1、此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 油价油价上移持续上移持续，涤纶，涤纶景气恢复景气恢复 2020 年年 12 月月 31日日 评级评级 同步大市同步大市 评级变动： 维持 行业涨跌幅行业涨跌幅比较比较 % 1M 3M 12M 石油化工 -5.97 0.97 -11.73 沪深 300 3.09 11.47 24.83 相关报告相关报告 1 石油化工：石化行业 11 月月报：全球经济复 苏推动化工品价格上涨 2020-12-01 2 石油化工：石化行业 8 月月报：油价保持稳 定，石化品弱复苏

2、 2020-09-17 3 石油化工：石化行业 7 月月报：出口疲软， 库存反复，行业利润回升受阻 2020-07-10 重点股票重点股票 2019A 2020E 2021E 评级评级 EPS PE EPS PE EPS PE 荣盛石化 0.39 70.18 1.04 26.31 1.81 15.12 谨慎推荐 恒力石化 2.37 11.93 1.76 16.06 2.28 12.39 谨慎推荐 桐昆股份 1.56 12.95 1.17 17.26 1.96 10.30 推荐 海利得 0.26 14.92 0.17 22.82 0.34 11.41 谨慎推荐 资料来源：财信证券 投资要点：投资

3、要点： 回顾 2020年，由于新冠疫情的意外爆发，打断了所有产业链的运行节 奏，我们在 2020 年初提出化工行业的复苏被迫推后。2020 年，化工 行业不仅受疫情影响，同时还遭遇 3 月份原油价格暴跌的冲击。原油 价格的崩塌改变了产业链各环节的利润分配。行业库存上升叠加产业 链现金流情况恶化，加速了部分抗风险能力较弱的企业退出市场。经 历了上半年疫情的冲击后，行业的供给弹性下降。进入 10月后，随着 传统旺季拉动国内需求回升，并且伴随海外受疫情影响将部分需求订 单转向国内，一些化工品价格表现出很高的价格弹性。 经过一系列的刺激政策，国内外需求端均已快速回升，部分消费需求 增速已在三季度回正，

4、加上前期政府释放的流动性，后期的消费潜力 仍将较为强劲。2020年各国对疫情的迅速反应以及刺激力度不弱于上 一轮。从货币指数来看，中美两国 M1 和 M2 指数全年向上，一方面 体现居民端具备较强的消费潜力，另一方面体现出企业端的生产经营 持续活跃，两方面指数信号都支持经济活动的继续回升。我们认为政 策的效果仍没有充分体现，经过经济活动的传导，前期的刺激计划仍 将在 2021年持续拉动下游需求。 纺织服装在经历了 2018-2019年的需求下滑后，在 2020年 1季度受疫 情冲击，产业链在需求萧条的背景下持续降低库存。随着疫情因素消 退后居民可选消费品恢复动力加强，2021年纺织产业链持续补

5、库的动 力可能将继续维持。 上游原材料 PTA 的大幅扩产可能使得利润向下游 涤纶长丝流动，给涤纶长丝环节利润的上升提供支撑。 投资建议。投资建议。我们认为 2021年化工行业的投资机会包括两个方面：一是 随着疫情逐渐被控制，国际油价重回 OPEC 掌控，油价中枢有望波动 上行，利好石化炼化行业。建议关注民营炼化龙头企业：荣盛石化 （002493.SZ）、恒力石化（600346.SZ）。；二是产业链利润重新分 配，单个生产环节景气度回升的市场，建议关注行业龙头桐昆股份 （601233.SH）、海利得（002206.SZ）。 风险提示：风险提示：全球经济恢复不及预期；OPEC 内部矛盾导致油价中

6、枢低 于预期；涤纶下游需求恢复不及预期。 -15% -9% -3% 3% 9% 15% 21% -042020-08 石油化工沪深300 行业定期策略行业定期策略 石油化工石油化工 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 疫情冲击下，行业加速出清疫情冲击下，行业加速出清. 4 1.1 产业链现金流普遍恶化 . 4 1.2 需求旺季的价格弹性大 . 5 2 国内外刺激政策加速需求恢复国内外刺激政策加速需求恢复 . 6 2.1 国内的刺激政策. 6 2.2 美国

7、刺激方案 . 7 2.3 国内外需求快速恢复 . 8 2.4 政策刺激带动工业品价格持续回升 . 9 3 经济恢复，油价或稳步提升经济恢复，油价或稳步提升. 10 3.1 Opec+组织利益一致，减产控价或成常态 . 11 3.2 美国页岩油恢复减缓，对市场冲击有限 . 12 3.3 原油需求逐步恢复，油价或持续回升. 13 4 涤纶行业有望回升，利润触底反弹涤纶行业有望回升，利润触底反弹 . 14 4.1 纺织周期下行持续两年，疫情过后需求有望持续回升. 14 4.2 上游 PTA 产能扩张，利润往下游流动 . 15 5 行业投资策略行业投资策略 . 17 5.1 油价上涨带来景气提升，民营

8、炼化的竞争优势凸显 . 17 5.2 产业链利润重新分配，涤纶长丝有望迎来上行周期 . 17 5.3 推荐标的 . 17 5.3.1 荣盛石化（002493.SZ） . 17 5.3.2 恒力石化（600346.SH）. 18 5.3.3 桐昆股份（601233.SH）. 18 5.3.4 海利得（002206.SZ）. 18 6 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：化工子板块单季度净利润情况 . 4 图 2：化工子板块单季度现金流情况 . 5 图 3：国内聚烯烃库存水平 . 5 图 4：国内涤纶化纤库存天数情况. 5 图 5：2020 年 10 月 1 日以来部分化工品价格

9、涨幅 . 6 图 6：地方债务余额变化情况. 7 图 7：2018 年以来美联储总资产变化 . 8 图 8：国内社会消费品零售数据同比 . 9 图 9：国内投资完成额同比数据 . 9 图 10：美国个人消费支出情况 . 9 图 11：美国建造支出情况 . 9 图 12：2007-2020 年中国 CPI 与 PPI 数据 . 10 图 13：2007-2020 年 M1 和 M2 数据. 10 图 14：2007-2020 年美国 CPI 与 PPI 指数数据 . 10 图 15：2007-2020 年美国 M1 与 M2 数据. 10 图 16：2020 年国际油价走势.11 rQrOrRt

10、OuNmNpQmNsPtOsM9PaO9PmOqQnPqRkPmMqRlOpPmQ9PnNyQNZsPtRuOpPpO 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 17：美国页岩油产量数据 . 12 图 18：美国活跃钻机数量 . 13 图 19：全美商业原油库存数据 . 13 图 20：OPEC 对 2021 年原油需求预测 . 14 图 21：EIA 对 2021 年原油需求预测. 14 图 22：国内布料生产量数据 . 14 图 23：申万纺织制造板块库存水平下降 . 14 图 24：近五年服装

11、出口金额情况 . 15 图 25：PTA 价格以及价差走势 . 16 图 26：PTA 库存天数 . 16 图 27：涤纶长丝价格及价差数据 . 16 图 28：涤纶长丝库存数据 . 16 表 1：疫情期间央行政策举措. 6 表 2：美联储疫情期间救市政策 . 7 表 3：疫情期间美国主要财政刺激法案. 8 表 4：2020 年 OPEC 产量情况（千桶/日） .11 表 5：页岩油头部公司生产成本测算 . 13 表 6：2021 年计划投产的 PTA 产能 . 15 表 7：2021 年计划投产的涤纶长丝产能 . 16 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后

12、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 疫情冲击下，行业加速出清疫情冲击下，行业加速出清 回顾 2020 年， 由于新冠疫情的意外爆发， 打断了所有产业链的运行节奏， 我们在 2020 年初提出化工行业的复苏被迫推后。2020 年，化工行业不仅受疫情影响，同时还遭遇 3 月份原油价格暴跌的冲击。原油价格的崩塌改变了产业链各环节的利润分配，石油化工 板块受油价暴跌影响利润坍塌，单季度出现 215.3 亿元亏损，而下游塑料、化纤、橡胶、 化学制品等均受益于油价下跌带来的成本下降，使得下游产业链在需求减弱的 1 季度中 没有出现巨幅亏损。 得益于国内对疫情的控制措施及时有效

13、，叠加货币政策和财政政策对企业支持。化 工板块在 2 季度与 3 季度快速实现了利润的恢复，并且随着原油价格的回升以及优质炼 化产能的投产，石油化工板块的利润也在 3 季度创出 488.9 亿元的利润高点。 图图 1：化工子板块单季度净利润情况化工子板块单季度净利润情况 资料来源：wind，财信证券 1.1 产业链产业链现金流普遍恶化现金流普遍恶化 1 季度化工各子板块经营性现金流恶化明显， 化纤板块经营性现金流持续为负， 化学 原料和化学制品领域的现金流下滑明显，行业面临了较大的资金压力。上游原材料生产 往往具有惯性，停产再复产的成本高，由于下游需求的消失，产业链各环节面临了库存 被动累积的

14、情况。虽然各环节均下调了开工水平，但仍造成大量库存品的累积。例如， 国内聚烯烃库存最高达到 162 万吨，涤纶长丝库存最高达到 35 天，均大幅超过近年正常 情况。库存上升也加大了企业经营的压力，叠加产业链现金流情况恶化，加速了部分抗 风险能力较弱的企业退出市场。 -200.0 -150.0 -100.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 亿元 SW化学制品SW塑料SW橡胶SW化学原料SW化学纤维SW石油化工 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

15、阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 2：化工子板块单季度现金流情况化工子板块单季度现金流情况 资料来源：wind，财信证券 图图 3：国内聚烯烃库存水平国内聚烯烃库存水平 图图 4：国内涤纶化纤库存天数情况国内涤纶化纤库存天数情况 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 1.2 需求旺季的价格弹性需求旺季的价格弹性大大 在经历了上半年疫情的冲击，行业的供给弹性下降。进入 10 月后，随着传统旺季拉 动国内需求回升，并且伴随海外受疫情影响将部分需求订单转向国内，一些化工品价格 表现出很高的价格弹性。涨幅较多的包括有机硅、甲醇、PVC、粘胶短纤以及氨纶。 有机硅因国

16、内新产能投产不及预期叠加浙江中天爆炸造成供给偏紧，另一方面海外 订单大幅转向国内， 拉动了国内有机硅需求。 甲醇受海外产能降开工加上终端需求拉动， 价格从 9 月底开始反转上行。其他化工品价格的上涨均有供给端因产能退出、新产能投 产不及预期等供给端影响。体现了疫情影响下，部分行业供给弹性在减弱。 -200.00 -100.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 SW化学原料SW化学制品SW化学纤维SW塑料SW橡胶 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0

17、100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 2017-05-152018-05-152019-05-152020-05-15 万吨 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2017-01-052018-01-052019-01-052020-01-05 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 5：2020 年年 10 月月 1日以来部分化工品价格涨幅日以来部分化工品价格涨幅 资料来源：wind，财信证券 2 国内外刺激政策加速需求恢复国内外刺激政策加速需求恢复 疫情爆发

18、后国内外政府均出台大量的经济政策稳定经济运行、保障居民就业，短期 帮助了各国经济从疫情影响中快速恢复。我们认为这些政策的效果并没有充分体现，经 过经济活动的传导，前期的刺激措施仍将在 2021 年持续拉动需求。 2.1 国内的刺激政策国内的刺激政策 为保证国内企业在疫情冲击下持续经营，央行在 1 季度连续下调存款准备金率，向 市场释放 1.75 万亿长期资金。同时针对抗疫领域设立专项再贷款共 8000 亿元，5 月继续 追加 10000 亿元再贷款再贴现额度， 支持抗疫保供、 复工复产和中小微企业等实体经济。 表表 1：疫情期间央行政策举措疫情期间央行政策举措 措施内容措施内容 流动性 三次降

19、低存款准备金，释放 1.75万亿长期资金 信贷支持 设立 3000亿元专项再贷款，增加 5000亿元再贷款再贴现专用额度， 再增加再贷款再贴现额度 1万亿元支持经济恢复发展。下调支农、支 小再贷款利率 0.25个百分点至 2.5%。 降低融资成本 引导中期借贷便利和公开市场操作中标利率下行 30个基点 资料来源：货币政策执行报告，财信证券 2 月财政部积极出台措施，提前下达新增地方政府债务限额 8480 亿元，包括一般债 务限额 5580 亿元、专项债务限额 2900 亿元，加上此前提前下达的专项债务 1 万亿元， 共提前下达 2020 年新增地方政府债务限额 18480 亿元。截止 11 月

20、，国内地方政府专项 债余额同比增长 3.39 万亿，增幅达到 35.88%。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 有机硅甲醇PVC粘胶短纤氨纶 当前涨幅最高涨幅 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 6：地方债务余额变化情况地方债务余额变化情况 资料来源：wind，财信证券 2.2 美国刺激美国刺激方案方案 疫情向海外的扩散导致美国资本市场在 2 月出现大幅下跌，市场流动性恶化。美联 储在 3 月开

21、始连续降息降准，并且重启危机工具，3 月 21 日美联储甚至开启不限量 QE 来挽救资本市场， 资产负债表快速扩张。 美联储总资产从 2020 年年初 4.21 万亿美金快速 扩张至 2020 年中的 7.13 万亿，扩张幅度高达 69.35%。 表表 2：美联储疫情期间救市政策美联储疫情期间救市政策 时间时间 政策政策 具体内容具体内容 2020/3/3 降息降准 紧急降息 50bps，下调超额准备金率 50bps 2020/3/12 回购 美联储进行巨量定期回购，涉及 35000亿美元 2020/3/15 QE 启动 7000亿美元量化宽松计划 降息/降准 再次下调基准利率 100bps

22、至 0%-0.25%之间，同时降低 存款准备金率至 0% 2020/3/17 回购 额外回购 5000亿证券 危机工具 资产支持证券贷款工具、信贷便利、票据借贷便利 2020/3/21 回购 5000亿美元的隔夜回购 不限量 QE 将不限量按需买入美债和 MBS，并将 MBS 范围扩大至 机构商业资产抵押债券 资料来源：Federalreserve，wind，财信证券 -2,000.0 0.0 2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.0 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 201

23、9-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 亿元 一般债务专项债务 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 7：2018年以来美联储总资产变化年以来美联储总资产变化 资料来源：wind，财信证券 财政刺激方面，美国已进行了四轮财政刺激计划，涉及金额高达 2.8 万亿。第五轮刺

24、激方案已经通过了参议与众议两院，涉及金额达到 9000 亿美元，其中包括针对中小企业 的“薪资保护计划” ，拨款用于新冠疫苗的分发，以及针对部分美国人最高 600 美元的现 金发放。目前来看美国财政刺激的内容主要还是集中在针对疫情控制、居民收入、提供 中小企业贷款和税收优惠等方面。根据 2008 年的危机刺激法案的经验来看，如果未来美 国经济的恢复不及预期，政府可能还将出台基建投资类的刺激计划，直接拉动国内需求 回升。 表表 3：疫情期间美国主要财政刺激法案疫情期间美国主要财政刺激法案 文件文件 2020/3/6 冠状病毒准备和响应补充拨款法案 法案为美国的公共卫生支出分配 83亿美元援助 2

25、020/3/10 家庭冠状病毒应对法案 主要用于疫情检测、失业保险、带薪病假等， 涉及金额 1040亿美元 2020/3/27 冠状病毒援助、救济和经济安全法案 法案主要为个人、 企业以及市政提供税收减免、 信用贷款等，涉及额度 2.2万亿美元 2020/4/24 薪资保护计划法案 法案主要为对小企业贷款项目、医院和新冠病 毒检测机构的拨款，涉及金额 4840亿美元 资料来源：wind，财联社，财信证券 2.3 国内外需求快速恢复国内外需求快速恢复 经过一系列的刺激政策，国内外需求端均已快速回升，部分消费需求增速已在三季 度回正，加上前期政府释放的流动性，后期的消费潜力仍将较为强劲。国内社会消

26、费品 零售额增速自 8 月起已经恢复正增长，11 月增速高达 5%。投资需求方面，固定资产完成 额增速累计同比在 9 月份转正，11 月份累计同比增长 2.6%；房地产投资增速更是有力的 拉动了固定资产投资的回升，在 11 月份同比增速达到 6.8%。 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 2018/1/3 2018/3/3 2018/5/3 2018/7/3 2018/9/3 2018/11/3 2019/1/3 2019/3/3 2019/5/3 2019/7/3

27、2019/9/3 2019/11/3 2020/1/3 2020/3/3 2020/5/3 2020/7/3 2020/9/3 2020/11/3 百万美元 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 8：国内社会消费品零售数据同比国内社会消费品零售数据同比 图图 9：国内投资完成额同比数据国内投资完成额同比数据 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 美国的消费支出恢复要更为迅速且增幅更高，从美国个人消费数据来看，虽然美国 个人总的平均消费（包含服务与商品）依然未恢复到疫情前水

28、平，但从结构上来看，3 季度商品消费同比增长 6.69%，其中耐用品消费增速高达 12.25%，拖累整体消费水平的 是服务消费部分。另一方面，美国建造支出受影响较小，在经历了 4-5 月的短暂下跌后 建造支出恢复到 1.4 亿美元的水平。 同时， 美国房地产周期向上叠加财政刺激后居民储蓄 不降反增，住房销售从 6 月开始出现大幅上升，最高月销售达到 97.9 万套。 图图 10：美国个人消费美国个人消费支出情况支出情况 图图 11：美国建造支出情况：美国建造支出情况 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 2.4 政策刺激带动工业品价格持续回升政策刺激带动工业品价格持续回升

29、 根据 2008 年金融危机的经验， 积极的货币政策和财政政策传导至实体经济过程中往 往会形成价格上涨。随着救市政策的实施，2009 年初 M1 和 M2 开始触底回升，回升持 续近一年时间在 2010 年初达到高点。而国内价格指数回升大概晚 6 个月，CPI 与 PPI 指 数回升从 2009 年 7 月一直持续至 2011 年 8 月。美国的价格指数基本与国内同步，但由 于前期美国经济周期与危机节奏不同，美国的货币指数的节奏提前国内大约 1 个季度的 时间。由于货币指标的回升代表着供给与需求端经济变得活跃，在经济恢复过程中要领 先于价格指数。 2020 年各国对疫情的迅速反应以及刺激力度不

30、弱于上一轮。从货币指数来看，中美 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:当月同比 -30.00 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.

31、00 15.00 20.00 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 20,000 21,000 22,000 23,000 24,000 25,000 26,000 27,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2015-03 2015

32、-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 人均个人消费支出:服务（右轴）人均个人消费支出:商品:耐用品 人均个人消费支出:商品:非耐用品 0 200 400 600 800 1,000 1,200 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10

33、2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 千套 百万美元 美国:建造支出:季调美国:新建住房销售:季调 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 两国 M1 和 M2 指数全年向上， 一方面体现居民端具备较强的消费潜力， 另一方面体现出 企业端的生产经营持续活跃，两方面指数信号都支持经济活动的继续回升。两国的 PPI 指标已经在 2 季度触底回升， 目前仍然处于 0 以下水平， 预计未来仍有持续回升的

34、动力。 图图 12：2007-2020年中国年中国 CPI与与 PPI数据数据 图图 13：2007-2020年年 M1 和和 M2 数据数据 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 图图 14：2007-2020年年美国美国 CPI与与 PPI指数数据指数数据 图图 15：2007-2020年年美国美国 M1 与与 M2 数据数据 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 3 经济恢复，油价或稳步提升经济恢复，油价或稳步提升 2020 年原油市场发生剧烈波动， 受疫情的影响以及 OPEC+内部矛盾导致原油价格在 4 月份跌出了历史新低。 随着两大石油巨头

35、沙特与俄罗斯相互试探后， 最终在 4 月份重新 达成减产协议，新的减产协议同意第一阶段：从 2020 年 5 月 1 日起 OPEC+共同减产 970 万桶/日，为期两个月；第二阶段为 2020 年 7 月 1 日至 12 月减产 770 万桶/日。新减产协 议的达成挽救了油价的下跌，4 月份底原油价格触底回升，油价的掌控权重回 OPEC+手 中。 (10.0) (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 2006-01 2006-11 2007-09 2008-07 2009-05 2010-03 2011-01 2011-11 2012-09 2013-07 2014-05 2015-

36、03 2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03 PPI同比CPI同比 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 M1:同比M2:同比 -

37、20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2007-01 2007-10 2008-07 2009-04 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 美国:CPI:同比美国:PPI:同比 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2007-01 2008-02 200

38、9-03 2010-04 2011-05 2012-06 2013-07 2014-08 2015-09 2016-10 2017-11 2018-12 2020-01 M1同比M2 同比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 16：2020 年国际油价走势年国际油价走势 资料来源：wind，财信证券 3.1 Opec+组织利益一致，减产控价或成常态组织利益一致，减产控价或成常态 OPEC+组织成员国普遍对原油出口收入的依赖度很高，以沙特为例，沙特财政收入 中与石油相关的收入占比达到 70%

39、，因此稳定油价是成员国的共同利益。2 季度以来， OPEC+的减产执行较好， 整体减产率基本维持在 100%以上。 即便是利比亚国内政局稳定 后在 11 月份实现了约 65 万桶/日的增产，导致 OPEC 整体产量在 11 月份增长 70.6 万桶/ 日，但 OPEC+11 月的减产执行率仍然维持在 105%，减产执行情况良好。 目前 OPEC+组织仍就 2021 年 1 季度继续执行减产 770 万桶/日的协议做谈判，减产 基础依旧以 2018 年 10 月产量为准。如果减产协议能够延续，预计 2021 年 1 季度 OPEC 产能将维持在 2500 万桶/日左右，后续减产根据市场需求恢复进

40、行调整。因为 2021 年的 减产力度大概率超过 2019 年，因此预计 2021 年 OPEC 的年均产量在 2500-2800 万桶/日 之间，为全球产量贡献 1-2%的产量增长。 近期的减产谈判会议上，产量巨头沙特、俄罗斯、伊拉克等国对延期减产计划未提 出异议。短期问题在于阿联酋为摆脱政治上对于沙特的依赖，在协商会议上提出异议， 导致减产谈判的延后。虽然阿联酋对减产现状表达不满，但并未不同意减产，减产控价 仍然是与 OPEC 各国利益相符的选择。由于除 OPEC 外，其他原油生产国可以释放的增 量有限，而需求端预计的回升在 6%以上，因此 2021 年 OPEC+继续减产推动原油价格回

41、升仍是大概率事件。 表表 4：2020 年年 OPEC 产量情况（千桶产量情况（千桶/日）日） 2018 2019 1Q2020 2Q2020 3Q2020 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Change 阿尔及利亚 1042 1022 1016 878 840 855 857 856 -1 安哥拉 1505 1401 1388 1267 1213 1236 1185 1179 -6 刚果 317 324 295 296 286 289 272 282 10 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 英国布伦特美国WTI 此报告

42、仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 赤道几内亚 125 117 122 110 112 103 104 104 0 加蓬 187 208 195 201 186 182 190 179 -11 伊朗 3553 2356 2052 1949 1942 1957 1947 1986 39 伊拉克 4550 4678 4560 4127 3697 3690 3841 3764 -77 科威特 2745 2687 2741 2464 2245 2292 2288 2291 3 利比亚 951 1097 348

43、 84 121 155 453 1108 655 尼日利亚 1718 1786 1800 1617 1478 1460 1481 1472 -9 沙特 10311 9771 9796 9212 8766 8958 8960 8963 3 阿联酋 2986 3094 3202 2871 2595 2511 2443 2518 75 委内瑞拉 1354 796 730 501 362 391 382 407 25 总共 31344 29337 28245 25577 23843 24079 24403 25109 706 资料来源：OPEC，财信证券 3.2 美国页岩油恢复减缓，对市场冲击有限美国

44、页岩油恢复减缓，对市场冲击有限 3-4 月原油价格出现暴跌后， 美国页岩油产业备受打击， 整体产量出现严重下滑。 2020 年 5 月，美国页岩油产量环比下降 144 万桶/日至 617 万桶/日，距离 2019 年的产量高峰 下降了 212 万桶/日。同时，整个 2 季度国际油价基本维持在 40 美元/桶以下，对美国大 量负债经营的油气开采企业造成巨大压力。上半年，有超过 20 家负债 5000 万美元的能 源企业申请破产，其中不乏 Whiting、Chesapeake Energy 等大型油气开发企业。 低油价的冲击对美国页岩油行业影响长远。 虽然在 6-7 月份， 随着国际油价的回升，

45、美国页岩油产能回升了 87 万桶/日至 704 万桶。但截止 11 月份，美国页岩油产量仍维持 在 703 万桶/日，未能进一步恢复产量。 图图 17：美国页岩油产量数据美国页岩油产量数据 资料来源：EIA，财信证券 我们在 1 季度原油价格战再起，油气资产进入配置区间的报告中统计了头部 3 家页岩油的生产成本，页岩油生产的变动成本集中在 20-25 美元/桶之间，而长期成本在 0.000 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 9.000 1-Jan-10 1-Jun-10 1-Nov-10 1-Apr-11 1-Sep-11 1-Fe

46、b-12 1-Jul-12 1-Dec-12 1-May-13 1-Oct-13 1-Mar-14 1-Aug-14 1-Jan-15 1-Jun-15 1-Nov-15 1-Apr-16 1-Sep-16 1-Feb-17 1-Jul-17 1-Dec-17 1-May-18 1-Oct-18 1-Mar-19 1-Aug-19 1-Jan-20 1-Jun-20 1-Nov-20 鹰福特四普拉贝利巴肯沃尔夫坎普其他 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 45 美元/桶左右。由此看出，国际油价在

47、 25 美元/桶以下时，页岩油的生产动力不足；而 国际油价在 45 美元/桶以下时，页岩油的资本开支动力不足。 美国地区活跃钻机的数量也反映了这点，4 月开始美国地区钻机数量快速下降，8 月 中旬活跃钻机数量最低跌至 244 台，创近 20 年新低。钻机数量代表了油气公司资本开支 的变化，随着美国地区油气企业资本开支的减弱，将在未来一段时间内制约页岩油产量 的上升空间。美国原油总产量在 7 月以来一直维持在 1100 万桶/日附近，难以继续增长。 随着下游汽柴油消费的恢复，美国地区的商业原油库存在 7 月份见顶回落， 表表 5：页岩油头部公司生产成本测算页岩油头部公司生产成本测算 2017 2

48、018 2019 EOG 变动成本 24.57 24.05 23.72 长期成本 46.55 42.79 42.39 西方石油 变动成本 24.72 25.72 29.33 长期成本 44.4 43.65 49.26 先锋资源 变动成本 24.14 29.64 19.8 长期成本 43.27 46.47 35.75 资料来源：wind，财信证券 图图 18：美国活跃钻机数量美国活跃钻机数量 图图 19：全美商业原油库存数据全美商业原油库存数据 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 3.3 原油需求逐步恢复，油价或原油需求逐步恢复，油价或持续持续回升回升 随着疫苗的量产推广

49、以及疫情的控制，2021 年原油需求大概率将逐季恢复。根据 OPEC 与 EIA 对于 2021 年原油需求的预测， 2021 年整年原油需求增长大约在 570-590 万 桶/日， 增长幅度约为 6.5%。 可以看到， 原油需求端的恢复确定性要高于供给端， 在 OPEC 减产协议延续的前提下， 2021 年原油的供需结构将大概率好于 2020 年， 国际油价中枢也 有望上移。 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 0 100 200 300 400 500 600 百万桶 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14- 请务必阅读正文之后的免责

50、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 20：OPEC 对对 2021 年原油需求预测年原油需求预测 图图 21：EIA 对对 2021 年原油需求预测年原油需求预测 资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券 4 涤纶涤纶行业有望回升，利润触底行业有望回升，利润触底反弹反弹 4.1 纺织周期下行持续两年，疫情过后需求有望持续回升纺织周期下行持续两年，疫情过后需求有望持续回升 纺织服装在经历了 2018-2019 年的需求下滑后，在 2020 年 Q1 受疫情冲击，产业链 在需求萧条的背景下持续降低库存。国内布料的产量在 2 月份触底后开始持续回升，截 止