1、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2021年01月13日 交通运输交通运输/仓储物流仓储物流 当前价格(元)： 35.02 目标价格(元)： 44.90 资料来源：Wind 阿里阿里跨境服务商，跨境服务商，产能驱动盈利产能驱动盈利 嘉诚国际(603535) 资产布局先行，商业模式升级资产布局先行，商业模式升级 立足广州保税仓储资源，公司从制造业供应链切入盈利更强的跨境电商物 流，成为阿里巴巴跨境物流供应商。疫情催化跨境电商繁荣，嘉诚国际港 （二期）投产释放盈利。我们预测公司 20/21/22 年 EPS 为 1.29

2、/2.36/2.78 元，给予目标价 44.90 元（对应 21 年 19X PE）和“买入”评级。 国国内领先的内领先的供应链供应链服务商服务商 公司前身广州市嘉诚运输公司成立于 2000 年，从松下空调国内干线运输 起步，现已成为国内领先的综合供应链服务商。在 2B 制造供应链领域， 公司深度服务广州松下空调，并将业务模式向万力轮胎等客户复制；在 2C 消费供应链领域（跨境电商） ，借助保税仓资源禀赋和综合物流能力，公司 切入菜鸟跨境物流供应链。得益于 2B/2C 综合物流扩张，公司财务绩效稳 健（15-19 收入/归母净利 CAGR=12.1%/12.8%） 。截至 3Q20，段容文等

3、合计持有公司 56.06%的股份，控制权稳定。 切入菜鸟跨境物流，产能投放拉动增长切入菜鸟跨境物流，产能投放拉动增长 疫情催化全球线上零售渗透率提升，中国制造成为全球消费者首选。万亿 级跨境电商 B2C 物流市场高度离散， 头部企业纵腾和递四方市场份额不足 1%（2019） 。广州为国内跨境电商重镇，借助天运物流中心保税仓资源和 2B 供应链服务经验，公司切入菜鸟跨境电商物流供应链。总面积 45 万平 的嘉诚国际港 （二期） 即将于 21 年初投运， 专注于跨境电商出口物流服务， 和天运物流中心进口业务实现协同。公司拟投资大湾区（华南）国际电商 港，扩大跨境电商业务布局。 供应链外包大供应链外

4、包大势所趋，拟定增引入战略客户势所趋，拟定增引入战略客户 供应链是现代制造业重要的基础设施，我们认为现代制造业物流整体外包 将成为趋势：1）制造业的核心是技术和产品，物流并非其核心竞争力；2） 自建物流成本高、管理难，合同物流服务品质在资本和平台推动下持续提 升， 逐步形成供应链综合服务能力。 公司为广州松下空调提供了 20 年综合 供应链服务， 业务能力受到客户高度认可 （日资企业供应链水平领先全球） 。 基于合同物流“客户为王”的现状，公司拟定增引入广汽集团和广州工控 战略投资，两大集团潜在物流市场空间超过 200 亿元（2020E） 。 产能扩张驱动增长，给予产能扩张驱动增长，给予“买入

5、”评级“买入”评级 公司大力拓展 2B 制造供应链客户，在 2C 跨境电商领域深度服务菜鸟网 络，产能扩张有望推动盈利增长。不考虑定增稀释效应，我们预测公司 20/21/22 年 EPS 为 1.29/2.36/2.78 元，处于快速增长阶段；可比公司 21 年 Wind 一致预期 PE 均值 18.7X，考虑跨境电商业务处于高景气度，给 予公司 21 年 19X PE，目标价 44.90 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度风险，下游景气度风险，税率风险。 总股本 (百万股) 150.40 流通 A 股 (百万股) 150.40 52 周内股价区间 (元) 14.69-53

6、.86 总市值 (百万元) 5,267 总资产 (百万元) 2,405 每股净资产 (元) 11.39 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 1,116 1,194 1,232 1,845 2,031 +/-% 7.87 7.05 3.19 49.74 10.07 归属母公司净利润 (百万元) 137.53 127.87 194.28 355.36 418.61 +/-% 15.75 (7.02) 51.94 82.91 17.80 EPS (元，最新摊薄) 0.91 0.85 1.29 2.36 2.78 PE (

7、倍) 38.30 41.19 27.11 14.82 12.58 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 365 730 1,095 1,460 (21) 33 87 140 194 20/0120/0420/0720/10 (万股)(%) 成交量(右轴)嘉诚国际 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2021 年 01 月 13 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 投资概要 . 3 核心逻

8、辑 . 3 和市场预期的差异 . 3 催化剂 . 3 国内领先的供应链服务商 . 4 从干线运输到综合物流，从制造业到跨境电商 . 4 2B/2C 综合供应链服务，业绩稳健增长 . 4 区位优势显著，资产布局先行 . 5 股权结构清晰稳定，拟引入战略投资者 . 6 供应链外包大势所趋，拟定增引入战略客户 . 7 制造业供应链管理服务 . 7 全程供应链“一站式”物流服务 . 8 深耕本地企业，延伸至汽车物流 . 9 切入菜鸟跨境物流，产能投放拉动增长 . 11 疫情催化中国跨境电商物流高速增长 . 11 区位优势显著，深度服务菜鸟网络 . 12 产能扩张在即，盈利增长可期 . 14 产能扩张驱

9、动增长，给予“买入”评级 . 15 产能扩张驱动业绩增长 . 15 首次覆盖， “买入”评级 . 16 风险因素 . 17 nMsNpPsPyRnMsNqRtOnQoQ8ObPaQtRrRmOmNiNqQpOiNpOtPbRoOvMvPmQsPuOmPuN 公司研究/首次覆盖 | 2021 年 01 月 13 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 投资概要投资概要 核心逻辑核心逻辑 （1）2B 制造业综合物流服务制造业综合物流服务复制。复制。供应链是现代制造业重要的基础设施，我们认为现代 制造业物流整体外包将成为趋势：1）现代制造业的核心是技术和产品，物流并非其

10、核心 竞争力；2）自建物流成本高、管理难，合同物流服务品质在资本和平台推动下持续提升， 逐步形成供应链综合服务能力。公司为广州松下空调提供了 20 年综合供应链服务，业务 能力受到客户高度认可（日资企业供应链水平领先全球） 。基于合同物流“客户为王”的 现状， 公司拟定增引入广汽集团和广州工控战略投资， 两大集团潜在物流市场空间超过 200 亿元（2020E） 。 （2） 深度服务菜鸟网络深度服务菜鸟网络， 切入盈利更强的跨境电商物流切入盈利更强的跨境电商物流。 疫情催化全球线上渗透率提升， 中国制造成为全球线上消费首选。万亿级跨境电商 B2C 物流市场高度离散，头部企业纵 腾和递四方市场份额

11、不足 1%（2019） 。广州为国内跨境电商重镇，借助南沙保税仓资源 禀赋和 2B 供应链服务经验，公司切入菜鸟跨境电商物流供应链。2021 年初，总面积 45 万平的嘉诚国际港（二期）即将投运，专注于跨境电商出口物流服务，和南沙天运保税仓 进口业务实现协同。 公司拟投资建设大湾区 （华南） 国际电商港项目， 扩大广州市场布局。 由于跨境电商物流高速增长且市场离散，竞争程度低于 2B 制造业供应链，利润率更高。 和市场预期的差异和市场预期的差异 我们认为：1）市场忽视了公司 2B 供应链服务复制能力，以及引入广汽集团和广州工控集 团战略投资后的业务增长；2）市场忽视了跨境电商业务的高景气度及公

12、司在广州口岸的 资源禀赋优势。 催化剂催化剂 嘉诚国际港（二期）投运、大湾区（华南）国际电商港、制造供应链大客户落地。 公司研究/首次覆盖 | 2021 年 01 月 13 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 国内领先的供应链服务商国内领先的供应链服务商 公司前身广州市嘉诚运输公司成立于 2000 年，从松下空调国内干线运输起步，现已成为 国内领先的综合供应链服务商。 在 2B 制造业供应链领域， 公司深度服务广州松下空调 （未 上市） ，并将业务模式向万力轮胎（未上市）等客户复制；在 2C 消费品供应链领域（跨境 电商） ，借助保税仓资源禀赋和综合供应链能力

13、，公司切入菜鸟（未上市）跨境物流供应 链。得益于 2B/2C 供应链综合扩张，公司财务绩效稳健（15-19 收入/归母净利 CAGR= 12.1%/12.8%） 。截至 3Q20，段容文等合计持有公司 56.06%的股份，控制权稳定。 从干线运输到综合物流，从制造业到跨境电商从干线运输到综合物流，从制造业到跨境电商 2000 年，公司前身广州市嘉诚运输公司成立，承接松下空调华东、华南等部分区域的干 线运输业务，并于 2004/2007 年将服务范围扩张至仓储和销售代理。2010 年起，公司加 大客户拓展力度， 将松下服务模式向广州浪奇 （000523 CH， 无评级） 等制造业客户复制。 20

14、14 年，广州南沙天运物流中心投产，公司借助仓储资源和 2B 供应链经验切入跨境电商 物流，成为菜鸟网络供应商。2020 年，公司拟非公开发行股票（2020/04/29） ，引入战略 投资者并加注跨境电商与汽车零部件物流两大战略方向。 图表图表1： 公司发展历程公司发展历程 年份年份 事件事件 2000 年 广州市嘉诚运输有限公司成立，承接松下空调华东、华南等部分区域的干线运输业务。 2004 年 开始为松下提供仓储服务，转型全程供应链一体化服务。 2007 年 代理松下电器销售业务，并尝试在国内大型制造企业进行推广。 2010 年 为广州浪奇提供综合供应链服务，实现客户服务能力的复制。 20

15、14 年 广州南沙天运物流中心正式投产，公司切入跨境电商行业。 2017 年 公司在上交所挂牌上市。 2019 年 成为浙江菜鸟的 CP 商（物流服务商）。 2020 年 拟非公开发行股票，引入广祺贰号（未上市）和万宝长睿（未上市）作为战略投资者，加注跨境电 商与汽车零物流。 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 2B/2C 综合供应链服务综合供应链服务，业绩稳健增长，业绩稳健增长 公司的主营业务是为制造企业及跨境电商企业提供全程供应链服务，满足客户“零”库存 管理、缩短生产周期和提高运营效率的需求。按照客户性质，公司业务可分为制造业供应 链服务（2B）和跨境电商物流（2C）两大板块： 图表图表

16、2： 公司主营业务结构公司主营业务结构 主营业务主营业务 业务内容业务内容 报表科目报表科目 业务内容业务内容 制造业供应链服务 运输 综合物流 转库运输、干线运输、区域调拨配送及循环对流运输、城市配送、跨境运输、海关监管运输、集 装箱运输等整车/零担“门到门”服务。 仓储 综合物流 分为普通仓储/保税仓储服务，包括货物出入库及库内分拣、分包、包装、贴签、简易加工、点 检等服务。 货运代理 综合物流 依托广州总部、香港、上海等子公司/分支机构及外部网络，借助国际海运/空运资源和自有拖车 （海关监管/非监管），为进出口原材料及成品提供国际货代服务。 商品销售 供应链分销执行 商品销售为供应链延伸

17、服务，即作为经销商负责公司物流客户的成品销售（松下电器为主），以 增强客户粘性，并改善供应链服务能力。 跨境电商物流 仓储为核心 综合物流 为跨境电商企业提供智能仓储保管、包裹处理、报关报检、国际海运、空运、末端配送等全程物 流服务。 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 公司盈利自 2014 年广州南沙天运物流中心投产后稳健增长。 2019 年， 公司实现收入 11.94 亿元（15-19 CAGR=12.1%） ，归母净利 1.28 亿元（15-19 CAGR=12.8%） 。从盈利结构 看， 综合物流 （含跨境电商业务） 是公司盈利的主要来源， 商品销售意在增强客户粘性 （毛 利率和毛利贡

18、献均较低） 。 公司研究/首次覆盖 | 2021 年 01 月 13 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表图表3： 公司收入和净利润变化公司收入和净利润变化 图表图表4： 公司收入结构公司收入结构 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 图表图表5： 公司毛利结构公司毛利结构 图表图表6： 公司各公司各业务毛利率变化业务毛利率变化 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 区位优势显著区位优势显著，资产布局先行资产布局先行 广州是国内跨境电商中心城市（2019 年海关口径跨境电商进出口/进口/出

19、口交易额分列全 国各城市 2/1/3 位） 。嘉诚国际自建仓储基础设施：1）天运物流中心已有菜鸟等多家核心 客户入驻，实现满负荷运营；2）嘉诚国际港（二期、三期）尚处于在建状态，公司预计 2021 年 3-6 月全部投入使用；3）2020 年 10 月，公司与广州番禺区政府签订大湾区（华 南）国际电商港框架协议，扩大核心城市资产布局。 图表图表7： 公司物流公司物流网络布局网络布局 图表图表8： 公司公司广州自有物流设施布局广州自有物流设施布局 资料来源：公司官网、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、广州市规划和自然资源局、华泰证券研究所 69 72 70 72 104 119 138 128

20、 132 (10) 0 10 20 30 40 50 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2000182019 3Q20 营业收入归母净利 收入yoy（右）净利yoy（右） （百万）（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20001820191H20 综合物流商品销售其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20001

21、820191H20 综合物流商品销售其他业务 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20001820191H20 整体综合物流 商品销售其他业务 (%) 大湾区（华南）国际电商港 嘉诚国际港 （出口为主） 天运物流中心 （进口为主） 公司研究/首次覆盖 | 2021 年 01 月 13 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表图表9： 公司自有仓库公司自有仓库和物业和物业概况概况 名称名称 地址地址 用途用途 建筑面积建筑面积 （万（万 m2） 仓储面积仓储面积 （万（万 m2） 使用状况使用状况

22、天运物流中心 广州南沙综保区 2B/2C 跨境物流仓储 （未来专注 2C 跨境电商进口） 15 12 大部分用于跨境电商业务 嘉诚国际港（一期） 广州南沙东涌镇 办公物业 2.3 无 已建成 嘉诚国际港（二期） 2C 跨境电商出口（含菜鸟集运中心） 2B 物流仓储（含汽车零部件物流中心） 45 40 21 年 3-6 月投运 嘉诚国际港（三期） 办公物业/工业仓库等 10 5 在建 大湾区（华南）国际电商港 广州番禹区 跨境电商综合园区 35.1（规划） 框架协议签订完成 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 股权结构清晰稳定，拟引入战略投资者股权结构清晰稳定，拟引入战略投资者 截至 3Q20，

23、段容文等构成一致行动人（段容文为黄艳婷、黄平、黄艳芸的母亲） ，合计持 有公司 56.06%的股份，为公司实际控制人。公司拟定增引入广汽集团旗下的广祺贰号和 广州工控集团旗下的万宝长睿作为战略投资者，加注跨境电商与汽车物流两大战略方向。 图表图表10： 公司股权结构（定增前公司股权结构（定增前后后） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所（注：股东为不完全统计） 嘉诚国际 段容文黄艳婷黄平黄艳芸恒尚投资广祺贰号 30.79%11.11%8.63%6.45%7.83%1.86%1.40% 实际控制人、一致行动人 万宝长睿国投集团 1.21% 战略投资者战略投资者 盈蓬投资 万宝集团 广州工控 广汽资

24、本 广汽集团 广州汽车工业集团 广州市人民政府 100% 100% 100% 100% 53.71% 100% GP,0.24% LP,99.76% 嘉诚国际 段容文黄艳婷黄平黄艳芸恒尚投资国投集团 实际控制人、一致行动人 33.47%8.23%7.23%7.13%8.65%1.33% 100% 公司研究/首次覆盖 | 2021 年 01 月 13 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 供应链外包大势所趋，供应链外包大势所趋，拟定增引入战略客户拟定增引入战略客户 供应链是现代制造业重要的基础设施， 我们认为现代制造业物流整体外包将成为趋势： 1） 制造业的核心是

25、技术和产品，物流并非其核心竞争力；2）自建物流成本高、管理难，合 同物流服务品质在资本和平台推动下持续提升，逐步形成供应链综合服务能力。公司为广 州松下空调提供了 20 年综合供应链服务，业务能力受到客户高度认可（日资企业供应链 水平领先全球） 。基于合同物流“客户为王”的现状，公司拟定增引入广汽集团和广州工 控战略投资，两大集团潜在物流市场空间超过 200 亿元（公司测算：2020E） 。 制造业供应链管理服务制造业供应链管理服务 根据物流术语：2007 ，供应链是指“生产及流通过程中，为了将产品或服务交付给最 终用户，由上游与下游企业共同建立的需求链状网” ，又可进一步拆分为“商流” 、

26、“物流/ 服务流” 、 “资金流”和“信息流” 。物流即物品从供应地向接收地的实体流动过程，包括 运输、储存、装卸等功能。基于产业链位置，供应链可分为产业供应链与消费供应链两大 类，映射至物流业则表现为公斤段的差异（整车=大票零担=小票零担=快递） ，即时配 送则伴随本地生活和近场零售兴起。 图表图表11： 供应链“四流”供应链“四流” 图表图表12： 物流体系结构物流体系结构 资料来源：华泰证券研究所（注：以钢材供应链为例） 资料来源：罗戈物流、华泰证券研究所 我们根据业态复杂度，将物流业划分为五个层级：操作层、产品层、产品集成、合同物流 和供应链服务，标准化程度依次下降。第三方物流则是指“

27、独立于供需双方为客户提供专 项或全面的物流系统设计或系统运营的物流服务模式” 。根据物流行业商业模式转型趋 势初探 （德勤/2019） ，横向多元化发展、综合物流（合同物流）服务和纵向深耕供应链 管理是第三方物流企业转型升级的三个方向。 图表图表13： 物流业态层级结构物流业态层级结构 图表图表14： 第三方物流企业的业务升级第三方物流企业的业务升级 资料来源：中国仓储与配送协会、原色咨询、华泰证券研究所 资料来源：物流行业商业模式转型趋势初探、华泰证券研究所 制造业供应链服务围绕核心企业展开，贯穿满足最终用户需求的产品设计、生产与销售过 程，又可分为制造供应链和流通供应链；从产品交付视角，是

28、供应链计划和协同驱动下的 物流执行与管理。其中物流需求渗透于制造业供应链的各环节，基于上下游客户的业务场 景，提供仓、运、配等服务，保障交付。 干散货航运整车陆运快递服务 供应链金融供应链金融供应链金融 咨询服务咨询服务平台电商 B2B贸易商/铁矿石B2B贸易商/钢材自营电商/餐具 原材料供应链制造供应链零售供应链 商流商流 物流物流 资金流资金流 信息流信息流 经销 操作层 运分合搬存 产品层 产品集成 合同物流 供应链 快递 运输 干线 配送 基础设施 服务 仓储 装卸 分拨 多式联运 综合物流 解决方案 全程 供应链 客 户 直销 自营 公司研究/首次覆盖 | 2021 年 01 月 1

29、3 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表图表15： 制造业供应链管理服务框架制造业供应链管理服务框架 图表图表16： 嘉诚国际嘉诚国际全程供应链一体化管理全程供应链一体化管理 资料来源：准时达、罗戈物流、华泰证券研究所 资料来源：公司业绩交流会 PPT、华泰证券研究所 全程供应链全程供应链“一站式”物流服务“一站式”物流服务 嘉诚国际提供“一站式”物流服务，参与制造企业采购、研发、生产、配送、销售、售后 全程供应链管理，提升效率降低成本：1）设计原材料物流、生产物流、成品物流及逆向 物流的循环对流运输方案，提升装载率；2）合理规划原材料仓储及半成品就地加工

30、，安 排物料流水线 JIT 配送；3）通过代理销售整合成品分销物流。 （1）运输：公司成立初期的主要业务。运输：公司成立初期的主要业务。公司在国内部分城市建立了物流网络，自研运输 管理系统实现特色模式（牛奶取货、保税物流运输、甩挂运输） ，其中短距/长距运输分别 主要由自有/外协车辆执行。1）自有车辆运输：生产下线短驳、区域配送、城市配送、联 合配送、海关监管运输、港口集装箱运输等近距运输。2）外协车辆运输：干线物流、区 域调拨、跨境运输、循环对流运输、联合配送及特种运输等长距运输。2016 年，公司运 输业务实现收入2.99亿元 （13-16 CAGR=-1.8%） ， 毛利0.45亿元 （

31、13-16 CAGR=-10.7%） ； 主要是空调行业“去库存” ，而万力轮胎等新客户毛利率偏低。 图表图表17： 公司公司牛奶取货牛奶取货模型模型 图表图表18： 运输业务收入、成本及毛利变化运输业务收入、成本及毛利变化 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所（注：从 2017 年起数据不再披露） （2） 仓储： 公司盈利的主要来源） 仓储： 公司盈利的主要来源。 公司提供普通仓储服务及保税仓储服务： 1） 仓库出租： 公司提供一定面积的仓库给客户使用；2）仓储作业：出入库管理，以及库内分拣、分包、 包装、贴签、简易加工、点检等。公司自研仓储管理系统提供特色

32、服务（广州南沙天运物 流中心，VMI 分拨中心） ，主要盈利源于仓库租金及出入库作业费。自 2014 年天运物流中 心投产， 仓储业务收入和盈利持续增长。 2016 年， 公司仓储业务实现收入 2.32 亿元 （13-16 CAGR=28.8%） ，毛利 1.47 亿元（13-16 CAGR=29.3%） ，毛利率 63.3%（较为稳定） 。 随着嘉诚国际港（二期）投产，公司仓储业务将开启新一轮增长。 推行意义推行意义：活用物流信息系统实现制造业供应链管理：活用物流信息系统实现制造业供应链管理的全程优化及成本削减全程优化及成本削减 供应商A 供应商B 进口供应商C 供应商D 供应商E 进口供应

33、商F VMI管理 MILK RUN管理 半成品 加工厂 。 。 。 供应商G 嘉嘉诚 直送管理 JIT/KANBANJIT/KANBAN JIT/KANBANJIT/KANBAN JIT/KANBANJIT/KANBAN KANBANKANBAN 补料区 补料区 流水线 供应商G 国 内 成 品 国 外 成 品 嘉诚 嘉诚 转运 转运 干线 拖 车 报 关 海 运 全球客户 嘉诚 陆运，配 送 海运 部品 订单 采购 嘉诚部 分采购 工厂 采购 保税仓储 国内仓储 订单 逆物流 逆物流 中国客户 （嘉诚代理 安装，售后） 工厂物流工厂物流 成品物流成品物流采购采购物流物流 订单 WebWebW

34、ebWeb WebWebWebWeb 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200152016 运输收入运输毛利运输毛利率（右） (百万) 公司研究/首次覆盖 | 2021 年 01 月 13 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表图表19： 公司仓储作业公司仓储作业模式模式 图表图表20： 仓储业务收入、成本及毛利变化仓储业务收入、成本及毛利变化 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所（注：从 2017 年起数据不再披露） （3）货

35、）货代：主要是为进出口的原材料及成品提供国际货代服务。代：主要是为进出口的原材料及成品提供国际货代服务。1）订舱、托运和包装； 2）货物监装、监卸、集装箱拆箱，分拨、中转及短途运输服务；3）报关、报检、报验、 保险；4）签发有关单证、交付运费、结算及交付杂费；5）国际多式联运、集运（含集装 箱拼箱） 。2016 年，公司货代业务实现收入 4700 万元（13-16 CAGR=27.3%） ，毛利 649 万元（13-16 CAGR=4.4%） ，盈利贡献较少（主要为增加客户粘性） 。 图表图表21： 货代货代业务收入、成本及毛利变化业务收入、成本及毛利变化 资料来源：公司公告、华泰证券研究所（

36、注：从 2017 年起数据不再披露） 深耕本地企业，延伸至汽车物流深耕本地企业，延伸至汽车物流 日资制造企业供应链管理能力领先全球。以松下电器（6752 JP，无评级）为例，其在中 国建立了完整的研发、生产、销售和售后体系；其中物流统括部负责统筹物流与供应链， 具体任务则委托数十家第三方物流公司完成（松下 03 年曾自建松下电器物流（上海）公 司，但 09 年基于成本考虑关闭） 。嘉诚国际为广州松下空调提供了 20 年物流服务，合作 范围逐步从干线运输升级为综合供应链，业务能力受到客户高度认可。 借助松下电器的服务经验，嘉诚国际现已积累大量优质客户资源：1）家电：松下电器、 新宝股份（0027

37、05 CH） 、辉达电器；2）机电：日立冷机、住友电工、万宝压缩机、伊之 密 （300415 CH） ； 3） 汽配： 万力集团、 广东鸿图 （002101 CH） 、 通用股份 （601500 CH） ； 4）消费品：王老吉、屈臣氏、广州浪奇；5）原材料：上海日光铜业、广东恒基金属制品、 珠海立研电子；6）电子商务：浙江菜鸟、卓志、沃天下、亚晋国际等。 （其它标的未上市） 根据德勤 物流行业商业模式转型趋势初探/2019 ， 合同物流的关键驱动因素包括： 客户、 全国性网络、资源整合能力及专业化服务能力。 “客户为王”的特征尤为显著，合同物流 企业通常与所服务的客户具有较强的关系纽带，形成较

38、高的进入壁垒。基于前述考虑，公 司拟定增引入广汽集团旗下的广祺贰号和广州工控集团旗下的万宝长睿，股权合作为业务 合作奠定基础。公司估算广州工控集团 20/25 年物流费用约 40/100 亿元，而 19 年实际收 入 1.8 亿，远期深化合作空间较大。 （募集资金可行性报告：2020/10/01） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 200152016 仓储收入仓储毛利仓储毛利率（右） (百万) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5 10 15 20 25 30 35 40

39、45 50 200152016 货代收入货代毛利货代毛利率（右） (百万) 公司研究/首次覆盖 | 2021 年 01 月 13 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表图表22： 广州工控集团旗下主要品牌广州工控集团旗下主要品牌 资料来源：广州工控官网、华泰证券研究所 汽车物流是物流业重要的细分市场， 可分为整车物流和零部件物流两大类： 1） 整车物流： 主要包括整车干线运输及部分仓储， 市场需求挂钩汽车销量和二手车销量， 业务相对单一， 利润空间较小；2）零部件物流：包括产前物流和售后物流等若干环节，由于零部件种类 繁多/供应商各异

40、/环节复杂等特征，零部件物流利润空间更大，更适合专业第三方物流企 业切入。根据运联传媒的研究汽车产业陷入危机，三方物流机会来临？/2019 ，汽车物 流历史上是一个很封闭的行业，与欧美发达国家 80%的外包比例相比， 国内社会化程度很 低。随着政策开放，汽车物流空间逐渐打开，车企的物流部门纷纷独立为物流子公司，转 型社会化服务。 嘉诚国际综合供应链服务起源于“丰田模式” ，天然具备汽车物流基因。公司目前在广州 从化区和花都区运营汽车物流仓库超过 20 万平米，为众多汽车配件生产制造企业提供原 材料物流、生产物流、成品物流（仓储、运输等）和逆物流，配件范围涵盖轮胎、铸件、 车用压缩机、汽车音响以

41、及电池等，积累了万力轮胎等核心客户。公司估算广汽集团 20 年物流费用约 200 亿元，业务合作空间大。本次定增，公司除引入广汽集团旗下广祺贰号 实现股权合作外；还将依托嘉诚国际港（二期）打造六万平汽车零部件物流中心，项目总 投资 8000 万元， 预计投产后年销售收入/利润总额分别为 13950/3051 万元。 （募集资金可 行性报告：2020/10/01） 图表图表23： 汽车供应链物流汽车供应链物流 图表图表24： 广汽集团旗下主要品牌广汽集团旗下主要品牌 资料来源：准时达、罗格物流、华泰证券研究所 资料来源：广汽集团官网、华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2021 年 01 月

42、 13 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 切入菜鸟跨境物流，切入菜鸟跨境物流，产能投放拉动产能投放拉动增长增长 疫情催化全球线上零售渗透率提升，中国制造成为全球消费者首选。万亿级跨境电商 B2C 物流市场中，头部企业纵腾和递四方市场份额不足 1%（中国国际货代协会：2019） ，天 然具备诞生巨头的土壤。广州为国内跨境电商重镇，借助天运物流中心保税仓资源和 2B 供应链服务经验，公司切入菜鸟跨境电商物流供应链。2021 年初，总面积 45 万平的嘉诚 国际港（二期）即将投运，专注于跨境电商出口物流服务，和天运物流中心进口业务实现 协同。公司拟投资建设大湾区

43、（华南）国际电商港，进一步扩大跨境电商业务布局。 疫情催化疫情催化中国中国跨境电商跨境电商物流物流高速增长高速增长 有别于国内电商，跨境电商交易主体分属不同关境，链路更长，复杂度更高。根据罗兰贝 格的研究，伴随供给侧 B2C 跨境电商平台的大力开拓以及需求侧全球消费者跨境网购习 惯的养成，B2C 将成为未来跨境电商增长的重要力量，进出口结构也将更为平衡（B2C 进口/出口结构将从 18 年的 38%/62%变为 22 年的 44%/56%） 。根据晓生研究院的观点， 跨境电商物流成本占比 20%-30% （2019 年估算值） ， 显著高于国内电商 5%-10%的水平。 参考罗兰贝格的测算，按

44、照 2020 年跨境 B2C 电商 3.5-4.0 万亿交易额估算，物流费用在 万亿量级，甚至可能高于中国快递行业规模（邮政局预计 2020 年：8750 亿） 。 图表图表25： 中国跨境电商交易额中国跨境电商交易额变化变化 图表图表26： 跨境电商成本结构（跨境电商成本结构（2019） 资料来源：罗兰贝格、华泰证券研究所（注：18-22 为 CAGR） 资料来源：晓生研究院、华泰证券研究所 2019 年，中国线上零售额位居全球第一，电商渗透率 28.2%，在主要国家中和韩国并列 第一（注：欧睿口径） ；在线支付（资金流） 、快递（物流）和制造业（商流）基础设施领 先全球。疫情催化下，全球线

45、上零售渗透率提升，但供应链风险亦显著加剧。得益于完善 的制造业体系和良好的疫情控制，国内供应链迅速恢复稳定，中国制造成为全球线上消费 （甚至一般贸易）首选。 图表图表27： 全球主要国家电商销售额及渗透率（全球主要国家电商销售额及渗透率（2019） 图表图表28： 疫情催化中国出口疫情催化中国出口快速增长快速增长 资料来源：欧睿国际、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 0.5 0.8 1.2 1.8 2.3 5.9 68% 56% 50% 27%27% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 201420152016

46、20172018E2022E B2CB2B B2C增速（右）B2B增速（右） (万亿) 20%-45% 采购 20%-30% 物流 8%-15% 平台佣金 10%-15% 运营管理 10% 其他 5%-10% 退换货 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 USA China Japan India Germany France United Kingdom Russia Canada Italy South Korea Brazil Spain Australia Mexico Indonesia Turke

47、y Poland Netherlands Thailand Vietnam Taiwan, China Switzerland Saudi Arabia 零售总额电商销售额渗透率（右） （万亿美元） (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 14/0215/0216/0217/0218/0219/0220/02 中国出口同比（美元计价） (%) 公司研究/首次覆盖 | 2021 年 01 月 13 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 从海关监管角度，跨境电商业务主要包括网购保税进口、直购进口、一般出口和特殊区域 出

48、口四种模式。跨境电商物流则主要包括直邮和保税仓/海外仓两大模式：1）直邮模式包 括邮政小包（主要方式） 、国际快递、国内快递等，集运（专线转运）也可视为特殊的直 邮模式；2）在进口/出口业务中，先备货至境内保税仓/海外仓，然后通过本地化物流完成 配送。邮政小包因价格低廉和清关优势，为跨境物流首选。根据运联传媒的研究，B2C 出 口中 60%为直邮渠道，其中近 65%为邮政渠道（2019 估算值） 。 图表图表29： 中国跨境中国跨境 B2C 进口物流模式进口物流模式 资料来源：罗兰贝格、华泰证券研究所 我们认为中国国内快递（国内电商物流）市场已进入整合期，市场集中度持续提升，中通 （ZTO U

49、S，无评级）20 年件量份额约为 20.5%（中通快递网络大会） ，而邮政局的研究 表明美国和日本国内快递 CR495%（2019） 。万亿级跨境电商 B2C 物流市场中，我们估 算头部企业纵腾和递四方市场份额不足 1%（中国国际货代协会：2019） ，具备诞生巨头 的土壤。 图表图表30： 跨境电商物流跨境电商物流企业结构企业结构（2019） 图表图表31： 跨境电商物流企业生态（跨境电商物流企业生态（2019） 资料来源：晓生研究院、华泰证券研究所 资料来源：晓生研究院、华泰证券研究所 区位优势显著区位优势显著，深度服务，深度服务菜鸟菜鸟网络网络 2013/2016 年， 广州分别获批跨境

50、电商服务试点城市/跨境电子商务综合试验区。根据海关 数据（注：口径为海关跨境电商管理平台，不包括海外仓、邮快件进出口渠道） ，2019 年 广州跨境电商进出口/进口/出口为 386/253/133 亿元，位居全国各城市 2/1/3 位（占全国 的 21%/27%/14%） ，同比分别增长 56%/28%/172%。嘉诚国际深耕广州跨境电商市场， 区位优势非常显著。 阿里巴巴（BABA，无评级，包含速卖通、天猫国际、天猫海外、考拉海购、国际站等） 是国内最重要的跨境电商平台之一。以跨境 B2C 进口电商为例，天猫国际+考拉海购市场 份额接近 60%（艾媒咨询：1H20） 。借助天运物流中心保税仓