1、 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2021 年年 01 月月 03 日日 行业表现行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2020-06-29 自上而下看自上而下看21 年投资机会，把握竣工年投资机会，把握竣工端、需求复苏投资机会端、需求复苏投资机会 建材行业建材行业2021年度策略年度策略 1、行情回顾：行情回顾：2020 年建材指数跑赢大盘指数年建材指数跑赢大盘指数 2020 年，申万建材指数上涨年，申万建材指数上涨 23.7%，跑赢大盘指数。，跑赢大盘指数。2020 年，创业板指、申万建材指数、 万得全

2、 A、 上证综指分别上涨 65.0%、 23.7%、 25.6%、 13.9%。2020 年，申万水泥制造、玻璃制造、玻纤、管材、耐火材料、其他建材指数分别上涨-6.1%、101.5%、64.4%、17.6%、12.0%、70.6%。 2、2021 年建材板块五点自上而下判断年建材板块五点自上而下判断 房地产限价政策边际放松，竣工端增速强于开工端房地产限价政策边际放松，竣工端增速强于开工端。300 城住宅用地一般领先于新开工数据 12 个季度，2020 年 Q2、Q3 中，300 城住宅用地面积同比增长 18%和 6.3%，新开工面积同比增长 3.8%和 3.9%。100 大中城市成交土地规划

3、建筑面积住宅类用地面积 Q4 前 12 周同比下滑 20.2%， 成交总价同比下滑 3.5%， 从土地市场降温看， 预计 21 年新开工增速有所下降。伴随限价政策边际放松、前期开工项目达到竣工条件，2017 年至今的新开工、竣工面积差有望收窄，预计 2021 年竣工端将不断修复。预计 2021年竣工端面积增速（+8%）强于开工端面积增速（+1%） 。 三道红线政策启动， 地产链条公司现金流趋紧三道红线政策启动， 地产链条公司现金流趋紧。 监管部门从融资端出发于2020 年 8 月 20 日出台有关房企的“三道红线”新规。 根据上海证券报报道，“三道红线”政策并未延期，仍将于 2021 年起在全

4、行业全面实施，并力争让房企在三年内完成降负债的目标。根据 2020 年三季报计算，116 家 A股房地产上市公司踩线 0 条、1 条、2 条、3 条的比例分别为 40%、24%、16%、20%；其中 100 亿市值以上的房地产上市公司踩线 0 条、1 条、2条、3 条的比例分别为 32%、21%、18%、29%。四季度住宅类土地市场降温，房企加大销售回款力度抢救现金流。三道红线执行后，房地产有息负债增速受到抑制， 短期内预计将挤占相关建材公司现金流， 中长期或淘汰一批竞争力较差的中小企业，提升行业集中度。 油价、煤价如反弹，将对原材料成本形成压力油价、煤价如反弹，将对原材料成本形成压力。管材、

5、防水、外加剂、涂料原材料成本和油价相关性较大，水泥和煤价相关相关性较大。国内需求复苏， 预计 2021 年煤价同比上升。据世界银行最新发布的一份报告显示，2020 年，中国 GDP 增速为 2%，而到 2021 年，这一数字将加速到 7.9%。随着 2021 年中国 GDP 增速提升，预计 2021 年动力煤国内需求增速超过2020 年，达到 3%。各机构预测 2021 年国际油价上涨至 45 美元/桶附近，但低于 2019 年平均水平。 -5%0%5%10%15%20%建材沪深300核心观点核心观点 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行业业投投资资策策略略 行行业业报报告告 建建材材

6、行行业业 行业投资策略 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 部分楼盘精装修改毛坯，不改中长期趋势部分楼盘精装修改毛坯，不改中长期趋势。2016 年后全装修政策加快出台，顶层设计趋于完善，明确提出 2020 年全装修占比达到 30%的目标；住宅项目规范（征求意见稿） 要求城镇新建住宅建筑应全装修交付。部分城市精装去化速度比较慢，为了快速去化，回笼资金缓解资金压力，部分开发商改精装修为毛坯进行销售。根据奥维云网数据，2020 年 1-10月，住宅精装新开盘项目累计同比和开盘房间累计同比均出现下滑，分别下降 9.2%和下降 11.1%。根据优采大数据云平台数据，2020 年前 11 个月重

7、点 70 城新开盘全装修建筑面积同比增加 25.84%， 全装修建筑户数同比增加 12.61%。 2021 年基建投资平稳较快增长年基建投资平稳较快增长。基建投资是重要的逆周期调节政策工具。2020 年 4 月至 11 月，疫情复工后，基建投资月度同比均值达到 7.1%，显著高于 2018、2019 年 1.8%、3.3%的增速。预计在 2021 年全国经济增速回升的大背景下，基建投资保持平稳较快增长，低于 2020 年疫情复工后的平均增速，达到 5%。 3、水泥板块：明年水泥价格有望超过水泥板块：明年水泥价格有望超过 2019 年水平，关注龙头、华中华东区年水平，关注龙头、华中华东区域域 2

8、020 年量价回顾：年量价回顾：前 11 个月水泥产量同比增加 1.2%，前 11 个月进口熟料同比增长 53.8%。 2020 年 111 月， 我国进口水泥熟料总量为 3049 万吨，同比增长 58.6%（去年同期 1923 万吨） ，增长迅猛。2020 年年均水泥价格指数同比下降1.5%， 其中Q1Q4分别同比增长5.8%、 -1.7%、 -4.1%、 -3.9%。据百年建筑网统计，2020 年国内新增 23 条新型干法水泥熟料生产线，累计新增水泥产能 4340 万吨，较 2019 年增长 22.4%。水泥行业产能置换比例拟提高至 2:1 和 1.5:1，预计 2021 年水泥产能净增量

9、稳中有降。 分级管控加大环保升级改造分级管控加大环保升级改造，供给边际放松。，供给边际放松。我国 2020 年秋冬对重点行业进行绩效分级，A 及企业可自主采取减排措施。各省份陆续发布绩效评级企业名单， 其中 A 级企业比例较少。 2020 年 8 月， 中国建材报 报道：中国建材总院教授级高工何捷表示估计达到 A 级的企业不会很多，不会超过 5%。 2021 年基建、新开工较年基建、新开工较 2020 年均有所复苏，预计年均有所复苏，预计 2021 年水泥价年水泥价格指数格指数有望超过有望超过 2019 年水平。年水平。根据 2020 年前 11 个月数据，预计 2020 年国内水泥熟料产量增

10、速达到 4.0%，而当年基建增速、房屋新开工增速分别达到3.5%、-1.5%，当年熟料净进口增速达到 70%。预计 2021 年基建增速、房屋新开工增速分别达到 5%、1%；根据回归方程，预计 2021 年水泥熟料表观消费量较 2020 年增加 1.2%（0.20*(5%-3.5%)+0.34*(1%-(-1.5%)） ，即达到 5.9%。假设 2021 年净进口量同比持平，则计算得 2021 年国内熟料产量同比增长 6.0%，高于 0.5%的产能增速。考虑到熟料绩效分级背景下，供给略有放松，预计 2021 年水泥价格指数超过 2019 年水平。 投资建议：明年水泥价格有望复苏至投资建议：明年

11、水泥价格有望复苏至 2019 年水平，关注龙头、华中华东年水平，关注龙头、华中华东区域复苏。区域复苏。 华中地区 2020 年受疫情影响较大， 湖北省前 10 月水泥产量同比下降 16.8%。华东地区 2020 年受雨季、进口熟料量增长影响，全国水泥均价同比较差，安徽、上海、江苏同比下降 2.8%、3.3%、4.4%。相关 oPtMnNsPvMoPsNmNrMtOpRaQcMaQpNmMpNmNjMpPoPkPrRsPbRpPzQwMrMzQNZqMrP 行业投资策略 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 标的海螺水泥、华新水泥、上峰水泥（未覆盖） 。 4、玻璃板块：玻璃板块：2021

12、 年玻璃价格指数涨幅年玻璃价格指数涨幅有望有望超过超过 2020 年，关注旗滨集团年，关注旗滨集团 2020 年量价回顾：年量价回顾：11 月平板玻璃产量同比增速从 10 月的 1.7%上升到7.4%。浮法玻璃生产线库存同比下降 31.8%，生产线库存自 4 月底开始不断下降。 2020 年年均玻璃价格指数同比增长 7.6%， 其中 Q1Q4 分别同比增长 3.7%、 -5.3%、 11.6%、 18.1%。 2020 年重质纯碱均价同比下降 15.3%。 2021 年施工面积有所复苏、竣工端需求向好，预计年施工面积有所复苏、竣工端需求向好，预计 2021 年玻璃价格指数年玻璃价格指数涨幅超过

13、涨幅超过 2020 年，达到年，达到 10%。根据 2020 年前 11 个月数据，预计 2020年国内平板玻璃产量增速达到 1.8%，而当年房屋施工面积增速分别达到3.85%，当年玻璃出口量同比下滑 30%。预计 2021 年房屋施工面积增速分别达到 6%；根据回归方程，预计 2021 年玻璃表观消费量较 2020 年增加 0.55*(6%-3.85%)，即达到 4.2%。假设 2021 年出口量同比下滑 20%，则计算得 2021 年国内玻璃产量同比增长 3.6%，高于 2.3%的产能增速。若 2021 年更多的浮法玻璃转产光伏玻璃基片，用于非光伏的玻璃产能将进一步下降，预计 2021 年

14、玻璃价格指数涨幅超过 2020 年，达到 10%。 投资建议：投资建议：2021 年玻璃价格指数涨幅超过年玻璃价格指数涨幅超过 2020 年，达到年，达到 10%，关注行业，关注行业龙头旗滨集团。龙头旗滨集团。 5、品牌建材：竣工端转暖，关注瓷砖、防水板块品牌建材：竣工端转暖，关注瓷砖、防水板块 瓷砖：受益于竣工端回暖，能源端涨价影响较小瓷砖：受益于竣工端回暖，能源端涨价影响较小。从历史数据来看，瓷砖产量增速与房屋施工增速相关性较好；2021 年产量增速有望继续上行。瓷砖企业毛利率受能源价格影响相对较小，历史数据来看相关性不明显。东鹏控股 2020 年上半年自产产品成本结构中，砂坭、化工材料、

15、包装材料、电、煤、天然气及瓦斯气各占 15%、13%、6%、8%、6%、11%。相关标的：行业龙头东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居等。 （均未覆盖） 防水建材：防水建材：2021 年行业维持较快增长，龙头东方雨虹生产管理经验丰富，年行业维持较快增长，龙头东方雨虹生产管理经验丰富，历史毛利率受油价波动相对较小历史毛利率受油价波动相对较小。 从历史数据来看， 防水材料产量增速与房屋新开工增速相关性较好；2021 年产量增速有望接近 7%。防水建材企业毛利率和国际油价呈反向关系，龙头东方雨虹生产管理经验丰富，毛利率波动相对较小。投资建议：关注行业龙头东方雨虹。 管材：受益于竣工端回暖，伟星新材历年毛利率

16、相对稳定管材：受益于竣工端回暖，伟星新材历年毛利率相对稳定。从历史数据来看，管材产量增速与房屋施工增速相关性较好；2021 年产量增速有望继续上行。塑料管材企业毛利率和国际油价呈反向关系，伟星新材因 C 端产品占比较大，毛利率相对稳定。 涂料：涂料：2021 年行业增速上升，油价上涨或抬年行业增速上升，油价上涨或抬升成本升成本。从历史数据来看，涂料产量增速与房屋施工增速相关性较好；2021 年产量增速有望继续上行。涂料企业毛利率和国际油价呈反向关系。 6、减水剂：行业竞争格局优化，减水剂：行业竞争格局优化，2021 年需求向好，龙头产能释放年需求向好，龙头产能释放 行业竞争格局优化进行时行业竞

17、争格局优化进行时。2016 年起，中小企业开始退出，存续外加剂企业数量处于下降态势。龙头企业现金流改善的同时，扩大市场份额。 行业投资策略 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 2021 年需求向好，产能释放助推龙头业绩年需求向好，产能释放助推龙头业绩。需求：2021 年下游水泥熟料需求增速复苏，有望达到 5.9%。减水剂价格与水泥价格相关性较低，走势和环氧乙烷趋近。2021 年油价或低于 2019 年水平，产能释放助推龙头业绩。建议关注相关标的苏博特、垒知集团（未覆盖） 。 7、真空绝热板：冰箱应用空间广阔，疫苗冷链保温箱需求向好真空绝热板：冰箱应用空间广阔，疫苗冷链保温箱需求向好。

18、应用领域广泛，2019 年行业增速 5060%。冰箱冷柜领域：高端冰箱占比上升、能耗标准趋严，推动 VIP 板应用使用真空绝热板的保温箱主要应用于医药冷链物流领域，使医用品在运输、临时存储更安全。相关标的：赛特新材、再升科技等。（均未覆盖） 风险提示：风险提示：原材料价格上涨或超预期；房地产需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；基建需求或低于预期；账期延长致上市公司现金流紧张等 行业投资策略 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 行情回顾：2020 年建材指数跑赢大盘指数 . 9 2. 2021 年建材板块五点自上而下判断年建材板块五点自上而下判断 . 10

19、 2.1 房地产限价政策边房地产限价政策边际放松，竣工端增速强于开工端际放松，竣工端增速强于开工端 . 10 2.2 三道红线政策启动，地产链条公司现金流趋紧三道红线政策启动，地产链条公司现金流趋紧 . 14 2.3 油价、煤价如反弹，将对原材料成本形成压力油价、煤价如反弹，将对原材料成本形成压力 . 15 国内需求复苏，预计 2021 年煤价同比上升 . 17 各机构预测 2021 年国际油价上涨至 45 美元/桶附近，但低于 2019 年平均水平 . 19 2.4 部分楼盘精装修改毛坯，不改中长期趋势部分楼盘精装修改毛坯，不改中长期趋势 . 20 2.5 2021 年基建投资平稳较快增长年

20、基建投资平稳较快增长 . 22 3. 水泥板块：明年水泥价格有望超过 2019 年水平，关注龙头、华中华东区域 . 23 3.1 前前 11 个月水泥产量同比增加个月水泥产量同比增加 1.2%，前，前 11 个月进口熟料同比增长个月进口熟料同比增长 53.8% . 23 3.2 2020 年年均水泥价格指数同比下降年年均水泥价格指数同比下降 1.5%，下半年跌幅近，下半年跌幅近 4% . 25 3.3 2020 年国内净增加水泥产能同比减少年国内净增加水泥产能同比减少 . 27 3.4 分级管控加大分级管控加大环保升级改造，供给边际放松环保升级改造，供给边际放松 . 27 3.5 供需平衡表与

21、投资建议供需平衡表与投资建议 . 30 4. 玻璃板块：2021 年玻璃价格指数涨幅有望超过 2020 年，关注旗滨集团 . 32 4.1 11 月平板玻璃产量增速快速上升到到 7.4%，111 月增速 1.3% . 32 4.2 2020 年年均玻璃价格指数同比增长 7.6%，年末加速上涨 . 33 4.3 供需平衡表与投资建议供需平衡表与投资建议 . 34 5. 品牌建材：竣工端转暖，关注瓷砖、防水板块品牌建材：竣工端转暖，关注瓷砖、防水板块 . 35 5.1 瓷砖：受益于竣工端回暖，能源端涨价影响较小 . 35 5.2 防水建材：2021 年行业维持较快增长，龙头东方雨虹生产管理经验丰富

22、，历史毛利率受油价波动相对较小 . 38 5.3 管材：受益于竣工端回暖，伟星新材历年毛利率相对稳定 . 41 5.4 涂料：2021 年行业增速上升，油价上涨或抬升成本 . 43 6. 减减水剂：行业竞争格局优化，水剂：行业竞争格局优化，2021 年需求向好，龙头产能释放年需求向好，龙头产能释放 . 45 6.1 行业竞争格局优化进行时 . 45 6.2 行业竞争格局优化原因探讨 . 46 6.3 2021 年需求向好，产能释放助推龙头业绩 . 47 需求：2021 年下游水泥熟料需求增速复苏，有望达到 5.9% . 47 减水剂价格：与水泥价格相关性较低，走势和环氧乙烷趋近 . 47 减水

23、剂利润率：2021 年油价或低于 2019 年水平，产能释放助推龙头业绩 . 49 7. 真空绝热板：冰箱应用空间广阔，疫苗冷链保温箱需求向好真空绝热板：冰箱应用空间广阔，疫苗冷链保温箱需求向好 . 50 7.1 市场空间：应用领域广泛，市场空间：应用领域广泛，2019 年行业增速年行业增速 5060% . 50 7.2 冰箱冷柜领域：高端冰箱占比上升、能耗标准趋严，推动冰箱冷柜领域：高端冰箱占比上升、能耗标准趋严，推动 VIP 板应用板应用 . 50 高端冰箱占比上升，推动高端冰箱占比上升，推动 VIP 板使用板使用 . 51 全球冰箱能耗标准提高，欧盟能效标准大幅上调刺激节能产品应用全球冰

24、箱能耗标准提高，欧盟能效标准大幅上调刺激节能产品应用 . 52 7.3 疫苗冷链保温箱需求向好疫苗冷链保温箱需求向好 . 55 8. 风险提示风险提示 . 56 行业投资策略 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图图 1：近期今建材行业指数走势近期今建材行业指数走势 . 9 图图 2：2020 年年初至今建材细分板块指数走势年年初至今建材细分板块指数走势 . 9 图图 3：房地产企业土地获取房地产企业土地获取的一般流程的一般流程 . 11 图图 4：房地产开发建设阶段一般流程房地产开发建设阶段一般流程 . 11 图图 5：新开工和新开工和 300 城住宅面积同比城住

25、宅面积同比 . 11 图图 6：100 大中城市成交土地规划大中城市成交土地规划建筑面积住宅类用地当月同比建筑面积住宅类用地当月同比 . 12 图图 7：100 城住宅类用地成交面积当周值：万平方米城住宅类用地成交面积当周值：万平方米 . 12 图图 8：100 城住宅类用地成交土地总价：亿元城住宅类用地成交土地总价：亿元 . 12 图图 9：期房累计销售面积占期房累计销售面积占比比 . 13 图图 10：房屋新开工、竣工面积累计同比房屋新开工、竣工面积累计同比 . 14 图图 11：房屋新开工、竣工面积房屋新开工、竣工面积 . 14 图图 12：116 家家 A 股房地产上市公司三股房地产上

26、市公司三道红线踩线情况道红线踩线情况 . 15 图图 13：100 亿市值以上亿市值以上 A 股房地产上市公司三道红线踩线情况股房地产上市公司三道红线踩线情况 . 15 图图 14：管材板块原材料结构情况（东宏股份为例）管材板块原材料结构情况（东宏股份为例） . 16 图图 15：防水板块原材防水板块原材料结构情况（东方雨虹为例）料结构情况（东方雨虹为例） . 16 图图 16：减水剂板块原材料结构情况（苏博特为例）减水剂板块原材料结构情况（苏博特为例） . 16 图图 17：玻璃板块原材料结构情况（旗滨集团为例）玻璃板块原材料结构情况（旗滨集团为例） . 16 图图 18：水泥板块原材水泥板

27、块原材料结构情况（金隅集团为例）料结构情况（金隅集团为例） . 17 图图 19：瓷砖板块原材料结构情况（东鹏控股为例）瓷砖板块原材料结构情况（东鹏控股为例） . 17 图图 20：涂料板块原材料结构情况（三棵树为例）涂料板块原材料结构情况（三棵树为例） . 17 图图 21：玻纤板块原材玻纤板块原材料结构情况（山东玻纤为例）料结构情况（山东玻纤为例） . 17 图图 22：秦皇岛港动力煤价秦皇岛港动力煤价 . 18 图图 23：动力煤进口数量当月同比动力煤进口数量当月同比 . 18 图图 24：动力煤进口数量累计同比动力煤进口数量累计同比 . 18 图图 25：2019 年动力煤进口结构情况

28、年动力煤进口结构情况 . 19 图图 26：原油价格变动情况原油价格变动情况 . 20 图图 27：基建投资和基建投资和 GDP 同比增速同比增速 . 23 图图 28：水泥产量累计同比和库存增长水泥产量累计同比和库存增长 . 24 图图 29：水泥产量当月同比水泥产量当月同比 . 24 图图 30：全国进口水泥及水泥熟料数量情况全国进口水泥及水泥熟料数量情况 . 24 图图 31：全国进口水泥熟料来源情况全国进口水泥熟料来源情况 . 25 图图 32：全国水泥价格指数全国水泥价格指数 . 25 图图 33：各省水泥平均价月环比各省水泥平均价月环比 . 26 图图 34：各省水泥平均价同比各省

29、水泥平均价同比 . 26 图图 35：水泥熟料表观消费量、基建投资、房屋新开工面积增速水泥熟料表观消费量、基建投资、房屋新开工面积增速 . 30 图图 36：2020 年各省前年各省前 10 个月水泥产量累计同比（个月水泥产量累计同比（%） . 31 图图 37：2020 年各省水泥均价同比年各省水泥均价同比 . 32 图图 38：平板玻璃产量累计同比平板玻璃产量累计同比 . 32 图图 39：平板玻璃产量当月同比平板玻璃产量当月同比 . 32 图图 40：浮法玻璃产能利用率浮法玻璃产能利用率 . 33 图图 41：浮法玻璃生产线库存浮法玻璃生产线库存 . 33 图图 42：玻璃期货收盘价玻璃

30、期货收盘价 . 33 行业投资策略 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 43：中国玻璃价格指数中国玻璃价格指数 . 33 图图 44：重质纯碱市场价重质纯碱市场价 . 34 图图 45：平板玻璃表观消费量、房屋施工平板玻璃表观消费量、房屋施工/新开工新开工/竣工面积增速竣工面积增速 . 34 图图 46：2020 年年 11 月陶瓷砖产量和同比增长率月陶瓷砖产量和同比增长率 . 36 图图 47：2019 年建筑业竣工面积结构年建筑业竣工面积结构 . 37 图图 48：国内陶瓷砖产量、房屋国内陶瓷砖产量、房屋施工施工/新开工新开工/竣工面积增速竣工面积增速 . 38 图图 49

31、：蒙娜丽莎、东鹏控股毛利率与油价蒙娜丽莎、东鹏控股毛利率与油价 . 38 图图 50：蒙娜丽莎、东鹏控股毛利率与煤价蒙娜丽莎、东鹏控股毛利率与煤价 . 38 图图 51：历年规模以上防水建材历年规模以上防水建材企业营业收入企业营业收入 . 39 图图 52：历年规模以上防水建材企业利润总额历年规模以上防水建材企业利润总额 . 39 图图 53：国内防水卷材产量、房屋施工国内防水卷材产量、房屋施工/新开工新开工/竣工面积增速竣工面积增速 . 40 图图 54：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份毛利率与国际油价东方雨虹、科顺股份、凯伦股份毛利率与国际油价 . 41 图图 55：塑料管材产量及同比情况塑料

32、管材产量及同比情况 . 41 图图 56：国内管材产量、房屋施工国内管材产量、房屋施工/新开工新开工/竣工面积增速竣工面积增速 . 42 图图 57：伟星伟星新材、永高股份毛利率与国际油价新材、永高股份毛利率与国际油价 . 42 图图 58：涂料行业产量及同比情况涂料行业产量及同比情况 . 43 图图 59：国内涂料产量、房屋施工国内涂料产量、房屋施工/新开工新开工/竣工面积增速竣工面积增速 . 44 图图 60：三棵三棵树、亚士创能毛利率与国际油价树、亚士创能毛利率与国际油价 . 45 图图 61：20182019 年收入（纵轴） 、收现比（横轴）增速年收入（纵轴） 、收现比（横轴）增速 .

33、 46 图图 62：20182019 年收入（纵轴） 、净利润率（横轴）增速年收入（纵轴） 、净利润率（横轴）增速 . 46 图图 63：全国水泥价格指数全国水泥价格指数 . 47 图图 64：申万水泥制造指数走势申万水泥制造指数走势 . 47 图图 65：苏博特苏博特 2016 年成本结构年成本结构 . 48 图图 66：苏博特苏博特 2016 年原材料采年原材料采购结构购结构 . 48 图图 67：环氧乙烷价格与国际油价环氧乙烷价格与国际油价 . 48 图图 68：龙头公司减水剂单价与水泥价格指数龙头公司减水剂单价与水泥价格指数 . 49 图图 69：龙头公司减水剂单龙头公司减水剂单价与环

34、氧乙烷价格价与环氧乙烷价格 . 49 图图 70：龙头公司毛利率与国际油价龙头公司毛利率与国际油价 . 49 图图 71：龙头公司净利润率与国际油价龙头公司净利润率与国际油价 . 49 图图 72：VIP 板在各国的渗透率情板在各国的渗透率情况况 . 51 图图 73：国内国内 8000 元以上冰箱零售量占比情况元以上冰箱零售量占比情况 . 51 图图 74：国内国内 1 万及万及 1.5 万以上冰箱零售量占比情况万以上冰箱零售量占比情况 . 51 图图 75：旧能效标签旧能效标签 . 53 图图 76：新能效标签新能效标签 . 53 表表 1：历年政府工作报告、中央经济工作会议中关于房地产政

35、策的表述历年政府工作报告、中央经济工作会议中关于房地产政策的表述 . 10 表表 2：部分城市房地产限价政策部分城市房地产限价政策 . 13 表表 3：房屋施工、新开工、竣工面积增速预测房屋施工、新开工、竣工面积增速预测 . 14 表表 4：历年动力煤消费弹性系数历年动力煤消费弹性系数 . 19 表表 5：各机构对各机构对 2021 年国际油价的预测年国际油价的预测 . 20 表表 6：2013 年以来中央关于精装修重要政策梳理年以来中央关于精装修重要政策梳理 . 21 表表 7：我国多个省市的精装修目标我国多个省市的精装修目标 . 21 表表 8：我国部分城市精装修改毛坯房案例我国部分城市精

36、装修改毛坯房案例 . 22 表表 9：水泥企业绩效分级管理主要内容水泥企业绩效分级管理主要内容 . 29 表表 10：各省陆续出台的水泥企业绩效分级管理结果各省陆续出台的水泥企业绩效分级管理结果 . 29 行业投资策略 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 11：水泥行业供需平衡表水泥行业供需平衡表 . 31 表表 12：平板玻璃行业供需平衡表平板玻璃行业供需平衡表 . 35 表表 13：房地产开发企业房地产开发企业 500 强首选供应商服务商品牌测评报告（建筑陶瓷类）强首选供应商服务商品牌测评报告（建筑陶瓷类） . 37 表表 14：房地产开发企业房地产开发企业 500 强首选

37、供应商服务商品牌测评报告（防水材料类）强首选供应商服务商品牌测评报告（防水材料类） . 40 表表 15：房地产开发企业房地产开发企业 500 强首选供应商服务商品牌测评报告（管件管材类）强首选供应商服务商品牌测评报告（管件管材类） . 42 表表 16：房地产开发企业房地产开发企业 500 强首选供应商服务商品牌测评报告（涂料类）强首选供应商服务商品牌测评报告（涂料类） . 44 表表 17：三家减水剂公司收入、收现比、净利润情况三家减水剂公司收入、收现比、净利润情况 . 46 表表 18：应用应用 VIP 板板的部分冰箱产品的部分冰箱产品 . 51 表表 19：各国的冰箱能效新标准各国的冰

38、箱能效新标准 . 52 表表 20：新旧欧盟能效指数对应表新旧欧盟能效指数对应表 . 54 表表 21：2019 年中国家用电冰箱产业年中国家用电冰箱产业技术路线图节能环保相关内容技术路线图节能环保相关内容 . 54 表表 22：冰箱产业七大关键技术问题及其研发方向冰箱产业七大关键技术问题及其研发方向 . 55 表表 23：生物疫苗运输影响因素生物疫苗运输影响因素 . 55 行业投资策略 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 行情回顾：行情回顾：2020 年年建材指数建材指数跑赢大盘跑赢大盘指数指数 2020 年年， 申万建材指数上涨申万建材指数上涨 23.7%， 跑赢大盘指数。

39、， 跑赢大盘指数。 2020 年， 创业板指、 申万建材指数、万得全 A、上证综指分别上涨 65.0%、23.7%、25.6%、13.9%。 图图 1：近期近期今建材行业指数走势今建材行业指数走势 资料来源：Wind，长城证券研究所（2019/12/31=1000） 2020 年年， 建材细分领域中， 玻璃、 玻纤、 其他建材指数分别上涨建材细分领域中， 玻璃、 玻纤、 其他建材指数分别上涨 101.5%、 64.4%、 70.6%，领跑建材指数。领跑建材指数。2020 年，申万水泥制造、玻璃制造、玻纤、管材、耐火材料、其他建材指数分别上涨-6.1%、101.5%、64.4%、17.6%、12

40、.0%、70.6%。 图图 2：2020 年年年初至今建材细分板块指数走势年初至今建材细分板块指数走势 资料来源：Wind，长城证券研究所（2019/12/31=1000） 行业投资策略 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 2021 年建材年建材板块五点自上而下判断板块五点自上而下判断 2.1 房地产限价政策边际放松，房地产限价政策边际放松，竣工端增速强于开工端竣工端增速强于开工端 十四五规划中的房地产政策将进一步促进房地产市场平稳健康发展。十四五规划中的房地产政策将进一步促进房地产市场平稳健康发展。2020 年 10 月，新华社正式发布中共中央关于制定国民经济和社会发展第十

41、四个五年规划和二三五年远景目标的建议 。 在十四五规划中， “房住不炒”仍将是基本导向， “稳房价”是衡量标准。“因城施策”是区别于过去房地产调控政策一刀切的重大举措，有利于房地产平稳健康发展。 表表 1：历年政府工作报告、中央经济工作会议中关于房地产政策的表述历年政府工作报告、中央经济工作会议中关于房地产政策的表述 发布时间发布时间 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2018/12/21 2018年中央经济工作会议 1）要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。 2）宏观政策要强化逆周期

42、调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。 2019/3/16 2019年政府工作报告 1）更好解决群众住房问题，落实城市主体责任，改革完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场平稳健康发展。 2）继续推进保障性住房建设和城镇棚户区改造，保障困难群体基本居住需求。 3）健全地方税体系，稳步推进房地产税立法。 4）要正确把握宏观政策取向，继续实施积极的财政政

43、策和稳健的货币政策。积极的财政政策要加力提效。稳健的货币政策要松紧适度。 2019/12/12 2019年中央经济工作会议 1）要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。 2）继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。 2020/5/22 2020年政府工作报告 1）深入推进新型城镇化

44、。发挥中心城市和城市群综合带动作用，培育产业、增加就业。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。完善便民设施，让城市更宜业宜居。 2）稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 2020/10/26 十九届五中全会“十四五规划” 1）推动金融、房地产同实体经济均衡发展，促进住房消费健康发展。 2）坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康

45、发展。有效增加保障性住房供给，完善土地出让收入分配机制，探索支持利用集体建设用地按照规划建设租赁住房，完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。 3）深化户籍制度改革，完善财政转移支付和城镇新增建设用地规模与农业转移人口市民化挂钩政策，强化基本公共服务保障，加快农业转移人口市民化。优化行政区划设置，发挥中心城市和城市群带动作用，建设现代化都市圈。推进成渝地区双城经济圈建设。推进以县城为重要载体的城镇化建设。 资料来源：人民政府网等，长城证券研究所 房地产企业开发建设的流程房地产企业开发建设的流程： 土地获取： 土地获取-新开工新开工-施工施工-竣工竣工。 土地获取是对于决策通过的地块，房地产企业

46、根据项目的类型，分别采取参与竞标（招、拍、挂）或对外签订合作协议的形式执行公司决策。房地产项目开发流程较为复杂，涉及的政府部门和合作单位较多，一般包括申办施工许可证、施工项目结构工程施工、办理竣工验收，最后现房销售、交房、入户。 行业投资策略 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：房地产企业土地获取的一般流程房地产企业土地获取的一般流程 资料来源：滨江集团募集说明书整理，长城证券研究所 图图 4：房地产开发建设阶段一般流程房地产开发建设阶段一般流程 资料来源：滨江集团募集说明书整理，长城证券研究所 300 城住宅用地一般领先于新开工数据城住宅用地一般领先于新开工数据 12

47、个季度，个季度，2020 年年 Q2、Q3 中，中，300 城住宅用城住宅用地面积同比增长地面积同比增长 18%和和 6.3%，新开工面积同比增长，新开工面积同比增长 3.8%和和 3.9%。2020 年 1-9 月，全国 300 城住宅用地共推出 8.6 亿平方米，同比增长 2.5%；共成交 7.3 亿平方米，同比增长2.9%。其中，三季度住宅用地推出 3.2 亿平方米，同比增长 3.8%，环比小幅下降；受供地量同比继续增加带动，住宅用地成交同比增长 6.3%。 图图 5：新开工和新开工和 300 城住宅面积同比城住宅面积同比 行业投资策略 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 资

48、料来源：中指研究院，Wind，长城证券研究所 从月度数据来看，从月度数据来看，11 月月 100 大中城市成交土地规划建筑面积住宅类用地当月同比下跌了大中城市成交土地规划建筑面积住宅类用地当月同比下跌了29.5%，成交总价同比下跌了，成交总价同比下跌了 9.3%。 图图 6：100 大中城市成交土地规划建筑面积住宅类用地当月同比大中城市成交土地规划建筑面积住宅类用地当月同比 资料来源： Wind，长城证券研究所 100 大中城市成交土地规划建筑面积住宅类用地面积大中城市成交土地规划建筑面积住宅类用地面积 Q4 前前 12 周同比下滑周同比下滑 20.2%，成交，成交总价同比下滑总价同比下滑 3

49、.5%，从土地市场降温看，预计，从土地市场降温看，预计 21 年新开工增速有所下降。年新开工增速有所下降。 图图 7：100 城住宅类用地成交面积当周值：万平方米城住宅类用地成交面积当周值：万平方米 图图 8：100 城住宅类用地成交土地总价：亿元城住宅类用地成交土地总价：亿元 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 20162017 年，各地出台房地产限价政策年，各地出台房地产限价政策后后，开放商通过延迟交房来节约资金占用；开放商通过延迟交房来节约资金占用；2020年前年前 11 个月期房销售面积占比从个月期房销售面积占比从 2017 年的年的 76%上升到上

50、升到 87%。由于房地产限价政策的存在，对于开发商而言，项目出售收益锁定，开发商往往通过降低成本、延迟交房来节约资金占用，提高利润率；对于购房者而言，新房价格由于受到限价政策压制，较可比二手房优势明显，可能更愿意接受交房期限延长。 行业投资策略 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 2：部分城市房地产限价政策部分城市房地产限价政策 城市城市 政策出台政策出台时间时间 限价政策限价政策 深圳深圳 2016/10/4 对于超出备案价格、擅自提价且不接受价格指导的企业，立即停止网签并责令整改。 成都成都 2016/11/17 完善预售管理，加强价格指导 东莞东莞 2017/3/21

51、重启备案价：实际成交价不得高于备案价，下浮幅度不得超 15%；新房备案价不得明显高于同区域同类项目价格；上涨幅度不得高于最后一次备案价的 5%。 佛山佛山 2017/3/21 重启备案价：实际成交价不得高于备案价，下浮幅度不得超 15%；新房备案价不得明显高于同区域同类项目价格；上涨幅度不得高于最后一次备案价的 5%。 中山中山 2017/3/21 对报价明显高于周边在售项目价格和本项目前期成交价格且不接受指导的商品住房项目， 价格主管部门不予备案；没有进行价格备案的项目，属于期房预售的暂不核发预售许可，属于现楼销售的暂不办理权属登记。实际销售价格不得高于备案价格。 珠海珠海 2017/4/8

52、 研究试行“限地价、 限房价”等新型土地出让方式， 稳定市场合理预期， 促进土地市场理性稳定。 惠州惠州 2017/4/9 已达到预售条件的开发项目，须在 30 天内到价格主管部门申请价格监制，完成价格监制后 15天内到房管部门申请预售许可，没有按时完成申报工作的，1 年内不允许其申报价格监制和申报预售。 青岛青岛 2017/5/11 对于涨幅明显高过且不接受价格指导的项目,房地产交易管理部门可暂缓办理商品房预售许可证 天津天津 2017/10/31 发布市国土房管局关于印发规范限价商品住房管理有关意见的通知，通过严格资格审核、明确选房顺序、规范上市转让和加强市场监管，转让价格不超同区域市场价

53、 80% 泉州泉州 2017/11/13 下发泉州市人民关于进一步加强全市房地产市场调控的实施意见，新建商品住房价格须低于去年 10 月均价的 1.3 倍，房企不得擅自提高符合首套房及二套房贷款条件购房者的首付比例，不得捆绑销售 长沙长沙 2017/12/11 发布了关于印发长沙市限价商品住房价格管理暂行办法的通知，限价商品住房价格由成本加利润加税金构成，住宅平均利润率仅 6-8 资料来源：新浪网、爱房网等，长城证券研究所 图图 9：期房累计销售面积占比期房累计销售面积占比 资料来源：Wind，长城证券研究所 2019 年起，部分城市放松限价政策。年起，部分城市放松限价政策。相关案例包括：衡阳

54、：2019 年 1 月 1 日起，暂停执行 2017 年起规定的商品房限价政策。广州：市住建局：在执行的一刀切限价政策改为根据周边楼盘的价格浮动调整限价。北京：2019 年 1 月 9 日，拟于近期挂牌出让的两块住宅用地均不设定住宅销售限价。佛山：取消楼市限价，变为单合同。阜阳：国土局官网上挂出的地块信息显示，2019 年以来所有地块，限价要求消失。 50%55%60%65%70%75%80%85%90%2005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/

55、122019/122020/11期房累计销售面积占比 % 行业投资策略 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 伴随限价政策边际放松、前期开工项目达到竣工条件，伴随限价政策边际放松、前期开工项目达到竣工条件，2017 年至今的新开工、竣工面积年至今的新开工、竣工面积差有望收窄差有望收窄，预计，预计 2021 年竣工端将不断修复。年竣工端将不断修复。2017 年以来，融资环境的收紧使得房地产企业加大预售的形式维持资金链运转，商品房期房的销售比例快速提升。在此情况下，商品房新开工、竣工、销售面积出现了一定的“剪刀差”，一般房地产项目开工两年后进行交付，前两年大量的开工项目将迎来竣工，预计

56、2021 年竣工端将持续修复。 图图 10：房屋新开工、竣工面积累计同比房屋新开工、竣工面积累计同比 图图 11：房屋新开工、竣工面积房屋新开工、竣工面积 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 预计预计 2021 年竣工端面积增速（年竣工端面积增速（+8%）强于开工端面积增速（）强于开工端面积增速（+1%） 。） 。土地市场 2020 年四季度出现降温，预计 21 年新开工增速较 2020 年 10 月、11 月当月增速（分别为3.5% 、4.1%）有所下降。伴随限价政策边际放松、前期开工项目达到竣工条件，2017 年至今的新开工、竣工面积差有望收窄，预计 2

57、021 年竣工端将不断修复。2020 年前 11 个月，房屋施工、新开工、竣工面积同比增速分别为 3.2%、-2.0%、7.3%；11 月当月增速分别为11.9%、4.1%、3.1%。 表表 3：房屋房屋施工、新开工、竣工面积增速预测施工、新开工、竣工面积增速预测 指标名称指标名称 房屋施工面积房屋施工面积:累计同比累计同比 房屋新开工面积房屋新开工面积:累计同比累计同比 房屋竣工面积房屋竣工面积:累计同比累计同比 单位 % % % 2015A 1.3 -14.0 -6.9 2016A 3.2 8.1 6.1 2017A 3.0 7.0 -4.4 2018A 5.2 17.2 -7.8 201

58、9A 8.7 8.5 2.6 2020E 3.9 -1.5 -6.4 2021E 6.0 1.0 8.0 资料来源：Wind，长城证券研究所 2.2 三道红线三道红线政策启动，地产链条公司现金流趋紧政策启动，地产链条公司现金流趋紧 监管部门从融资端出发于监管部门从融资端出发于 2020 年年 8 月月 20 日出台有关房企的日出台有关房企的“三道红线三道红线”新规。新规。具体内容为：1、剔除预收款后的资产负债率大于 70%；2、净负债率大于 100%；3、现金短债比小于 1 倍。根据“三道红线”的触线情况，将房企分为四档：红色档：如果三条红线都触碰到了，则不得新增有息负债；橙色档：如果碰到两条

59、线，负债年增速不得超过 5%；黄色档：碰到一条线，负债年增速不得超过 10%；绿色档：三条线都未碰到，负债年增速-40-20020406080100房屋新开工面积:累计同比 %房屋竣工面积:累计同比 %05000002000002500002009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/11房屋新开工面积:累计值 万平方米房屋竣工面积:累计值万平方米 行业投资策略 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 不得超过 15%。根据上海证券报报道，“三道红

60、线”政策并未延期，仍将于 2021 年起在全行业全面实施，并力争让房企在三年内完成降负债的目标。 根据根据 2020 年年三季报三季报计算，计算，116 家家 A 股房地产上市公司踩线股房地产上市公司踩线 0 条、条、1 条、条、2 条、条、3 条的比例条的比例分别为分别为 40%、24%、16%、20%；其中；其中 100 亿市值以上的房地产上市公司踩线亿市值以上的房地产上市公司踩线 0 条、条、1条、条、2 条、条、3 条的比例分别为条的比例分别为 32%、21%、18%、29%。 图图 12：116 家家 A 股房地产上市公司三道红线踩线情况股房地产上市公司三道红线踩线情况 图图 13：

61、 100 亿市值以上亿市值以上 A 股房地产上市公司三道红线踩线股房地产上市公司三道红线踩线 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 万科郁亮表示万科郁亮表示“三道红线三道红线”发布后，行业的游戏规则都将改变，金融红利时代画上句号，发布后，行业的游戏规则都将改变，金融红利时代画上句号，进入管理红利时代。进入管理红利时代。9 月 25 日，在万科南方区域媒体会上董事会主席郁亮指出，“三道红线”发布后，行业的游戏规则都将改变，所有人来到新的起跑线，也就是要归零之后重新再出发。中国房地产行业分为三个阶段，第一个阶段是 2002 年之前的土地红利阶段，谁有关系拿到地谁就

62、赚到钱了。2002 年之后，进入金融红利阶段，谁能更获得资本市场的支持就能买更多地回来。“三道红线”开始，金融红利时代画上句号，进入管理红利时代。 四季度四季度住宅类土地市场降温，房企加大销售回款力度抢救现金流。住宅类土地市场降温，房企加大销售回款力度抢救现金流。1）住宅土地市场：）住宅土地市场：100大中城市成交土地规划建筑面积住宅类用地面积 Q4 前 12 周同比下滑 20.2%，成交总价同比下滑 3.5%。2）房企已经借房企已经借势势“金九银十金九银十”加大促销力度。加大促销力度。例如，恒大七折优惠；碧桂园以“中秋”“国庆”双节补贴优惠购房为传播核心， 推出全国万套房源百亿补贴双节促销活

63、动；绿地开展金秋好房促销活动，全民营销、发展老带新；龙光部分城市项目推出特价房源最低 7-8 折。 三道红线执行后，房地产有息负债增速受到抑制，短期内预计将挤占相关建材公司现金三道红线执行后，房地产有息负债增速受到抑制，短期内预计将挤占相关建材公司现金流，中长期或淘汰一批竞争力较差的中小企业，提升行业集中度。流，中长期或淘汰一批竞争力较差的中小企业，提升行业集中度。 2.3 油价、煤价油价、煤价如反弹，将对如反弹，将对原材料原材料成本形成成本形成压力压力 管材、防水、 外加剂、 涂料原材料成本和油价相关性较大，水泥和煤价相关相关性较大。管材、防水、 外加剂、 涂料原材料成本和油价相关性较大，水

64、泥和煤价相关相关性较大。管材企业原材料主要包括聚乙烯、 无缝钢管等； 防水企业原材料包括沥青、 聚酯胎基等；减水剂企业原材料主要包括环氧乙烷、工业萘等；玻璃企业原材料主要包括纯碱、重油等；水泥企业原材料主要包括煤、石灰石、电等；瓷砖企业原材料主要包括砂坭、化工踩线3条20%踩线2条16%踩线1条24%踩线0条40%踩线3条29%踩线2条18%踩线1条21%踩线0条32% 行业投资策略 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 材料等；涂料企业原材料主要包括乳液、钛白粉、助剂等；玻纤企业原材料主要包括原煤、天然气、化工原料等。 图图 14：管材板块原材料结构情况（东宏股份为例）管材板块原材

65、料结构情况（东宏股份为例） 图图 15：防水板块原材料结构情况（东方雨虹为例）防水板块原材料结构情况（东方雨虹为例） 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 图图 16：减水剂板块原材料结构情况（苏博特为例）减水剂板块原材料结构情况（苏博特为例） 图图 17：玻璃板块原材料结构情况（旗滨集团为例）玻璃板块原材料结构情况（旗滨集团为例） 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 行业投资策略 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 18：水泥板块原材料结构情况（金隅集团为例）水泥板块原材料结构情况（金隅集团为例） 图图

66、19：瓷砖板块原材料结构情况（东鹏控股为例）瓷砖板块原材料结构情况（东鹏控股为例） 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 图图 20：涂料板块原材料结构情况（三棵树为例）涂料板块原材料结构情况（三棵树为例） 图图 21：玻纤板块原材料结构情况（山东玻纤为例）玻纤板块原材料结构情况（山东玻纤为例） 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 国内需求复苏，国内需求复苏，预计预计 2021 年煤价同比上升年煤价同比上升 2020 年至今，秦皇岛港动力煤价（年至今，秦皇岛港动力煤价（Q5500K）均价为）均价为 575 元元/吨，较吨，较

67、 2019 年的均价年的均价 588 元元/吨下降吨下降 2.2%。2020 年 5 月起，秦皇岛港动力煤价呈现上升趋势，煤价波动较为明显。 行业投资策略 长城证券18 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 22：秦皇岛港动力煤价秦皇岛港动力煤价 资料来源：Wind，长城证券研究所 近期煤炭进口量显著下滑，是造成煤价高位的原因之一。近期煤炭进口量显著下滑，是造成煤价高位的原因之一。煤炭进口数量Q4 起同比大幅下降，2020 年 10 月动力煤进口数量当月同比和累计同比分别为-56.89%和 3.86%，而 9月同比增速分别为-31.49%和 11.25%。 图图 23：动力煤进口数量当月同比

68、动力煤进口数量当月同比 图图 24：动力煤进口数量累计同比动力煤进口数量累计同比 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 400450500550600650700750800市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛 行业投资策略 长城证券19 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 25：2019 年动力煤进口结构情况年动力煤进口结构情况 资料来源：Wind，长城证券研究所 据世界银行最新发布的一份报告显示，据世界银行最新发布的一份报告显示，2020 年，中国年，中国 GDP 增速为增速为 2%，而到，而到 2021 年，年，这一数字将加速到这一数字将加速

69、到 7.9%。按照世界银行的预测，随着消费者和企业信心的提高以及劳动力市场状况的改善，到 2021 年，中国的 GDP 增长将恢复到新冠疫情前的水平。世界银行也表示，尽管最新对中国经济的预测与 2020 年夏天的预期持平，但中国将不得不应对一些短期不确定性。 随着随着 2021 年中国年中国 GDP 增速提升，预计增速提升，预计 2021 年年动力煤动力煤国内国内需求增速超过需求增速超过 2020 年年，达到，达到3%。2020 年 9 月起，动力煤产量当月增速同比转正，截至 2020 年 10 月，动力煤产量当月增速达 3.56%；GDP 三季度增速达 4.9%。 表表 4：历年动力煤消费弹

70、性系数历年动力煤消费弹性系数 实际实际 GDP 增增速速 动力煤消动力煤消费量增速费量增速 动力煤消费弹性系数动力煤消费弹性系数 2017 6.9% 1.2% 0.17 2018 6.7% 2.6% 0.38 2019 6.1% 4.0% 0.66 2020 年前 10 个月 0.7% 0.50% 0.71 2020E 2.0% 1.0% 0.50 2021E 7.9% 3.0% 0.38 资料来源：Wind，长城证券研究所 各机构预测各机构预测 2021 年国际油价上涨至年国际油价上涨至 45 美元美元/桶附近， 但低于桶附近， 但低于 2019 年平均水平年平均水平 2020 年布伦特原油

71、现货均价为年布伦特原油现货均价为 42.0 美元美元/桶，较桶，较 2019 年的均价年的均价 64.4 美元美元/桶下降桶下降 35%。截止至 2020 年 12 月 31 日，英国布伦特现货价为 50.70 美元/桶，美国西德克萨斯中级轻质原油为 48.52 美元/桶。 行业投资策略 长城证券20 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 26：原油价格变动情况原油价格变动情况 资料来源：Wind，长城证券研究所 各机构预测各机构预测 2021 年国际油价上涨至年国际油价上涨至 45 美元美元/桶附近，但低于桶附近，但低于 2019 年平均水平。年平均水平。2019、2020 年布伦特原油现

72、货均价分别为 64、42 美元/桶。中国社科院、世界银行、惠誉、穆迪、IMF、EIA 预计 2021 年国际油价水平达到 50、44、45、45、4050、46 美元/桶。 表表 5：各机构对各机构对 2021 年国际油价的预测年国际油价的预测 预测机构预测机构 主要结论主要结论 中国社科院 中国社会科学院世界经济与政治研究所能源研究室主任王永中 12 月 11 日表示。“从国际市场形势来看，未来一年，国际油价可能会稳定在 50 美元每桶左右。” 世界银行 预计 2021 年原油价格平均每桶 44 美元，高于 2020 年的估计每桶 41 美元。 惠誉 信用评级机构惠誉(Fitch Ratin

73、gs)12 月初预计，布伦特原油 2021 年将跌至每桶 45 美元，较当时的水平大跌约 10% 穆迪 穆迪日前也预计，原油需求回升将出现不平衡状况，2021 年布伦特原油将维持在 45 美元附近，处在中期价格区间 45 至 65 美元的下沿，2021 年油价将出现温和上涨，但不会导致生产商增加资本投资。而另一方面，尽管燃料需求将上升，但不会上升至下滑前的水平。 国际货币基金组织 预计 2021 年油价将在 40 至 50 美元之间 美国能源信息署(EIA) 预计本年度美国基准的西德克萨斯中质原油(WTI)价格为 38.96 美元，2021 年为 45.78 美元 资料来源：世界银行等，长城证

74、券研究所 2.4 部分楼盘精装修改毛坯，不改中长期趋势部分楼盘精装修改毛坯，不改中长期趋势 2016 年后全装修政策加快出台，顶层设计趋于完善，明确提出年后全装修政策加快出台，顶层设计趋于完善，明确提出 2020 年全装修占比达到年全装修占比达到30%的目标； 住宅项目规范（征求意见稿） 要求城镇新建住宅建筑应全装修交付。的目标； 住宅项目规范（征求意见稿） 要求城镇新建住宅建筑应全装修交付。2013年国务院发布关于转发发展改革委、住房城乡建设部绿色建筑行动方案的通知 ，指导住宅全装修推广工作的开展。2016 年政策和配套措施落地加快，到 2017 年， 建筑业发展十三五规划则明确提出了 20

75、20 年全装修占比达到 30%的目标。2019 年 2 月住宅项目规范 （征求意见稿） 中提出“城镇新建住宅建筑应全装修交付”， 加速全装修交付进程。 行业投资策略 长城证券21 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 6：2013 年以来中央关于精装修重要政策梳理年以来中央关于精装修重要政策梳理 时间时间 部门部门 政策政策 政策意义政策意义 2013 国务院 关于转发发展改革委、 住房城乡建设部绿色建筑行动方案的通知 国务院层面的行动指引 2016 住房城乡建设部 住宅室内装饰装修工程质量验收规范 完善工程质量验收标准，让全装修有“标”可循 2016 住建厅 关于推进住宅全装修工作的意见

76、明确全装修范围、工作目标，具体工作内容 2017 住房城乡建设部 建筑业发展十三五规划 提出 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30% 2019 住房城乡建设部 住宅项目规范（征求意见稿） 城镇新建住宅建筑应全装修交付 资料来源：国务院，住房城乡建设部，长城证券研究所 近年来，各省也陆续出台全装修政策，明确新建住宅的相关事宜，鼓励全装修交付。近年来，各省也陆续出台全装修政策，明确新建住宅的相关事宜，鼓励全装修交付。例如，北京政策要求 2015 年全市公共租房、经济适用房、商品房、棚户区改造安置房实施100%全装修。上海政策要求 2020 年外环线全装修达到 100%，除奉贤区、金山区、

77、崇明区之外，其他地区达到 50%。奉贤区、金山区、崇明区实施全装修比例为 30%，至 2020年应达到 50%。黑龙江政策要求 2020 年县以上全装修比例不低于 50%等。 表表 7：我国多个省市的精装修目标我国多个省市的精装修目标 实施时间实施时间 省市省市 政策内容政策内容 2015 北京 全市公共租房、经济适用房、商品房、棚户区改造安置房实施 100%全装修。 2017 河北 2012 年全省全装修比例达 10%，石家庄、唐山市逐年按不低于 10%的比例增加，其他各市逐年按不低于 7%的比例增加。5 年后全装修比例不低于 60%。 2017 安徽 政府投资的新建建筑实施 100%全装修

78、，设区城市全装修比例达到 20%以上 2017 浙江 各市、县（市、区）中心城区范围内新建住宅，鼓励因地制宜推行 100%全装修。 2017 福建 倡导菜单式全装修，鼓励新开工的装配式建筑采用全装修交付。 2018 内蒙古 2013 年全区全装修比例 20%以上，并逐年按不低于 15%增加；公共租房和廉租房 100%全装修；5 年后全装修比例 80%以上。 2018 吉林 新装配式住宅、商品住宅工程实行全装修。 2020 上海 外环线达到 100%，除奉贤区、金山区、崇明区之外，其他地区达到 50%。奉贤区、金山区、崇明区实施全装修比例为 30%，至 2020 年应达到 50%。本市公共租赁房

79、全装修比例为 100%。 2020 湖北 全省公共租房实施 100%全装修；武汉市、襄阳市、宜昌市和荆门市实现 100%全装修，其他设区城市全装修比例达到 50%。 2020 江苏 全区全装修比例 50%以上，装配式建筑和公共租房实现 100%全装修。 2020 年底 黑龙江 县以上全装修比例不低于 50%，齐齐哈尔市、牡丹江市、佳木斯市、大庆市不低于 40%，其他市(地)不低于 30%，县级城市不低于 20%。 2022 年底 宁夏 鼓励引导全装修，单项 5 万平方米以上的开发项目，商品住宅全装修比例占 50%以上的，一次性给予 200 万元资金奖励。 2025 山西 全省全装修比例达 60

80、%以上，其中太原市中心城区达到 100%，大同、朔州、晋中、阳泉、长治、晋城、临汾、运城市中心城区达到 95%以上，忻州、吕梁市中心城区达到 90%以上。 资料来源：各政府官网，长城证券研究所 部分城市精装去化速度比较慢，为了快速去化，回笼资金缓解资金压力，部分开发商改部分城市精装去化速度比较慢，为了快速去化，回笼资金缓解资金压力，部分开发商改精装修为毛坯进行销售。精装修为毛坯进行销售。上一轮 2011 年、2012 年的房产行情低谷期，就有了“精装改毛 行业投资策略 长城证券22 请参考最后一页评级说明及重要声明 坯”的方案。近两年市场降温，购房者观望情绪浓厚，二手房价格下滑，长租公寓的收房

81、租金水平也有所回落。开发商之间竞争加剧，销售压力增大，再次选择通过“精改毛”变相降价，吸引更多购房者，加速去化。这一措施在一定程度上规避了精装引发的纠纷和投诉。除此之外，今年初楼市新政逐渐开放限价，备案价上浮。例如，东莞市发展改革局不再受理新建商品住房销售价格备案申报；允许未售出房屋申报价格调高不超过 5%。在此基础上，热门楼盘毛坯备案价涨幅有更多余地。这也是市场频现精装改毛坯的因素之一。2019 年以来我国部分城市楼盘采用了“精装改毛坯”的销售方案，房屋均价降了10%-30%不等。 表表 8：我国部分城市精装修改毛坯房案例我国部分城市精装修改毛坯房案例 时间时间 城市城市 小区名称小区名称

82、精装修均价（元精装修均价（元/） 改毛坯均价（元改毛坯均价（元/） 降幅降幅 2019.06 青岛西海岸新区 中建锦绣城 12,000 9,500 -20.83% 2019.06 杭州余杭 绿城梧桐郡 26,196 22,596 -13.74% 2019.11 青岛城阳 青特小镇 16,500 15,000 -9.09% 2019.11 青岛城阳 旭辉银盛泰 正阳府 20,000 14,000 -30.00% 2019.12 青岛崂山 海信 依云小镇 35,000 27,000 -22.86% 2020.01 广西南宁 悦年华 润府 13,500 12,000 -11.11% 2020.09

83、杭州余杭 杭辰星万里 19,800 16,800 -15.15% 2020.12 青岛即墨 国信墨悦湾 14,000 12,000 -14.29% 2020.12 长沙岳麓 建工象山国际 16,300 13,800 -15.34% 资料来源：房天下等网站整理，长城证券研究所 根据奥维云网统计，根据奥维云网统计，2019 年商品住宅精装修渗透率从上一年的年商品住宅精装修渗透率从上一年的 27.5%上升到上升到 32%。同比2016 年的 40.3%、2017 年的 37.1%以及 2018 年的 59.9%，2019 年精装修新开盘项目规模增速有所放缓，但至 2019 年，全国商品住宅的精装修渗

84、透率已经达到 32%，比 2018 年的 27.5%高出 4.5 个百分点。2020 年 1-10 月，住宅精装新开盘项目累计同比和开盘房间累计同比均出现下滑，分别下降 9.2%和下降 11.1%。 根据优采大数据云平台数据，根据优采大数据云平台数据，2020 年前年前 11 个月重点个月重点 70 城新开盘全装修建筑面积同比增城新开盘全装修建筑面积同比增加加 25.84%， 全装修建筑户数同比增加， 全装修建筑户数同比增加 12.61%。 根据优采大数据云平台的监测数据， 2020年1-11月全国重点70城新开盘建筑面积131586.96万， 全装修建筑面积58782.96万，同比增加 25

85、.84%；全装修建筑户数 377.05 万套，同比增加 12.61%；全装修建面比例为44.67%。 2.5 2021 年基建投资平稳较快增长年基建投资平稳较快增长 基建投资基建投资是重要的逆周期调节政策工具是重要的逆周期调节政策工具。2020 年年 4 月至月至 11 月，月，疫情复工后，疫情复工后，基建投资基建投资月度同比均值达到月度同比均值达到 7.1%，显著高于，显著高于 2018、2019 年年 1.8%、3.3%的增速。预计在的增速。预计在 2021 年年全国经济增速回升的大背景下，基建投资保持平稳较快增长，低于全国经济增速回升的大背景下，基建投资保持平稳较快增长，低于 2020

86、年疫情复工后的年疫情复工后的平均增速，达到平均增速，达到 5%。 行业投资策略 长城证券23 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 27：基建投资和基建投资和 GDP 同比增速同比增速 资料来源：Wind，长城证券研究所 3. 水泥板块：水泥板块： 明年水泥价格有望明年水泥价格有望超过超过2019年水平，关注龙头、华中华东区域年水平，关注龙头、华中华东区域 3.1 前前 11 个月水泥产量同比增加个月水泥产量同比增加 1.2%，前前 11 个月进口熟个月进口熟料同比增长料同比增长 53.8% 2020 年年 11 月水泥产量同比增长月水泥产量同比增长 7.7%，与较上月同比增速，与较上月同比

87、增速 9.6%相比下降相比下降 1.9 个百分点。个百分点。2020 年前 11 个月全国水泥产量累计同比 1.2%； 2020 年前 10 个月全国水泥产量累计同比0.4%； 2019 年前 11 个月全国水泥产量累计同比 6.1%。 2020 年 11 月全国水泥产量当月同比 7.7%；2020 年 10 月全国水泥产量当月同比 9.6%；2019 年 11 月全国水泥产量当月同比 8.3%。 4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%固定资产投资完成额:基础设施建设投资%GDP当季同比（右轴）% 行业投资

88、策略 长城证券24 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 28：水泥产量累计同比和库存增长水泥产量累计同比和库存增长 图图 29：水泥产量当月同比水泥产量当月同比 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 2020 年年 111 月，我国进口水泥熟料总量为月，我国进口水泥熟料总量为 3049 万吨，同比增长万吨，同比增长 58.6%（去年同期（去年同期 1923万吨） ，增长迅猛。万吨） ，增长迅猛。2020 年一季度因疫情对市场需求有一定影响，但二季度以后需求逐渐提升，三季度基本恢复正常水平，四季度需求有明显增长，为国外水泥和熟料的进口创造有利条件。另外国内水

89、泥和熟料价格偏高，刺激国外水泥和熟料进口到国内，使得熟料进口量再创历史新高。2020 年，海螺等水泥巨头的介入，也对进口熟料的增长起到重要刺激作用。 图图 30：全国进口水泥及水泥熟料数量情况全国进口水泥及水泥熟料数量情况 资料来源：Wind，长城证券研究所 进口熟料来源方面，越南是中国最大的熟料进口国，占进口总量的进口熟料来源方面，越南是中国最大的熟料进口国，占进口总量的 58.62%。其余日本、泰国、印尼、韩国则分别占进口总量的 10.21%、9.63%、9.32%以及 6.68%，与越南合计共占整体熟料进口量的 94.46%。 行业投资策略 长城证券25 请参考最后一页评级说明及重要声明

90、 图图 31：全国进口水泥熟料来源情况全国进口水泥熟料来源情况 资料来源：Wind，国家统计局，长城证券研究所 2020 年年 111 月，国内累计出口熟料合计月，国内累计出口熟料合计 4.6 万吨，累计出口水泥万吨，累计出口水泥 243 万吨，水泥加水泥万吨，水泥加水泥熟料合计同比下降熟料合计同比下降 44%。 国内出口水泥量仅占我国水泥总产量的 0.14%左右。 近几年来，我国进口熟料市场日益火爆，熟料进口总量与日俱增，国内较好的需求和偏高的水泥价格为外来水泥熟料进入我国市场创造了有利条件。 3.2 2020 年年均水泥价格指数同比下降年年均水泥价格指数同比下降 1.5%，下半年跌幅，下半

91、年跌幅近近 4% 2020年年均水泥价格指数同比下降年年均水泥价格指数同比下降 1.5%， 其中， 其中 Q1Q4 分别同比增长分别同比增长 5.8%、 -1.7%、 -4.1%、-3.9%。10 月、11 月、12 月，全国水泥价格指数月均值同比下降 1.4%、3.6%、6.6%，12月 31 日水泥价格指数同比下跌 7.1%。 图图 32：全国水泥价格指数全国水泥价格指数 行业投资策略 长城证券26 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Wind，长城证券研究所 分省份来看，分省份来看，当前当前辽宁、海南、黑龙江、青海等省份水泥价格同比增速较强劲。辽宁、海南、黑龙江、青海等省份水泥价

92、格同比增速较强劲。水泥平均价月环比增速居前的省份包括：海南（+3.6%） 、陕西（+3.0%） 、浙江（+2.2%） 、云南（+2.0%） 、江西（+0.6%） ；增速居后的省份包括：西藏（-16.9%） 、广西（-5.4%） 、重庆（-3.6%） 、河南（-2.8%） 、内蒙古（-2.4%） 。水泥平均价同比增速居前的省份包括：辽宁（+19.2%） 、海南（+13.7%） 、黑龙江（+8.4%） 、青海（+7.3%） 、甘肃（+7.1%） ；增速居后的省份包括：西藏（-25.9%） 、福建（-24.2%） 、山东（-12.0%） 、河南（-11.6%） 、四川（-11.2%） 。 图图 33

93、：各省水泥平均价月环比各省水泥平均价月环比 资料来源：Wind，长城证券研究所 图图 34：各省水泥平均价同比各省水泥平均价同比 资料来源：Wind，长城证券研究所 行业投资策略 长城证券27 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.3 2020 年国内净增加水泥产能同比减少年国内净增加水泥产能同比减少 据百年建筑网统计，据百年建筑网统计，2020 年国内新增年国内新增 23 条新型干法水泥熟料生产线，累计新增水泥产条新型干法水泥熟料生产线，累计新增水泥产能能 4340 万吨， 较万吨， 较 2019 年增长年增长 22.4%。 其中 10000t/d 熟料生产线占 8.7%， 2500t/d5

94、000t/d熟料生产线占78.3%， 2500t/d及以下的占比13%， 说明新增产能主要以2500t/d以上为主，产能集中度在不断提升。按投产时间来看，上半年投产 920 万吨占 21.2%，下半年投产3420 万吨占比 78.8%，主要是上半年受疫情影响，部分水泥厂施工建设受到一定影响，因此大多新增熟料线集中在下半年投产。分区域来看，2020 年新增产能最多是西南，达1480 万吨， 其次是华东 1060 万吨、 华南 1020 万吨。 华北和东北无新增产能。 分省来看，其中江西新增最多，达 660 万吨，其次是广西 620 万吨、贵州 580 万吨。说明新增水泥产能南方市场明显高于北方市

95、场。 2020 年国内累计淘汰落后水泥产能年国内累计淘汰落后水泥产能 2880 万吨， 同比增万吨， 同比增长长 74%， 其中西北地区减少最多， 其中西北地区减少最多，达达 1055 万吨万吨。其次是华东 1030 万吨、东北 400 万吨、西南 395 万吨，华中、华北、华南没有。分省来看，其中江西减少最多，达 680 万吨，其次陕西 500 万吨、吉林 400 万吨。数据显示北方市场置换淘汰水泥产能较南方市场多，加上北方多数省份每年执行采暖季错峰生产，连续停窑 4 个月以上，对整个北方市场水泥产能过剩矛盾起到较大的缓解。 水泥行业产能置换比例拟提高至水泥行业产能置换比例拟提高至2:1和和

96、1.5:1， 预计， 预计2021年水泥产能净增量稳中有降年水泥产能净增量稳中有降。 2020年 10 月，国家基于 2017 年水泥玻璃行业产能置换实施办法修订行业产能置换实施办，发布最新水泥玻璃行业产能置换实施办法(修订稿) ，该办法针对水泥行业现状在产能置换要求、置换比例的确定和置换比例的例外情形方面增加了新的规定。在产能置换要求上提出了“2013 年以来连续停产两年及以上的水泥熟料生产线不能用于产能置换”以及“违反错峰生产规定被省级及以上工信或环保部门约谈后拒不改正的水泥企业所涉及的熟料产能，均不得用于产能置换”。在置换比例上提出“位于国家规定的大气污染防治重点区域或跨省级辖区实施产能

97、置换的水泥熟料，产能置换比例分别为 2:1；位于非大气污染防治重点区域的水泥熟料，产能置换比例分别为 1.5:1”。此措施不仅保证了国家在产能置换方面政策的延续性，并且从源头把控好“严禁新增产能”的关口，引导企业通过联合重组和产能置换，将竞争乏力的过剩产能尽快退出，从而能够更好地化解产能严重过剩矛盾。 3.4 分级管控分级管控加大环保升级改造加大环保升级改造，供给边际放松，供给边际放松 我国我国 2020 年秋冬对重点行业进行绩效分级，年秋冬对重点行业进行绩效分级，A 及企业可自主采取减排措施。及企业可自主采取减排措施。2020 年 7月， 生态环境部修订完成 重污染天气重点行业应急减排技术指

98、南 （2020 年修订版） （环办大气函 2020 340 号） ， 在 2020 年秋冬季重污染预警期间， 对重点行业进行绩效分级、实施差异管控，实施绩效分级的行业从 15 个（钢铁、焦化、铸造、玻璃、石化等）扩展到 39 个，环保水平高的企业可不采取或少采取停限产等措施，环保水平低的企业需加大减排措施力度。对于保障民生、保障城市正常运转或涉及国家战略性产业的工业企业和重大工程项目，可在严格流程认定的前提下列入豁免，在重污染天气预警期间可正常生产经营。 行业投资策略 长城证券28 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 1：水泥熟料企业绩效分级指标情况水泥熟料企业绩效分级指标情况 差异化指标

99、差异化指标 A 级企业级企业 B 级企业级企业 C 级企业级企业 D 级企业级企业 装备水平 采用不低于 2000 吨/日新型干法水泥熟料生产工艺、 不低于 1000 吨/日特种水泥熟料生产工艺 采用 2000 吨/日(不含)以下新型干法水泥熟料生产工艺、1000 吨/日以下特种水泥熟料生产工艺 其他 污染治理技术 1、窑头、窑尾配备覆膜袋式等高效除尘设施(设计效率不低于 99.99%)，一般产尘点采用袋式除尘器：2、水泥窑配备两种及以上低氮燃烧技术(包括低氮燃烧器，分风、分料、分煤燃烧，以及其他分解炉氧含量精细化管控技术等)+窑尾配备选择性非催化还原(SNCR) /窑尾配备选择性催化还原(S

100、CR) 等脱硝技术； 每吨熟料氨水消耗量小于4千克；窑磨同步运转率大于80% 1、 窑头、 窑尾配备袋式除尘器/电除尘器/电袋除尘器，一般产尘点采用袋式除尘器；2、水泥窑配备两种及以上低氮燃烧技术(包括低氨燃烧器，分风、分料、分煤燃烧，以及其他分解炉氧含量精细化管控技术等)+选择性非催化还原(SNCR：窑磨同步运转率大于 80%)/窑尾配备选择性催化还原(SCR) 等脱硝技术(每吨熟料氨水消耗量小于 4 千克) 1、 窑头、 窑尾配备袋式除尘器/电除尘器/电袋除尘器，一般产尘点采用袋式除尘器；2、水泥窑配备一种及以上低氮燃烧技术(包括低氮燃烧器，分风、分料、分煤燃烧，以及其他分解炉氧含量精细化

101、管控技术等)+窑尾配备选择性非催化还原(SNCR) 等脱硝技术 未达到 C 级要求 排放限值 水泥窑及窑尾余热利用系统：PM、SO、NOx 排放浓度分别不高于 10、35、50mg/m，氨逃逸5mg/m(窑尾基准氧含量 10%)；烘干系统利用余热；其他产尘点：PM 排放浓度不高于 10mg/m 水泥窑及窑尾余热利用系统：PM、SO、NOx排放浓度分别不高于10、50、100mg/m，氨逃逸8mg/m(窑尾基准氧含量 10%)：独立热源烘干机、烘干磨、煤磨及冷却机： PM、 SOz、 NOx排放浓度分别不高于10、50、150mg/m；其他产尘点： PM 排放浓度不高于 10mg/m 水泥窑及窑

102、尾余热利用系统：PM、SO、NOx排放浓度分别不高于20、100、260mg/m，氨逃逸8mg/m(基准氧含量 10%)；独立热源烘干机、烘干磨、煤磨及冷却机：PM、SO、NOx排放浓度分别不高于20、200、300mg/m；其他产尘点： PM 排放浓度不高于 20mg/m 未达到 C 级要求 排放口各项污染物自动监测浓度，一年内稳定运行达标占比在 95%以上；厂界无组织排放浓度不高于 0.5mg/m 监测监控水平 水泥窑安装 DCS， 重点排污企业主要排放口“安装CEMS(含氨逃逸在线监测) ：DCS、CEMS 监控等数据保存一年以上 水泥窑安装 DCS， 重点排污企业主要排放口 安装 CE

103、MS：DCS、CEMS 监控等数据保存一年以上 料场车辆出入口等易产尘点，安装高清视频监控设施，视频监控数据保存三个月以上 未达到 A、B 级要求 注 1：不含铝酸盐特种水泥 注 2：以氨水质量浓度 25%计 注 3：主要排放口参照排污许可证申请与核发技术规范水泥工业(HJ847-2017)确定 资料来源：生态环境部办公厅，长城证券研究所 行业投资策略 长城证券29 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 9：水泥企业绩效分级管理主要内容水泥企业绩效分级管理主要内容 企业分级企业分级 分级管理内容分级管理内容 A 级企业 鼓励结合实际,自主采取减排措施 B 级企业 1）黄色预警期间：停止使用国

104、四及以下重型载货车辆(含燃气)进行运输。 2）橙色预警期间：限产 20%，以“环评批复产能、排污许可载明产能、前一年正常生产实际产量”三者日均值的最小值为基准核算；停止使用国四及以下重型载货车辆(含燃气)进行运输。3）红色预警期间：停产；停止使用国四及以下重型载货车辆(含燃气)进行运输。 C 级企业 1）黄色预警期间：停产 50%,以生产线计；停止使用国四及以下重型载货车辆(含燃气)进行运输。2）橙色及以上预警期间：停产；停止使用国四及以下重型载货车辆(含燃气)进行运输。 D 级企业 黄色及以上预警期间：停产；停止公路运输 资料来源：生态环境部办公厅，长城证券研究所 各省份陆续发布绩效评级企业

105、名单，其中各省份陆续发布绩效评级企业名单，其中 A 级企业比例较少。级企业比例较少。日前，根据河北省生态环境厅发布的关于 2020 年河北省重污染天气重点行业绩效评级 A、B 级和引领性企业名单的公示显示，水泥行业唐山冀东水泥三友有限公司等 8 家公司为 A 级，另有 28 家公司为B 级，及 14 家粉磨站为引领性企业；根据河南省生态环境厅发布的重污染天气重点行业绩效评级结果， 4 家水泥企业可实施自主减排； 11 月 6 日， 安徽省生态环境厅网站发布“安徽省生态环境厅关于征求 2020 年度第一批次重污染天气重点行业企业绩效评级情况的函”，内容显示，经企业自评、地市初审、专家评审、现场抽

106、查等流程，拟认定 13 家企业为第一批 A 级和引领性企业，44 家企业为第一批 B 级企业。根据山西省生态环境厅发布的关于对山西省 2020 年第一批重污染天气重点行业绩效分级 A、 B 级 （含 B-、 引领性）企业进行公开的公告显示，水泥行业冀东海天水泥闻喜有限责任公司为 A 级，另有 10 家水泥企业为 B 级。2020 年 8 月， 中国建材报报道：中国建材总院教授级高工何捷表示估计达到 A 级的企业不会很多，不会超过 5%。 表表 10：各省陆续出台的水泥企业绩效分级管理结果各省陆续出台的水泥企业绩效分级管理结果 地区地区 A 级企业级企业 B 级企业级企业 全省水泥熟料企业全省水

107、泥熟料企业 数量（家）数量（家） 实际产能（实际产能（t/d） 产能占产能占比比 数量（家）数量（家） 实际产能（实际产能（t/d） 产能占产能占比比 数量（家）数量（家） 实际产能（实际产能（t/d） 河北省 8 68100 25.31% 28 132000 49.07% 71 269030 安徽省 1 4500 1.01% 7 28000 6.28% 107 445840 山西省 1 5000 2.37% 11 31333 14.86% 71 210789 山东省 1 4500 1.34% 10 48200 14.34% 74 336169 四川省 0 0 0 16 82291 21.76

108、% 142 378174 资料来源：各省份政府网站整理，长城证券研究所 绩效分级防止绩效分级防止“一刀切一刀切”，利于高环保公司发展，但或造成额外供给。，利于高环保公司发展，但或造成额外供给。全国各省陆续发布分级停限产的政策，意在通过行业绩效分级，倒逼相关高耗能工业企业，加大环保升级改造力度，提高超低排放的积极性，形成公平竞争环境。一刀切错峰生产要求水泥熟料生产线无论环保水平如何，一律停产，这很难推动企业环保治理大幅度进步。而绩效分级管控能够使环保水平等级不同的水泥熟料生产线和粉磨站获得不同的停产期限，这有利于尤其是重点区域的水泥企业淘汰落后，提标改造。 行业投资策略 长城证券30 请参考最后

109、一页评级说明及重要声明 3.5 供需平衡表供需平衡表与投资建议与投资建议 水泥需求包括房地产、基建、农村及其他三大块。水泥需求包括房地产、基建、农村及其他三大块。水泥熟料表观消费量=国内水泥熟料产量+熟料净进口量。用 20062019 年水泥熟料表观消费量、基建投资、房屋新开工面积增速进行回归分析，得到回归方程：水泥熟料表观消费量增速=0.20*基建投资增速+0.34*房屋新开工面积增速-0.16，R 方=0.58。 图图 35：水泥熟料表观消费量、基建投资、房屋新开工面积增速水泥熟料表观消费量、基建投资、房屋新开工面积增速 资料来源：Wind，长城证券研究所 2021 年基建、新开工较年基建

110、、新开工较 2020 年均有所复苏，预计年均有所复苏，预计 2021 年水泥价格指数年水泥价格指数有望超过有望超过 2019年水平。年水平。根据 2020 年前 11 个月数据，预计 2020 年国内水泥熟料产量增速达到 4.0%，而当年基建增速、房屋新开工增速分别达到 3.5%、-1.5%，当年熟料净进口增速达到 70%。预计 2021 年基建增速、房屋新开工增速分别达到 5%、1%；根据回归方程，预计 2021年水泥熟料表观消费量较 2020 年增加 1.2%（0.20*(5%-3.5%)+0.34*(1%-(-1.5%)） ，即达到5.9%。 假设2021年净进口量同比持平， 则计算得2

111、021年国内熟料产量同比增长6.0%，高于 0.5%的产能增速。考虑到熟料绩效分级背景下，供给略有放松，预计 2021 年水泥价格指数超过 2019 年水平。 -20-50熟料表观消费量同比增速（%）基建投资增速房屋新开工面积:累计同比 行业投资策略 长城证券31 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 11：水泥行业供需平衡表水泥行业供需平衡表 亿吨亿吨 设计熟料产能 同比增速 剔除错峰因素后的熟料产能 同比增速 全国熟料产量 同比增速 熟料净进口量 熟料表观消费量 同比增速 熟料表观消费量同比增速 （%） 全国水泥价格指数年均值 同比增速 2013 17.0 5.9%

112、 17.01 5.9% 13.62 6.5% -0.14 13.47 6.4% 6.36 106.19 -4.3% 2014 17.7 4.1% 17.50 2.9% 14.17 4.0% -0.14 14.03 4.1% 4.13 105.97 -0.2% 2015 18.1 2.2% 17.08 -2.4% 13.35 -5.8% -0.16 13.19 -6.0% -5.97 87.56 -17.4% 2016 18.3 1.1% 15.82 -7.4% 13.76 3.1% -0.18 13.58 3.0% 2.98 86.08 -1.7% 2017 18.2 -0.5% 15.13

113、-4.4% 14.00 1.7% -0.12 13.88 2.2% 2.15 112.25 30.4% 2018 18.2 0.0% 14.34 -5.2% 14.23 1.6% 0.04 14.26 2.8% 2.79 144.12 28.4% 2019 18.2 0.0% 14.27 -0.5% 15.23 7.1% 0.17 15.40 8.0% 8.00 151.17 4.9% 2020E 18.3 0.8% 14.38 0.8% 15.84 4.0% 0.29 16.13 4.7% 4.74 148.90 -1.5% 2021E 18.4 0.5% 14.45 0.5% 16.79

114、6.0% 0.29 17.08 5.9% 5.89 资料来源：Wind，长城证券研究所 投资建议投资建议：明年水泥价格：明年水泥价格有望复苏至有望复苏至 2019 年水平，关注龙头、年水平，关注龙头、华中华中华东华东区域复苏区域复苏。华中地区 2020 年受疫情影响较大，湖北省前 10 月水泥产量同比下降 16.8%。华东地区 2020年受雨季、进口熟料量增长影响，全国水泥均价同比较差，安徽、上海、江苏同比下降2.8%、3.3%、4.4%。相关标的海螺水泥、华新水泥、上峰水泥（未覆盖） 。 图图 36：2020 年各省前年各省前 10 个月水泥产量累计同比（个月水泥产量累计同比（%） 资料来源

115、：Wind，长城证券研究所 -25-20-15-10-5051015河南辽宁河北山西黑龙江山东甘肃宁夏内蒙古吉林新疆陕西福建云南江西广西湖南广东四川贵州安徽浙江江苏重庆西藏海南青海上海湖北北京天津2020年前10个月水泥产量累计同比（%） 行业投资策略 长城证券32 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 37：2020 年各省水泥均价同比年各省水泥均价同比 资料来源：Wind，长城证券研究所 4. 玻璃板块：玻璃板块：2021 年年玻璃价格指数涨幅价格指数涨幅有望有望超过超过 2020 年，关注旗滨集团年，关注旗滨集团 4.1 11 月平板玻璃产量增速快速上升月平板玻璃产量增速快速上升到到

116、7.4%，111 月增速月增速 1.3% 11 月平板玻璃产量同比增速从月平板玻璃产量同比增速从 10 月的月的 1.7%上升到上升到 7.4%。2020 年前 11 个月全国平板玻璃产量累计同比 1.3%；2020 年前 10 个月全国平板玻璃产量累计同比 0.5%；2019 年前11个月全国平板玻璃产量累计同比6.9%。 2020年11月全国平板玻璃产量当月同比7.4%；2020 年 10 月全国平板玻璃产量当月同比 1.7%； 2019 年 11 月全国平板玻璃产量当月同比7.3%。 图图 38：平板玻璃产量累计同比平板玻璃产量累计同比 图图 39：平板玻璃产量当月同比平板玻璃产量当月同

117、比 -15%-10%-5%0%5%10%15%青海广西广东甘肃海南江西宁夏福建西藏湖南浙江北京天津内蒙古云南辽宁湖北河北新疆山西安徽陕西上海江苏贵州山东黑龙江重庆四川河南吉林2020年均价同比2020年均价同比 行业投资策略 长城证券33 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 浮法玻璃生产线库存同比下降浮法玻璃生产线库存同比下降 31.8%，生产线库存自，生产线库存自 4 月底开始不断下降。月底开始不断下降。截止 12 月25 日，浮法玻璃生产线开工率 64.1%，周环比持平，月环比上升 0.8 个百分点，同比上升1.4 个百

118、分点。截止 12 月 25 日，浮法玻璃产能利用率 67.0%，周环比持平，月环比下降0.7 个百分点，同比下降 1.7 个百分点。截止 12 月 25 日，浮法玻璃生产线库存 2557.0 万重量箱，周环比下降 1.5%，月环比下降 9.8%，同比下降 31.8%。 图图 40：浮法玻璃产能利用率浮法玻璃产能利用率 图图 41：浮法玻璃生产线库存浮法玻璃生产线库存 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 4.2 2020 年年均玻璃价格指数同比增长年年均玻璃价格指数同比增长 7.6%，年末加速上涨，年末加速上涨 2020年年均玻璃价格指数同比增长年年均玻璃价格

119、指数同比增长7.6%， 其中， 其中Q1Q4分别同比增长分别同比增长3.7%、 -5.3%、 11.6%、18.1%。10 月、11 月、12 月，全国玻璃价格指数月均值同比增长 15.7%、14.7%、23.8%。 图图 42：玻璃期货收盘价玻璃期货收盘价 图图 43：中国玻璃价格指数中国玻璃价格指数 行业投资策略 长城证券34 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 2020 年年重质纯碱均价同比下降重质纯碱均价同比下降 15.3%。截止 12 月 31 日，全国重质纯碱市场价 1471.0 元/吨，周环比上升 2.4%，月

120、环比下降 3.8%，同比下降 9.7%。而截止 12 月 31 日，中国玻璃价格指数 1631.3 点，周环比上升 3.3%，月环比上升 15.7%，同比上升 35.0%。 图图 44：重质纯碱市场价重质纯碱市场价 资料来源：Wind，长城证券研究所 4.3 供需平衡表供需平衡表与投资建议与投资建议 建筑玻璃占平板玻璃需求比重达到七到八成，其他需求包括汽车、光伏等；从历史数据建筑玻璃占平板玻璃需求比重达到七到八成，其他需求包括汽车、光伏等；从历史数据来看，玻璃产量增速与房屋施工增速相关性较好。来看，玻璃产量增速与房屋施工增速相关性较好。平板玻璃表观消费量=国内平板玻璃产量-平板玻璃出口量。用

121、20102019 年平板玻璃表观消费量、房屋施工面积增速进行回归分析， 得到回归方程： 平板玻璃表观消费量增速=0.55*房屋施工面积增速-0.65， R 方=0.45。 图图 45：平板玻璃平板玻璃表观消费量、房屋表观消费量、房屋施工施工/新开工新开工/竣工竣工面积增速面积增速 -20-50平板玻璃表观消费量同比%房屋施工面积:累计同比 %房屋新开工面积:累计同比 %房屋竣工面积:累计同比 % 行业投资策略 长城证券35 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Wind，长城证券研究所 港股中国玻璃、旗滨集团超白浮法玻璃转产光伏玻璃基片，降低浮法玻璃供给。港股中国玻

122、璃、旗滨集团超白浮法玻璃转产光伏玻璃基片，降低浮法玻璃供给。2020 年11 月 12 日，港股中国玻璃公告扩大分别于江苏及陕西的两条生产线产品范围，日熔量合共为 1,000 吨/日，在原有的高端汽车玻璃生产在线加入超白浮法玻璃品种，为光伏组件及太阳能玻璃深加工生产线提供部件。2020 年 12 月 24 日，上证 e 互动披露郴州旗滨日熔化量 1000 吨的低铁超白玻璃生产线（一窑两线）中 350 吨的超白线已转生产光伏玻璃基片。 2021 年年施工面积施工面积有所复苏有所复苏、竣工端需求向好、竣工端需求向好，预计，预计 2021 年年玻璃玻璃价格指数价格指数涨幅超过涨幅超过 2020年，达

123、到年，达到 10%。根据 2020 年前 11 个月数据，预计 2020 年国内平板玻璃产量增速达到1.8%，而当年房屋施工面积增速分别达到 3.85%，当年玻璃出口量同比下滑 30%。预计2021 年房屋施工面积增速分别达到 6%；根据回归方程，预计 2021 年玻璃表观消费量较2020 年高 0.55*(6%-3.85%)，即达到 4.2%。假设 2021 年出口量同比下滑 20%，则计算得2021 年国内玻璃产量同比增长 3.6%，高于 2.3%的产能增速。若 2021 年更多的浮法玻璃转产光伏玻璃基片，用于非光伏的玻璃产能将进一步下降，预计 2021 年玻璃价格指数涨幅超过 2020

124、年，达到 10%。 表表 12：平板玻璃行业供需平衡表平板玻璃行业供需平衡表 指标指标名称名称 浮法玻璃浮法玻璃:年末在产产年末在产产能能 浮法玻璃浮法玻璃:年均在产产年均在产产能能 同比同比增长增长 产量产量:平板平板玻璃玻璃:累计累计值值 同比同比增长增长 平板玻璃平板玻璃出口数量出口数量 平板玻璃平板玻璃表观消费表观消费量量 同比同比增长增长 中国玻璃中国玻璃价格指数价格指数:年度年度 同比增同比增长长 单位 亿重量箱 亿重量箱 % 万重量箱 % 万重量箱 万重量箱 % 点 % 2011 6.96 7.15 18.2% 73,788.70 17.1% 3,508.02 70,280.68

125、 17.6% 1,203.12 -13.7% 2012 7.73 7.22 1.0% 71,416.60 -3.2% 3,303.07 68,113.53 -3.1% 1,022.01 -15.1% 2013 8.99 8.36 15.8% 77,898.58 9.1% 3,661.63 74,236.95 9.0% 1,066.35 4.3% 2014 9.06 9.16 9.6% 79,261.70 1.7% 4,102.94 75,158.76 1.2% 912.33 -14.4% 2015 8.60 8.60 -6.2% 73,862.70 -6.8% 4,020.18 69,842.

126、52 -7.1% 837.02 -8.3% 2016 9.13 8.76 1.9% 77,403.00 4.8% 4,241.43 73,161.57 4.8% 950.21 13.5% 2017 8.92 9.16 4.5% 79,023.50 2.1% 3,940.01 75,083.49 2.6% 1,113.27 17.2% 2018 9.26 9.18 0.2% 86,863.50 9.9% 3,624.35 83,239.15 10.9% 1,195.10 7.3% 2019 9.33 9.18 0.1% 92,670.20 6.7% 3,526.00 89,144.20 7.1%

127、 1,147.85 -4.0% 2020E 9.40 9.28 1.1% 94,338.26 1.8% 2,468.20 91,870.06 3.1% 1,235.56 7.6% 2021E 9.49 9.49 2.3% 97,747.40 3.6% 1,974.56 95,772.84 4.2% 1,360.00 10.1% 资料来源：Wind，长城证券研究所 投资建议：投资建议： 2021 年玻璃价格指数涨幅超过年玻璃价格指数涨幅超过 2020 年， 达到年， 达到 10%， 关注行业龙头旗滨集团， 关注行业龙头旗滨集团。 5. 品牌品牌建材建材：竣工端转暖，竣工端转暖，关注瓷砖、防关注瓷

128、砖、防水板块水板块 5.1 瓷砖：瓷砖：受益于竣工端回暖，能源受益于竣工端回暖，能源端端涨价影响较小涨价影响较小 行业投资策略 长城证券36 请参考最后一页评级说明及重要声明 2020 年年 11 月，全国陶瓷砖产量同比上升月，全国陶瓷砖产量同比上升 8.29%，前，前 11 个月同比增长个月同比增长 2.18%。根据中陶家居网的报道，2020 年 11 月，全国陶瓷砖产量为 94182.61 万平方米，比 10 月份（9.78亿平方米）下降 3.78%，比去年同月降低 4.13%。其中，瓷质砖产量 67934.19 万平方米，比去年同月降低 3.83%； 陶质砖 25341.88 万平方米，

129、 比去年同月增长 8.58%。 2020 年 1-11月，全国累计陶瓷砖产品产量为 94.30 亿平方米，比去年同月增长 2.18%。随着全国瓷砖市场正在逐步回暖，陶瓷砖产品产量也逐步增长。产区方面，福建、广东、江西、四川等省份的陶瓷砖产品 11 月产量位居前列。 其中， 福建省产量最大， 为 29869.59 万平方米；广东省产量其次，为 22451.8、97 万平方米；江西省产量 13266.33 万平方米，居第三位；四川省产量 5887.40 万平方米，居第四位。此外，陕西、广西、辽宁、河南、山东等省份的产量也较大。 图图 46：2020 年年 11 月陶瓷砖产量和同比增长率月陶瓷砖产量

130、和同比增长率 资料来源：中陶家居网，长城证券研究所 蒙娜丽莎、欧神诺蒙娜丽莎、欧神诺 500 强房地产开发企业防水材料类品牌首选率靠前，强房地产开发企业防水材料类品牌首选率靠前，2020 年分别达到年分别达到17%、14%。 行业投资策略 长城证券37 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 13：房地产开发企业房地产开发企业 500 强首选供应商服务商品牌测评报告（建筑陶瓷类）强首选供应商服务商品牌测评报告（建筑陶瓷类） 首选品牌率首选品牌率 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 马可波罗 17% 17% 18% 19% 20% 20

131、% 蒙娜丽莎 3% 4% 12% 16% 17% 17% 欧神诺 14% 12% 11% 12% 14% 14% 东鹏 15% 16% 14% 14% 13% 12% 欧美（欧雅陶瓷） 2% 3% 8% 10% 冠珠（新明珠陶瓷) 6% 3% 4% 8% 7% 7% 能强 2% 2% 6% 诺贝尔 16% 15% 13% 12% 12% 3% 简一 2% 2% 2% 2% 亚细亚 1% 1% 新中源 7% 13% 12% 6% 1% 冠军 4% 5% 斯米克 金意陶 4% 4% 3% 4% 资料来源：500强房企首选供应商服务商品牌测评榜单，长城证券研究所 与玻璃需求类似，与玻璃需求类似，品牌

132、品牌建材需求以房地产为主。建材需求以房地产为主。2019 年，建筑业竣工面积达到 40.24 亿平方米， 其中住宅、 厂房仓库、 商业及服务用房、 办公用房、 科研教育医疗用房各占 68%、8%、7%、5%、5%。 图图 47：2019 年建筑业竣工面积结构年建筑业竣工面积结构 资料来源：Wind，长城证券研究所 从历史数据来看，从历史数据来看，瓷砖瓷砖产量增速与房屋施工增速相关性较好产量增速与房屋施工增速相关性较好；2021 年产量增速有望继续年产量增速有望继续上行上行。从 20102019 年的数据来看，瓷砖产量增速与房屋施工、新开工、竣工增速相关系数分别为 0.79、0.37、0.64。

133、用 20102019 年瓷砖产量、房屋施工面积增速进行回归分析，得到回归方程：国内陶瓷产量增速=0.80*房屋施工面积增速-5.87，R 方=0.62。根据2020 年前 11 个月数据，预计 2020 年国内陶瓷砖产量增速达到 2.7%，而当年房屋施工面积增速分别达到 3.85%。预计 2021 年房屋施工面积增速分别达到 6%；根据回归方程，预计 2021 年陶瓷产量增速较 2020 年增加 0.80*(6%-3.85%)，即达到 4.4%。 住宅67%厂房仓库8%商业及服务用房7%办公用房5%科研教育医疗用房5%教育用房3%文化体育娱乐用房1%其他4% 行业投资策略 长城证券38 请参考

134、最后一页评级说明及重要声明 图图 48：国内陶瓷砖产量、房屋施工国内陶瓷砖产量、房屋施工/新开工新开工/竣工面积增速竣工面积增速 资料来源：Wind，长城证券研究所 瓷砖企业毛利率受能源价格影响相对较小，历史数据来看相关性不明显。瓷砖企业毛利率受能源价格影响相对较小，历史数据来看相关性不明显。东鹏控股 2020年上半年自产产品成本结构中，砂坭、化工材料、包装材料、电、煤、天然气及瓦斯气各占 15%、13%、6%、8%、6%、11%。 图图 49：蒙娜丽莎、东鹏控股毛利率与油价蒙娜丽莎、东鹏控股毛利率与油价 图图 50：蒙娜丽莎、东鹏控股毛利率与煤价蒙娜丽莎、东鹏控股毛利率与煤价 资料来源：Wi

135、nd，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 相关标的：相关标的：行业龙头东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居等。 （均未覆盖） 5.2 防水建材：防水建材：2021 年行业维持较快增长，龙头东方雨虹生产管理年行业维持较快增长，龙头东方雨虹生产管理经验丰富，历史毛利率受油价波动相对较小经验丰富，历史毛利率受油价波动相对较小 2020 年年 1-11 月月，防水卷材产量、防水建材行业收入、防水建材行业利润总额同比，防水卷材产量、防水建材行业收入、防水建材行业利润总额同比增长增长6.0%、 4.7%、 19.2%。 2018 年、 2019 年， 规模以上防水建材企业收入分别同比增长 14.8

136、%、12.2%，利润总额同比增长分别为 26.6%、15.4%。2020 年 1-11 月，沥青和改性沥青防水卷材累计产量为 19.75 亿平方米，比去年同期增长 6.00%。从当月产量来看，2020 年 11-20-50房屋施工面积:累计同比%房屋新开工面积:累计同比%房屋竣工面积:累计同比%国内陶瓷砖产量增速 %25.0%27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%37.0%39.0%41.0%020406080100120现货价:原油:英国布伦特Dtd:年度（美元/桶）蒙娜丽莎毛利率（右轴）东鹏控股25.0%27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%3

137、7.0%39.0%41.0%400450500550600650市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛（元/吨）蒙娜丽莎毛利率（右轴）东鹏控股 行业投资策略 长城证券39 请参考最后一页评级说明及重要声明 月， 沥青和改性沥青防水卷材全国产量 24429.38 万平方米， 比去年同月增长 13.22%。 1-11月份，722 家规模以上（主营业务收入在 2000 万元以上）防水企业的主营业务收入累计为 961.72 亿元，比去年同期增长 4.7%，增速比去年同期下降 8.8 个百分点。规模以上企业的利润总额达 68.78 亿元，比去年同期增长 19.24%，增速比去年同期增长 5.21

138、个百分点。1-11 月，规模以上防水建筑材料工业销售利润率 7.15%，比上年同期增加 0.87 个百分点。 11 月末， 规模以上防水企业的应收账款净额 309.91 亿元， 比去年同期增长 33.39%，增速较去年同期提高 19.26 个百分点，应收账款周转率 3.9 次。 图图 51：历年规模以上防水建材企业营业收入历年规模以上防水建材企业营业收入 图图 52：历年规模以上防水建材企业利润总额历年规模以上防水建材企业利润总额 资料来源：中国建筑防水协会，工信部，长城证券研究所 资料来源：中国建筑防水协会，工信部，长城证券研究所 前三大前三大 500 强房地产开发企业强房地产开发企业防水材

139、料类防水材料类品牌首选率从品牌首选率从 2014 年的年的 46%上升到上升到 2020 年的年的63%，其中东方雨虹增长首选率从，其中东方雨虹增长首选率从 27%上升到上升到 36%。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0002004006008000规模以上建筑防水材料企业主营业务收入（亿元）规模以上建筑防水材料企业主营业务收入同比增长（%，右轴）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0000708090规模以上防水建材企业利润总额（亿元）规模以上防水建

140、材企业利润总额同比增长（%，右轴） 行业投资策略 长城证券40 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 14：房地产开发企业房地产开发企业 500 强首选供应商服务商品牌测评报告（防水材料类）强首选供应商服务商品牌测评报告（防水材料类） 公司名称公司名称 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 东方雨虹 27% 29% 30% 32% 36% 36% 36% 科顺 10% 14% 15% 20% 20% 20% 20% 北新防水（禹王 蜀羊 金拇指） 7% 凯伦 6% 6% 7% 卓宝 9% 9% 9% 11% 8% 8%

141、 6% 大禹 4% 4% 6% 6% 6% 雨中情 2% 2% 5% 蓝盾防水 2% 5% 5% 5% 8% 8% 5% 三棵树（大禹九鼎） 1% 3% 宏源 7% 10% 14% 14% 8% 8% 2% 宇虹 4% 3% 3% 2% 1% 远大洪雨 1% 金拇指 2% 2% 蜀羊 2% 2% 2% 禹王 5% 5% 4% 3% 1% 资料来源：中国房地产开发企业500强首选供应商服务商品牌测评报告，长城证券研究所 从历史数据来看，从历史数据来看，防水材料防水材料产量增速与房屋产量增速与房屋新开工新开工增速相关性较好；增速相关性较好；2021 年产量增速有年产量增速有望望接近接近 7%。从

142、20102019 年的数据来看，规模以上防水卷材产量增速与房屋施工、新开工、竣工增速相关系数分别为 0.45、0.48、0.30。用 20102019 年防水卷材产量、房屋新开工面积增速进行回归分析， 得到回归方程： 防水卷材产量增速=0.28*房屋新开工面积增速+9.97，R 方=0.21。R 方较低的原因可能是因为防水建材不仅在开工端需要使用，施工全过程中均有一定用量， 而且在基建项目中也有较多应用。 根据 2020 年前 11 个月数据，预计 2020 年国内防水卷材产量增速达到 6.6%，而当年房屋新开工面积增速为-1.5%。预计 2021 年房屋新开工面积增速分别达到 1%；根据回归

143、方程，预计 2021 年防水卷材产量增速较 2020 年高 0.28*(1%-(-1.5%)，即达到 7.3%。 图图 53：国内国内防水卷材防水卷材产量、房屋施工产量、房屋施工/新开工新开工/竣工面积增速竣工面积增速 资料来源：Wind，长城证券研究所 -20-50房屋施工面积:累计同比 %房屋新开工面积:累计同比%房屋竣工面积:累计同比 %规模以上企业沥青和改性沥青防水卷材产量同比增长% 行业投资策略 长城证券41 请参考最后一页评级说明及重要声明 防水建材企业毛利率和国际油价呈反向关系，龙头东方雨虹防水建材企业毛利率和国际油价呈反向关系，龙头东方雨虹生产管理经验丰富

144、，毛利率生产管理经验丰富，毛利率波动相对较小波动相对较小。防水材料成本中沥青、聚酯胎基、SBS 改性剂、乳液等占比较大，石化产品较多，成本和国际油价相关性大。 图图 54：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份毛利率与国际油价东方雨虹、科顺股份、凯伦股份毛利率与国际油价 资料来源：Wind，长城证券研究所 投资建议：投资建议：关注行业龙头东方雨虹。 5.3 管材：管材：受益于竣工端回暖，伟星新材历年毛利率相对稳定受益于竣工端回暖，伟星新材历年毛利率相对稳定 2019 年我国塑料管材产量达年我国塑料管材产量达 1606 万吨，同比增长万吨，同比增长 2.49%。2011-2019 年，我国塑料管材累计产量

145、为 1.21 亿吨，塑料管材产量逐步增长，年增长率放缓。 图图 55：塑料管材产量及同比情况塑料管材产量及同比情况 资料来源：中国塑料加工工业协会，长城证券研究所 25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%020406080100120现货价:原油:英国布伦特Dtd:年度（美元/桶）东方雨虹毛利率（右轴）科顺股份凯伦股份 行业投资策略 长城证券42 请参考最后一页评级说明及重要声明 500 强房地产开发企业首选供应商中管件管材类品牌首选率前三分别是联塑、日丰和公强房地产开发企业首选供应商中管件管材类品牌首选率前三分别是联塑、日丰和公园，园，2020 年分别达到年分别

146、达到 29%、15%和和 14%，前三大品牌的首选率从，前三大品牌的首选率从 2015 年的年的 28%上升到上升到了了 58%。 表表 15：房地产开发企业房地产开发企业 500 强首选供应商服务商品牌测评报告（管件管材类）强首选供应商服务商品牌测评报告（管件管材类） 品牌首选率品牌首选率 2015 2016 2017 2018 2019 2020 联塑联塑 18% 20% 21% 25% 29% 29% 日丰日丰 7% 7% 7% 12% 14% 15% 公元公元 3% 3% 5% 6% 0% 14% 中财中财 10% 12% 12% 9% 13% 13% 宏岳宏岳 4% 5% 4% 5%

147、 6% 6% 多联实业多联实业 1% 3% 4% 5% 6% 川路川路 5% 4% 1% 0% 2% 5% 金牛角金牛角 3% 3% 5% 3% 1% 3% 伟星伟星 12% 15% 16% 14% 15% 2% 中德管业中德管业 0% 0% 2% 资料来源：中国房地产开发企业500强首选供应商服务商品牌测评报告，长城证券研究所 从历史数据来看，管材产量增速与房屋施工增速相关性较好；从历史数据来看，管材产量增速与房屋施工增速相关性较好；2021 年产量增速有望继续年产量增速有望继续上行。上行。从 20112019 年的数据来看，管材产量增速与房屋施工、新开工、竣工增速相关系数分别为 0.86、

148、0.20、0.59。用 20112019 年管材产量、房屋施工面积增速进行回归分析，得到回归方程：国内管材产量增速=0.55*房屋施工面积增速+2.60，R 方=0.75。 图图 56：国内管材产量、房屋施工国内管材产量、房屋施工/新开工新开工/竣工面积增速竣工面积增速 资料来源：Wind，长城证券研究所 塑料管材企业毛利率和国际油价呈反向关系，伟星新材因塑料管材企业毛利率和国际油价呈反向关系，伟星新材因 C 端产品占比较大，毛利率相端产品占比较大，毛利率相对稳定。对稳定。塑料管材原材料中，聚乙烯等石化产品占比较大，成本和国际油价相关性大。 图图 57：伟星新材、永高股份毛利率与国际油价伟星新

149、材、永高股份毛利率与国际油价 -20-15-10-5051015202530房屋施工面积:累计同比%房屋新开工面积:累计同比%房屋竣工面积:累计同比%塑料管道产量增速 % 行业投资策略 长城证券43 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Wind，长城证券研究所 5.4 涂料：涂料：2021 年行业增速上升，年行业增速上升，油价上涨或抬升成本油价上涨或抬升成本 据国家统计局发布的据国家统计局发布的 1-7 月份数据显示，涂料行业累计产量月份数据显示，涂料行业累计产量 1220.7 万吨，较去年同期同万吨，较去年同期同比降低比降低 4.9%，较，较 1-6 月累计增长率上升月累计增长率上升

150、 0.5 个百分点，呈现出了强劲的恢复态势。个百分点，呈现出了强劲的恢复态势。1-7月累计主营业务收入 1501.7 亿元，较去年同期同比降低 10.2%，较 1-6 月累计增长率上升 2.3 个百分点；累计利润总额 106.5 亿元，较去年同期同比降低 9.0%，较 1-6 月累计增长率上升 6.4 个百分点。产区方面，根据广州化工数据，2020 年 1-2 月，华东、华南、华中三个地区涂料产量占比分别为 45.5%、25.3%和 14.1%;产量排名前三广东、上海、江苏地区，涂料产量占全国的 49%左右。 图图 58：涂料行业产量及同比情况涂料行业产量及同比情况 资料来源：中国涂料工业协会

151、，长城证券研究所 500 强房地产开发企业首选供应商中涂料类品牌首选率前三分别是立邦、三棵树和亚士强房地产开发企业首选供应商中涂料类品牌首选率前三分别是立邦、三棵树和亚士漆，漆，2020 年分别达到年分别达到 18%、17%和和 15%。 15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%020406080100120现货价:原油:英国布伦特Dtd:年度（美元/桶）伟星新材毛利率（右轴）永高股份纳川股份雄塑科技 行业投资策略 长城证券44 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 16：房地产开发企业房地产开发企业 500 强首选供应商服务商品牌测评报告（涂料类）强

152、首选供应商服务商品牌测评报告（涂料类） 品牌首选率品牌首选率 2015 2016 2017 2018 2019 2020 立邦立邦 21% 20% 21% 19% 20% 18% 三棵树三棵树 15% 17% 17% 17% 19% 17% 亚士漆亚士漆 15% 17% 17% 16% 18% 15% 富思特富思特 12% 11% 11% 11% 9% 9% 固克固克 2% 2% 2% 5% 9% 9% 嘉宝莉嘉宝莉 3% 4% 6% 8% 7% 美涂士美涂士 2% 2% 3% 5% 6% 5% 德爱威德爱威 5% 巴德士巴德士 2% 2% 1% 3% 4% 经典经典 1% 2% 3% 久诺久

153、诺 3% 华润漆华润漆 2% 传化漆传化漆 1% 多乐士专业多乐士专业 16% 17% 17% 14% 3% 1% 资料来源：中国房地产开发企业500强首选供应商服务商品牌测评报告，长城证券研究所 从历史数据来看，从历史数据来看，涂料涂料产量增速与房屋施工增速相关性较好；产量增速与房屋施工增速相关性较好；2021 年产量增速有望继续年产量增速有望继续上行。上行。从 20102019 年的数据来看，涂料产量增速与房屋施工、新开工、竣工增速相关系数分别为 0.71、0.63、0.38。用 20102019 年涂料产量、房屋施工面积增速进行回归分析，得到回归方程：国内涂料产量增速=0.60*房屋施工

154、面积增速+3.25，R 方=0.51。 图图 59：国内国内涂料涂料产量、房屋施工产量、房屋施工/新开工新开工/竣工面积增速竣工面积增速 资料来源：Wind，长城证券研究所 涂料企业毛利率和国际油价呈反向关系。涂料企业毛利率和国际油价呈反向关系。涂料企业成本中，乳液、助剂、颜填料、钛白粉、溶剂、树脂等占比较大，石化产品较多，成本和国际油价相关性大。 -20-50房屋施工面积:累计同比%房屋新开工面积:累计同比%房屋竣工面积:累计同比%涂料产量同比增长 % 行业投资策略 长城证券45 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 60：三棵树、亚士创能毛利率与国际油价三棵树、亚士

155、创能毛利率与国际油价 资料来源：Wind，长城证券研究所 6. 减水剂减水剂：行业竞争格局优化，：行业竞争格局优化，2021 年年需求向好，龙头产能释放需求向好，龙头产能释放 6.1 行业竞争格局优化进行时行业竞争格局优化进行时 2016 年起，中小企业开始退出，存续外加剂企业数量处于下降态势。年起，中小企业开始退出，存续外加剂企业数量处于下降态势。从 Wind 企业数据库搜索，包含外加剂或减水剂关键词的企业共有 2259 家，其中目前处于存续状态的有1045 家，其余 1214 家企业处于吊销或者注销等状态。2015 年及之前，历年新设外加剂企业数量大于吊销注销外加剂企业数，存续外加剂企业数

156、量不断上升。2016 年起，新设外加剂企业数量低于吊销注销外加剂企业数，存续外加剂企业数量开始下降。以上海为例，上海外加剂销量从 2015 年的 51.2 万吨下降到 37.4 万吨；与此同时，本地外加剂企业数量从 69 家下降到 52 家。 龙头企业现金流改善的同时，扩大市场份额。龙头企业现金流改善的同时，扩大市场份额。行业龙头公司 20172018 年起，收现比改善至今。2020 年三季度龙头企业收入提升的同时，收现比也得到了较好的改善。其中苏博特收线比由 2019 年 3 季度的 67.95%改善至 2020 年 3 季度的 87.11%， 收现比改善最为明显。行业龙头公司 201620

157、17 年起，ROE 呈上升态势。聚羧酸减水剂行业 CR3 2016年达到阶段性低点 9.0%，此后持续上升，2019 年达到 14.2%。610 名市场份额从 2016年的 5.8%下降到 2019 年的 4.6%；10 名之后的市场份额从 2016 年的 82.6%下降到 2019年的 78.1%。 25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%020406080100120现货价:原油:英国布伦特Dtd:年度（美元/桶）三棵树毛利率（右轴）亚士创能 行业投资策略 长城证券46 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 17：三家减水剂公司收入、收现比、净利润情况三家减水剂公司收

158、入、收现比、净利润情况 项目名称项目名称 公司名称 2018/9/30 2019/9/30 2020/9/30 收入收入:万元万元 苏博特 16.00 23.01 24.51 垒知集团 18.88 23.57 25.69 红墙股份 6.47 7.75 8.80 收现比：收现比：% 苏博特 66.10 67.95 87.11 垒知集团 72.29 81.75 85.31 红墙股份 66.44 78.05 78.72 净利润率净利润率:% 苏博特 13.94 11.84 13.65 垒知集团 11.03 13.70 11.22 红墙股份 9.23 12.21 11.87 资料来源：公司公告，长城证

159、券研究所资料来源：公司公告，长城证券研究所 图图 61：20182019 年收入（纵轴）、收现比（横轴）增速年收入（纵轴）、收现比（横轴）增速 图图 62：20182019 年收入（纵轴）、净利润率（横轴）增年收入（纵轴）、净利润率（横轴）增 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 6.2 行业竞争格局优化原因探讨行业竞争格局优化原因探讨 2016 年起， 行业存量特征初现， 整体规模稳中有增、 聚羧酸占比达到较高水平。年起， 行业存量特征初现， 整体规模稳中有增、 聚羧酸占比达到较高水平。 截至 2017年，混凝土外加剂及聚羧酸系减水剂产量分别达 1399 万

160、吨和 723 万吨，20162017 年增长 1%和 16%，外加剂整体规模稳中有增。聚羧酸系高性能减水剂已成主流产品，2015年、2017 年在所有减水剂中占比分别达到 73%、78%。 退城入园相关政策实施，行业集中度有望继续提升。退城入园相关政策实施，行业集中度有望继续提升。由于减水剂在生产过程中经常伴随着废水、废气、固废，近年来我国环保政策不断趋严，化工行业意外事件更加速了环保整治的力度，在此背景下，政府陆续出台一系列化工行业“退城入园”相关政策，行业准入门槛提高，使得行业供给散乱的局面得到改善。 砂石质量相对恶化，龙头公司技术服务能力凸显。砂石质量相对恶化，龙头公司技术服务能力凸显。

161、苏博特、红墙减水剂企业销售人员/生产人员比例约为 30%40%，较大宗化工企业更注重销售服务。减水剂公司合成的减水剂母液主要作为中间产品供内部复配使用，对外销售主要是复配后的外加剂，满足不同客户需求。 机制砂石逐步替代天然砂石， 2019 年消费占比达 91%。 伴随机制砂占比的提升， 行业投资策略 长城证券47 请参考最后一页评级说明及重要声明 砂石质量相对恶化，需要专业技术服务团队进行复配。混凝土外加剂的应用具有较强的区域性特征，苏博特、垒知集团等外加剂企业均通过全国布局进行业务的拓展。 减水剂产品不断迭代，龙头公司研发领先市场。减水剂产品不断迭代，龙头公司研发领先市场。2019 年苏博特

162、、垒知集团、红墙股份研发支出分别为 1.7、 1.2、 0.4 亿元， 研发支出占营收的比例分别为 5.17%、 3.65%和 3.09%，研发费用同比增长率为 44%、50%和 120%。减水剂行业产品存在技术革新和品类延伸，以苏博特为例，聚羧酸减水剂已研发出了 10 系列，性能及减水率不断改善。苏博特同时还延伸出了裂缝控制材料、耐久性提升材料、高性能水泥基材料、特种混凝土、交通工程材料等功能性材料。 垒知集团团队通过创新和改进， 减水剂及相关产品不断更新换代。 6.3 2021 年需求向好，产能释放助推龙头业绩年需求向好，产能释放助推龙头业绩 需求：需求：2021 年下游水泥熟料需求增速复

163、苏，有望达到年下游水泥熟料需求增速复苏，有望达到 5.9% 根据上文分析，预计根据上文分析，预计 2021 年基建、新开工较年基建、新开工较 2020 年均有所复苏，预计年均有所复苏，预计 2021 年国内熟料年国内熟料表观消费量达到表观消费量达到 5.9%，处于历年较高水平。，处于历年较高水平。根据 2020 年前 11 个月数据，预计 2020 年国内水泥熟料产量增速达到4.0%， 而当年基建增速、 房屋新开工增速分别达到3.5%、 -1.5%，当年熟料净进口增速达到 70%。100 大中城市成交土地规划建筑面积住宅类用地面积 Q4前 12 周同比下滑 20.2%，成交总价同比下滑 3.5

164、%；从土地市场降温看，预计 21 年新开工增速较 2020 年 10 月、11 月当月增速（分别为 3.5%、4.1%）有所下降。预计在 2021年全国经济增速回升的大背景下，基建投资保持平稳较快增长，低于 2020 年疫情复工后的平均增速，达到 5%。根据回归方程，预计 2021 年水泥熟料表观消费量较 2020 年高0.20*(5%-3.5%)+0.34*(1%-(-1.5%)，即达到 5.9%。 减水剂价格：与水泥价格相关性较低，走势和环氧乙烷趋近减水剂价格：与水泥价格相关性较低，走势和环氧乙烷趋近 水泥价格近期企稳，同比出现一定降幅，近期水泥股价下跌或与之相关。水泥价格近期企稳，同比出

165、现一定降幅，近期水泥股价下跌或与之相关。10 月、11 月、12 月，全国水泥价格指数月均值同比下降 1.4%、3.6%、6.6%，12 月 31 日水泥价格指数同比下跌 7.1%。11 月 24 日到 12 月 31 日，申万水泥制造指数下跌 11.9%，或与之相关。 图图 63：全国水泥价格指数全国水泥价格指数 图图 64：申万水泥制造指数走势申万水泥制造指数走势 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 -10-5053000全国水泥价格指数（点）同比增长（右轴）900950100010501

166、1001150申万行业指数:建筑材料申万行业指数:水泥制造 行业投资策略 长城证券48 请参考最后一页评级说明及重要声明 环氧乙烷是聚羧酸减水剂重要的原材料， 环氧乙烷价格与国际油价相关性大。环氧乙烷是聚羧酸减水剂重要的原材料， 环氧乙烷价格与国际油价相关性大。 苏博特 2016年成本结构中，直接材料、直接人工、制造费用分别占 88%、4%、8%；从原材料采购情况来看，环氧乙烷占 48%。 图图 65：苏博特苏博特 2016 年成本结构年成本结构 图图 66：苏博特苏博特 2016 年原材料采购结构年原材料采购结构 资料来源：苏博特招股说明书，长城证券研究所 资料来源：苏博特招股说明书，长城证

167、券研究所 图图 67：环氧乙烷价格与国际油价环氧乙烷价格与国际油价 资料来源：Wind，长城证券研究所 从历史数据来看，龙头公司的聚羧酸减水剂单价与水泥价格相关性较低，走势和环氧乙从历史数据来看，龙头公司的聚羧酸减水剂单价与水泥价格相关性较低，走势和环氧乙烷趋近。烷趋近。2013 年，苏博特、垒知集团聚羧酸减水剂单价达到近几年高点，此后伴随环氧乙烷价格回落；2016 年2017 年，水泥价格指数持续上升，期间减水剂价格并未随之明显上升。 直接材料88%直接人工4%制造费用8%环氧乙烷48%丙酮4%甲醛3%葡萄糖酸钠4%丙烯酸4%工业萘3%其他34%020406080006

168、00070008000900020001300014000现货价:环氧乙烷:国内:周元/吨现货价:原油:英国布伦特Dtd:周（右轴）美元/桶 行业投资策略 长城证券49 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 68：龙头公司减水剂单价与水泥价格指数龙头公司减水剂单价与水泥价格指数 图图 69：龙头公司减水剂单价与环氧乙烷价格龙头公司减水剂单价与环氧乙烷价格 注：聚羧酸减水剂销量以20%浓度计算；资料来源：历年中国聚羧酸减水剂企业十强评选、Wind，长城证券研究所 减水剂利润率：减水剂利润率：2021 年油价或低于年油价或低于 2019 年水平，产能释放助推龙头业绩年水平，

169、产能释放助推龙头业绩 从历史数据来看， 龙头公司的毛利率、 净利润率与国际油价呈反向关系。从历史数据来看， 龙头公司的毛利率、 净利润率与国际油价呈反向关系。 2020 年前三季，苏博特、垒知集团、红墙股份毛利率在国际油价下跌的情况下下降，这主要是由于 2020年开始， 运输费用从销售费用中调入营业成本。 从净利润率来看， 苏博特、 红墙股份 2020年前三季上升。 图图 70：龙头公司毛利率与国际油价龙头公司毛利率与国际油价 图图 71：龙头公司净利润率与国际油价龙头公司净利润率与国际油价 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 根据上文分析，各机构预测根据上

170、文分析，各机构预测 2021 年国际油价上涨至年国际油价上涨至 45 美元美元/桶附近，但低于桶附近，但低于 2019 年平年平均水平。均水平。2019、2020 年布伦特原油现货均价分别为 64、42 美元/桶。中国社科院、世界银行、惠誉、穆迪、IMF、EIA 预计 2021 年国际油价水平达到 50、44、45、45、4050、46 美元/桶。 龙头公司产能增量充足，即使油价有所反弹，预计龙头公司产能增量充足，即使油价有所反弹，预计 2021 年业绩仍有较好表现。年业绩仍有较好表现。苏博特2019 年高性能减水剂复配产量 99.58 万吨，近期产能增量包括泰兴三期项目（2020 年 90.

171、0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00004000500060007000聚羧酸减水剂单价（元/吨）苏博特聚羧酸减水剂单价（元/吨）垒知集团聚羧酸减水剂单价（元/吨）红墙股份水泥价格指数:全国（右轴） 点0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00004000500060007000聚羧酸减水剂单价（元/吨）苏博特聚羧酸减水剂单价（元/吨）垒知集团聚羧酸减水剂单价（元/吨）红墙股份现货价:环氧乙烷:国内（右轴）元/吨

172、15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%020406080100120现货价:原油:英国布伦特Dtd:年度（美元/桶）苏博特毛利率（右轴）垒知集团红墙股份0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%020406080100120现货价:原油:英国布伦特Dtd:年度（美元/桶）苏博特净利润率（右轴）垒知集团红墙股份 行业投资策略 长城证券50 请参考最后一页评级说明及重要声明 月 14 日试生产，聚羧酸减水剂产能 50 万吨） 、四川大英项目（聚羧酸减水剂产能 30 万吨） 。垒知集团 2019 年外

173、加剂新材料产量 117 万吨，近期产能增量包括重庆项目、浙江嘉善技改项目、云南项目、四川项目、古雷项目等。 投资建议：投资建议：2021 年下游水泥熟料需求增速复苏，有望达到 5.9%，减水剂需求向好。水泥价格近期企稳，同比出现一定降幅，近期水泥股价下跌或与之相关。减水剂价格与水泥价格相关性较低，走势和环氧乙烷趋近。2021 年油价或低于 2019 年水平，产能释放助推龙头业绩。建议关注相关标的苏博特、垒知集团（未覆盖） 。 7. 真空绝热板真空绝热板：冰箱应用空间广阔，疫苗：冰箱应用空间广阔，疫苗冷链保温箱需求向好冷链保温箱需求向好 7.1 市场空间：应用领域广泛，市场空间：应用领域广泛，2

174、019 年行业增速年行业增速 5060% 2019 年我国年我国 VIP 产值产值 40 亿元，同比增长亿元，同比增长 60%，其中冷链用，其中冷链用 VIP 产值产值 15 亿元，同比增亿元，同比增长长 50%。根据中国绝热节能材料协会官网披露，2019 年我国 VIP 企业数量 20 余家，年产能 5000 万平方米，实际销量约 4000 万平方米，产值约 40 亿元，受益于绿色节能建筑相关政策，与 2018 年相比快速增长，增长率达到 60%。其中冷链销售相对稳定，增长幅度较小，约 15 亿元，80%用于出口，年增长率 50%。2018 年以来 VIP 利润率有了大幅度提升，2019 年

175、新增 VIP 企业 5 家，产能预计 1000 万平方米。初步形成了原材料/芯材/膜材/复合产业链稳定的生产和销售企业，专业化细分格局逐步形成。 7.2 冰箱冷柜领域：高端冰箱占比上升、能耗标准趋严，推动冰箱冷柜领域：高端冰箱占比上升、能耗标准趋严，推动 VIP板应用板应用 冰箱冷柜领域是真空绝热板的重要应用领域，也是真空绝热板市场最先发展的领域。冰箱冷柜领域是真空绝热板的重要应用领域，也是真空绝热板市场最先发展的领域。冰箱作为家用电器中开机时间最长的家电之一，一直以来都是家用电器中主要的耗能产品，随着各国对节能环保的日益重视，冰箱已成为重点监管对象。以我国为例，根据 2019 年10 月发布

176、的中国家用电冰箱产业技术路线图 （2019 年版）的规划目标，2025 年冰箱能效水平较 2019 年要提高 25%，2030 年较 2025 年再提高 25%。目前，全国冰箱保有量已达 2 亿台，提高冰箱的能效水平对于推动节能环保政策的实施具有重要意义。 VIP 板在全球冰箱冷柜领域平均市场渗透率仅为板在全球冰箱冷柜领域平均市场渗透率仅为 10%左右，还有较大的提升空间。左右，还有较大的提升空间。目前真空绝热板在日本、韩国以及欧美国家的应用较为普遍，尤其在日本、韩国的大容积风冷冰箱上，为追求使用容积最大化，真空绝热板被大量使用，其中日本受 2011 年福岛核泄漏事件导致的能源危机影响及国内较

177、有利的补贴政策，真空绝热板节能冰箱市场发展较快，应用比例达到 70%，韩国也较高，欧洲次之，美国较少。国内外冰箱主要牌生产商如三星、LG、惠而浦、海尔、松下、伊莱克斯、美的、东芝等都使用真空绝热板生产冰箱，而我国真空绝热板在国内冰箱冷柜领域的市场渗透率仅为 3%，在全球冰箱冷柜领域平均市场渗透率也仅为 10%左右。 行业投资策略 长城证券51 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 72：VIP 板在各国的渗透率情况板在各国的渗透率情况 资料来源：赛特新材招股说明书，长城证券研究所 高端冰箱占比上升，推动高端冰箱占比上升，推动 VIP 板使用板使用 从目前京东上在售冰箱产品来看， 应用从目前京

178、东上在售冰箱产品来看， 应用 VIP 板的冰箱主要集中在售价近板的冰箱主要集中在售价近 8000 元以上的高元以上的高端冰箱。端冰箱。 表表 18：应用应用 VIP 板的部分冰箱产品板的部分冰箱产品 厂家厂家 冰箱型号冰箱型号 售价售价 简介简介 松下松下 NR-EC41VG-N5 12900 真空隔热材料 U-Vacua，高性能真空隔热材料，提升冰箱隔热性能，有效隔绝外气冷漏，使冰箱运转更节能。 三星三星 RH62NAG00FS/SC 7698 保温层采用真空隔热材料，冰箱壁更薄仅 12mm，内部可用空间更大； 能效等级为二级， 综合耗电量 0.83 （kw h24h） ，总容量 403L；

179、配备先进的压缩机技术，放大底部容积；制冷强、寿命长。 LG S649MC39A 11990 应用了 VIP 真空隔热板，能效等级为一级，综合耗电量 1.3（kw h24h），总容量 626L；配备先进的智慧速冻恒温技术、急速冷冻系统和主动式抑菌技术。 资料来源：京东商城，长城证券研究所整理 高端冰箱零售占比逐年增加，拉动真空板需求。高端冰箱零售占比逐年增加，拉动真空板需求。赛特新材招股说明书披露，高端冰箱销售量份额占比从 2011 年的不足 3%提高到 2018 年的 9.1%，未来这种上升趋势将进一步延续。2016 年-2018 年，1 万元以上的冰箱零售额占比已从 10.9%提升至 17.

180、2%；1.5 万元以上的冰箱零售额占比从 3.8%提升到 5.9%，预计 2019 年 1 万元以上冰箱零售额占比将很有可能突破 20%，1.5 万元以上零售额占比将有可能接近 10%，高端冰箱正式成为市场的主要构成部分。 图图 73：国内国内 8000 元以上冰箱零售量占比情况元以上冰箱零售量占比情况 图图 74：国内国内 1 万及万及 1.5 万以上冰箱零售量占比情况万以上冰箱零售量占比情况 行业投资策略 长城证券52 请参考最后一页评级说明及重要声明 来源：赛特新材招股说明书，长城证券研究所 来源：赛特新材招股说明书，长城证券研究所 全球冰箱能耗标准提高，欧盟能效标准大幅上调刺激节能产品

181、应用全球冰箱能耗标准提高，欧盟能效标准大幅上调刺激节能产品应用 全球各国冰箱节能能效标准的日益提高。全球各国冰箱节能能效标准的日益提高。冰箱是家用电器最主要的耗能家电之一，全球家电节能能效标准的不断提高，促使冰箱企业必须寻求新的技术手段方可满足日趋严格的节能要求，绝热技术的研究可较快的满足要求。近年来，全球冰箱能效标准呈现出范围广、更新快、标准严的特点，极大地提高了冰箱销售市场的准入门槛。欧盟、美国、日本、韩国等发达国家纷纷发布了适合本国技术要求的能效标准，而且能效标准更新较快，欧盟四年内两次修订冰箱能效标准，且每次能效要求标准提高跨度在 20%以上，日本、韩国、美国等国家也修订了本国能效标准

182、，标准均呈趋严态势。 表表 19：各国的冰箱能效新标准各国的冰箱能效新标准 国家国家 能效标准或措施能效标准或措施 颁布时间颁布时间 实施时间实施时间 能效要求能效要求 欧盟欧盟 2009/125/EC：欧洲议会和理事会指令及法规（EC）No643/2009： （家用制冷设备生态设计要求） 2009 年 2010 年 7月 自 2010 年 7 月 1 日起，冰箱能源效率指数（EEI）大于 55 的产品被禁止上市，市场准入等级从 B 级提高到了 A 级，能效要求提高了 27%；自 2012 年 7 月 1 日起，准入门槛提高到 EEI44，能效要求再次提高 20%，产品准入等级为 A+级；20

183、14 年 7 月 1日，准入门槛再次提高，EEI 最低要求为 42 2009/125/EC：欧洲议会和理事会指令及家用制冷设备生态设计要求法规（草案）及补充欧洲议会和理事会关于制冷电器能源标签的法规(EU)2017/1369 2019 年 2021 年 4月 该法规（草案）撤销法规（EC）No643/2009 关于家用制冷电器生态设计要求，能效准入门槛提高到 EEI 为 38，目的是去除市场上性能最差的制冷电器，推动市场转向更加环境友好的产品；撤销欧盟委员会授权法规(EU)No1060/2010，取消原来A+/A+/A+的分类标准， 采用按 A 到 G 的能效等级分类方式，目的是让最终用户在购

184、买制冷电器时做出知情选择， 从而推动市场转向更加环境友好的产品。提高能源效率，应对气候变化。 中国中国 GB12021.2-2015 家用电冰箱耗电量限定值及能效等级 2015 年 9月（修订日） 2016 年10 月 将能效等级按照“1、2、3、4、5”由高到低划分，1 级产品最节能。 与旧标准相比， 能效 1 级产品的耗电量约比原能效 1 级产品耗电量下降 40%；新标准扩大了适用范围，涵盖了冷藏箱、冷藏冷冻箱、 冷冻箱等传统产品以及酒柜、 卧式冷藏冷冻柜等创新产品。新标准耗电量测试方法逐渐跟欧盟标准接轨。 行业投资策略 长城证券53 请参考最后一页评级说明及重要声明 美国美国 商用冰箱及

185、冷柜能 源之星标准 2016 年 9月修订 2017 年 3 月 提高“能源之星”产品认定标准，与传 统型号相比，符合新规定的产品可以节 省 17%至 40%的能源 韩国韩国 能效管理器材运用规定 2017 年 10月修订 2018 年 4月 能效等级标准分 5 等， 通过提高能效标准， 未达第 5 等级的产品不得生产与销售。 日本日本 合理使用能源法案 2016 年 3月修订 2016 年 3月 目标为 2021 年与 2014 年度实际值相比，冰箱需削减 22%的能耗， 冷冻库需削减 12.7%的能耗 （通过年消费电力量进行评价） ，市场上产品节能标识为一星到五星，五星为最高等级。 资料来

186、源：赛特新材招股说明书，长城证券研究所 能耗标签旨在根据市场上产品的能耗改善对环境的影响，为欧盟的能源和气候目标做出能耗标签旨在根据市场上产品的能耗改善对环境的影响，为欧盟的能源和气候目标做出了重要贡献。了重要贡献。能源标签能够方便客户选择能耗更低的产品，从而节省成本，还可以鼓励公司开发和投资于节能产品的设计。根据产品的不同，能源标签不仅会显示耗电量，还会以直观的图形显示其他能源和非能源信息，例如储存量、是否有冷冻室等，以方便消费者比较产品并作出更明智的购买选择。 欧洲的能耗标签经历了由欧洲的能耗标签经历了由 1992 年到年到 2010 年，再从年，再从 2010 到到 2021 年的两次转

187、变，从此能年的两次转变，从此能效标签成为欧盟促进高能效产品的手段之一。效标签成为欧盟促进高能效产品的手段之一。能效标签框架指令始于 1992 年，除了标明能源消耗量外，每种电器按能源效用水平的高低采用 AG 七级分级标识，A 级能源效率最高，表示耗能量最少，属于绿色环保型产品；G 级能源效率最低，表示耗能量最多，属于红色危险型产品。为确保能源标签为制造商提供有力的鼓励，以进一步提高家用制冷设备的能源效率，并加速向节能技术的市场转型，2010 年欧盟推出新的家用制冷设备能源标签，标识的能效等级仍基于 AG 等级，但在 A 等级上添加了 A+、A+和 A+三个等级，这次转变预计到 2020 年每年

188、可节约电能 600TWh。自 2021 年 3 月起，欧洲将执行新的能源标签，从目前的 A+到 G 等级转变为 A 到 G 的七级分级标识，A 级能源效率最高，G 级能源效率最低。这些标签中的一个新元素是 QR 码，消费者可以通过使用普通智能手机扫描二维码来获取其他官方（非商业）信息。 图图 75：旧能效标签旧能效标签 图图 76：新能效标签新能效标签 来源：欧盟委员会官网，长城证券研究所 来源：欧盟委员会官网，长城证券研究所 欧盟能效指令制冷设备能源标签的法规（欧盟能效指令制冷设备能源标签的法规（EU）2017/1369 即将发布，现行家用制冷设备即将发布，现行家用制冷设备能源标签的法规（能

189、源标签的法规（EU）No1060/2010 号条例自号条例自 2021 年年 3 月月 1 日起废止。日起废止。新欧盟能效法规（EU）2017/1369 对能效指数的计算完全打破现行能效法规（EU）No1060/2010。产品能 行业投资策略 长城证券54 请参考最后一页评级说明及重要声明 效等级由现行法规 A+/+/+重新回归 AG 等级划分。新能效计算方法下，冰箱产品能效水平明显降低，根据新旧欧标 EEI 对照表，现有产品 A+级需要提升 10%能满足 F 级，A+级提升 10%能满足 E 级能效。 新能效标准要求大幅上调，新能效指令要求冰箱产品最高等级新能效标准要求大幅上调，新能效指令要

190、求冰箱产品最高等级 A 级相当于在现行能效指级相当于在现行能效指令最高能效等级令最高能效等级 A+基础上再节能约基础上再节能约 76%。根据冰箱新欧盟能效标准解读及节能应对策略综述 ，结合欧洲能效标签准入条件，预测近三年（20192021）市场冰箱产品，F级能效将占市场最大的份额，维持在 40%以上；D 级能效将作为第二大份额，由 22.4%稳步提升到 30.4%；E 级能效作为第三大份额，由 10%稳步提升到 18%；2021 年 B、C级能效将分别突破 1%和 4%，此时 A 级还未出现；G 级能效将在 2023 年被市场淘汰。而新能效指令要求冰箱产品最高等级 A 级相当于在现行能效指令最

191、高能效等级 A+基础上再节能约 76%。新能效指令的实施，对冰箱产品节能水平提出巨大挑战，这就需要冰箱企业积极做出应对措施，才能在未来市场占有一席之地。 表表 20：新旧欧盟能效指数对应表新旧欧盟能效指数对应表 能效等级能效等级 能效指数（能效指数（EEI） A EEI41(13) B 41(13)EEI51(16) C 51(16)EEI64(20) D（A+） 64(20)EEI80(24) E(A+) 80(24)EEI100(30) F(A+) 100(30)125(38) 资料来源：冰箱新欧盟能效标准解读及节能应对策略综述，长城证券研究所 中国家用电冰箱产业技术路线图 （中国家用电冰

192、箱产业技术路线图 （2019 年版）要求：年版）要求：2025 年电冰箱能效水平较年电冰箱能效水平较 2019年提高年提高 25%，2030 年较年较 2025 年再提高年再提高 25%。打造资源节约型、环境友好型社会已经成为我国当前社会发展的重要任务，冰箱总体耗电量的下降也备受政府和社会关注。近年来国家及各级政府出台了一系列节能减排的政策，在冰箱领域，随着能效“领跑者”制度实施方案 、2016 年新版家用电冰箱能效标准的实施，家电行业的发展越来越呈现绿色环保、节能的趋势。中国家用电器协会发布的中国家用电冰箱产业技术路线图 （2019年版）从六个方面提出了冰箱、冷柜产业未来的发展目标。 表表

193、21：2019 年中国家用电冰箱产业技术路线图节能环保相关内容年中国家用电冰箱产业技术路线图节能环保相关内容 主要产业目标主要产业目标 具体内容具体内容 节能节能 实现冰箱节能与冰箱基本功能的综合平衡，2025 年电冰箱能效水平较2019 年提高 25%，2030 年较 2025 年再提高 25% 低碳环保低碳环保 涉及发泡材料 HCFC 替代（到 2025 年，停止使用 HFC-245fa）、有害物质控制、回收再利用、噪声及声品质等 产品结构升级产品结构升级 2019 年到 2025 年是智能冰箱的稳定增长期， 2025 年到 2030 年进入普及期等 先进制造先进制造 推动智能制造和绿色制

194、造，实现优质、高效、低耗、清洁生产等 资料来源：赛特新材招股说明书，长城证券研究所 中国家用电冰箱产业技术路线图 （中国家用电冰箱产业技术路线图 （2019 年版）还指出了影响我国冰箱产业目标实现年版）还指出了影响我国冰箱产业目标实现需要优先解决并突破的七大关键技术问题及其研发方向， 包括降低成本， 提高新工艺等。需要优先解决并突破的七大关键技术问题及其研发方向， 包括降低成本， 提高新工艺等。真空绝热板产品性能提升方面，真空绝热板产品性能提升方面， 2025 年的目标导热系数为年的目标导热系数为 1.5mW/(m K)， 2030 年的目标年的目标 行业投资策略 长城证券55 请参考最后一页

195、评级说明及重要声明 导热系数为导热系数为 1.2mW/(m K)。2019 年 6 月，国家发改委等七部门联合发布绿色高效制冷行动方案指出“到 2022 年，家用空调能效准入水平提升 30%、多联式空调提升 40%，冷藏陈列柜提升 20%、热泵热水器提升 20%。到 2030 年，主要制冷产品能效准入水平再提高 15%以上。”基于国内节能减排政策的压力，产品能效标准的升级及市场竞争机制的推动，迫使冰箱、冷柜生产企业加快节能的研发进度和投入，使用更多真空绝热板作为新型高效绝热材料，从而促进国内真空绝热板市场需求规模增加。 表表 22：冰箱产业七大关键技术问题及其研发方向冰箱产业七大关键技术问题及

196、其研发方向 关键技术问题关键技术问题 具体研发方向（涉及真空绝热板）具体研发方向（涉及真空绝热板） 大容量多门冰大容量多门冰箱的能耗箱的能耗 1、真空绝热板需要继续提高性能、降低成本，开发环保健康的新芯材； 2、增加真空绝热板在冰箱上的使用量，从根本上降低真空绝热板原材料价格，实现大幅降低成本的目的； 新型保温材料新型保温材料的研究与应用的研究与应用 1、应在真空绝热板制作新工艺方面进行研究，提升保温性能； 2、进一步研究真空绝热板在冰箱内放置工艺； 3、通过对吸气材料的合理使用，延长真空绝热板使用寿命； 4、通过低导热系数的高阻隔薄膜使用，减少真空绝热板在冰箱保温层 内的边缘效应，实现性能最

197、大化 资料来源：赛特新材招股说明书，长城证券研究所 7.3 疫苗冷链疫苗冷链保温箱需求向好保温箱需求向好 使用真空绝热板的保温箱主要应用于医药冷链物流领域，使医用品在运输、临时存储更使用真空绝热板的保温箱主要应用于医药冷链物流领域，使医用品在运输、临时存储更安全。安全。医药冷链物流是冷藏药品运输系统工程，冷藏药品在运输和储存中需配备各类专业设备，包括低温冷库、冰排速冻器、普通冷库、冷藏车、冰箱、冷藏背包等。近年来，全球医药产业快速发展，医疗机构采购冷藏药品、疫苗、体外诊断试剂；城市血液中心往医院运输血浆；医院病理科往第三方检验中心输送病例标本、活检切片；人体移植器官等运输需求催生医疗冷链的发展

198、。医药冷链行业具有安全性、需求突发性、高成本、专业性等特点，目前，美国、日本和欧洲的医药冷链发展较为成熟，在硬件投入、政策法规支持、管理方式、产业链整合等方面均处于国际领先水平。保温箱目前主要应用于医药冷链物流领域，如药品、疫苗、体外诊断试剂、血液制品等的冷藏运输。由于医用保温箱是自动恒温， 一般医用保温箱在使用的过程中需要长久保持在 2-8之间， 保温层的效能直接影响到了医用保温箱的性能，而冷藏保温箱使用真空绝热板具有体积减少、冷却剂减少、保温期延长等优势，相比于传统医用保温箱保温材料，真空绝热板的保温时效比其高两倍以上，从而可使医用品在运输、临时存储更安全。 在生物疫苗的运输过程中，温度、

199、运输冷链的完整在生物疫苗的运输过程中，温度、运输冷链的完整程度以及硬件设备的质量等因素都会程度以及硬件设备的质量等因素都会影响疫苗的功效。影响疫苗的功效。在疫苗的每一个储运环节，任何因素的偏差都会影响疫苗的质量，甚至使疫苗失效， 不能投入使用。 因此对生物疫苗储运每一个环节的严格把关都至关重要，这一过程对疫苗存储、运输环境和设备的要求都较高。 表表 23：生物疫苗运输影响因素生物疫苗运输影响因素 疫苗运输影响因素疫苗运输影响因素 具体表征具体表征 温度温度 疫苗对温敏感，温度过高或过低都能对疫苗质量产生影响。由于疫苗对温度敏感，疫苗从制造到使用的现场，每个环节都可能因温度不符合规定要求而失效。

200、在储运过程中，一旦温度超出 28，疫苗就要被销毁。 行业投资策略 长城证券56 请参考最后一页评级说明及重要声明 运输冷链运输冷链 因为疫苗的特殊性，所以对储运条件要求很高，配送储存都必须在适宜的温度下进行， 一条完整的冷链不能断开。 如果存在偏差将导致疫苗变性、 失效，不能发挥应有的作用。疫苗在运输、保存过程中，受条件限制，县以下防疫机构很少配备冷藏车，多采用保温瓶或保温箱，很难避免高温运输，有时温度忽高忽低，影响疫苗的功效。 硬件设备硬件设备 在疫苗冷链运输过程中，运输专用车和温度监控系统不可缺少。完好的硬件是疫苗冷链运输的前提。 要做好疫苗的冷链运输， 首先要有过硬的硬件设备。比如冷藏车，车辆与制冷机都要严格把关，确保完好，这是疫苗冷链运输的基础。 资料来源：百度百科，长城证券研究所 相关标的：相关标的：赛特新材、再升科技等。 （均未覆盖） 8. 风险提示风险提示 风险提示：风险提示：原材料价格上涨或超预期；房地产需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；基建需求或低于预期；账期延长致上市公司现金流紧张等