始预期下行进入深度调整 q基金持仓：基金持仓仍维持低配状态，持仓个股变动较大基金持仓：基金持仓仍维持低配状态，持仓个股变动较大 q2 景气度展望 q运营商CAPEX保

4、持稳定增长，5G建设景气度保持平稳上行 q疫情冲击不改流量增长大逻辑，长期看北美云资本开支仍有韧性 q3 投资看点 qIDC：看好一线稀缺布局，环一线有快速交付能力的IDC厂商 q光模块：数通领域400G/200G放量，关注光芯片国产化机会 q物联网：5G窗口期，全球物联网模组市场将形成双寡头格局 q4 重点标的推荐 通信行业：穿越重嶂，云物领航通信行业：穿越重嶂，云物领航 通信行业p5东方财智 兴盛之源 4G后周期叠加中美贸易战影响，通信行业持仓维持低配状态。后周期叠加中美贸易战影响，通信行业持仓维持低配状态。 2020 Q3通信行业持仓下降0.2pct，位居申万全行业23位。 1.2 1.

5、2 基金持仓仍维持低配状态，持仓个股出现大幅变动基金持仓仍维持低配状态，持仓个股出现大幅变动 图：通信板块基金持仓图：通信板块基金持仓 数据来源：Wind，东兴证券研究所数据来源：Wind，东兴证券研究所 图：申万各行业图：申万各行业Q3Q3持仓变化持仓变化 -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 行业总市值占比持仓占比超配情况 -1.50%

6、 -1.00% -0.50% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 非 银 金 融 食 品 饮 料 汽 车 国 防 军 工 电 气 设 备 休 闲 服 务 化 工 机 械 设 备 交 通 运 输 家 用 电 器 轻 工 制 造 纺 织 服 装 建 筑 材 料 综 合 公 用 事 业 钢 铁 建 筑 装 饰 有 色 金 属 农 林 牧 渔 采 掘 商 业 贸 易 电 子 通 信 传 媒 房 地 产 计 算 机 医 药 生 物 银 行 通信行业p6东方财智 兴盛之源 中兴通讯基金持仓数量连续下降。中兴通讯基金持仓数量连续下降。2020Q3较2020Q2持仓机构数减少778个，

7、持仓股数减少2.68亿股。 前十大持仓股（持股市值）中，光通信和物联网板块持仓比例上调。2020Q3基金持仓中，中际旭创、科华恒盛、拓 邦股份、移远通信等个股持股数量变动较大。 1.2 1.2 基金持仓仍维持低配状态，持仓个股出现大幅变动基金持仓仍维持低配状态，持仓个股出现大幅变动 表：通信个股表：通信个股Q2Q2持仓统计持仓统计 数据来源：Wind，东兴证券研究所数据来源：Wind，东兴证券研究所 表：通信个股表：通信个股Q3Q3持仓统计持仓统计 持有基金数最多（个）持有基金数最多（个）持有持有股数股数最多（最多（万股万股）持股占流通股比例持股占流通股比例变动变动最多（最多（%） 名称名称持

8、有基金数持有基金数名称名称持有市值持有市值名称名称占流通股比例占流通股比例 中兴通讯中兴通讯882中兴通讯中兴通讯174,782.99宝信软件宝信软件81.53 宝信软件宝信软件530紫光股份紫光股份160,870.62澄天伟业澄天伟业73.50 亿联网络亿联网络429中天科技中天科技134,366.82数据港数据港68.68 深信服深信服418航天信息航天信息112,385.69中国联通中国联通68.00 启明星辰启明星辰385海格通信海格通信93,726.50紫光股份紫光股份67.82 光环新网光环新网365光环新网光环新网74,612.61光库科技光库科技66.54 紫光股份紫光股份33

9、9宝信软件宝信软件71,770.36天孚通信天孚通信64.97 新易盛新易盛291烽火通信烽火通信63,386.49东方通信东方通信61.57 中际旭创中际旭创288亨通光电亨通光电57,767.04光迅科技光迅科技59.10 中天科技中天科技250永鼎股份永鼎股份56,336.66中光防雷中光防雷57.58 持有基金数最多（个）持有基金数最多（个）持有持有股数股数最多（万元）最多（万元）持股占流通股比例最多（持股占流通股比例最多（%） 名称名称持有基金数持有基金数名称名称持有市值持有市值名称名称占流通股比例占流通股比例 宝信软件宝信软件123中国联通中国联通1,462,013.68宝信软件宝

10、信软件85.81 中兴通讯中兴通讯104紫光股份紫光股份193,960.38紫光股份紫光股份78.75 深信服深信服72中兴通讯中兴通讯148,026.68数据港数据港75.26 新易盛新易盛50中天科技中天科技125,075.74天孚通信天孚通信72.58 亿联网络亿联网络47航天信息航天信息102,875.77光库科技光库科技69.09 启明星辰启明星辰45海格通信海格通信89,069.25深信服深信服64.80 光迅科技光迅科技32光环新网光环新网70,086.61光迅科技光迅科技63.96 海格通信海格通信27宝信软件宝信软件68,188.87中际旭创中际旭创63.21 移远通信移远通

11、信25烽火通信烽火通信58,990.89航天信息航天信息60.66 东方国信东方国信25东方通信东方通信58,859.65中嘉博创中嘉博创60.10 通信行业p7东方财智 兴盛之源 q1 1 板块回顾板块回顾 q行情回顾：上半年跑赢大盘，三季度开始预期下行进入深度调整 q基金持仓：基金持仓仍维持低配状态，持仓个股变动较大 q2 景气度展望 q运营商运营商CAPEXCAPEX保持稳定增长，保持稳定增长，5G5G建设景气度保持平稳上行建设景气度保持平稳上行 q疫情冲击不改流量增长大逻辑，长期看北美云资本开支仍有韧性 q3 投资看点 qIDC：看好一线稀缺布局，环一线有快速交付能力的IDC厂商 q光

12、模块：数通领域400G/200G放量，关注光芯片国产化机会 q物联网：5G窗口期，全球物联网模组市场将形成双寡头格局 q4 重点标的推荐 通信行业：穿越重嶂，云物领航通信行业：穿越重嶂，云物领航 通信行业p8东方财智 兴盛之源 根据我国三大运营商的指引，2020年资本开支预计为3348亿人民币，同比增加11.7%；Crdit Suisse数据显示，2020年国外移动运营商资本开支预计为1820 亿美元，同比增加4%。 展望2021年，海外运营商资本开支预计保持稳定增长，全球5G景气度保持平稳上行; 工信部提出国内5G建设遵循适度超前、以建促用原则，我们预计2021 年全国5G建设保持整体平稳上

13、升。 随着5G网络建设进程推进，物联网应用场景将进一步拓展，车联网、工业互联网等应用场景逐步完善，物联网产业链将长期受益物联网产业链将长期受益。 2.1 2.1 运营商运营商CAPEXCAPEX保持稳定增长，保持稳定增长，5G5G建设景气度保持平稳上行建设景气度保持平稳上行 图：图：20072007年以来运营商资本开支变化（单位：亿元）年以来运营商资本开支变化（单位：亿元） 数据来源：Wind，三大运营商年报，东兴证券研究所数据来源：Crdit Suisse，东兴证券研究所 图：国外移动运营商资本开支图：国外移动运营商资本开支20202020年预期增加年预期增加4%4% 11.7% -40%

14、-20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 中国移动中国电信中国联通YoY 4% 3% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 50 100 150 200 250 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 全球移动业务资本开支（

15、十亿美元）YoY 通信行业p9东方财智 兴盛之源 q1 板块回顾 q行情回顾：上半年跑赢大盘，三季度开始预期下行进入深度调整 q基金持仓：基金持仓仍维持低配状态，持仓个股变动较大 q2 景气度展望 q运营商CAPEX保持稳定增长，5G建设景气度保持平稳上行 q疫情冲击不改流量增长大逻辑，长期看北美云资本开支仍有韧性疫情冲击不改流量增长大逻辑，长期看北美云资本开支仍有韧性 q3 投资看点 qIDC：看好一线稀缺布局，环一线有快速交付能力的IDC厂商 q光模块：数通领域400G/200G放量，关注光芯片国产化机会 q物联网：5G窗口期，全球物联网模组市场将形成双寡头格局 q4 重点标的推荐 通信行

16、业：穿越重嶂，云物领航通信行业：穿越重嶂，云物领航 通信行业p10东方财智 兴盛之源 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 200620072008200920000022 ? 10 疫情冲击的影响是短期的疫情冲击的影响是短期的，流量增长是长期的，流量增长是长期的。08年全球金融危机背景下，北美和亚太出现流量增长逼近个位数情况，随着经济恢复，流

17、量增速逐步趋于稳 定增长，北美北美0707- -1212年年 5Y CAGR 43%5Y CAGR 43%，亚太，亚太5Y CAGR 48%5Y CAGR 48%，流量增长大趋势不改。 亚太仍是流量增速最快地区，未来增速高于全球。亚太仍是流量增速最快地区，未来增速高于全球。亚太地区17年开始IP流量超过北美，展望未来复合增速高于全球平均。思科预计亚太亚太1919- -2222年年 3YCAGR3YCAGR达到达到 2929% %，高于北美（复合增速20%）和西欧（复合增速23%）。 2.22.2 疫情冲击不改流量增长大逻辑，亚太仍是流量增长最快地区疫情冲击不改流量增长大逻辑，亚太仍是流量增长最

18、快地区 图：图：20062006年以来全球各地区年以来全球各地区IPIP流量增长情况（单位：流量增长情况（单位：PB/PB/月）月） 数据来源：CISCO ，东兴证券研究所 IP流量 2007 - 2012 CAGR2019E- 2022ECAGR 北美42.9%19.7% 亚太亚太47.9%29.3% 西欧41.7%22.8% 全球46.0%25.4% 通信行业p11东方财智 兴盛之源 市场担忧北美云CAPEX下行，我们认为，长期来看，通信每一G都带来了流量大幅增长，目前站在新一轮流量增长的起点，流量增长预期下，云和目前站在新一轮流量增长的起点，流量增长预期下，云和 互联网厂商有动力追加资本

19、投入互联网厂商有动力追加资本投入。2020年起，北美云厂商资本开支回暖。20Q1/Q2/Q3资本开支同比分别上升38%/19%/36%，环比分别上升 6%/3%/20%。若忽略亚马逊大建物流仓储的影响，20Q1/Q2/Q3资本开支同比增速分别为19%/-3%/4%，环比增速分别为-2%/0%/5%，三季度仍能看 到环比上升。 随着疫情影响减弱，我们观察到，微软展望Q4资本开支略高于Q3，以支持不断上升的云需求。而Facebook表示受今年疫情影响减少的资本开支将 递延到明年，21年资本开支计划增加近年资本开支计划增加近38%。谷歌强调虽然购置不动产减缓使得20年全年资本开支同比略降，但对云业务

20、的投入将继续保持激进策对云业务的投入将继续保持激进策 略略。我们认为，虽然北美云资本开支短期受疫情冲击，但长期看仍有韧性。因此，我们持续看好云产业链，我们持续看好云产业链，IDC和光模块有望长期受益。和光模块有望长期受益。 2.22.2 流量增长预期下，长期看北美云资本开支仍有韧性流量增长预期下，长期看北美云资本开支仍有韧性 图：图：2020年以来北美云资本开支环比改善年以来北美云资本开支环比改善 数据来源：Bloomberg，东兴证券研究所 注：北美云指北美6家云及互联网厂商：AMZN、MSFT、GOOGL、FB、IBM、ORCL -50% 0% 50% 100% 150% 200% 07Q

21、1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 北美云CAPEX（QoQ)北美云CAPEX（YoY) 通

22、信行业p12东方财智 兴盛之源 q1 板块回顾 q行情回顾：上半年跑赢大盘，三季度开始预期下行进入深度调整 q基金持仓：基金持仓仍维持低配状态，持仓个股变动较大 q2 景气度展望 q运营商CAPEX保持稳定增长，5G建设景气度保持平稳上行 q疫情冲击不改流量增长大逻辑，长期看北美云资本开支仍有韧性 q3 投资看点 qIDCIDC：看好一线稀缺布局，环一线有快速交付能力的：看好一线稀缺布局，环一线有快速交付能力的IDCIDC厂商厂商 q光模块：数通领域400G/200G放量，关注光芯片国产化机会 q物联网：5G窗口期，全球物联网模组市场将形成双寡头格局 q4 重点标的推荐 通信行业：穿越重嶂，云

23、物领航通信行业：穿越重嶂，云物领航 通信行业p13东方财智 兴盛之源 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 500 1000 1500 2000 04200520062007200820092000019 ?%? 第一阶段第一阶段 1996-2001 1996年，中国电信 建立国内第一个IDC 1999年，世纪互联 建成第一家第三方 数据中心 第二阶段第二阶段 2002-2004 互联网泡沫发展停互联网泡沫发展停 滞滞 驱动力：互联

24、网驱动力：互联网 互联网泡沫使得国 内一批互联网公司 倒闭，IDCIDC行业发行业发 展停滞展停滞，年复合增 速15% 第三阶段第三阶段 2005-2010 第二轮互联网高速增长带动行业重回高增长第二轮互联网高速增长带动行业重回高增长 驱动力：互联网驱动力：互联网 格局：高度分散格局：高度分散，带宽资源驱动带宽资源驱动 市场需求以ISP、CDN业务为主，由于ISP进入 门槛低，第三方第三方IDCIDC大多为小而散的公司大多为小而散的公司，大大 部分部分IDCIDC机柜数不足机柜数不足100100个个，近70%的IDC公司 收入不足400万 第四阶段第四阶段 2011-现在现在 云计算迅速发展云

25、计算迅速发展，市场需求从以市场需求从以ISPISP为主转向以主机托管为主为主转向以主机托管为主 驱动力：云驱动力：云+ +互联网互联网 竞争格局：龙头出现规模效应竞争格局：龙头出现规模效应，IDCIDC的核心优势从比特的核心优势从比特（带宽带宽） 转为瓦特转为瓦特（基础设施基础设施） 07年停止发放IDC和ISP牌照，行业趋于整合 云计算推动数据中心向大规模发展（1000柜以上），行业在行业在 成本与稳定性上不断进化成本与稳定性上不断进化，客观使得行业进入壁垒加大客观使得行业进入壁垒加大 云计算+互联网看重快速交付能力，推动一线地区第三方IDC 市场份额超运营商 CAGR 68%CAGR 15

26、%CAGR 49%CAGR 32% 3.13.1 复盘中国复盘中国IDCIDC行业行业2020年发展史，未来云年发展史，未来云+ +互联网仍为主要驱动力互联网仍为主要驱动力 图：图：19991999年以来中国年以来中国IDCIDC市场规模变化市场规模变化 数据来源：IDC圈，东兴证券研究所 东兴通信 中国互联网第一波中国互联网第一波 发展发展，拉动拉动IDCIDC行业行业 以高于以高于5050% %的复合增的复合增 速发展速发展 驱动力：互联网驱动力：互联网 通信行业p14东方财智 兴盛之源 3.1 3.1 云繁荣驱动云繁荣驱动IDCIDC的竞争优势从比特转向瓦特的竞争优势从比特转向瓦特 资料

27、来源：用友网络，东兴证券研究所 ?, 36.0% ?, 11.6% ?, 10.9% ? Ucloud? ?, 12.4% ?, 29.1% ?, 59.7%?, 22.4% ? ?, 15.3% ?, 2.6% 2017? ?, 56.1% ?, 24.0% ? ?, 15.2% ?, 4.7% 2018? 图：我国企业上云比例增加图：我国企业上云比例增加图：图：阿里云为国内公有云阿里云为国内公有云IaaSIaaS龙头龙头 资料来源：中国信通院，东兴证券研究所 企业上云趋势驱动下，中国云计算市场保持高速增长。企业上云趋势驱动下，中国云计算市场保持高速增长。Canalys数据显示，2019年Q

28、4，中国云计算市场规模达33亿美元，增长率为66.9%，预计 2019-2022年，我国公有云市场将保持37%的复合增速。云计算繁荣的背后，是企业上云比例的增加。目前，我国约43.9%的企业使用了云服务， 较2017年增长8.9%，云计算渗透率将不断提升。 IDC的驱动力从比特（带宽）转化为瓦特（基础设施），运维能力强、交付迅速的公司将脱颖而出。的驱动力从比特（带宽）转化为瓦特（基础设施），运维能力强、交付迅速的公司将脱颖而出。随着云计算渗透率加强，云厂商仍将是IDC 主要客户，驱动数据中心不断向大型化发展，运维复杂度愈发提高，对可靠性、连续运行时间要求日渐上升，对故障的容忍度愈发降低，驱动

29、IDC行业不断提高电力、空调系统等基础设施的运维能力，在成本与稳定性上不断进化。我们认为，优秀运维能力将是IDC公司保持客户黏性、 获得长期竞争优势的有力法宝。 通信行业p15东方财智 兴盛之源 3.1 3.1 新基建政策刺激下，部分区域新基建政策刺激下，部分区域IDCIDC供给或将出现过剩供给或将出现过剩 其他 图：华北在建规划机柜量占比最大图：华北在建规划机柜量占比最大 数据来源：DC Map，东兴证券研究所 图：第三方服务商成为投资主体图：第三方服务商成为投资主体 数据来源：DC Map，东兴证券研究所 目前新增机柜主要集中在华北地区，建设体量第三方目前新增机柜主要集中在华北地区，建设体

30、量第三方IDC超过运营商超过运营商IDC。截止到2020年8月，中国在建规划机柜总数达到331.2万个，其中在建 机柜总数158.2万个，规划机柜总数173万个。从地域来看，华北在建规划机柜总量占比达到中国在建规划机柜总量的35.0%；其次是华南地区、 华东地区，占比分别为20.3%、19.4%。第三方服务商已经成为未来市场投资的主体。第三方数据中心服务商的在建规划机柜总规模为148.5万个， 占中国在建规划机柜总规模的44.8%；而运营商对于数据中心的投资略显不足。在建及规划中运营商占比26.5%；互联网企业和其它跨界参与者 占比分别为11.8%、16.9%。 上海地区整体上架率偏低，产能有

31、待消化。上海地区整体上架率偏低，产能有待消化。我们了解到，北京及周边怀来等地已投运数据中心平均实际上架率约为67%，投产后3年内基本可消 化完毕，当前供需结构平衡。广深已投运数据中心平均实际上架率约为66.5%，而目前上海地区整体上架率为49.6%，产能有待进一步消化。 通信行业p16东方财智 兴盛之源 数据港数据港 603881 万国数据万国数据 GDS.O 世纪互联世纪互联 VNET.O 秦淮数据秦淮数据 CD.O 光环新网光环新网 300383 宝信软件宝信软件 600845 奥飞数据奥飞数据 300738 一级节点一级节点北京 上海 广深 环一线节点环一线节点张北（张家口） 怀来（张家

32、口） 廊坊 昆山 二级节点二级节点武汉 西安 成都 杭州 其它节点其它节点乌兰察布 河源 3.13.1 看好一线稀缺布局，环一线有快速交付能力的看好一线稀缺布局，环一线有快速交付能力的IDCIDC厂商厂商 长期看一线地区仍为稀缺资源。长期看一线地区仍为稀缺资源。CNNIC数据显示，我国近70%的互联网上市企业集中在北上广深四个一线城市，IDC的主要客户互联网、金 融等企业集中在我国北上广深等一线城市办公，传输时延以及人员维护问题将长期存在，客户仍会优先选择在一线城市拥有机房资源的IDC 公司。我们认为，即使短期来看部分地区可能出现供给过剩，但长期来看这些需求仍会被逐渐填满，在一线城市已有布局的

33、IDC厂商未来仍 将受益。 目前IDC竞争策略是：在一线节点有完善布局，同时环一线节点紧跟云步伐进行建设。目前万国数据、世纪互联、数据港在一线城市布局完 善。我们认为，未来增量来自于环一线节点及二线节点，主要跟随云客户进行建设，运维能力强、交付迅速的公司将有望迅速占领市场。 表：目前国内第三方表：目前国内第三方IDCIDC在各网络节点已建成数据中心的情况在各网络节点已建成数据中心的情况 数据来源：公司财报，东兴证券研究所 注：“”表示在该点已有布局 通信行业p17东方财智 兴盛之源 q1 板块回顾 q行情回顾：上半年跑赢大盘，三季度开始预期下行进入深度调整 q基金持仓：基金持仓仍维持低配状态，

34、持仓个股变动较大 q2 景气度展望 q运营商CAPEX保持稳定增长，5G建设景气度保持平稳上行 q疫情冲击不改流量增长大逻辑，长期看北美云资本开支仍有韧性 q3 投资看点 qIDC：看好一线稀缺布局，环一线有快速交付能力的IDC厂商 q光模块：数通领域光模块：数通领域400400G/200GG/200G放量，关注光芯片国产化机会放量，关注光芯片国产化机会 q物联网：5G窗口期，全球物联网模组市场将形成双寡头格局 q4 重点标的推荐 通信行业：穿越重嶂，云物领航通信行业：穿越重嶂，云物领航 通信行业p18东方财智 兴盛之源 3.23.2 数通市场增长最快确定性高，数通市场增长最快确定性高，400

35、G400G明年放量，明年放量，200G200G将迎窗口期将迎窗口期 数通领域光模块未来增长最快，确定性最高。数通领域光模块未来增长最快，确定性最高。光模块的市场规模在2019年达到约77亿美元，Yole预计到2025年将达到约177亿美元，复合年增长率为15。 其中，数通市场增长最快，2025年市场规模预计为121亿美元，年复合增长率20%，主要需求来自于云厂商大规模部署400G和800G；电信市场在2025年市场 规模约为56亿美元，复合年增长率约7%，主要需求来自于电信运营商5G网络建设。届时，数通市场和电信市场的比例将从10年前的3:7，到现在的5:5，向 未来的7:3转变，数通领域将成

36、为未来光模块市场主驱动力。 2021年开始，年开始，400G有望开始大批量部署。有望开始大批量部署。光模块数通市场产平均每 3-4 年完成一轮产品迭代，2019年开始北美数据中心进入100G/400G 阶段，国内数据中 心部署进度落后 1-2 年。目前，北美云厂商对光模块速率升级较为积极，数通市场确定性较大。21年开始，400G有望大规模部署，200G将迎窗口期。 图：数通领域成为未来光模块市场主要增长点图：数通领域成为未来光模块市场主要增长点 数据来源：Yole，东兴证券研究所 数据来源：Yole，东兴证券研究所 图：图：20212021年开始年开始400G400G将迎来大规模部署将迎来大规

37、模部署 通信行业p19东方财智 兴盛之源 3.23.2 中国光模块厂商成本优势高，未来有望主导全球市场中国光模块厂商成本优势高，未来有望主导全球市场 排名2015份额2018份额2019份额 1Finisar16%Finisar14%- (+ Finisar)19% 2Lumentum9%Lumentum7%Lumentum(+Oclaro) 14% 3Avago8%光迅科技光迅科技6%Broadcom (FOIT)10% 4Sumitomo6%中际旭创中际旭创7%光迅科技光迅科技10% 5光迅科技光迅科技5%Oclaro6%中际旭创中际旭创9% 6Oclaro4%Sumitomo5%华工正源

38、华工正源8% 7Neo Photonics4%II-VI5%Sumitomo7% 8II-VI4%FOIT4%Cisco (Acacia)6% 9Fujitsu3%AAOI4%Neo Photonics4% 10Source3%Fujitsu3%Fujitsu3% 其他38%其他39%其他10% 表：近表：近5 5年来全球光模块市场竞争格局演变，中国光模块厂商份额提升最快年来全球光模块市场竞争格局演变，中国光模块厂商份额提升最快 数据来源：Yole，Ovum，东兴证券研究所 数通光模块客户集中度高，把握大客户至关重要。数通光模块客户集中度高，把握大客户至关重要。数通光模块主要客户为亚马逊、谷歌

39、等云厂商，客户集中度高。2019年，前五大云厂商占 据60%以上的销售额，未来仍将继续占主要份额。5年前，光模块市场竞争格局高度分散，龙头份额不足20%，剩余厂商所占的市场份额均为 个位数。数通领域一般3-4年进行光模块速率升级，产品迭代较电信领域快，在爆发期需求量高，云厂商面临的成本压力大，需要光模块厂商 能够迅速提升良率、降低成本、扩大产能。随着数通领域逐渐成为光模块市场主导力，拥有能够满足云客户大批量快速交付要求的厂家有望随着数通领域逐渐成为光模块市场主导力，拥有能够满足云客户大批量快速交付要求的厂家有望 获取云增长的红利，迅速获取较大份额，全球光模块市场将逐步走向集中。获取云增长的红利

40、，迅速获取较大份额，全球光模块市场将逐步走向集中。 近5年来，中国光模块厂商凭借劳动力成本等的优势，在与新飞通等海外光模块厂商竞争中不断占据上风。2015年，全球前十大光模块厂商仅 光迅科技一家中国企业，到了2019年，光迅科技、中际旭创、华工正源进入全球前十，合计占据了全球27%的市场份额。我们我们认为，中国的认为，中国的 光模块厂商未来有望继续扩大优势，不断侵蚀海外光模块厂商市场份额。光模块厂商未来有望继续扩大优势，不断侵蚀海外光模块厂商市场份额。 数据来源：Lightcounting，东兴证券研究所 图：未来前五大云厂商销售占比仍占据图：未来前五大云厂商销售占比仍占据50%50%以上以上

41、 通信行业p20东方财智 兴盛之源 3.2 3.2 上游光芯片国产化取得进展，有望与我国光模块厂商形成合力优势上游光芯片国产化取得进展，有望与我国光模块厂商形成合力优势 光芯片是光模块中价值量最高的部分。光芯片是光模块中价值量最高的部分。光芯片主要为激光器芯片和探测器芯片，分别完成电光转换和光电转换的功能，与滤镜、金属盖、陶瓷 套管等组件搭配分别封装成 TOSA、ROSA等光器件，OSA 再与 PCB、电芯片、结构件等封装成光模块。一般来说，芯片占据光模块整体成本 的50% 70%，是价值量最高的部分。 国产国产25G光芯片成熟度提高，补齐短板提高光模块产业国际竞争力。光芯片成熟度提高，补齐短

42、板提高光模块产业国际竞争力。2017年，我国10G光芯片国产化率接近50%，而25G光芯片国产化率不足 5%。 中国光电子器件技术发展路线图（2018-2022年）中明确要求，确保在2022年中低端光电子芯片的国产化率超过60%，高端光电子芯 片的国产化率突破20%。目前，我国10G DFB、10G EML芯片都已基本实现量产，而25G DFB、25G EML芯片成熟度逐步提高，主要企业有光 迅科技、华工科技旗下的云岭光电、武汉敏芯等，部分公司已实现量产。我们认为，未来我国光芯片厂商有望与光模块厂商在各自领域发挥优 势的同时，形成较好合作，提高我国光模块产业整体竞争力。 DFBEML 10G

43、2020国产化目标-50% 国内主要公司 光迅科技、云岭光电、海信宽带、 索尔思、西安源杰、武汉敏芯、 宁波元芯 光迅科技、云岭光电、海信宽带、 索尔思、西安源杰、武汉敏芯、宁 波元芯 国外对标公司 Oclaro、Broadcom、AOI、Neo Photonics Finisar、Lumentum、Broadcom 25G 2020国产化目标30%30% 国内主要公司 西安源杰、武汉敏芯、三安光电、 宁波元芯 索尔思 国外对标公司 Oclaro、Broadcom、AOI、Neo Photonics Finisar、Lumentum、Broadcom 90% 60% 10% 80% 50% 3

44、% 30% 5% 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 低于10Gb/s 10Gb/s 25Gb/s及以上 模块光芯片电芯片 数据来源：工信部，中际旭创，东兴证券研究所 图：图：20172017年，我国年，我国25G25G高端光芯片国产化率不足高端光芯片国产化率不足5%5% 项目成本占比 光芯片及组件50.7% 集成电路芯片15.3% 结构件10.8% 电力1.2% 其它22.1% 数据来源：公司官网，东兴证券研究所 图：目前我国光芯片国产化进展图：目前我国光芯片国产化进展 通信行业p21东方财智 兴盛之源 q1 板块回顾 q行情回顾：上

45、半年跑赢大盘，三季度开始预期下行进入深度调整 q基金持仓：基金持仓仍维持低配状态，持仓个股变动较大 q2 景气度展望 q运营商CAPEX保持稳定增长，5G建设景气度保持平稳上行 q疫情冲击不改流量增长大逻辑，长期看北美云资本开支仍有韧性 q3 投资看点 qIDC：看好一线稀缺布局，环一线有快速交付能力的IDC厂商 q光模块：数通领域400G/200G放量，关注光芯片国产化机会 q物联网：物联网：5G5G窗口期，全球物联网模组市场将形成双寡头格局窗口期，全球物联网模组市场将形成双寡头格局 q4 重点标的推荐 通信行业：穿越重嶂，云物领航通信行业：穿越重嶂，云物领航 通信行业p22东方财智 兴盛之

46、源 海外厂商逐步剥离模组业务，转型物联网云平台等增值服务。海外厂商逐步剥离模组业务，转型物联网云平台等增值服务。回顾通信模组发展历史，物联网模组厂商均诞生于手机厂商，随着产业分工明晰通信模组赛 道玩家竞争格局逐步形成。Telit、Sierra Wireless、Gemalto、U-Blox是海外主要模组厂商，海外厂商具备明显的先发优势，在4G时代享受物联网增长红利， 国外通信模块厂商毛利率均保持在 30%-40%水平，但由于国外人工成本、研发及运营成本相对高于国内企业，海外厂商逐渐退出标准化模组市场，目前在 定制化的车规级模组和云平台增值服务方面领先国内厂商。 3.3 5G3.3 5G窗口期叠

47、加疫情影响，国内模组厂商在全球市场加速扩张窗口期叠加疫情影响，国内模组厂商在全球市场加速扩张 图：物联网终端模组及主要芯片的发展历程图：物联网终端模组及主要芯片的发展历程 数据来源：芯讯通，东兴证券研究所 通信行业p23东方财智 兴盛之源 疫情加速国内厂商市场份额提升。疫情加速国内厂商市场份额提升。2020 Q2国内厂商占据全球模组出货量52%份额，占据出货量前三的分别为移远通信、芯讯通和广和通。根据 Counterpoint数据，受益于COVID-19疫情爆发后中国物联网需求的复苏，2020 Q2全球蜂窝物联网模块出货量同比增加8%，环比增长15%，欧洲 和北美需求受到影响，同比分别下降8.

48、3%和7.9%。全球物联网模块收入份额而言，移远通信、U-blox、Sierra Wireless、广和通和Thales （Gemalto）份额领先。 预计随着物联网连接数量高增长，国内厂商将持续扩大全球份额。预计随着物联网连接数量高增长，国内厂商将持续扩大全球份额。移远通信将借助规模优势持续扩大模组出货量，稳固全球出货量龙头地位。 广和通预计完成Sierra Wireless车载业务合并后，全球市场份额将进一步提升。 3.3 5G3.3 5G窗口期叠加疫情影响，国内模组厂商在全球市场加速扩张窗口期叠加疫情影响，国内模组厂商在全球市场加速扩张 图：全球图：全球20172017- -202020

49、20通信模组厂商市场份额演变通信模组厂商市场份额演变 数据来源：Counterpoint，东兴证券研究所 通信行业p24东方财智 兴盛之源 通信模组的核心价值即帮助下游厂商实现高效低成本的蜂窝连接。我们认为，模组企业存在的价值体现在以下三点：通信模组的核心价值即帮助下游厂商实现高效低成本的蜂窝连接。我们认为，模组企业存在的价值体现在以下三点：1）弥补下游应用场景企业在硬件集成 与软件设计不足；2）减少下游厂商对于无线通信的Know-how的依赖；3）模组厂商集中采购，帮助下游厂商实现硬件成本的cutdown。 5G5G时代，研发投入提升和模组降价加速将加快中小模组厂商出清。时代，研发投入提升和模组降价加速将加快中小模组厂商出清。1 1）5G5G复杂度提升导致模组研发费用相对复杂度提升导致模组研发费用相对4G4G时期大幅提升。时期大幅提升。模组厂商自2018年起加大研发 力度，根据公司披露数据，2017年至2020Q3移远通信和广和通人员分别增加1026（173%）和670（173%），研发费用投入逐年攀升，预计模组厂商将持续保 持10%以上研发投入以保证新产品快速推出；2 2）下游对）下游对5G5G模组降价需求明显，模组降价需求明显，5G5G模组价格年均降幅超过模组价格年均降幅超过4G4G一倍。一倍。 3.3 3.3 研发门槛提高且模组价格降幅扩大，加速行业中小模组厂商出清研发门