1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/食品 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2020 年 07 月 29 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维维持持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -8.91% 6.08% 21.07% 36.06% 51.05% 66.04% 2019/72019/102020/12020/4 食品海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 怡宝 2019 年营收逾百亿元,利润加速 增长2020.07.26 原奶价格略有回升，饲

2、料成本延续上 行2020.07.22 2020 年 6 月中国规模以上啤酒企业产 量同比增长 7.6%2020.07.19 Table_AuthorInfo 分析师:闻宏伟 Tel:(010)58067941 Email: 证书:S0850514030001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email: 证书:S0850520050001 中国中国是是全球最大软饮市场全球最大软饮市场之一，未来继续之一，未来继续 保持较好增长保持较好增长 Table_Summary 投资要点：投资要点： 中国中国是是全球最大全球最大软饮市场软饮市场之一。之一。据农夫山泉招股说明书（第一次呈交

3、）中引用 弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2019 年中国软饮料市场规模为 9914 亿 元，2019-2024 年复合年增长率预计将维持在 5.9%。从中国软饮料市场按类别 划分来看，2019 年包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料以及功能饮料的市场规模 均超过千亿元，而咖啡饮料、包装饮用水和功能饮料预计在 2019-2024 年期间 继续保持较快的增长。 包装饮用水：最大软饮细分市场，农夫山泉和怡宝市场份额不断提升。包装饮用水：最大软饮细分市场，农夫山泉和怡宝市场份额不断提升。据界面 新闻援引欧睿国际相关数据，2018 年中国瓶装水市场份额前五名分别是农夫山 泉、 华润怡宝、 康师傅、 冰露

4、（可口可乐公司旗下品牌） 、 娃哈哈， 其中 2014-2018 年期间农夫山泉和怡宝份额逐年在扩大，康师傅和娃哈哈下滑明显。从相关上 市公司披露的数据来看，2017-2019 年期间农夫山泉（包装饮用水产品）相关 营收规模最大，同时也保持着较好的增长，而康师傅控股（水部分） 、中国食品 （水品类） 、太古股份（中国内地，饮用水部分，估算） ）的相关营收规模则呈 现下滑或震荡趋势。 植物蛋白饮料：正处蓝海市场，细分领域龙头市占率高。植物蛋白饮料：正处蓝海市场，细分领域龙头市占率高。据中国产业信息网， 植物蛋白行业 CR5 为 52.90%，其中养元份额最大，除此之外其他几家份额不 超过 10%

5、。此外据华经情报网，细分领域龙头市场占有率很高。从相关上市公 司披露的数据来看，2015-2018 年期间维他奶国际（中国大陆地区）和达利食 品（植物蛋白饮料和含乳饮料部分）相关营收规模则保持较快增长，而维维股 份（动植物蛋白饮料部分） 、承德露露（整体） 、养元饮品（整体）相关营收规 模则呈现震荡或下滑趋势。 茶饮料：康师傅茶饮料：康师傅/统一市场份额大，无糖茶快速增长。统一市场份额大，无糖茶快速增长。据前瞻产业研究院，康师 傅及统一两家企业牢牢占据茶饮料行业前两强的位臵，2015 年我国茶饮料行业 CR2 为 81.6%，而到 2018 年行业 CR2 下滑到 65.1%。从相关上市公司披

6、露数 据来看，相较于康师傅控股（茶部分）和统一企业中国（饮品部分） ，农夫山泉 （茶饮料部分） 、维他奶国际（中国大陆地区）虽然相关营收规模较小，但保持 着较快的增长。 果汁饮料：目前低浓度果汁为主，纯果汁有望成为主要增长点。果汁饮料：目前低浓度果汁为主，纯果汁有望成为主要增长点。据砺石商业评 论百家号，目前我国果汁饮料企业主要有可口可乐（中国） 、味全食品、统一、 康师傅、农夫山泉、汇源果汁、美汁源等企业。其中可口可乐（中国）以 14.6% 的市占率排名第一，味全食品和汇源果汁分别以 11.6%和 11%的市场份额排名 第二和第三。 从相关上市公司披露的数据来看， 相比于康师傅控股 （果汁部

7、分） 、 太古股份（果汁类饮料，中国内地，估算） 、中国食品（果汁部分） ，2017-2019 年农夫山泉（果汁饮料产品）相关营收规模有着更好的成长性。 碳酸饮料市场：可口碳酸饮料市场：可口/百事竞争格局稳固，气泡水市场热度迅速攀升。百事竞争格局稳固，气泡水市场热度迅速攀升。据“食品 观察家”公众号，目前我国碳酸饮料行业两强竞争格局十分稳固，可口可乐、 百事可乐合计占据这一市场的大半壁江山，参照前瞻产业研究院援引 Euromonitor 数据显示，2018 年可口可乐占领了国内碳酸饮料市场的 70.2%， 为百事的近 3 倍。 从相关上市公司披露的数据来看， 2018-2019 年中国食品 （

8、汽 水部分） 、太古股份（汽水部分，中国内地，估算）和康师傅控股（碳酸饮料及 其他）的相关业务营收规模均保持着稳定增长趋势。 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 功能饮料市场：整体景气度高，东鹏功能饮料市场：整体景气度高，东鹏/达利达利/农夫山泉相关营收增长较好。农夫山泉相关营收增长较好。 （1）能量饮料市场方面，据东鹏饮料招股说明书 （申报稿） ，2019 年我国能量饮料市场份额来看（终端销售金额） ，红牛市场份额排名第一（57%） ，市场份额第二、第三 的分别为东鹏特饮（15%）和乐虎（10%） ，另据腾讯网“foodinc”企鹅号引用英敏特数据， 2016-20

9、18 年红牛市场份 额虽然领先，但是呈现逐步下滑趋势，而东鹏特饮、乐虎的市场份额不断提升。此外据相关上市公司披露的数据，东鹏饮 料（整体）和达利食品（能量饮料部分）的相关营收快速增长。 （2）运动饮料&营养素饮料方面，从相关上市公司披露的 数据来看，2017-2019 年农夫山泉（功能饮料产品）相关营收实现了较好增长。 即饮咖啡饮料：咖啡市场正快速发展，即饮咖啡有机会获得更大市场份额。即饮咖啡饮料：咖啡市场正快速发展，即饮咖啡有机会获得更大市场份额。据鲸准研究院2018 年咖啡行业研究报告 中引用 Mintel 相关数据，我国咖啡消费市场中速溶咖啡占比约 72%，现磨咖啡占比约 18%，即饮咖

10、啡占比约 10%。而据 新浪财经，即饮咖啡有机会获得更大的市场份额。据农夫山泉招股说明书（第一次呈交）中引用弗若斯特沙利文的数据， 我国咖啡饮料市场 2019-2024 年复合年增长率预计为 20.83%，此外据中国食品报网引用英敏特预测，未来 5 年内，中国 市场的即饮咖啡年增长率接近 20。 风险提示。风险提示。 （1）市场需求下滑， （2）产品推广不及预期， （3）食品安全问题。 mNoRnNqPtMpNzRoRrNoRoNbRdNbRtRpPsQnNiNpPsNlOoNpP9PpPyRMYnMmRvPoMqO 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 目目 录录 1

11、. 中国是全球最大软饮市场之一 . 7 1.1 中国是全球最大的软饮料市场之一 . 7 1.2 相关上市公司对比 . 8 2. 包装饮用水：最大软饮细分市场，农夫山泉和怡宝市场份额不断提升 . 11 2.1 中国最大软饮料细分市场，未来 5 年继续两位数增长 . 11 2.2 农夫山泉和华润怡宝市场份额持续提升 . 12 3. 植物蛋白饮料：正处蓝海市场，细分领域龙头市占率高 . 13 3.1 植物蛋白饮料正处蓝海市场 . 13 3.2 细分领域龙头市占率高 . 13 4. 茶饮料市场：康师傅/统一市场份额大，无糖茶快速增长 . 15 4.1 茶饮料消费向重质进行转型 . 15 4.2 康师傅

12、/统一市场份额大，但呈下滑趋势 . 15 4.3 无糖茶快速增长 . 17 5. 果汁饮料：目前低浓度果汁为主，纯果汁有望成为主要增长点 . 19 5.1 目前国内市场以低浓度果汁为主 . 19 5.2 可口可乐市场份额最大，汇源和味全在细分领域有优势 . 19 5.3 纯果汁有望成为主要增长点 . 21 6. 碳酸饮料：可口/百事竞争格局稳固，气泡水市场热度迅速攀升 . 23 6.1 我国市场碳酸饮料销售量呈现震荡趋势，可口/百事竞争格局稳固 . 23 6.2 非可乐碳酸品类保持稳定增长，气泡水中国市场热点迅速攀升 . 24 7. 功能饮料：整体景气度高，东鹏/达利/农夫山泉相关营收增长较好

13、 . 25 7.1 功能饮料整体景气度高 . 25 7.2 能量饮料：市场份额红牛领先，东鹏、乐虎不断提升 . 25 7.3 运动饮料&营养素饮料：农夫山泉相关营收实现较好增长 . 27 8. 即饮咖啡饮料：咖啡市场正快速发展，即饮咖啡有机会获得更大市场份额 . 28 8.1 整体咖啡市场正处快速发展 . 28 8.2 即饮咖啡目前市场占比最小，未来份额有机会提升 . 28 9. 风险提示 . 30 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图目录图目录 图 1 中国软饮市场规模及 CAGR 预测 . 7 图 2 2019 年中国软饮料市场不同细分领域占比 . 8 图 3

14、2024 年中国软饮料市场不同细分领域占比预测 . 8 图 4 2014-2024 年中国软饮市场不同产品复合增速（及预测） . 8 图 5 2019 年中国软饮料市场上市公司相关业务营收规模情况（亿元） . 9 图 6 中国软饮料市场上市公司相关业务营收复合增速情况（2017-2019 年） . 9 图 7 中国软饮料市场上市公司相关业务毛利率情况（2019 年） . 10 图 8 中国包装饮用水市场规模预测（亿元） . 11 图 9 中国包装饮用水市场增速预测 . 11 图 10 2013-2023 年中国瓶装水市场规模（亿元） . 11 图 11 2019 年中国包装饮用水市场格局 .

15、12 图 12 2014-2018 年瓶装水市场份额前五名变化图 . 12 图 13 包装饮用水上市公司相关业务营收规模情况（亿元） . 12 图 14 植物蛋白饮料行业收入预测（亿元） . 13 图 15 中国植物蛋白饮料市场总销量（亿升） . 13 图 16 养元饮品 2019 年营业收入按地区分布 . 13 图 17 维维股份 2019 年营业收入按地区分布 . 13 图 18 2018 年植物蛋白饮料市场格局 . 14 图 19 2014-2016 年植物蛋白饮料产量份额占比 . 14 图 20 植物蛋白饮料上市公司相关营收规模情况（亿元） . 14 图 21 2010-2018 年中

16、国茶饮料市场零售额和零售量 . 15 图 22 2019-2024 年中国茶饮料市场预测（亿元） . 15 图 23 2015-2018 年我国茶饮料 CR2 市场份额情况（%） . 16 图 24 包装茶饮料市场占有率 . 16 图 25 茶饮料上市公司营收规模情况（亿元） . 17 图 26 中国茶饮料市场规模情况 . 18 图 27 2014-2019 年中国果汁零售量情况 . 19 图 28 2014-2019 年中国果汁产量情况 . 19 图 29 2016 年不同类型果汁饮料零售量占比 . 19 图 30 2019 年中国果汁饮料市场不同类别划分 . 19 行业研究食品行业 请务必

17、阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 图 31 中国果汁及果汁饮料市场竞争格局 . 20 图 32 汇源果汁 2011-2016 年不同领域市占率情况（零售额） . 20 图 33 味全 2013-2018 年华东 100%纯果汁市占率情况 . 20 图 34 果汁饮料相关上市公司营收规模情况（亿元） . 21 图 35 2020-2025 年中国果汁及果汁饮料产量规模预测（亿升） . 21 图 36 中国果汁饮料市场规模情况（亿元） . 21 图 37 2019-2024E 中国果汁饮料市场不同类别年复合增长率情况 . 22 图 38 我国碳酸饮料市场销量情况（万吨） . 23 图 39 2

18、008-2018 年可口可乐和百事可乐国内碳酸饮料市场市占率情况 . 23 图 40 2018-2019 年中国食品、太古股份、康师傅控股相关业务营收情况（亿元） 24 图 41 全球多个市场气泡水增长情况 . 24 图 42 2019 年中国功能饮料市场不同类别构成 . 25 图 43 2014-2024E 中国功能饮料市场规模情况（亿元） . 25 图 44 2019 年中国能量饮料市场份额（终端销售金额） . 26 图 45 2016-2018 年中国能量饮料市占率变化 . 26 图 46 能量饮料上市公司相关营收规模情况（亿元） . 26 图 47 2014-2024E 中国能量饮料市

19、场规模情况（亿元） . 26 图 48 2014-2024E 中国运动饮料&营养素饮料市场规模情况（亿元） . 27 图 49 运动饮料&营养素饮料上市公司相关营收规模情况（亿元）. 27 图 50 2013-2023 年中国咖啡行业市场规模预测（亿元） . 28 图 51 2013-2023 年中国人均咖啡消费量统计情况预测（杯） . 28 图 52 各国家地区/地区人均咖啡消费量统计（杯数） . 28 图 53 我国不同类型咖啡占比 . 29 图 54 2016 年中国咖啡即饮市场市场占有率百分比 . 29 图 55 2014-2024E 中国咖啡饮料市场规模情况（亿元） . 29 行业研

20、究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 表目录表目录 表 1 我国无糖茶发展历程 . 17 表 2 果汁分类 . 19 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 1. 中中国是全球最大软饮市场之一国是全球最大软饮市场之一 1.1 中中国是全球最大的软饮料市场之一国是全球最大的软饮料市场之一 据农夫山泉招股说明书 （第一次呈交） 中引用弗若斯特沙利文报告， 按零售额计算， 2019年中国软饮料市场规模为 9914亿元， 从 2014年至 2019年复合年增长率为5.9%。 受城镇化进程加快、居民可支配收入增长以及消费升级趋势等因素推动，中国软饮 料市场将持续增

21、长，从 2019 年至 2024 年，复合年增长率预计将维持在 5.9%，2024 年中国软饮料市场规模预计将达到 13230 亿元。 图图1 中国软饮市场规模及中国软饮市场规模及 CAGR 预测预测 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 201420192024E 其他饮料（亿元，左轴）咖啡饮料（亿元，左轴） 风味饮料（亿元，左轴）植物饮料（亿元，左轴） 茶饮料（亿元，左轴）碳酸饮料（亿元，左轴） 固体饮料（亿元，左轴）功能饮料（亿元，左轴） 果汁饮料（亿元，左轴）蛋白

22、饮料（亿元，左轴） 包装饮用水（亿元，左轴）CAGR（右轴） 资料来源：农夫山泉招股说明书（第一次呈交） ，弗若斯特沙利文，海通证券研究所 据香飘飘 2019 年年报，进入 21 世纪后市场主流饮料品类变化明显加快。首先是 茶饮料异军突起， 然后是果汁饮品大放异彩， 同时功能性饮料日渐被消费者认同和接受， 而近年来人们对饮料消费诉求的差异化和个性化，更加促进了国内饮料市场品类的丰 富，饮料产品呈现多元化、细分化发展趋势。 据农夫山泉招股说明书（第一次呈交）中引用弗若斯特沙利文报告，从中国软饮料 市场按类别划分来看，2019 年包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料以及功能饮料的市场 规模均超过千亿元，

23、从 2014-2019 年历史复合年增长率来看，咖啡饮料、包装饮用水 和功能饮料保持着两位数以上的快速增长，同时也预计在 2019-2024 年期间继续保持 较快的增长。 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图2 2019 年中国软饮料市场不同细分领域占比年中国软饮料市场不同细分领域占比 20% 15% 15% 11% 9% 9% 8% 7% 5% 1% 0% 包装饮用水 蛋白饮料 果汁饮料 功能饮料 固体饮料 碳酸饮料 茶饮料 植物饮料 风味饮料 资料来源：农夫山泉招股说明书（第一次呈交） ，弗若斯特沙利文，海通证 券研究所 图图3 2024 年中国软饮料市场不同

24、细分领域占比预测年中国软饮料市场不同细分领域占比预测 26% 13% 12% 13% 7% 8% 7% 7% 4% 3% 0% 包装饮用水 蛋白饮料 果汁饮料 功能饮料 固体饮料 碳酸饮料 茶饮料 植物饮料 风味饮料 资料来源：农夫山泉招股说明书（第一次呈交） ，弗若斯特沙利文，海通证 券研究所 图图4 2014-2024 年中国软饮市场不同产品复合增速（及预测）年中国软饮市场不同产品复合增速（及预测） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% CAGR(2014-2019)CAGR(2019-2024E) 包装饮用水蛋白饮料果汁饮料功能饮料固体饮料碳酸饮料 茶饮料植物饮料风

25、味饮料咖啡饮料其他饮料合计 资料来源：农夫山泉招股说明书（第一次呈交） ，弗若斯特沙利文，海通证券研究所 1.2 相关上市公司对比相关上市公司对比 我们对中国软饮市场中相关国内外上市公司披露的年报、公告等进行了如下分析。 2019 年中国软饮料市场中， 1） 相关业务营收规模超过了百亿的公司包括康师傅控股 （饮 品部分） 、农夫山泉（整体） 、太古股份（饮料部分，中国内地，估算） 、中国食品（整体） 以及统一企业中国 （饮品部分） ；2）相关业务营收规模超过了 50 亿的公司包括养元饮品（整 体） 、达利食品（饮料部分） 、达能（Waters，China，估算）等；3）其余公司相关业务营收 规

26、模则较小。 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图5 2019 年年中国软饮料市场中国软饮料市场上市公司相关业上市公司相关业务务营收营收规模规模情况情况（亿元亿元） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 资料来源：相关公司年报、农夫山泉招股说明书（第一次呈交）等，海通证券研究所 备注： （1）味全尚未披露 2019 年年报，因此这里以其 2018 年年报相关数据进行作图，以便于比较分析 （2）汇源果汁 2017-2019 年未披露年报，因此这里以其 2016 年年报相关数据进行作图，以便于分析比较 从 2017-2019 年相关业务营收复

27、合增速来看，维维股份（整体） 、维他奶国际（中国内 地）具有较快增速，且均超过 30%；香飘飘（整体） 、东鹏特饮（整体） 、太古股份（饮料部 分，中国内地，估算）的相关业务营收亦保持 20%以上的增速；而养元饮品（整体）和达利 食品（饮料部分）相关业务营收则是负增长。 图图6 中国软饮料市场中国软饮料市场上市公司上市公司相关业务相关业务营收营收复合增速情况（复合增速情况（2017-2019 年）年） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 资料来源：各公司年报、招股说明书、招股说明书（第一次呈交）等，海通证券研究所 以 2019 年毛利

28、率来看，农夫山泉（整体） 、维他奶国际（整体） 、养元饮品（整体）和 承德露露（整体）的毛利率均超过了 50%，而维维股份（食品饮料部分）的毛利率最低，仅 仅为 21.23%。 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图7 中国软饮料市场中国软饮料市场上市公司上市公司相关业务相关业务毛利率情况（毛利率情况（2019 年）年） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 资料来源：各公司年报、招股说明书、招股说明书（第一次呈交）等，海通证券研究所 备注： （1）味全尚未披露 2019 年年报，因此这里以其 2018 年年报相关数据进行作图，以便于比较分析 （2

29、）汇源果汁 2017-2019 年未披露年报，因此这里以其 2016 年年报相关数据进行作图，以便于分析比较 （3）维他奶国际、统一企业中国、汇源果汁未披露细分毛利率，因此以整体毛利率进行比较 上述分析比较说明（后文同） ： （1）由于雀巢未单独披露中国地区饮料相关业务营收规模，这里不进行相关对比。 （2）由于 2019 年之前达能未披露中国地区业务营收中水的比例，因此这里只引入其 2019 年相关数据进行分析参考。 （3）这里以太古股份饮料部分不同类别（汽水/果汁类饮料/饮用水）比例来作为其 饮料部分中国内地的不同类别比例进行相关估算分析。 （4）维他奶国际 2019 年年报对应区间截止日为

30、 2019/3/31，其他以此类推。 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 2. 包装饮用水包装饮用水：最大软饮细分市场，农夫山泉和怡宝市场：最大软饮细分市场，农夫山泉和怡宝市场 份额不断提升份额不断提升 2.1 中中国最大软饮料细分市场，未来国最大软饮料细分市场，未来 5 年继续两位数增长年继续两位数增长 据农夫山泉招股说明书（第一次呈交）引用弗若斯特沙利文数据，2019 年中国包 装饮用水市场规模为 2017 亿元（2014-2019 年复合年增长率为 11.0%） ，是中国软饮 料市场的最大类别。预计 2019-2024 年中国包装饮用水市场规模复合年增长率为

31、10.8%。 另据界面新闻援引欧睿国际数据显示，中国瓶装水市场规模从 2013 年的 1061.4 亿元规模增长至 2018 年的 1830.9 亿元，预计到 2023 年这一规模将增长至 2435.6 亿 元（经计算对应 2018-2023 年复合年增长率为 5.9%） 。 据农夫山泉招股说明书（第一次呈交）引用弗若斯特沙利文数据，从包装饮用水市 场不同类别来看，2019 年饮用纯净水为最大类别，而天然水和天然矿泉水 2019-2024 年预计有着最快复合年增长率。 图图8 中国包装饮用水市场中国包装饮用水市场规模规模预测预测（亿元）（亿元） 0 500 1,000 1,500 2,000

32、2,500 3,000 3,500 4,000 201420192024E 天然水饮用纯净水饮用纯净水 其他饮用水合计 资料来源：农夫山泉招股说明书（第一次呈交） ，弗若斯特沙利文，海通证 券研究所 图图9 中国包装饮用水市场增速预测中国包装饮用水市场增速预测 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% CAGR_2014-2019CAGR_2019-2024E 天然水天然矿泉水 饮用纯净水合计 资料来源：农夫山泉招股说明书（第一次呈交） ，弗若斯特沙利文，海通证 券研究所 图图10 2013-2023 年年中国中国瓶装水市场规模瓶装水市场规模（亿元）（亿元） 0 500 1000 1

33、500 2000 2500 3000 200019E2020E2021E2022E2023E 资料来源：界面新闻，欧睿国际，海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 2.2 农夫山泉和华农夫山泉和华润怡宝市场份额持续提升润怡宝市场份额持续提升 据农夫山泉招股说明书（第一次呈交）援引弗若斯特沙利文数据，以 2019 年零售 额计算，中国包装饮用水市场前五名参与者市场份额合计为 56.2%，其中农夫山泉排名 第一，其 2019 年零售额领先排名第二参与者达 1.5 倍多。 此外据界面新闻援引欧睿国际相关数据，2018 年中国瓶装水市场份额前五名分别 是农夫山泉、华润怡宝、康师傅、冰露