1、姓名：訾猛（分析师）邮箱：电话：证书编号：S0880513120002姓名：彭瑛（分析师）邮箱：电话：证书编号：S0880116100160证券研究报告一文读懂贝泰妮招股书2020年07月29日行业评级：增持 诚信 责任 亲和 专业 创新2请参阅附注免责声明发展历程：敏感肌护理专家，电商渠道驱动01数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究公司是以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤护理。 公司以“打造中国皮肤健康生态”为使命，深入洞察消费者需求，以皮肤学理论为基础，结合生物学

2、、植物学等多学科技术，持续进行产品研发和技术创新，不断向消费者提供符合不同皮肤特性需求的专业型化妆品。薇诺娜产品中不含香精、色素、酒精和致敏防腐剂，采用天然原料，并严格按照制药级GMP标准进行生产。集团前身昆明贝泰妮生物科技有限公司成立“薇诺娜”天猫官方旗舰店正式开业获得红杉资本投资，至今累计实缴出资额27.85亿元，持股比例25.39%通过高新技术企业认证，亮相世界皮肤科大会，实现中国品牌零的突破建成年产值10亿，符合GMP标准的生产线生产线通过美国GMPC认证及ISO化妆品良好操作规范认证被授予云南省博士后科研工作站，“薇诺娜”品牌荣获天猫金妆奖20016201520

3、182019设立电商事业部2012 pOpQpPsNrOmOzRpQqMoRnO7NcM7NoMmMmOnNfQpPrOlOpMoO6MqQzQNZrRqQMYpNqO诚信 责任 亲和 专业 创新3请参阅附注免责声明股权结构：控股权集中，高管有望参与战略配售01数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新4请参阅附注免责声明高管构成：源于药企，多名高管具备医药专业背景01数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究部分高管及核心员工职位简历郭振宇（GUO ZHENYU）董事长、总经理电机工程专业博士学历，曾任世界自我药疗产业联盟主席、中国非处方药物协会会长，现兼任国际自我保健

4、基金（ISF）理事长，中国非处方药物协会副会长，中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员会副主任，云南省民营企业家协会常务副理事长。1995年7月至1996年7月任加拿大蒙特利尔大学医学院助理教授、加拿大蒙特利尔临床医学研究所高级研究员，1996年9月至2002年7月任美国乔治华盛顿大学工学院助理教授、副教授、终身教授，2003年1月至2014年11月任滇虹药业集团股份有限公司董事长、总裁。2014年6月至2016年12月任贝泰妮有限董事长，2016年12月至2019年2月任贝泰妮有限董事长兼总经理，2019年3月至今任公司董事长兼总经理。高绍阳董事、副总经理化学制药专业本科学历，曾任昆明滇虹药业部

5、门经理，上海康王日用化妆品有限公司副总经理， 滇虹药业项目总监。马骁董事、副总经理化学工程专业硕士学历，工商管理硕士， 执业药师，高级工程师。曾任滇虹药业研发主管、研发经理， 上海滇虹药业副总经理、总经理。周薇董事、项目经理植物保护专业本科学历，研究员。曾任贵州科学院生物研究所办公室主任，贵州大学植物保护系总支副书记、科研处副处长，海南省农业综合开发总公司投资部副总经理、海南富海食品工业有限公司董事长，云南大学微生物发酵工程重点实验室科研主管、“211” 办公室副主任、 生物资源保护与利用国家重点实验室研究员。余仕汝监事会主席、中央工厂厂长有机化工专业本科学历，执业药师，高级工程师。曾任滇虹药

6、业技术副总裁。王飞飞上海际研研发总监化学工程专业硕士学历，高级工程师，执业药师。曾任昆明滇虹药业研发主管、上海滇虹药业研发中心主任、上海贝泰妮研发总监。贝泰妮多名高管都源自于滇虹药业，且具备临床医学、化工、制药、植物学等专业背景，董事长郭振宇先生曾担任滇虹药业集团股份有限公司董事长、总裁，2010年创立了集团前身昆明贝泰妮生物科技有限公司。 诚信 责任 亲和 专业 创新5请参阅附注免责声明品牌矩阵：薇诺娜优势明显， 尝试探索新品牌布局01数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究公司品牌定位清晰，其中“薇诺娜” 品牌专注于敏感肌肤护理和修饰，是公司集中优势资源重点打造的主要品牌，该品牌旗下产品线齐

7、全，涵盖护肤品类、彩妆类、医疗器械类几个大类。在此基础上公司推出了专注于专业婴幼儿护理的“WINONA Baby”品牌、 专注于痘痘肌肤护理的“痘痘康”品牌、专注于高端皮肤修护的“Beauty Answers”品牌、 专注于干燥性皮肤护理的“资润”品牌，以满足不同年龄、不同偏好的消费者需求。“薇诺娜”品牌已连续三年获得天猫金妆奖。2019 年“薇诺娜”品牌被行业权威杂志化妆品报评为“敏感肌护理品类第1名”。根据 Euromonitor 统计，公司旗下“薇诺娜”品牌在2019 年度国内皮肤学级护肤品市场排名第1位。品牌收入占比定位主要产品99.37%敏感肌肤护理第一大系列-舒敏系列：收入占比38

8、.11%第一大单品-舒敏保湿特护霜：收入占比18.36%护肤、彩妆、医疗器械类产品均有覆盖0.63%专业婴幼儿护理 霜痘痘肌肤护理霜、面膜泥等高端皮肤修护护肤水、面膜、精华等干燥性皮肤护理护肤品类：霜医疗器械类：透明质酸修护生物膜 诚信 责任 亲和 专业 创新6请参阅附注免责声明67.22 105.30 168.03 2.18 4.01 6.37 9.25 13.66 19.05 78.65 122.97 193.44 0501720182019护肤品彩妆医疗器械品类结构：护肤品为主要品类，驱动营收迅猛增长01数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究护肤品是公司的主要品类，

9、带动公司营收实现快速增长：2017-2019年公司护肤品收入从6.7亿元增长至16.8亿元，复合增长率58.3%，护肤品营收占比始终超过85%，且呈现逐年小幅提升的趋势。而彩妆收入占比虽然较小但仍有微幅提升，医药器械收入占比则略有下降。图：护肤品驱动公司营收实现快速增长单位：千万元产品类别2017占比 (%)2018占比 (%)2019占比 (%)护肤品85.47 85.63 86.86 彩妆2.77 3.26 3.29 医疗器械11.77 11.11 9.85 总计100.00 100.00 100.00 图：护肤品公司主要品类 诚信 责任 亲和 专业 创新7请参阅附注免责声明渠道结构：电商

10、渠道为主导，线下以药店、诊所等为主要终端网点01数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究公司以线下渠道为基础、线上渠道为主导：通过运用灵活的互联网营销手段和先进的大数据分析方法，公司实施精准营销，在化妆品行业国际品牌集中度较高的大环境下，成功实现了弯道超车。2018年、2019年公司线上渠道销售收入分别增长80.55%、68.26%，2019年线上收入占比达到76.69%，远高于行业平均水平。公司线下主要通过分销模式进行产品销售，一种是与九州通、国药控股等商业公司签署购销协议，商业公司再将产品销售给药店、诊所等终端网点；另一种是公司与连锁药店、诊所等签署购销协议，直供客户直接向消费者销售产品，线

11、下直供模式是公司重点打造的线下渠道，近年来收入占比有所提升。销售模式分类平台201720182019销售收入（万元）占比（%）销售收入（万元）占比（%）销售收入（万元）占比（%）线上线上自营线上自营36303.2346.1662815.7051.08107484.1255.56线上分销大型B2C10300.9913.1019784.2316.0935157.5818.17线上经销商2233.632.845579.134.545726.652.96线下线下自营线下自营1422.941.81754.850.61312.470.16线下分销商业公司13325.8216.9417427.2814.17

12、20672.2710.69直供客户9167.4511.6611996.949.7620095.9510.39区域经销商5897.107.504614.623.753995.622.07合计78651..76100193444.66100 诚信 责任 亲和 专业 创新8请参阅附注免责声明渠道结构：重点发力电商渠道，线上收入占比远高于行业平均01数据来源：招股说明书，公司年报，国泰君安证券研究重点发力电商渠道，渠道收入占比领先行业平均水平：公司于2012年设立了电商事业部，并积极发展电商渠道。近年来，电子商务渠道高速发展，公司把握该渠道红利实现了销售规模的快速扩张。2018年

13、、2019年公司线上（电商）渠道销售收入分别增长80.55%、68.26%。目前，贝泰妮的业务收入主要来自于线上（电商）销售渠道，2019年线上收入占比高达76.7%，远高于行业平均水平。图：2019年公司线上渠道收入占比处于行业领先水平76.70%44.89%53.09%34.03%0%20%40%60%80%100%051015202530贝泰妮丸美股份珀莱雅上海家化线上销售额（亿元）线上销售占比（右轴）0%20%40%60%80%100%050182019贝泰妮贝泰妮YOY图：公司线上渠道收入快速增长单位：亿元 诚信 责任 亲和 专业 创新9请参阅附注免责声明渠道结

14、构：天猫、微信为线上自营渠道主要销售平台01数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究平台主要店铺2017年度2018年度2019年度销售金额（万元）占线上自营比例（%）销售金额（万元）占线上自营比例（%）销售金额（万元）占线上自营比例（%）天猫薇诺娜官方旗舰店和薇诺娜贝泰妮专卖店等23,387.49 64.42 40,884.94 65.04 70,967.16 66.03 微信薇诺娜专柜服务平台和薇诺娜微信小程序等7,461.35 20.55 14,424.62 22.95 25,138.01 23.39 京东薇诺娜官方旗舰店1,502.33 4.14 3,116.11 4.96 5,577.

15、95 5.19 薇诺娜官网薇诺娜官网3,734.08 10.29 3,818.33 6.07 4,515.80 4.20 小计小计36,085.25 99.40 62,244.01 99.03 106,198.92 98.80 线上自营渠道是公司电商渠道主要构成部分，也是公司最重要的销售渠道。在线上自营模式下，公司主要通过天猫、京东、微信平台（主要是薇诺娜专柜服务平台）、公司官网等直接面向消费者销售公司产品。其中，天猫、微信两大平台占据主要份额，2017-2019年二者合计营收占线上自营收入比例不断提高，2019年已接近90%，占公司总收入的比例也高达49.7%。 诚信 责任 亲和 专业 创新

16、10请参阅附注免责声明竞争优势1：敏感肌护理代表性品牌，专利萃取植物成分技术领先02专注敏感肌护理，专利萃取有效植物成分。公司主品牌薇诺娜专注敏感肌研究，选取青刺果、马齿苋、云南重楼、云南山茶四大云南特色植物成分，结合专利萃取技术，提供温和专业的皮肤护理产品，以特定人群为突破口，实现品牌的快速崛起。截至2019年，公司拥有41项专利，掌握11项核心技术，特别是在利用高原特色植物提取物有效成分制备和生产敏感肌肤护理产品方面具有较强的技术优势，应用核心技术实现的收入占总营收95%以上，薇诺娜在植物活性提取物的功效研究方面，已经具有国际领先优势。2018年-2020年，薇诺娜品牌连续三年获得天猫金妆

17、奖，天猫旗舰店拥有634万粉丝，2019年，薇诺娜品牌获得由化妆品报评选的“敏感肌护理品类第1名”。图：2019年公司及其旗下品牌获得的主要荣誉数据来源：公司官网，招股说明书，国泰君安证券研究图：薇诺娜部分核心前沿科技及功效 诚信 责任 亲和 专业 创新11请参阅附注免责声明竞争优势2：产品力驱动，临床验证和专业渠道为品牌提供有力背书020%1%2%3%4%201720182019上海家化珀莱雅丸美股份贝泰妮图：公司研发费用率行业领先以产品力为核心，临床验证和专业渠道为品牌提供有力背书。公司多数核心管理人员拥有药企经验或医药相关背景，研发团队共95人，汇集了药物制剂、生物制药、高分子化学等多学

18、科专业人才，2017年-2019年公司研发费用率分别为3.62%/3.71%/2.78%，均处于行业领先水平。公司同中科院昆明植物研究所和昆明医科大学等国内知名研究机构合作，进行上千例临床验证，研发出最适合国人皮肤状况的医学护肤品，薇诺娜皮肤学专家团队发表了128篇基础研究和临床验证方面的高质量学术论文，并参与制定了13份知道中国皮肤科临床的专家共识及诊疗指南。公司产品获得国内54家临床医院皮肤科安全性和功效性验证，入驻全国超过2400家医院用于临床辅助治疗。线下主要通过连锁药店、诊所等终端网点销售，为专业护肤品牌形象提供了有力背书。数据来源：招股说明书，公司公告，国泰君安证券研究图：医药公司

19、和直供客户营收逐年增长0%10%20%02019直供客户销售收入（亿元）医药公司销售收入（亿元）直供客户营收占比医药公司营收占比 诚信 责任 亲和 专业 创新12请参阅附注免责声明竞争优势3：电商渠道占比领先，自营电商屡创佳绩02电商渠道占比领先，自建团队优势凸显。公司以电商渠道为核心，2019年电商贡献了76.69%的营业收入，远超同行。根据C2CC报导，公司从2012年开始自建电商团队，在上海和杭州设立电商部门，截至2018年电商团队共有100余人，其中40%是90后。2017年-2019年，公司线上自营渠道的成交顾客数量从98万人增长至377万人，年化增长率达到95

20、.83%。2019年薇诺娜天猫自营收入达7.1亿元，薇诺娜官方旗舰店位列2019年双11“美容护肤/美体/精油类” 天猫旗舰店销售额TOP10店铺第9名，国货品牌第3名，自营电商屡创佳绩。图：2019年薇诺娜获得天猫“双十一”美体护肤店铺销量第9名0%20%40%60%80%100%201720182019上海家化珀莱雅丸美股份贝泰妮图：公司以电商业务为主，线上营收占比较高数据来源：招股说明书，C2CC，公司公告，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新13请参阅附注免责声明竞争优势4：精准营销优势突出，复购率行业领先02“医生+明星+KOL”差异化营销，复购率行业领先。公司顺应流量碎片

21、化趋势，利用新媒体时代的营销渠道多元化趋势，通过知乎、小红书等垂直领域的内容平台，开展专业化的产品教育，形成内容沉淀，逐步树立了专业的品牌形象，直接面向对皮肤护理专业性、安全性要求较高的人群，实现从广度到精度的聚焦。公司电商运营团队建立了成熟的运营模式，积累了丰富的营销经验。“薇诺娜”品牌获得消费者广泛认可，经过多年的发展积累了众多忠实客户，2019年度薇诺娜官方旗舰店（天猫）的复购率接近 30%，公司产品的消费者粘性较高。04080120160玉泽珀莱雅丸美薇诺娜微博抖音微信公众号小红书图：薇诺娜品牌新媒体平台粉丝数量较为领先（单位：万）图：“医生+明星+KOL“全方位营销矩阵数据来源：微博

22、，抖音，新榜，小红书，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新14请参阅附注免责声明69%58%43%37%38%3%33%24%0%20%40%60%80%00182019贝泰妮珀莱雅上海家化丸美股份贝泰妮YOY珀莱雅YOY上海家化YOY丸美股份YOY财务比较：营收、净利润增速均处于行业领先水平03图： 公司净利润增速处于行业领先水平图： 公司营收增速处于行业领先水平公司营收、净利润增速均处于行业领先水平：2017-2019年，贝泰妮营业收入从7.98亿元增长至19.44亿元，营收复合增速高达56%，归母净利润由1.54亿元增至4.12亿元，净利润复合增速高达64

23、%，营业收入和净利润增速均处于行业领先水平。55%57%32%32%10%6%17%14%0%20%40%60%007080201720182019贝泰妮珀莱雅上海家化丸美股份贝泰妮YOY珀莱雅YOY上海家化YOY丸美股份YOY单位：亿元单位：亿元数据来源：wind，招股说明书，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新15请参阅附注免责声明财务比较：品牌差异化凸显，毛利率行业领先03图： 公司毛利率处于行业较高水平品牌差异化凸显，毛利率多年处于行业领先水平：2017-2019年公司毛利率分别为81.28%、81.16%和80.22%，高于2017-2019年可比公司

24、平均毛利率65.83%、64.17%和63.98%，公司毛利率和华熙生物功能性护肤品毛利率接近，均处于行业领先水平。公司毛利率高于行业平均的主要原在于品牌差异化赋予的强消费者粘性使得零售价格较高，以及渠道结构上电商和直营模式占比较高等。50%60%70%80%90%100%201720182019贝泰妮(%)珀莱雅(%)上海家化(%)丸美股份(%)华熙生物(%)数据来源：wind，招股说明书，国泰君安证券研究，注：上海家化毛利率为美容护肤产品毛利率、华熙生物毛利率为功能性护肤品毛利率销售价格A. 主要品牌“薇诺娜”知名度高，消费者粘性强，因而产品零售价格相对较高B. 公司线上自营渠道完善，直接

25、面向终端消费者销售，省去若干中间环节C. 公司在线下渠道方面主要与商业公司、直供客户合作，上述渠道毛利率高于同行业可比公司较多采用的传统经销商渠道产品成本A. 主要品牌“薇诺娜”定位专注敏感肌肤护理，产品外包装风格较为简约，节约了包装材料成本B. 产品容器大部分采用相同规格真空瓶型，可实现大规模生产和集中采购，单位产品成本较低图： 公司较同业毛利率领先的主要原因 诚信 责任 亲和 专业 创新16请参阅附注免责声明财务比较：医疗器械和护肤品类毛利率较高03分渠道看：2019年公司线下自营及分销渠道的毛利率处于较高水平，主要是因为这些渠道医疗器械产品销售占比相较其他渠道更高，此外公司线上自营渠道的

26、毛利率也处于较高水平，2019年毛利率高达80.6%。分品类看：公司医疗器械产品毛利率最高，2019年毛利率高达89.03%，医疗器械产品主要包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等产品，主要应用于微创术后造成屏障受损皮肤的保护和护理。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究图：医疗器械和护肤品毛利率较高70%75%80%85%90%95%201720182019护肤品彩妆化妆品小计医疗器械图：公司线下渠道和线上自营渠道毛利率较高销售渠道销售模式销售类型201720182019线上销售线上自营线上自营81.70%82.04%80.60%线上分销大型B2C平台分销69.71%72.69%72.

27、18%线上经销商分销78.96%76.84%73.55%线下销售线下自营线下自营91.08%91.69%90.51%线下分销商业公司90.07%91.06%91.57%直供客户87.05%83.49%84.38%区域经销商74.19%74.19%74.66%合计81.70%81.49%80.32% 诚信 责任 亲和 专业 创新17请参阅附注免责声明财务比较：直营占比较高，因此销售费用率相对较高03图： 公司销售费用率相对较高2017-2019年公司销售费用率分别为41.09%、40.52%和43.39%，处于行业较高水平，究其原因主要是因为公司直营模式销售占比显著高于可比公司，在这种销售模式下

28、，公司在营销推广、人员工资和仓储物流方面需要投入更多的销售费用所致，但公司的净利率处于行业较高水平。数据来源：wind，招股说明书，国泰君安证券研究，注：华熙生物销售费用率为功能性护肤品销售费用率20%30%40%50%201720182019贝泰妮(%)珀莱雅(%)上海家化(%)2019年销售费用明细(%)贝泰妮珀莱雅上海家化丸美股份人员费用9.58%7.46%5.85%2.90%渠道及广告宣传费25.09%26.86%31.60%20.65%仓储物流费5.43%2.44%差旅交通费1.32%0.73%0.68%业务招待费1.48%其他0.49%1.66%4.04%6.46%合计43.39%

29、39.16%42.18%30.01%表： 公司销售费用明细 诚信 责任 亲和 专业 创新18请参阅附注免责声明财务比较：管理费用率持续优化，净利率处于较高水平035%10%15%20%201720182019贝泰妮(%)珀莱雅(%)上海家化(%)丸美股份(%)图： 公司管理费用率持续优化管理费用率持续优化，净利率稳步提升： 2017-2019年公司管理费用率从14.54%逐步降低至9.82%，主要是因为随着公司规模不断扩大规模效应逐渐显现。与此同时公司的净利率也从2017年的19.47%逐步提升至2019年的21.25%，处于行业较高水平。0%10%20%30%201720182019贝泰妮(

30、%)珀莱雅(%)上海家化(%)丸美股份(%)图： 公司净利率处于行业较高水平数据来源：wind，招股说明书，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新19请参阅附注免责声明财务比较：人均创收稳步提升，人均创利处于行业较高水平03500201720182019贝泰妮珀莱雅上海家化丸美股份00201720182019贝泰妮珀莱雅上海家化丸美股份2017-2019年，贝泰妮人均创收从76万元提升至123万元，复合增长率27.1%；人均创利从15万元提升至26万元，复合增长率33.4%。公司人效持续提升，且人均创立处于行业较高水平。图：公司人均创收稳步提

31、升图：公司人均创利处于行业较高水平单位：万元单位：万元数据来源：wind，招股说明书，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新20请参阅附注免责声明0%5%10%15%02000400060002001720182019我国化妆品行业规模（亿元）YOY0%10%20%30%40%2001720182019KACS百货超市直销电商2014年-2019年，我国化妆品行业复合增速达9.9%，2019年市场规模突破4777亿元，增速进一步提升至13.8%，根据欧睿预测，2020年-2024年， 我国化妆品行业规模仍将维持13%的复合增长，行业需求持续向

32、好。其中电商渠道增长迅猛，2019年营收同比增长27%，2019年渗透率已达30%，预计未来电商渠道仍将维持迅猛增长。行业前景：美妆消费持续向好，电商渠道增长迅猛04数据来源：欧睿咨询，国泰君安证券研究图： 2019年我国化妆品行业加速增长至4777亿元图：2019年我国化妆品行业电商渠道渗透率增至30% 诚信 责任 亲和 专业 创新21请参阅附注免责声明行业前景：皮肤学级护肤品市场增长迅猛，极具增长潜力04皮肤学级护肤品市场增长迅猛：2019年度我国皮肤学级护肤品市场容量为 135.5亿元，2014年-2019年我国皮肤学级护肤品市场年化增长率高达23%，增速远高于化妆品行业整体增速（9.9

33、%），并有望持续高速增长。此外，对标成熟市场，2019年我国皮肤学级护肤品市场规模占比为5.54%，远低于美国14.71%的占比，未来仍有较大提升空间。0%10%20%30%40%05000182019皮肤学级护肤品市场规模（亿元）YOY图： 我国皮肤学级护肤品市场规模加速增长数据来源：欧睿咨询，国泰君安证券研究，注：皮肤学级护肤品市场规模占比 = 2019年各国皮肤学级护肤品市场规模 / 2019年各国护肤品市场规模14.71%5.54%0%5%10%15%20%美国中国皮肤学级护肤品市场规模占比图： 我国皮肤学级护肤品市场规模占比有望继续提升 诚

34、信 责任 亲和 专业 创新22本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性

35、不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，

36、也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定

37、投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明 国泰君安证券研究所Thank you for listening