1、UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMxMTcxMTA2 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 ST 舍得舍得(600702) 报告日期：2020 年 12 月 31 日 品质之上是老酒，浓香老酒属舍得品质之上是老酒，浓香老酒属舍得 ST 舍得深度报告 报告导读报告导读 舍得酒业文化底蕴深厚，为“川酒六朵金花”之一。近年来公司通过聚焦双品牌 战略叠加较强渠道力实现业绩稳步提升，复星入主或助力公司业绩进入上升通 道， 同时次高端大单品品味及智慧舍得表现或超预期、 老酒战略落地或超预期为 公司未来看点。 投资要点投资要点 几轮沉沉浮浮，川酒几轮沉

2、沉浮浮，川酒金花再绽放金花再绽放 被称为“川酒六朵金花”之一的舍得酒业位于四川省遂宁市射洪县，经几轮沉浮，舍得 焕发新机：1）93-00 年：沱牌上市，通过专注中低端产品实现放量；2）01-09 年：新推 “舍得”进军高端市场，但遭滑铁卢；3）10-12 年：明确双品牌战略，营销转型成就黄 金三年；4）12-15 年：行业深度调整期间业绩大幅下挫；5）16-19 年：天洋入主带来新 活力，老酒战略面世；6）20 年：不惧疫情，业绩实现逐季环比提升。 坚持双品牌战略，渠道制度扁平坚持双品牌战略，渠道制度扁平 产品方面产品方面：舍得：舍得驱动业绩增长，老酒增厚利润驱动业绩增长，老酒增厚利润。公司聚

3、焦打造品味舍得、智慧舍得、沱 牌天特优战略单品，其中品味及智慧舍得两大次高端酒单品驱动业绩增长（收入占比达 75%） ，而超高端品牌则实现对品牌力的拉升。在消费升级趋势延续背景下，公司产品结 构升级显著，16-19 年舍得中高端酒收入及吨价 CAGR 分别为 42.3%、29.6%，同时 19 年公司毛利率较 16 年提升了 12 个百分点至 76.2%， 老酒战略的提出将进一步增厚利润。 渠道方面：渠道方面：采用厂商“采用厂商“1+1”扁平化模式，导入阿米巴模式。”扁平化模式，导入阿米巴模式。公司坚持深度分销模式，采 取厂商“1+1”扁平化市场模式以提升反应效率，同时人员聘任方案的调整、核心

4、联盟的 建立、双月审核制的设立、阿米巴模式的推行均有效提升人均创收能力、激发渠道活力。 疫情期间，公司通过“六要三化”方针、控量保价、加强市场管理等方式以稳价提价。 市场方面：市场方面：聚焦重点市场，亿元市场逐步呈现聚焦重点市场，亿元市场逐步呈现。公司收入结构以省外为主（19 年公司省 外营收占比为 72.5%） ，16-19 年省外经销商数量 CAGR 达 22%，在市场聚焦战略下，公 司通过实施“一地一策” 、 “千团大战”等计划打造了多个亿级以上强势市场。目前公司 在川冀鲁豫、东北西北等强势区域发展势头良好，在华东、华南等弱势市场积极开拓。 未来看点未来看点 股权激励激发活力，期待后续新

5、力量注入股权激励激发活力，期待后续新力量注入。19 年初推出的股权激励制度利于激发员工积 极性，同时复星入主有望助力舍得走上业绩上升通道。 看点一：看点一：次高端持续扩容，舍得系列表现或次高端持续扩容，舍得系列表现或超预期超预期。行业因素：。行业因素：次高端酒处于快速扩容 期，价格带动态上移，竞争激烈，预计未来将继续高速发展；内部因素：内部因素：卡位次高端放 量价格带上的品味舍得、智慧舍得有望乘次高端酒扩容之风，业绩实现超预期表现。 看点二：看点二：差异化老酒战略或将助力实现差异化老酒战略或将助力实现超预期超预期弯道超车。弯道超车。陈年名酒具备高品质、稀缺性 的特征， 其收藏和品鉴价值逐步得到

6、消费者认可， 预计 2021 年老酒的市场规模将达到千 亿。舍得将凭借其拥有的四大竞争力舍得将凭借其拥有的四大竞争力优秀的品牌力优秀的品牌力+12 万万吨稀缺坛储老酒（不可复吨稀缺坛储老酒（不可复 制的稀缺资源）制的稀缺资源）+不断加强的创新性营销力不断加强的创新性营销力（自创（自创 IP 叠加数字化赋能）叠加数字化赋能）+高渠道利润高渠道利润（可（可 达达 70%）来落地化老酒战略来落地化老酒战略，经测算，舍得全系列 2022 年市占率略提至 2.5%，产品规 模将突破 30 亿元，或将实现超预期弯道超车。 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 89.9

7、4 LastQuaterELastQuaterE 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 4Q/2019 0.61 1Q/2020 0.08 2Q/2020 0.41 3Q/2020 0.44 table_stktrend 公司简介公司简介 公司主营白酒产品，主导产品 “沱牌曲酒”是中国名酒和四 川白酒酿造业的“六朵金花” 之一。公司具备年产销沱牌系 列酒 20 万吨的生产能力， 是中 国最大的优质白酒制造企业之 一。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 -30%-30% -20%-20% -10%-10% 0%0% 10%10% 20%20% 30%30% 40

8、%40% 50%50% 60%60% 70%70% 金徽酒金徽酒沪深沪深300300 行 业 公 司 研 究 食 品 饮 料 证 券 研 究 报 告 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMxMTcxMTA2 table_page ST 舍得(600702)深度报告ST 舍得(600702)深度报告 2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测及估值盈利预测及估值 虽然白酒行业目前整体呈挤压式增长，但舍得将通过走差异化路线以抢夺高价位酒市场 份额，我们看好舍得的老酒战略的落地及治理结构变化带来的新机遇。考虑到今年业绩 基数较低， 明年公司业绩将实现恢复性高增， 同时老酒的加速落地

9、将推动产品结构上移， 进而增厚利润，预计 2020-2022 年收入增速分别为 1.3%、22.2%、18.5%；归母净利润增 速分别为 3.4%、26.0%、24.2%；EPS 分别为 1.6、2.0、2.5 元/股；PE 分别为 55、44、35 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。 催化剂：催化剂：消费升级持续、老酒战略加速落地、管理层或有改善； 风险提示：风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管 理层变动风险。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E

10、 主营收入 2650.1 2683.4 3279.4 3884.6 (+/-) 19.8% 1.3% 22.2% 18.5% 净利润 529.0 547.1 689.1 855.6 (+/-) 54.8% 3.4% 26.0% 24.2% 每股收益（元） 1.6 1.6 2.0 2.5 P/E 56.8 54.9 43.6 35.1 qRpQrRqNvMrQrOnMnQmRrPaQbPbRsQpPpNrQiNoOnMeRnNnR9PoOyQuOqNoQNZnOtQ UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMxMTcxMTA2 table_page ST 舍得(600702)深度报告ST 舍

11、得(600702)深度报告 3/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 川酒金花再绽放，首推老酒战略尽享新机川酒金花再绽放，首推老酒战略尽享新机. 6 1.1. 回望过去：几轮沉沉浮浮，幽雅弥香飘扬 . 6 1.2. 股权结构：股东易主复星，期待新力量注入 . 8 1.3. 员工激励：推新股权激励制度，调整人员聘用方案 . 9 1.4. 产品结构：产品矩阵清晰，双品牌共同发力 . 10 1.4.1. 聚焦白酒主业，结构升级推动盈利能力提升 . 10 1.4.2. 差异化定位老酒战略，积极布局年轻市场. 12 1.5. 渠道模式：采用厂商“1+1”扁平化模式，导入阿米巴模

12、式 . 14 1.6. 市场打造：聚焦重点市场，亿元市场逐步呈现 . 15 2. 次高端持续扩容，舍得系列表现或超预期次高端持续扩容，舍得系列表现或超预期. 17 2.1. 行业情况：处于快速扩容阶段，仍有较大增长空间 . 17 2.1.1. 行业规模：次高端酒规模约 700 亿元，扩容速度或超预期 . 17 2.1.2. 行业格局：处于战国时代竞争激烈，集中度有望进一步提高 . 19 2.2. 行业趋势：价格带动态上移，布局高价位带以实现“占位” . 20 3. 乘老酒之风，差异化助舍得超预期弯道超车乘老酒之风，差异化助舍得超预期弯道超车 . 22 3.1. 老酒热：酒是陈的香，老酒市场或将

13、突破千亿规模 . 22 3.2. 品牌品质：两千年铸就深厚底蕴，主打生态酿造 . 24 3.3. 稀缺老酒：12 万吨坛储老酒，难以复制的核心资产 . 26 3.4. 渠道利润：价差可达 70%，高利润增强渠道推力 . 27 3.5. 创新营销：自创四大文化 IP，全渠道数字化营销 . 28 3.5.1. 自创四大文化 IP，深度联结消费者 . 28 3.5.2. 差异化发力全渠道数字化营销，效率得到显著提升 . 29 4. 盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析 . 30 4.1. 盈利预测 . 30 4.2. 估值分析 . 31 5. 风险提示：风险提示： . 31 UDAwMDE3MDY3

14、NTIwMjAxMjMxMTcxMTA2 table_page ST 舍得(600702)深度报告ST 舍得(600702)深度报告 4/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2012-2015 年公司毛利率及净利率情况 . 7 图 2：2012-2015 年公司销售费用率及管理费用率情况 . 7 图 3：舍得酒业发展历程情况一览 . 8 图 4：2019 年公司销售人员数量占总员工数量比例较高 . 10 图 5：2019 年销售人员数量锐减 . 10 图 6：2019 年单位销售人员创收能力提升显著 . 10 图 7：2019 年公司销售费用有所下降 . 10 图

15、 8：2016-2019 年各档次酒企吨价变动情况（万元/吨） . 11 图 9：2016-2019 年各系列酒销量变动情况（千升） . 11 图 10：2012-2020H1 年分产品营收（单位：亿元） . 12 图 11：2020H1 品味舍得、智慧舍得占比分别达约 50%、25% . 12 图 12： “双品牌”战略自 2010 年提出之后不断实现深化，2017 年公司进一步聚焦白酒主业 . 12 图 13：第四代品味舍得上市，重塑年份酒市场 . 13 图 14：产品结构变迁情况一览 . 13 图 15：公司采用扁平化的厂商 1+1 模式 . 14 图 16：公司加强对费用投放的管理 .

16、 14 图 17：公司渠道模式变迁情况 . 14 图 18：公司在疫情爆发后提出“六要三化”方针 . 15 图 19：2018 年舍得和沱牌旗下共设 12 个精细化区域中心 . 15 图 20：公司以省外销售为主 . 16 图 21：公司各区域销售情况（亿元） . 16 图 22：省外经销商数量迅猛增长（单位：家） . 16 图 23：2017 年后以地方性广告为主 . 16 图 24：舍得 2020 年度开展全国化老酒大招商战略 . 17 图 25：白酒价格带分部情况 . 17 图 26：规模以上酒企发展情况 . 17 图 27：次高端各产品市占率一览 . 19 图 28：老酒分为陈年白酒和

17、年份酒两大类 . 23 图 29：老酒市场规模迅猛增长 . 23 图 30：老酒购买人数迅猛增长 . 23 图 31：老酒价格指数 5 年增长 4 倍 . 23 图 32：不同年份出厂的飞天茅台的价格情况 . 23 图 33：受访高净值人群对老酒的喜欢程度 . 24 图 34：受访高净值人群购买老酒的意愿 . 24 图 35：2019 年舍得存货周转率行业内最低 . 26 图 36：2019 年酒企半成品酒（含基础酒）库存量（千升） . 26 图 37：老酒消费者对老酒年份的界定情况（瓶储） . 26 图 38：老酒消费者对老酒年份的界定情况（坛储） . 26 图 39：消费者最关注包装上是否

18、有主体基酒年份说明 . 27 图 40：老酒渠道利润率高 . 27 图 41：各渠道销售额占比情况 . 29 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMxMTcxMTA2 table_page ST 舍得(600702)深度报告ST 舍得(600702)深度报告 5/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：各渠道销售量占比情况 . 29 图 43：次高端二线名酒估值情况 . 31 图 44：ST 舍得与水井坊估值差 . 31 图 45：可比上市公司盈利预测及估值表 . 31 表 1：2010-2012 年公司实现营销改革，确立双品牌战略 . 7 表 2：舍得酒业股权激励计划 .

19、9 表 3：公司产品结构一览 . 11 表 4：2016-2020 年单季度收入同比增速情况一览 . 18 表 5：2020Q1-3 次高端酒主要单品均表现优异，部分实现高速增长 . 19 表 6：主要次高端大单品情况一览 . 20 表 7：次高端产品的市场布局 . 20 表 8：次高端产品在高端价格带的布局情况 . 21 表 9：2020 年次高端产品提价情况 . 22 表 10：2022 年舍得全系列产品规模或超 30 亿元 . 24 表 11：公司技术及所获奖项一览 . 25 表 12：公司具备技术研发优势和人才优势 . 25 表 13：数字化建设实现精准定位 . 29 表 14：舍得白

20、酒板块业务拆分表 . 30 表附录：三大报表预测值 . 32 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMxMTcxMTA2 table_page ST 舍得(600702)深度报告ST 舍得(600702)深度报告 6/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 川酒金花再绽放，首推老酒战略尽享新机川酒金花再绽放，首推老酒战略尽享新机 被称为“川酒六朵金花”之一的舍得酒业位于素有“观音故里,诗酒之乡”美称的四 川省遂宁市射洪县沱牌镇,公司主营业务包括白酒及医药，占比较大的白酒业务主要涉及 生产、销售沱牌系列酒和舍得系列酒，公司早在 1988 年沱牌曲酒就获得了“中国名酒” 称号，其传承的

21、“沱牌曲酒传统酿制技艺”是国家级非物质文化遗产，老窖车间“泰安作 坊”已被列入中国食品文化遗产。公司现依托 12 万吨老酒，在坚持舍得+沱牌为双品牌 战略的基础上，确立“老酒、国际化、年轻化”发展战略以进一步实现品牌赋能。 1.1. 回望过去：回望过去：几轮几轮沉沉浮浮沉沉浮浮，幽雅弥香，幽雅弥香飘扬飘扬 1993-2000 年：年：沱牌上市，沱牌上市，通过专注中低端产品实现放量通过专注中低端产品实现放量。在固定资产投资高增、白 酒行业进行市场化改革的背景下，白酒行业在 90 年代初呈现出一片繁荣景象，白酒行业 产量从 90 年的 470 万吨大幅扩张至 97 年的 709 万吨。在这一时期，

22、公司凭借定位中低 端的“沱牌”产品实现规模的迅速扩张，并 1996 年实现上市（更名为“沱牌曲酒”） ，1996- 1997 年分别实现营收 8.0 亿元和 8.5 亿元，业绩全行业位列第四，1998-2000 年受行业进 入调整期影响，公司收入出现显著下滑。 2001-2009 年：年：新推“舍得”新推“舍得”进军高端市场进军高端市场，但遭遇滑铁卢。但遭遇滑铁卢。但 2001 年，公司推出 “舍得”品牌产品，以一句“智慧人生，品味舍得”进军高端市场，并在 2001-09 年间陆续推 出陶醉系列、吞之乎等中高端酒品牌。但由于刚推“舍得”时遇白酒消费税政策调整，同 时前期定位低端的沱牌对高端酒运

23、作缺乏一定经验， “舍得”刚推出之际表现欠佳，2001- 2009 年营业收入始终在 8 亿元徘徊。 2010-2012 年：年： 明确明确 “舍得“舍得+沱牌” 双品牌战略沱牌” 双品牌战略， 营销转型营销转型成就黄金三年成就黄金三年。 舍得在 2010- 2012 实现了高速增长原因除了行业景气度高外，主要来源于营销战略转型（将市场划分 为 36 个销售区，明确重点市场客户布局，销售人员扩张至千人，在重点市场进行运作， 市场逐步下沉） 、产品体系梳理（确立“舍得、沱牌”双品牌战略，确立了酱香天子呼、 吞之乎两大品牌线，浓香舍得、沱牌曲酒、陶醉三大品牌线的格局） 。另外，公司通过加 大营销费

24、用投入以实现品牌力的提升。 受益于营销改革及产品线明晰， 公司中高档产品持 续放量，2012 年收入已达 79.32%，同时毛利率及净利率分别较去年同期提升 60.33%、 18.88%至 46.04%、7.44%，舍得迎来黄金三年，收入及净利润增速在行业内位居前列。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMxMTcxMTA2 table_page ST 舍得(600702)深度报告ST 舍得(600702)深度报告 7/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：2010-2012 年公司实现营销改革，确立双品牌战略年公司实现营销改革，确立双品牌战略 资料来源：Wind，浙商证券

25、研究所 2012-2015 年：行业深度调整期间仍重视高端酒，使得其业绩大幅下挫。年：行业深度调整期间仍重视高端酒，使得其业绩大幅下挫。行业深度调 整期期间， 医药业务虽然表现稳健， 但由于公司较为重视的中高端酒量价双跌， 虽然 2013 年公司加码中低端市场，做大腰部产品，但业绩仍面临较大压力：收入收入断崖式下跌断崖式下跌：从 2012 年的 19.59 亿元下降至 2015 年的 11.56 亿元，其中中高端酒收入从 2012 年的 14.01 亿元下降至 2015 年的 7.24 亿元；净利润净利润迅速下滑迅速下滑：从 2012 年的 3.7 亿元下降至 2015 年 的 712.81

26、万元；毛利率毛利率先升后降先升后降：2013 年公司毛利率攀升至 60.41%高位（因营业成本下 降 27.75%） ， 2014 年锐减至 51.33% （因中高端产品量价齐跌， 其中品味舍得出厂价从 498 元下降至 398 元；低端酒产量增长使得白酒业务成本提升） ；净利率净利率低位徘徊低位徘徊：2013 年公 司净利率暴跌至 0.83%主因公司继续加大广告等费用投入，销售费用率从 14.45%提升至 31.28%+收入下降，2014-2015 年毛利率下降使得净利率仍处于低位徘徊。 图图 1 1：2 2012012- -20152015 年公司毛利率及净利率情况年公司毛利率及净利率情况

27、 图图 2 2：2 2012012- -20152015 年公司销售费用率及管理费用率情况年公司销售费用率及管理费用率情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2010年2010年2011年2011年2012年2012年 总体情况总体情况营销改革年/实施舍得、沱牌双品牌战略 顺利完成了“沱牌”和“舍得”两大品牌的整合，深入践行“卓越绩 效”管理模式，深入推进营销战略转型 实施舍得、沱牌双品牌战略，深入践行“卓越绩效 ”管理模式，深入推进营销战略转型 渠道/营销渠道/营销 1）坚持消费重点引导； 2）加强了营销公司的管理协调职能，将原六大公司改为七个原六大公司

28、改为七个 大区大区，并在市场部下设舍得、 沱牌、陶醉三个事业部三个事业部； 3）公司明确提出了以舍得酒、吞之乎、沱牌曲酒、陶醉酒、沱 牌特曲等高中档产品布局全国重点市场和区域市场高中档产品布局全国重点市场和区域市场； 4）采取了分客户分品种全渠道运作市场的策略分客户分品种全渠道运作市场的策略，推行深度分深度分 销销模式， 突出开发重点市场开发重点市场，大力整合经销商资源，提升品 牌合力。 1）坚持消费重点引导； 2）公司继续深入推进营销战略转型，营销公司下设市场部、销售部 、品牌研发部等七个职能部门，设立督查部设立督查部，对公司营销各项工作 执行进行督查督办，参与营销政策、经营模式、管理制度的

29、制订，开 展调查研究以及各种考评、考核活动和合理化建议。同时,公司深入公司深入 细分销售区和战斗单元细分销售区和战斗单元，将全国市场划分成为 24 个销售区划分成为 24 个销售区，明确 了职能职责，实行定目标、定区域、定责任、定时间、定费用的“五“五 定”考核机制定”考核机制，并将营销公司年初年度目标分解到各销售区、各战 斗单元，并跟进策略和措施，落实责任； 3） 继续推进销售网络建设销售网络建设，采取了分客户分品种全渠道运作市场 的策略，推行深度分销模 式，突出开发重点市场，大力整合经销商 资源，提升品牌合力。加大市场开拓和客户发展力度， 大力发展团 购、分销客户，保证“稳定发展老客户”及

30、“开拓新市场招商”的营 销思路的进一 步贯彻落实； 4）注重市场维护市场维护，梳理价格，规范市场运作，加强市场营销风险防 范。 1）2012 年公司在多省组织召开大型品鉴会，加强 重点市场品牌推广； 2）集中资源，加大市场拓展力度。 继续推进销售 网络建设，采取了分客户分品种全渠道运作市场分客户分品种全渠道运作市场 的策略的策略，推行深度分销模式深度分销模式， 将全国市场划分成 为 36 个销售区 36 个销售区，明确重点市场客户布局，重点 突出核心产品。按照全方位开发舍得酒市场，继全方位开发舍得酒市场，继 续巩固中端、低端酒市场续巩固中端、低端酒市场策略，实施企业、合作 伙伴、品牌推广公司三

31、位一 体的市场运作模 式，将市场开发逐步下沉将市场开发逐步下沉。对重点市场进行重点 运作，集中人力物力财力等优势资源，各个击破， 以标杆市场带动周边市场销售，构建新的市场格 局； 3）规范市场运作规范市场运作，加强市场管控， 加强价格体系 梳理，加强价格管理。 产品产品 1）针对公司多年来形成的“品牌过多、过散，无集中和规模营 销优势”的现状， 对现有品牌进行了全面梳理，实施舍得、实施舍得、 沱牌双品牌战略沱牌双品牌战略； 2）公司基本完成了四大主销品牌四大主销品牌舍得、 沱牌曲酒、沱牌 特曲、陶醉等核心产品的包装升级工作。在舍得品牌建设方 面，公司突破了舍得酒单一产品的现状，将产品线进行适度

32、延将产品线进行适度延 展展，研发了舍得窖龄酒和舍得年份酒、水晶舍得、经典舍得、 品味舍得（彩箱舍得）； 3）在沱牌品牌方面，以中国名酒沱牌曲酒“天曲”系列为中沱牌曲酒“天曲”系列为中 高端高端，带动整个沱牌系列的品牌升级。开发了百年沱牌、中华 沱牌、沱牌头曲等系列新产品，基本实现了沱牌系列核心产品 的升级换代工作。 强化公司品牌梳理，突出重点品牌。依据公司品牌规划，经过最近几 年的竞争优势逐步累积、连续梳理和规范，公司核心产品和重点产品 的梳理开发工作已经完成，确立了酱香天子呼、吞之乎两大品牌确立了酱香天子呼、吞之乎两大品牌 线，浓香舍得、沱牌曲酒、陶醉三大品牌线的格局线，浓香舍得、沱牌曲酒、

33、陶醉三大品牌线的格局，使公司产品结 构调整进入到一个全新的阶段。 继续实施舍得、沱牌双品牌战略，构建核心产品体 系。 2012 年公司继续对品牌进行梳理继续对品牌进行梳理，确立了确立了 酱香天子呼、吞之乎两大品牌线，浓香舍得、沱酱香天子呼、吞之乎两大品牌线，浓香舍得、沱 牌曲酒、陶醉三大品牌线的格局牌曲酒、陶醉三大品牌线的格局，对产品体系不 断进行优化，突出重点，推出和完善水晶舍得、沱 牌天曲、百年沱牌、窖龄特曲等产品。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMxMTcxMTA2 table_page ST 舍得(600702)深度报告ST 舍得(600702)深度报告 8/33 请务必

34、阅读正文之后的免责条款部分 2016-2019 年：天洋入主带来年：天洋入主带来发展新活力发展新活力，老酒战略面世。，老酒战略面世。2015 年 11 月，射洪县人 民政府与天洋集团签订股权转让及增资扩股协议 ，在战略重组完成后，天洋集团顺利 入主舍得酒业，坚持“优化生产、颠覆营销”的战略，对产品、营销、管理等方面进行了 改革，同时推出股权激励制度以提升活力。调整后“舍得”聚焦次高端、“沱牌”主打大众酒 的市场定位逐渐清晰， 业绩增长稳定， 2019 年营业收入增长至 26.5 亿元， 15-19 年 CAGR 为 23.05%。 2020 年年：不惧疫情，业绩实现逐季环比提升。不惧疫情，业绩

35、实现逐季环比提升。在疫情爆发背景下，公司出台 “不催 款，不压货、给授信、帮融资”等经销商帮扶政策以降低市场库存与占款，经销商信心逐 步增强，虽然 2020Q1 公司盈利能力下降明显（主因低档酒营收因公司恢复沱牌业务叠加 部分自饮场景恢复增长 68%，而中高档酒营收下滑 47%） ，随着消费逐步恢复，公司业绩 实现逐季提升，20Q3 营收、净利润持续改善并实现两位数以上增长，其中舍得系列占比 带来产品结构优化推升盈利能力。 ；另外，9 月底公司成立以张树平、蒲吉洲为首的新任 管理层， 公司在股东大会和经销商代表大会上承诺维护生产经营稳定、 维持既定核心战略 不变，老酒战略持续推进。2020 年

36、 12 月 31 日复星集团以 45.3 亿元的价格，拍得了天 洋控股所持有的 70%舍得集团股权，我们期待后续复星对舍得赋能效应。 图图 3：舍得酒业舍得酒业发展历程情况一览发展历程情况一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.2. 股权结构股权结构：股东易主股东易主复星复星，期待新力量注入，期待新力量注入 实际控制人实际控制人易主易主复星复星，期待新力量的注入期待新力量的注入。2020 年 12 月 31 日前，天洋集团持有沱 牌舍得集团 70%股权，间接持有公司 29.91%股份，为公司的大股东；公司于 2020 年 11 月发布公告，天洋控股持有的公司控股股东沱牌舍得集团的 70%

37、股权对应的表决权和管 理权等将由射洪市人民政府行使（主因天洋控股及其关联公司未按期全部清偿沱牌舍得 集团或者子公司的借款本息、应付账款等，共计 4.75 亿元） ，公司控股股东沱牌舍得集团 的股权结构并未改变；2020 年 12 月 16 日发布公告，蓬溪县人民法院委托遂宁市聚鑫拍 卖有限公司于 2020 年 12 月 31 日对天洋集团持有的公司控股股东沱牌舍得集团 70%的 股权进行拍卖；2020 年 12 月 31 日复星集团以 45.3 亿元的价格，拍得了天洋控股所持 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMxMTcxMTA2 table_page ST 舍得(600702)深度

38、报告ST 舍得(600702)深度报告 9/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 有的 70%舍得集团股权， 舍得大股东易主， 我们认为复星将助推舍得走上快速发展之路。 另外，财务方面，我们认为天洋占用舍得资金不对经营层面有显著影响，12 万吨老酒仍 为公司核心价值所在，同时股东易主使得舍得年报不存在计提风险。 1.3. 员工激励：推新股权激励制度，调整人员聘用方案员工激励：推新股权激励制度，调整人员聘用方案 推行股权激励制度，积极性有效提高推行股权激励制度，积极性有效提高。2019 年初，公司实施上市以来首次股权激励 计划，向 362 名董事、高管、中层管理人员以及核心人员授予限制性股票，

39、涉及的激励对 象约占总员工数的 10%。该激励计划的解除限售考核年度为 20192022 年，以 2017 年为 业绩基数，考核 2019 年至 2022 年的归母净利润增长率分别不低于 260%、350%、460% 和 600%。此举将进一步完善公司高级管理人员和核心员工绩效评价体系，明确公司长期 战略目标，利于激发员工积极性及活力。 表表 2：舍得酒业舍得酒业股权激励计划股权激励计划 资料来源：Wind，浙商证券研究所 调整销售人员聘任方案， 单位员工创收效率提升显著。调整销售人员聘任方案， 单位员工创收效率提升显著。 天洋入驻后， 销售体系员工聘 任方案共经历三次变更： 1）2016 年

40、实施同工同酬：2016 年以前公司每年约外聘员工 1000 人左右，天洋入驻 后将所有外聘员工纳入合同制， 实施同工同酬， 实际销售人员数量从 1500 左右精简至 818 人。 2）2017 年大幅扩招销售人员：2017 年吴健上任后对公司进行营销体系改革，实施 “优化生产，颠覆营销”的发展战略，销售人员数量同比增长 1809 人至 2627 人。 3）2019 年将一半销售人员转为经销商聘任：为强化厂商 1+1 合作体系，公司 2019 年下半年开始调整团队策略，以前公司聘任的负责终端网络业务的人员转由经销商聘任， 负责终端渠道的开发及维护，因此 2019 年销售人员数量大幅减少（但销售人

41、员数量占比 仍位于行业前列） ，一方面有利于提升经销商积极性，提升运营效率，降低营销成本，另 一方面可以满足销售人员在工作所在地纳税、缴纳社保和公积金。2017-2019 年公司的单 位销售人员创收能力提升显著，2019 年销售费用同比下降 5.9%。 序号序号姓名姓名 1刘力 2李强 3张树平 4郭建亚 5蒲吉洲 6吴健 7李富全 8曾家斌 授予日授予日 授予价格授予价格 （元/股）（元/股） 限制性股票数量限制性股票数量 （万股）（万股） 需摊销的总费用需摊销的总费用 （万元）（万元） 2018年年 （万元）（万元） 2019年年 （万元）（万元） 2020年年 （万元）（万元） 2021

42、年年 （万元）（万元） 2018/12/2410.51778.111,064.58102.174,661.543,517.381,756.23 2020 2021 2022 15 8 7 15 10 8 比2017年增长260% 比2017年增长350% 比2017年增长460% 比2017年增长600% 1.93% 1.29% 1.93% 获授限制性股票数量（万股）获授限制性股票数量（万股） 20 15 考核要求考核要求 （剔除本限制性股票激励计划成本影响后的归属于母公司所有者的净利润增（剔除本限制性股票激励计划成本影响后的归属于母公司所有者的净利润增 长率目标值）长率目标值） 限制性股票第

43、一个解除限售期 限制性股票第二个解除限售期 限制性股票第三个解除限售期 限制性股票第四个解除限售期 2019 解除限售期解除限售期 100.00% 680.1 1.03% 87.41% 副总经理 中层管理人员及核心骨干（354人） 合计（362人）778.1 考核年度考核年度 副总经理,董事 副总经理,董事 董事 副总经理,财务负责人 常务副总经理，董事 占授予限制性股票总数的比例占授予限制性股票总数的比例职务职务 董事长,董秘(代) 总经理,副董事长 2.57% 1.93% 1.03% 0.90% UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMxMTcxMTA2 table_page ST

44、舍得(600702)深度报告ST 舍得(600702)深度报告 10/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4：20192019 年公司销售人员数量占总员工数量比例较高年公司销售人员数量占总员工数量比例较高 图图 5：20192019 年销售人员数量锐减年销售人员数量锐减 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 6：2 2019019 年单位销售人员创收能力提升显著年单位销售人员创收能力提升显著 图图 7：20192019 年公司销售费用有所下降年公司销售费用有所下降 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：调整原因为 2016 年天 洋入驻前公司

45、每年外聘员工人数约 1000 人 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.4. 产品产品结构：产品矩阵清晰，双品牌共同发力结构：产品矩阵清晰，双品牌共同发力 1.4.1. 聚焦白酒主业，聚焦白酒主业，结构升级推动盈利能力提升结构升级推动盈利能力提升 聚焦白酒主业，产品聚焦白酒主业，产品结构结构日渐清晰日渐清晰。业务结构方面，业务结构方面，2019 年公司酒业、玻瓶、其他业务 收入较 2010 年变动+14.06、+12.8、-20.34 个百分点至 86.33%、12.80%、0.87%, 白酒业 务收入占比提升显著主因 2017 年太平洋药业 100%股权被转让给沱牌舍得集团以进一步 聚焦白

46、酒主业。 白酒白酒结构结构方面方面， 复盘历史， 我们看到公司产品结构不断清晰： 公司于 2010 年提出于双品牌（舍得+沱牌）战略；于 2013 年开发布局次高端价位带的智慧舍得等个性 产品；2016 年天洋入主后，舍得对产品线进行了大幅缩减再梳理，系列酒在逐步实现淘 汰的同时， 公司开发了定位大众酒市场的沱牌曲酒系列， 同时聚焦打造布局次高端酒价位 的品味舍得、智慧舍得等战略单品；目前公司产品体系覆盖了从光瓶酒（沱牌特级 T68 68 元）至超高端（天子3980 元）全价格带，目标将核心“舍得”打造为老酒品类第一 品牌，将“沱牌“打造为最具性价比的大众名酒。消费升级消费升级推动推动产品结构

47、不断升级产品结构不断升级。1） 2019 年中高端酒收入较 16 年增长了 3 倍至 22.02 亿元（CAGR=42.3%） ；2）2019 年中高 端酒收入占比已较 16 年提升 20.50 个百分点至 83.10%； 3） 中高端酒及低端酒吨价从 2016 年的 10.92、1.08 万元/吨提升至 2019 年的 23.78、2.5 万元/吨（CAGR 分别为 29.62%、 32.23%） ，价格增速显著高于销量增速。在产品结构稳步提升背景下，2019 年公司毛利率 较 16 年提升了 12.04 个百分点至 76.20%。 36% 33%32%31% 30%28%27% 26%25

48、%23%23% 16%14% 7% 5%4% 3%2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 563 644 724 646 535 818 2,627 2,320 1,138 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20001720182019 销售人员yoy（右轴） 0 50 100 150 200 250 300 350 20001720182019 收入/销售人员

49、（万元/人）（未经调整） 收入/销售人员（万元/人）（调整后） 1.29 2.83 4.44 3.52 2.38 3.18 4.80 6.10 5.74 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1 2 3 4 5 6 7 20001720182019 销售费用（亿元）yoy（右轴） UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMxMTcxMTA2 table_page ST 舍得(600702)深度报告ST 舍得(600702)深度报告 11/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表

50、3：公司产品结构一览公司产品结构一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：终端价指舍得产品终端价 图图 8 8：20162016- -20192019 年各档次酒企吨价变动情况年各档次酒企吨价变动情况（万元（万元/ /吨）吨） 图图 9 9：20162016- -20192019 年各系列酒销量变动情况年各系列酒销量变动情况（千升）（千升） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 品味、 智慧舍得两大次高端单品驱动业绩增长品味、 智慧舍得两大次高端单品驱动业绩增长， 超高端产品拉升品牌力。， 超高端产品拉升品牌力。 据渠道调研 显示， 在公司近年来聚焦打造品