1、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年12月29日 传媒传媒/文化娱乐文化娱乐 当前价格(元)： 4.91 目标价格(元)： 5.28 资料来源：Wind 深化深化改革改革，迎接重点新品，迎接重点新品 掌趣科技(300315) 深化内部业务及管理改革，重点深化内部业务及管理改革，重点新品可期新品可期，首次覆盖首次覆盖给予给予“增持”“增持”评级评级 掌趣科技是业界领先的手游研发、运营、发行商。公司经历内部管理架构 升级优化，不断推进战略转型发展，加快研运一体化进程。公司 21H1 重 点新品全民奇迹 2 、 黑

2、暗之潮：契约均由腾讯代理，流水规模及收 入贡献值得期待， 我们预计公司 2020-22 年营收分别为 16.98/25.51/30.06 亿元， 归母净利润分别为6.18/9.13/11.52亿元， 对应EPS分别为0.22/0.33/ 0.42 元。考虑可比公司 2021 年 Wind 一致预期平均 PE 为 16X，给予公司 21 年相同估值 16X PE，对应目标价 5.28 元，首次覆盖给予“增持”评级。 精品精品 IP 游戏创收能力较强游戏创收能力较强，重点新品有望自，重点新品有望自 21 年起带动收入利润高增长年起带动收入利润高增长 公司通过外延发展成功打造多品类游戏版图，其中围绕

3、经典 IP 打造的 MMO 及卡牌类游戏表现突出， 全民奇迹 、 拳皇 98 终极之战 OL 、 奇 迹：觉醒等重点产品为公司带来主要收入贡献，根据公司公告，三款游 戏上线首年流水均超过 20 亿元，19 年新游一拳超人：最强之男贡献 公司 20H1 总收入的 38.8%。2020 年 11 月，掌趣取得 IP 授权、北京攸乐 研发的街霸：对决公测上线，2021H1 公司将迎来重点新品，基于虚 幻引擎 4 打造的奇迹 IP 续作全民奇迹 2 ，以及 ARPG黑暗之潮：契 约均由腾讯代理发行，有望成为各自品类头部产品，带来显著业绩增量。 深化深化研运一体转型研运一体转型，搭建，搭建全球化发行体系

4、，构筑全球化发行体系，构筑公司核心竞争力公司核心竞争力 掌趣科技精品游戏的持续涌现，是公司以产品为中心的强研发体系和发行 体系共同助力的结果。研发方面，公司持续高投入，专注核心技术，深化 研运一体转型；国内发行与腾讯深度合作，享受其渠道优势；海外发行方 面不断探索， “品牌+投放”并重的发行模式基本成熟， 一拳超人：最强之 男等产品海外发行表现优异。目前公司已基本建立了能够持续输出精品 内容的产业化研发和精细化运营体系，以及相对成熟的海内外发行体系。 内部股权及管理调整基本到位，支撑公司长期良性发展内部股权及管理调整基本到位，支撑公司长期良性发展 刘惠城 2017 年 12 月正式出任董事长后

5、， 进行公司内部架构改革， 建立 “研 发、运营、平台”三大业务线，从底层机制助力公司由外延发展向内部协 同整合转变，后续有望支撑公司延续良性发展态势。同时，公司现金流健 康，截至 20Q3 商誉规模较 16 年末已下降 65%，减值风险部分释放。 重点新品有望带来重点新品有望带来弹性，研运一体弹性，研运一体+全球化发行长期驱动全球化发行长期驱动增长增长 公司经历内部管理优化，深化战略转型，迎接重点新品。公司 20H2 上线 的街霸：对决表现良好，21H1 重点新品有望带来催化，我们预计公司 2020-22 年归母净利润分别为 6.18/9.13/11.52 亿元，分别同比增长 70.03%/

6、47.63%/26.17%。对应 EPS 分别为 0.22/0.33/0.42 元。考虑可比 公司 2021 年平均 PE 为 16X， 给予公司 2021 年相同 PE， 对应目标价 5.28 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：买量竞争加剧、新游上线时间及流水不及预期、商誉减值等。 总股本 (百万股) 2,757 流通 A 股 (百万股) 2,632 52 周内股价区间 (元) 4.81-9.94 总市值 (百万元) 13,539 总资产 (百万元) 6,226 每股净资产 (元) 2.07 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E

7、 营业收入 (百万元) 1,970 1,617 1,698 2,551 3,006 +/-% 11.43 (17.93) 5.03 50.21 17.86 归属母公司净利润 (百万元) (3,150) 363.60 618.23 912.68 1,152 +/-% (1,294) 111.54 70.03 47.63 26.17 EPS (元，最新摊薄) (1.14) 0.13 0.22 0.33 0.42 PE (倍) (4.30) 37.24 21.90 14.83 11.76 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 6,352 12,705 19,057 25,409 (24) (4

8、) 17 38 58 19/1220/0320/0620/09 (万股)(%) 成交量(右轴)掌趣科技 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 核心推荐逻辑及与市场不同的观点. 4 精品 IP 游戏创收能力较强，重点新品有望自 21 年带动高增长 . 5 外延扩张发展，打造多品类游戏版图 . 5 依托 MMORPG 及卡牌品类产品优

9、势，精品游戏创收能力较强 . 6 公司有效实行 IP 战略，持续打造精品 IP 产品 . 7 重点新品陆续上线，有望自 21 年起对营收及利润形成较强拉动 . 9 深化研运一体转型，建设全球化发行体系，增强竞争实力 . 12 拓宽核心技术研发，持续高投入打造强研发体系 . 12 公司研发能力获得腾讯认可，战略入股助力公司渠道发行 . 13 海外游戏发行体系日趋成熟，品宣与投放并重 . 13 内部股权及管理调整到位，商誉减值风险部分释放 . 15 董事长刘惠城接手后，股权结构趋稳 . 15 内部业务线架构改革，支撑“研运一体+全球化发行”战略执行 . 16 盈利能力 19 年起重回正轨，商誉减值

10、风险部分释放 . 16 盈利预测与估值假设 . 19 盈利预测 . 19 估值与投资建议 . 21 风险提示 . 21 提及公司表 . 22 PE/PB - Bands . 22 图表目录图表目录 图表 1： 公司历史沿革. 5 图表 2： 主要子公司及收购情况 . 5 图表 3： 公司主要已上线产品及 iOS 游戏畅销榜排名数据一览 . 6 图表 4： 掌趣科技主要游戏流水情况（单位：亿元） . 6 图表 5： 2016-20H1 部分重点产品收入及占公司总游戏收入比例（单位：亿元） . 7 图表 6： 奇迹：觉醒充值流水及 ARPU 值（右轴） . 7 图表 7： 奇迹：觉醒用户数量及付费

11、率 . 7 图表 8： 掌趣科技主要 IP 储备及对应游戏情况 . 8 图表 9： 一拳超人：最强之男充值流水及 ARPU（右轴） . 8 图表 10： 一拳超人：最强之男用户数量及付费率 . 8 图表 11： 公司 20 年以来主要产品线情况 . 9 图表 12： 2018 年版号审批重启至今公司已获得版号情况 . 9 图表 13： 真红之刃上线以来 iOS 畅销榜排名情况 . 10 图表 14： 街霸：对决上线以来 iOS 畅销榜排名情况 . 10 图表 15： 全民奇迹 2在三大方面实现游戏品质升级. 10 rQoRqQmRyRmNpQrQtOqNtN6M9R6MnPrRpNoOiNmN

12、pNiNnOrR6MqRpPwMnRzRNZmQpO 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 16： 奇迹：觉醒游戏战斗画面效果 . 11 图表 17： 全民奇迹 2游戏战斗画面效果 . 11 图表 18： 黑暗之潮：契约使用 PBR 渲染 . 11 图表 19： 黑暗之潮：契约以亚特兰蒂斯魔幻深海为背景. 11 图表 20： 公司三大核心技术研发框架 . 12 图表 21： 掌趣科技、完美世界、吉比特研发费用率对比 . 12 图表 22： 掌趣科技、完美世界、吉比特研发人员占比对比 . 12 图表 23

13、： 全民奇迹 2由腾讯独家代理发行 . 13 图表 24： 一拳超人：最强之男东南亚预注册超 475 万（截至 2020 年 6 月） . 14 图表 25： 20H1 公司主要游戏境外收入及占公司境外游戏业务收入比例 . 14 图表 26： 一拳超人：最强之男部分海外地区 iOS 游戏畅销榜排名 . 14 图表 27： 公司创始人及现任董事长持股比例历史变化情况（截至 2020 年 9 月 30 日） . 15 图表 28： 公司股权结构（截至 2020 年 9 月 30 日） . 15 图表 29： 2014-20 年前三季度营业收入变化 . 17 图表 30： 2014-20 年前三季度

14、归母净利及扣非归母净利变化 . 17 图表 31： 2014-20 年前三季度公司毛利率及归母净利率变化 . 17 图表 32： 2014-20 年前三季度公司期间费用率变化 . 17 图表 33： 2014-20 年前三季度公司现金流情况 . 18 图表 34： 2012-20Q1-Q3 公司商誉净值及占总资产比重变化情况 . 18 图表 35： 2014-20Q3 公司商誉净值结构变化 . 18 图表 36： 公司主要移动游戏产品流水及预测（单位：百万元） . 19 图表 37： 公司主要产品当期流水确认为收入比例 . 19 图表 38： 公司主要移动游戏产品收入及预测（单位：百万元） .

15、 20 图表 39： 盈利预测及关键假设 . 20 图表 40： 可比公司估值表（截至 2020 年 12 月 28 日） . 21 图表 41： 商誉减值对 2020 年归母净利影响敏感性分析 . 21 图表 42： 报告提及公司信息 . 22 图表 43： 掌趣科技历史 PE-Bands . 22 图表 44： 掌趣科技历史 PB-Bands . 22 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 核心推荐逻辑核心推荐逻辑及与市场不同的观点及与市场不同的观点 短期来看，掌趣科技自 2021 年将迈入新产品周期，重

16、点产品亟待上线，有望对后续业绩 形成持续催化；中长期看，公司管理层及内部管理结构调整到位，研运一体+全球化发行 双轮驱动下，公司行业竞争力及盈利能力有望持续提升。 公司公司 MMO、卡牌类游戏研发能力突出，经典、卡牌类游戏研发能力突出，经典 IP 储备丰富，产品创收能力强，重点新品有储备丰富，产品创收能力强，重点新品有 望自望自 21 年起带来业绩弹性。年起带来业绩弹性。公司通过外延发展成功打造出多品类的游戏版图，其中围绕 经典 IP 打造的 MMO 及卡牌类游戏表现突出。公司已依托奇迹 IP 打造出 MMORPG 产品 全民奇迹 、 奇迹：觉醒 ，依托拳皇 IP 打造出手游拳皇 98 终极之

17、战 OL ，依托一 拳超人 IP 打造出二次元卡牌手游一拳超人：最强之男 ，重点产品上线均为公司带来显 著营收增量。2020 年 11 月底由掌趣取得 IP 正版授权、 北京攸乐研发的格斗卡牌游戏 街 霸：对决上线以来表现良好。且根据公司公告，21H1 有望上线基于虚幻引擎 4 打造的 奇迹 IP MMORPG 大作全民奇迹 2 ，以及 ARPG 手游黑暗之潮：契约 ，均由腾讯 代理发行，预计将对公司 2021 年业绩形成有力催化。 公司持续推进内部改革，不断深化“研运一体”转型，全球化公司持续推进内部改革，不断深化“研运一体”转型，全球化发行发行实力逐步拓展实力逐步拓展，构筑长构筑长 期核心

18、竞争力。期核心竞争力。自 2017 年以来，公司内部管理层更换，管理结构改革。刘惠城出任董事 长后，建立“研发、运营、平台”三大业务线，从底层机制助力公司由外延发展向内部协 同整合转变， 当前公司内部调整改革基本到位， 后续有望继续支持公司延续良性发展态势。 公司以产品为中心的强研发体系和全球化的发行体系将成为公司在行业中的核心竞争力， 从内部驱动公司持续输出优质内容，并实现长期运营。 研发方面，公司持续高投入，专注打造 Unity3D、虚幻引擎 4 和 H5 三项核心技术，深化 研运一体转型，整体投入水平处于行业领先地位，有望持续围绕 IP 储备打造精品游戏。 发行方面，公司引入腾讯战投达成

19、深度合作，享受其渠道优势；同时不断探索海外自主发 行， “品牌+投放”并重的发行模式基本成熟， 一拳超人：最强之男等产品海外发行的 优异表现也为公司全球化发行体系的构筑提供重要实战经验。公司不断推动内部深化整合， 能够持续输出精品内容的产业化研发和精细化运营体系，以及日趋成熟的海内外发行体系 将不断强化公司行业竞争中的核心优势。 与市场观点不同之处：与市场观点不同之处： 我们从公司历史重点产品表现复盘公司营收利润表现，并从玩法特色、技术品质等角度分 析公司刚上线的街霸：对决以及预期 21H1 将要上线的全民奇迹 2 、 黑暗之潮： 契约等重点新品，并对公司重点产品流水及所能贡献收入进行预测和计

20、算，认为 21 年 重点新品有望为公司带来较为显著的业绩弹性。 通过分析一拳超人：最强之男在海外的成功发行案例，我们认为公司能够根据产品题 材、地区用户特点形成差异化的发行投放策略，已经形成了品牌宣传与广告投放并行，追 求品效合一的发行形式，逐步建立了 IP 产品全球化发行体系。我们认为发行能力的进一 步提升有望与公司优秀的产品研发能力形成共振，助力海外业务的持续拓展。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 精品精品 IP 游戏创收能力游戏创收能力较强较强，重点新品重点新品有望有望自自 21 年年带动高增长带

21、动高增长 外延扩张发展，打造多品类游戏版图外延扩张发展，打造多品类游戏版图 掌趣科技是国内领先的移动游戏开发商、发行商和运营商。掌趣科技是国内领先的移动游戏开发商、发行商和运营商。公司前身北京智通华网科技有 限公司于 2004 年 8 月在中关村科技园注册成立，同年 10 月更名为北京掌趣科技有限公 司，确立以移动游戏的研发运营为主要经营方向的业务模式。自 2008 年，公司陆续收购 了华娱聚友、 丰尚佳诚、 广州好运三家增值服务提供商， 拓展整合了电信运营商推广渠道， 获得 EA 精品游戏的大陆地区代理权；自 2009 年，公司先后完成了对九号科技、大连卧 龙、富姆乐三家游戏开发商的收购，实

22、现了在手游、页游开发领域的业务突破及产品品类 扩充。2010 年 10 月，公司由有限公司改制为股份有限公司，并于 2012 年登陆创业板。 公司上市后采用公司上市后采用“内生内生+外延外延”的发展的发展战略。战略。2012 年上市后，公司围绕“品牌渠道为本， 服务内容为王” 的宗旨， 坚持以 “内生增长” 为基础， 不断通过兼并收购实现 “外延发展” 。 2012 年至 2018 年，公司先后收购了动网先锋、上游信息、玩蟹科技和天马时空四家游戏 厂商，不断扩充公司游戏业务版图，提升游戏开发实力。 图表图表1： 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司官网、华泰证券研究所 掌趣科技主要依托天马

23、时空、玩蟹科技、动网先锋及上游信息四家子公司实现丰富的游戏掌趣科技主要依托天马时空、玩蟹科技、动网先锋及上游信息四家子公司实现丰富的游戏 版图构建，涵盖版图构建，涵盖 MMORPG、卡牌、动作、策略等多个品类。、卡牌、动作、策略等多个品类。天马时空成立于 2010 年， 创始人为掌趣科技现任董事长兼 CEO 刘惠城，2013 年起基于 Unity3D 深耕 MMO 游戏， 代表作包括 2014 年推出的 MMORPG 手游 全民奇迹 ， 及 2018 年推出的 奇迹： 觉醒 ， 均为当年热门游戏，最新奇迹类 MMORPG真红之刃已于 2020 年 8 月 5 日公测。玩 蟹科技成立于 2009

24、 年，产品覆盖类型较广，在卡牌类游戏上成绩突出，代表作包括一 拳超人：最强之男 、 拳皇 98 终极之战 OL 、 大掌门系列等；动网先锋成立于 2002 年，曾成功打造商业大亨等多款热门页游，随后拓展手游开发；于 2012 年成立的上 游信息也陆续研发、代理发行了多款页游及手游，以塔防策略类为主。 图表图表2： 主要子公司及收购情况主要子公司及收购情况 子公司子公司 成立时间成立时间 收购时间及比例收购时间及比例 团队负责人团队负责人 主要领域主要领域 代表作代表作 部分储备产品部分储备产品 动网先锋 2002 年 2013 年 2 月（100%） 牟正文 RPG 手游、页游 商业大亨、 街

25、头篮球（代理发行） 上游信息 2012 年 2013 年 10 月（70%） 2015 年 2 月（30%） 牟正文 策略塔防类 塔防三国志 修普诺斯、 那些需要守护的 玩蟹科技 2009 年 2013 年 10 月（100%） 程骏 卡牌、动作类 一拳超人：最强之男、 拳皇 98 终极之战 OL 天马时空 2010 年 2015 年 2 月（80%） 2018 年 12 月（20%） 刘惠城 MMORPG 全民奇迹、 奇迹：觉醒、真红之刃 全民奇迹 2、 黑暗之潮：契约 资料来源：公司官网、华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明

26、是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 依托依托 MMORPG 及卡牌品类产品优势，精品游戏创收能力及卡牌品类产品优势，精品游戏创收能力较较强强 公司充分发挥在公司充分发挥在 MMORPG、卡牌品类的优势，打造精品游戏，实现持续创收、卡牌品类的优势，打造精品游戏，实现持续创收。公司游戏 版图品类丰富，MMORPG 和卡牌类分别是子公司天马时空及玩蟹科技最擅长的品类，公 司围绕这两个品类打造多款产品，其中 MMO 产品全民奇迹 、 奇迹：觉醒 、卡牌类 的拳皇 98 终极之战 OL 、 一拳超人：最强之男均为公司带来可观的流水及利润。 图表图表3： 公司主要已上线产品公司主要已上线产品及及 iOS

27、 游戏畅销榜排名数据游戏畅销榜排名数据一览一览 游戏名称游戏名称 游戏类型游戏类型 研发商研发商 发行商发行商 上线时间上线时间 最高排名最高排名 上线首月上线首月 平均排名平均排名 20 年年 11 月月 平均排名平均排名 拳皇 98 终极之战 OL 连击卡牌 玩蟹科技、掌趣科技 腾讯游戏 2015.7 2 9 91 大掌门 角色扮演 玩蟹科技 玩蟹科技 2015.11 13 139 413 塔防三国志 II 策略塔防 上游网络 掌趣科技 2016.9 / / / 魔法门之英雄无敌：战争纪元 策略卡牌 玩蟹科技、掌趣科技 腾讯游戏 2017.6 2 22 132 奇迹：觉醒 MMORPG 天

28、马时空 腾讯游戏 2018.1 5 16 170 大掌门 2 角色扮演 玩蟹科技 天马时空 2018.2 5 31 463 初音未来：梦幻歌姬 手机音乐游戏 掌趣科技 腾讯游戏 2018.9 / / / 一拳超人：最强之男 回合制卡牌 玩蟹科技 天马时空 2019.6 4 11 157 BLEACH 境界灵压对决 回合战斗 掌趣科技 天马时空 2019.8 61 119 469 我的英雄学院：入学季 卡牌 玩蟹科技 天马时空 2019.10 / / / 真红之刃 MMORPG 天马时空 天马时空 2020.8 25 60 222 街霸：对决 格斗、卡牌 掌趣科技（IP 授权）、 北京攸乐互娱

29、腾讯游戏 2020.11 6 17 7 注：数据截至 2020 年 12 月 24 日，排名均为大陆地区 iOS 游戏畅销榜排名 资料来源：Wind、公司官网、TapTap、七麦数据、华泰证券研究所 MMORPG、卡牌类重点产品表现突出。、卡牌类重点产品表现突出。由天马时空参与开发、恺英网络独家代理的 3D MMORPG 手游全民奇迹是 MMO 领域代表产品之一。该游戏获得韩国网蝉研发的经 典网游奇迹正版 IP 授权，于 2014 年 10 月上线。根据 App Store 排行榜数据，游戏 上线 12 天即跃升至 iOS 畅销榜第一，首日充值流水超过 2,600 万；根据恺英网络 2019

30、年报，截至 2019 年 12 月末， 全民奇迹上线以来累计流水达 83 亿元。卡牌类方面， 由玩蟹科技研发的卡牌类手游拳皇 98 终极之战 OL获得日本 SNK 官方正版授权。该 游戏采用了连击战斗模式，在保留拳皇经典角色及相应技能的基础上，实现了卡牌类玩法 的创新。根据公司公告，该游戏自 2015 年 7 月 13 日上线，排名迅速攀升，最高位列 iOS 免费榜第一、畅销榜第二，截至 2016 年 1 月 31 日，在中国大陆、港澳台及韩国地区总 流水超过 11.5 亿元。 图表图表4： 掌趣科技主要游戏流水情况掌趣科技主要游戏流水情况（单位：亿元）（单位：亿元） 注：拳皇 98 终极之战

31、 OL2015、2018 年数据未公布 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 33 29.0 13.0 5.0 3.0 1.0 20.8 15.1 7.2 3.1 23.7 9.8 3.5 4.8 5.5 0 5 10 15 20 25 30 35 2001820191H20 全民奇迹MU拳皇98终极之战OL奇迹MU：觉醒一拳超人：最强之男 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 MMO、卡牌类重度产品创收能力、卡牌类重度产品创收能力较强较强。根据公司年报数据，2016 年和 2017 年，

32、 拳皇 98终极之战OL 单游戏收入分别达9.50亿元和8.50亿元， 分别占当年游戏收入的51.22% 和 49.08%；在 2019 年和 20H1，该游戏仍带来 3.88 亿元和 1.77 亿元收入，对总营收贡 献分别达 24.11%和 19.22%。当前来看，公司 20H1 收入贡献排名前五的游戏均为 MMO 或卡牌类游戏。其中 2019 年上线的卡牌类新作一拳超人：最强之男20H1 总收入达 3.58 亿元，占公司游戏业务整体收入的 38.80%。 图表图表5： 2016-20H1 部分重点产品收入部分重点产品收入及及占公司总游戏收入比例占公司总游戏收入比例（单位：亿元）（单位：亿元

33、） 注：部分年份的单游戏收入未披露 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 公司公司有效实行有效实行 IP 战略，持续打造精品战略，持续打造精品 IP 产品产品 公司一直以来将公司一直以来将 IP 协同协同作为重要战略内容之一。作为重要战略内容之一。自 2013 年起，公司便将获取优质 IP 资 源纳入发展战略内容；2015 年 IP 改编产品全民奇迹和拳皇 98 终极之战 OL的优 异成绩，印证了公司大 IP 战略成效显著。2016 年 3 月，公司战略投资韩国网禅成为其第 二大股东，获得奇迹IP 的中国区独家开发权和收益权。2018 年，公司确立“精品化、 国际化、大 IP 协同”的核心发展战

34、略。 公司围绕奇迹公司围绕奇迹IP成功打造成功打造多多款重点产品， 大款重点产品， 大IP协同助力公司实现主力创收产品接力。协同助力公司实现主力创收产品接力。 2014 年公司成功依托奇迹 IP 打造爆款产品全民奇迹 ，在全民奇迹产品生命周期步入尾 声时，接力推出续作奇迹：觉醒并获得成功。 奇迹：觉醒是公司于 2018 年 1 月上 线的 MMORPG 手游，作为奇迹 IP 的续作，该游戏高度还原了奇迹 MU端游中的经 典场景及职业设计，同时提供深度的社交功能，提升用户粘性。根据公司公告，游戏运营 至今超过两年时间，20Q2 单季度流水达到 1.8 亿，付费率达 21%，ARPU 值超过千元。

35、 图表图表6： 奇迹：觉醒充值流水及奇迹：觉醒充值流水及 ARPU 值值（右轴）（右轴） 图表图表7： 奇迹：觉醒用户数量及付费率奇迹：觉醒用户数量及付费率 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 9.50 51.22% 8.50 49.08% 3.88 24.11% 1.77 19.22% 2.64 16.40% 3.58 38.80% 6.03 30.67% 3.94 24.48% 1.41 15.30% 0.35 3.82% 0 2 4 6 8 10 12 200192020H1 (亿元) 拳皇98终极之战OL一拳超人：最强之男奇迹M

36、U：觉醒全民奇迹MU 1,052 480 498 338 281261 250 188171 180 587 785 1,821 1,497 689 1,005 873 1,034 950 1,176 0 500 1,000 1,500 2,000 -200 300 800 1,300 1,800 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 充值流水(百万元）ARPU值（元） 619 273 98106 264 138 166 81 89 73 29.0% 27.8% 21.4% 18.8% 22.

37、5% 21.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 用户数量（万人）付费率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 除奇迹除奇迹 IP 外，公司仍外，公司仍积极储备各类积极储备各类 IP，在二次元领域进行尝试在二次元领域进行尝试，并打造出热门产品一，并打造出热门产品一 拳超人：最强

38、之男拳超人：最强之男 。根据公司年报，2016 年公司取得了初音未来 、 死神 、 一拳超 人 、 刺客信条等 IP 的授权，对应的改编游戏初音未来：梦幻歌姬 、 一拳超人： 最强之男 、 BLEACH 境界灵压对决已于 2017 至 2019 年相继问世。2018 年， 公司又获得了街霸和犬夜叉的 IP 授权，进一步充实了游戏、二次元大 IP 储备。 图表图表8： 掌趣科技主要掌趣科技主要 IP 储备及对应游戏情况储备及对应游戏情况 IP 类型类型 版权获取时间版权获取时间 对应游戏对应游戏 奇迹 MU 游戏 2014 全民奇迹奇迹：觉醒 真红之刃全民奇迹 2 画江湖之不良人 动漫 2015

39、 不良人 拳皇 游戏 2015 拳皇 98 终极之战 OL 街头篮球 游戏 2016 街头篮球 魔法门 游戏 2016 魔法门之英雄无敌：战争纪元 疯狂兔子 动漫 2016 疯狂兔子：无敌跑跑 刺客信条 游戏 2016 刺客信条 OL：同盟者 镇魂街 漫画 2016 镇魂街页游、镇魂街：对决 初音未来 二次元 2016 初音未来：梦幻歌姬 一拳超人 动漫 2016 一拳超人：最强之男 死神 动漫 2016 BLEACH 镜界灵压对决 我的英雄学院 动漫 2017 我的英雄学院：入学季 仙剑奇侠传 影视 2017 仙剑奇侠传：六界情缘 犬夜叉 动漫 2018 / 街头霸王 游戏 2018 街霸：

40、对决 资料来源：公司公告、公司官网、华泰证券研究所 一拳超人：最强之男是公司二次元一拳超人：最强之男是公司二次元 IP 改编打法的成功案例改编打法的成功案例。该游戏获得一拳超人 动漫正版授权，于 2019 年 6 月 19 日正式开服，根据七麦数据，公测当日即拿下中国大 陆 iOS 游戏免费榜、角色扮演类游戏（免费） 、策略游戏（免费）三榜第一，及畅销榜第 五， ARPU 水平持续提升。 该游戏在 2020 年 1 月和 6 月上线港澳台地区和东南亚地区后， 也在当地 Google Play 等榜单取得亮眼成绩， 2020 年前两个季度该游戏流水数据较 19Q4 明显提升，20Q1 及 Q2

41、单季度流水分别达到 3.41 亿元和 2.13 亿元，20H1 该游戏共实现 收入 3.58 亿元，占当期总游戏收入 38.8%。 图表图表9： 一拳超人：最强之男充值流水及一拳超人：最强之男充值流水及 ARPU（右轴）（右轴） 图表图表10： 一拳超人：最强之男用户数量及付费率一拳超人：最强之男用户数量及付费率 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 99 283 101 341 213 182 522 762 801 551 0 200 400 600 800 1,000 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2019Q22019

42、Q32019Q42020Q12020Q2 充值流水(百万元）ARPU值（元） 477 665 240 437 393 11.37% 8.15% 5.52% 9.75% 9.86% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 100 200 300 400 500 600 700 2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 用户数量（万人）付费率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 重点新品陆续上线，有望自重点新品陆续上线，有望自 21 年起对营收及利润形成较强年起对营收及利润形成较强

43、拉动拉动 2019 年公司全年实现营收 16.17 亿，同比下降 17.9%，主因新品延迟上线， 一拳超人： 最强之男 、 BLEACH 境界灵压对决 、 我的英雄学院：入学季集中在下半年发 布，主要在 2020 年贡献流水收入。同时一拳超人：最强之男2020 年海外上线表现亮 眼，20 年前三季度公司实现营收 13.66 亿元，同比增长 13.69%。根据公司 2019 及 20H1 半年报，公司后续产品线丰富，重磅新品自 20Q4 陆续上线，由腾讯独家代理的街霸 IP 重磅手游街霸：对决11 月 26 日已上线。后续多款精品游戏待上线，其中全民奇迹其中全民奇迹 2 、 、 黑暗之潮：契约黑

44、暗之潮：契约有望为公司有望为公司 2021 年及后续营收带来显著增量年及后续营收带来显著增量。 图表图表11： 公司公司 20 年以来年以来主要产品线情况主要产品线情况 游戏名称游戏名称 上线时间上线时间 游戏类型游戏类型 研发商研发商 发行商发行商 TapTap 评分评分 真红之刃 已于 2020 年 8 月 5 日上线 MMORPG 天马时空 动网先锋 4.6 街霸：对决街霸：对决 已于 2020 年 11 月 26 日上线 格斗、卡牌 玩蟹科技 腾讯游戏 7.5 全民奇迹全民奇迹 2 公司预计 21Q1 上线 MMORPG 天马时空 腾讯游戏 3.4 黑暗之潮：契约黑暗之潮：契约 公司预

45、计 21H1 上线 MMORPG 天马时空 掌趣科技 - 修普诺斯 / 解密冒险 上游信息 上游信息 8.6 罗兰创世录 / MMORPG 天马时空 腾讯游戏 - 那些需要守护的 / 塔防、二次元 上游信息 上游信息 9.0 注：截止 12 月 24 日 资料来源：游戏官网、公司公告、TapTap、华泰证券研究所 公司版号储备公司版号储备充足，储备产品基本均已获得版号充足，储备产品基本均已获得版号。自 2018 年版号审批重启以来，公司共 获得 17 个版号。目前储备了 8 款已获版号但尚未公测的游戏，根据腾讯游戏官网信息， 全民奇迹 2 、 黑暗之潮：契约均将由腾讯代理。 图表图表12： 2

46、018 年版号审批重启至今公司已获得版号情况年版号审批重启至今公司已获得版号情况 游戏游戏名称名称 运营单位运营单位 出版物号出版物号 时间时间 冷械岛 北京掌趣科技股份有限公司 ISBN 978-7-498-05587-3 2018 年 12 月 29 日 恋之农场 北京昊宇上游信息科技有限公司 ISBN 978-7-498-05979-6 2019 年 02 月 11 日 纽扣兄弟 北京掌趣科技股份有限公司 ISBN 978-7-498-06178-2 2019 年 02 月 28 日 一拳超人：最强之男 北京掌趣科技股份有限公司 ISBN 978-7-498-06456-1 2019 年

47、 03 月 29 日 境界灵压对决 北京掌趣科技股份有限公司 ISBN 978-7-498-06519-3 2019 年 05 月 13 日 真红之刃 北京掌趣科技股份有限公司 ISBN 978-7-498-06562-9 2019 年 06 月 28 日 我的英雄学院：入学季 北京掌趣科技股份有限公司 ISBN 978-7-498-06584-1 2019 年 07 月 19 日 热血足球 北京掌趣科技股份有限公司 ISBN 978-7-498-06626-8 2019 年 08 月 08 日 街霸：对决 北京掌趣科技股份有限公司 ISBN 978-7-498-06727-2 2019 年

48、08 月 28 日 尚未公测产品尚未公测产品 王者罗兰 北京天马时空网络技术有限公司 ISBN 978-7-498-07017-3 2019 年 12 月 03 日 黑暗之潮 北京天马时空网络技术有限公司 ISBN 978-7-498-07218-4 2020 年 01 月 10 日 罗兰创世录 北京天马时空网络技术有限公司 ISBN 978-7-498-07301-3 2020 年 02 月 10 日 修普诺斯 北京昊宇上游信息科技有限公司 ISBN 978-7-498-07664-9 2020 年 05 月 11 日 那些需要守护的 北京昊宇上游信息科技有限公司 ISBN 978-7-49

49、8-07728-8 2020 年 05 月 28 日 全民奇迹 2 北京天马时空网络技术有限公司 ISBN 978-7-498-07835-3 2020 年 07 月 01 日 黑暗之潮：契约 北京天马时空网络技术有限公司 ISBN 978-7-498-08064-6 2020 年 08 月 21 日 寻侠之侠影 海南动网先锋网络科技有限公司 ISBN 978-7-498-08056-1 2020 年 08 月 21 日 资料来源：国家新闻出版总署、华泰证券研究所 街霸：对决是国内首款获得卡普空正版 IP 授权的格斗卡牌类街霸手游，由掌趣科技 提供 IP 授权及代理，北京攸乐研发，腾讯在大陆地

50、区独家代理发行，2020 年 11 月 26 日 上线。街霸作为经典的街机 IP，广受各年龄层玩家喜爱，此次街霸：对决将采用 3D 建模最高限度的还原经典 IP 中的角色、技能，以延续 IP 传统的美术风格及场景内容。同 时，游戏还对原 IP 的画质进行了升级调优，通过强化视觉和音效赋予玩家“拳拳到肉” 的沉浸式战斗体验，点燃了大批原 IP 忠实粉丝的游戏热情；而“潮流格斗”元素及社交 文化的加入，则迎合了年轻用户群体对潮流文化及社交体验的追求，吸引了更多年轻玩家 涌入，持续为游戏及 IP 创造活力。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 29 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告