1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 安井食品（603345）2019 年业绩预告点评 强推强推（维持维持） 业绩大超预期，调整能力优秀业绩大超预期，调整能力优秀 目标价：目标价：75 元元 当前价：当前价：61.17 元元 事项：事项：公司发布 2019 年业绩预告，2019 年预计实现营业总收入 52.67 亿元， 同增 23.7%，归母净利润 3.73 亿元，同增 38.1%，扣非归母净利润 3.35 亿元， 同增 38.1%。19Q4 收入 17.14 亿元，同增 34.6%，归母净利润 1.35 亿元，同 增 82.4%，

2、 全年业绩大超市场预期， 结合我们近期的深度跟踪， 我们点评如下： 大单品放量及提价应对大单品放量及提价应对，Q4 收入明显提速。收入明显提速。公司 Q4 收入同增 34.6%，明显 提速，主要系新品次新品市场推广效果明显，大单品战略突出，产品提价也有 所贡献。1）大单品推动产品结构稳步提升。）大单品推动产品结构稳步提升。公司从去年 9 月起推出定位中高 端锁鲜装新品，市场营销投入到位，渠道调研反馈持续旺销，新品销售远超预 期。除锁鲜装外，原有次新大单品如蛋饺等继续发力，因此预计 Q4 吨价提升 明显。2）积极积极提价提价应对成本压力应对成本压力。公司从 9 月起陆续多次提价，以应对猪肉 等成

3、本上行压力， 因此提价有所贡献， 同时对销量影响小， 渠道体系保持顺畅。 Q4 业绩低基数下高增业绩低基数下高增，规模效应稳步显现。，规模效应稳步显现。公司 Q4 利润同增 82.4%，在同 期低基数下实现快速增长，毛利率方面，前三季度因猪瘟影响及成本上行，毛 利率均同比有所下降，Q4 受益于吨价提升及产品连续提价等，预计 Q4 毛利 率同比有所提升。费用率方面，产能稳步扩大，规模效应持续显现，季度费用 率预计同比继续下降。因此，2019 年全年净利率为 7.1%，同比提升 0.8pct， 19Q4 净利率为 7.6%，同比提升 1.0pct。 从猪瘟到从猪瘟到疫情疫情，持续持续看好公司优秀看

4、好公司优秀调整能力。调整能力。从 2019 年初的猪瘟事件到当前 的疫情影响， 我们一直认为短期影响不改长期竞争优势的核心就是持续看好公 司优秀的调整应对能力。回顾 2019 年，面对猪瘟事件积极应对，调整产品结 构，毛利率影响可控，销地产模式继续推进产能扩张，规模效应使得费用率稳 中有降，下半年产品积极提价，大单品推广持续抢占份额，使得全年业绩实现 完美收官。对于当前疫情短期影响，C 端渠道明显受益，公司加快复工复产， 物流限制逐步消除，当前产能利用率已快速爬坡，河南新工厂产能逐步释放， 积极调整产品及渠道结构，侧重 C 端米面类及火锅料产品生产，继续看好本 次疫情之下调整能力。此外还要看到

5、，速冻 B 端市场长期成长性依旧向好， 目前市场份额仍较为分散，中小品牌盈利水平更低，疫情冲击影响更大，疫情 影响之后更是加快龙头公司借助产能及渠道优势抢占份额。 重申我们一直以来的判断，业绩确定性重申我们一直以来的判断，业绩确定性较较强，成长路径清晰。强，成长路径清晰。展望公司未来发 展，我们继续看好公司作为速冻食品 B 端龙头，更作为餐饮供应链内的优秀 公司，持续强化竞争优势，成长路径清晰应看得更长。首先，公司目前处于产 能全国布局关键时点，推进可转债发行，销地产模式下产能持续推进全国化布 局，产能角度预计可保持 20%左右增长。其次，公司体现强供应链管理能力及 规模优势。产品聚焦大单品策

6、略，打造新品能力突出，营销团队执行力强，文 化积极进取，打造强渠道掌控力。最后，已实施首次股权激励，强化优秀核心 团队稳定性，激发经营积极性。因此，中长期来看，公司在速冻行业份额提升 空间大，业绩料将保持较强确定性，成长路径清晰，建议应看得更长更远。 上调目标价至上调目标价至 75 元，维持元，维持“强推强推”评级评级。公司全年业绩超预期，体现优秀调 整能力， 短期疫情影响有限反而有望加快份额提升， 公司中长期成长路径清晰。 同时考虑股权激励影响，我们调整 2019-2021 年 EPS 预测至 1.58/1.71/2.50 元 （原预测值为 1.43/1.75/2.14 元），对应 PE 为

7、 38/35/24 倍，考虑剔除股权激 励费用影响，公司业绩 CAGR 可达 30%，给予明年 30 倍 PE，上调 12 个月目 标价至 75 元，维持“强推”评级。 风险提示风险提示：原材料成本上涨超预期，产能扩张不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,259 5,267 6,567 8,065 同比增速(%) 22.2% 23.7% 24.7% 22.8% 归母净利润(百万) 270 373 405 591 同比增速(%) 33.5% 38.1% 8.5% 46.0% 每股盈利(元) 1.14 1.58 1.71 2.50

8、 市盈率(倍) 49 38 35 24 市净率(倍) 6 5 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年2月21日收盘价 证券分析师：方振证券分析师：方振 邮箱： 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518040001 联系人：杨传忻联系人：杨传忻 电话： 邮箱： 总股本(万股) 23,638 已上市流通股(万股) 13,688 总市值(亿元) 144.59 流通市值(亿元) 83.73 资产负债率(%) 47.2 每股净资产(元) 10.9 12

9、个月内最高/最低价 66.66/33.61 安井食品（603345）2019 年中报点评：高基数 下稳增，打消短期担忧 2019-08-06 安井食品（603345）2019 年三季报点评：成本 仍可从容应对，业绩表现持续稳健 2019-10-22 安井食品（603345）重大事项点评：股权激励 出炉，强化竞争优势 2019-10-28 -4% 26% 57% 88% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-252020-02-21 沪深300安井食品 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公

10、司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 食品综合食品综合 2020 年年 02 月月 23 日日 安井食品安井食品（603345）2019 年业绩预告年业绩预告点评点评 ）1210 号 2 目 录 一、业绩预告点评：业绩大超预期，调整能力优秀一、业绩预告点评：业绩大超预期，调整能力优秀 . 4 二、为什么我们持续看好速冻食品核心赛道？二、为什么我们持续看好速冻食品核心赛道？ . 5 （一）短期疫情影响：C 端需求明显受益，龙头积极调整渠道结构 . 5 （二）中长期：餐饮供应链趋势之下，继续看好速冻龙头发展 . 5 三、公司未来三、公司未来展望：竞争壁垒不改，成长路径清晰展望

11、：竞争壁垒不改，成长路径清晰 . 7 （一）产能释放节奏良好，全国化布局逐步形成 . 7 （二）渠道精耕细作，携手经销商共成长 . 8 （三）聚焦大单品战略，新品推广能力突出 . 10 （四）管理层经验丰富，股权激励强化绑定 . 12 四、投资建议四、投资建议 . 13 五、风险提示五、风险提示 . 13 pOqPmMnRrMrPtRrQsNvMrObRbP8OsQmMtRpPeRqQmOiNpNtO9PqQuNuOnPnNMYpMpR 安井食品安井食品（603345）2019 年业绩预告年业绩预告点评点评 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 公司分季度收入及增速 . 4 图表 2 公司分

12、季度净利润及增速 . 4 图表 3 公司分季度毛利率和净利率（%） . 4 图表 4 公司分季度销售费用和管理费用率（%） . 4 图表 5 公司产品提价情况梳理 . 4 图表 6 餐饮业规模及增速 . 6 图表 7 快餐连锁餐饮门店数量快速增加 . 6 图表 8 火锅底料 B 端市场渗透率仍有较大提升空间 . 6 图表 9 我国速冻食品市场规模及增速 . 6 图表 10 公司产能利用率较高 . 7 图表 11 安井产能预测（万吨） . 7 图表 12 公司渠道收入占比 . 8 图表 13 公司各地区占比 . 9 图表 14 公司各区域收入增速（%） . 9 图表 15 安井经销商数量变动 .

13、 9 图表 16 平均单个经销商体量变动 . 9 图表 17 销售人员数量对比（人） . 10 图表 18 销售费用中职工薪酬占收入比重对比 . 10 图表 19 公司销售团队文化进取，团队执行力强 . 10 图表 20 安井终端展台推广 . 10 图表 21 公司新品和大单品 . 11 图表 22 公司推出的主要新品梳理 . 11 图表 23 公司锁鲜装央视广告宣传 . 12 图表 24 公司锁鲜装电台广告宣传 . 12 图表 25 安井高管工作背景及薪酬水平 . 12 图表 26 安井食品 PE Band . 13 图表 27 安井食品 PB Band . 13 安井食品安井食品（6033

14、45）2019 年业绩预告年业绩预告点评点评 ）1210 号 4 一、一、业绩预告业绩预告点评：点评：业绩大超预期，调整能力优秀业绩大超预期，调整能力优秀 大单品放量及提价应对，大单品放量及提价应对，Q4 收入明显提速。收入明显提速。公司 Q4 收入同增 34.6%，环比明显提速，主要系新品次新品市场 推广效果明显，大单品战略突出，产品提价也有所贡献。1）大单品推动产品结构稳步提升。）大单品推动产品结构稳步提升。公司从去年 9 月起推出 定位中高端锁鲜装新品，市场营销投入到位，渠道调研反馈持续旺销，新品销售远超预期。除锁鲜装外，原有次新 大单品如蛋饺等继续发力，因此预计 Q4 吨价提升明显。2

15、）积极提价应对成本压力。）积极提价应对成本压力。公司从 9 月起陆续多次提价， 以应对猪肉等成本上行压力，因此提价有所贡献，同时对销量影响小，渠道体系保持顺畅。 Q4 业绩低基数下高增，规模效应稳步显现。业绩低基数下高增，规模效应稳步显现。公司 Q4 利润同增 82.4%，在同期低基数下实现快速增长，毛利率 方面，前三季度因猪瘟影响及成本上行，毛利率均同比有所下降，Q4 受益于吨价提升及产品连续提价等，预计 Q4 毛利率同比有所提升。费用率方面，产能稳步扩大，规模效应持续显现，季度费用率预计同比继续下降。因此，2019 年全年净利率为 7.1%，同比提升 0.8pct，19Q4 净利率为 7.

16、6%，同比提升 1.0pct。 图表图表 1 公司分季度收入及增速公司分季度收入及增速 图表图表 2 公司分季度净利润及增速公司分季度净利润及增速 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 图表图表 3 公司分季度毛利率和净利率公司分季度毛利率和净利率（%） 图表图表 4 公司分季度销售费用和管理费用率公司分季度销售费用和管理费用率（%） 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 图表图表 5 公司公司产品产品提价情况梳理提价情况梳理 提价时间提价时间 具体提价情况具体提价情况 2018 年年 9 月底月底 2-10 元/件，肉类产品为主，主要以减少促销力度

17、的形式 2018 年年 12 月中旬月中旬 平均提价 3-5%，以减少促销和冻补为主 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q4 营业总收入 YoY -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% - 20 40 60 80 100 120 140 160 2016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q4 归母净利润 YoY 0

18、% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q4 毛利率净利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2016Q12016Q42017Q32018Q22019Q1 销售费用率管理费用率 安井食品安井食品（603345）2019 年业绩预告年业绩预告点评点评 ）1210 号 5 提价时间提价时间 具体提价情况具体提价情况 2019 年年 9 月月 对部分产品涨价，幅度为 3-10 元/件，以减少促销和冻补为主 2019 年年 10 月月 对肉类鱼糜制品和部分米面制品直接提价 5-15

19、 元/件 2019 年年 11 月月 对锁鲜装、肉类鱼糜制品和部分米面制品直接提价 2-25 元/件 资料来源：冷冻食品公众号、华创证券 从猪瘟到疫情，持续看好公司优秀调整能力。从猪瘟到疫情，持续看好公司优秀调整能力。从 2019 年初的猪瘟事件到当前的疫情影响，我们一直认为短期影 响不改长期竞争优势的核心就是持续看好公司优秀的调整应对能力。回顾 2019 年，面对猪瘟事件积极应对，调整产 品结构，毛利率影响可控，销地产模式继续推进产能扩张，规模效应使得费用率稳中有降，下半年产品积极提价， 大单品推广持续抢占份额，使得全年业绩实现完美收官。对于当前疫情短期影响，C 端渠道明显受益，公司加快复

20、工复产，物流限制逐步消除，当前产能利用率已快速爬坡，河南新工厂产能逐步释放，积极调整产品及渠道结构， 侧重 C 端米面类及火锅料产品生产，继续看好本次疫情之下调整能力。此外还要看到，速冻 B 端市场长期成长性依 旧向好，目前市场份额仍较为分散，中小品牌盈利水平更低，疫情冲击影响更大，疫情影响之后更是加快龙头公司 借助产能及渠道优势抢占份额。 重申我们一直以来的判断，业绩确定性强，成长路径清晰。重申我们一直以来的判断，业绩确定性强，成长路径清晰。展望公司未来发展，我们继续看好公司作为速冻食 品 B 端龙头，更作为餐饮供应链内的优秀公司，持续强化竞争优势，成长路径清晰应看得更长。首先，公司目前处

21、于产能全国布局关键时点，推进可转债发行，销地产模式下产能持续推进全国化布局，产能角度预计可保持 20%左 右增长。其次，公司体现强供应链管理能力及规模优势。产品聚焦大单品策略，打造新品能力突出，营销团队执行 力强，文化积极进取，打造强渠道掌控力。最后，已实施首次股权激励，强化优秀核心团队稳定性，激发经营积极 性。因此，中长期来看，公司在速冻行业份额提升空间大，业绩料将保持较强确定性，成长路径清晰，建议应看得 更长更远。 二、二、为什么我们持续为什么我们持续看好速冻食品核心赛道看好速冻食品核心赛道？ （一）（一）短期短期疫情影响疫情影响：C 端端需求明显需求明显受益，受益，龙头积极调整渠道结构龙

22、头积极调整渠道结构 疫情期间家庭消费为主疫情期间家庭消费为主，速冻，速冻 C 端端明显明显受益。受益。受疫情影响，春节期间外出餐饮消费需求基本消失，居家就餐成 为主流，因此以家庭消费为主的速冻食品，如汤圆水饺、米面制品、火锅料制品等短期受益需求增长，近期草根调 研也显示，商超渠道速冻产品囤货意愿较强，节后企业加强补货，产品生产日期较新。 龙头龙头企业加快复工，加快渠道结构调整企业加快复工，加快渠道结构调整。渠道调研反馈，三全食品已部分复工，思念食品也于 2 月 3 日之后陆 续复工，其他中小速冻米面公司也于 2 月 10 日前后开始复工；受疫情影响，安井、海欣等多家速冻火锅料企业复工 有所推迟

23、，预计近期均将陆续复工，产能利用率加快爬坡。其中，安井部分工厂复工时间在 2 月 14 日起陆续复工， 2 月 17 日全面复工，短期受返工人员进度及隔离措施等影响，河南新工厂预计产能逐步释放，后续产能利用率正逐 步恢复；产品结构方面，短期偏重面点类产品，火锅料侧重 C 端的丸之尊及锁鲜装等产品，积极协同经销商开展社 区生鲜店渠道销售。我们认为，龙头渠道结构调整能力强，短期对于 B 端渠道有一定影响，但也要看到速冻 B 端市 场长期成长性仍较好，市场格局依旧分散，中小品牌本身盈利水平处在低水平，此次疫情对中小品牌更是大考，预 计疫情控制之后更是加快速冻 B 端市场份额集中，利好规模优势更突出的

24、龙头企业。 （二）（二）中长期：餐饮供应链中长期：餐饮供应链趋势趋势之下之下，继续继续看好看好速冻龙头速冻龙头发展发展 餐饮变革产业机遇：长尾品类连锁化餐饮变革产业机遇：长尾品类连锁化&食材工业化。食材工业化。餐饮供应链变革是近年来非常大的产业趋势，下游门店连 锁化加速带来“长尾品类连锁化”及“食材半成品需求增加”。1）在外卖快速发展、成本压力提升驱动下，餐饮连 锁化发展提速，火锅、快餐及小吃等长尾品类逐步品牌化、连锁化替代无品牌；2）连锁化餐饮对效率、成本的追求 及冷链物流的成熟驱动食材工业化生产进入黄金窗口。 2018 年我国餐饮业规模 4.63 万亿元， 近五年复合增速达 7.4%， 安

25、井食品安井食品（603345）2019 年业绩预告年业绩预告点评点评 ）1210 号 6 假设原料采购占收入比 35%，食材采购规模达 1.62 万亿元，预计至 2023 年餐饮业规模达 6.07 万亿元，五年复合增 速达 5.5%，食材采购规模达 2.13 万亿元。 图表图表 6 餐饮业规模及增速餐饮业规模及增速 图表图表 7 快餐连锁餐饮门店数量快速增加快餐连锁餐饮门店数量快速增加 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 食材工业化进入黄金窗口，看好预制半成品赛道机会。食材工业化进入黄金窗口，看好预制半成品赛道机会。如底料、速冻赛道，下游餐饮连锁化加速带动上游食材 需

26、求增长，主要体现为出于食品安全、稳定性及成本的考量，采购更为标准化的半成品。具体体现为：1）火锅料需 求稳步提升：连锁火锅餐饮购买品牌火锅料替代人工炒料、小厂料，火锅料需求保持 15%以上的复合增速，17 年 B 端火锅料市场规模约 80 亿，潜在市场约 180 亿，供给端目前较为分散，随环保压力及生产成本上行，集中度不断提 升；2）速冻半成品和食品需求爆发：连锁餐饮采购速冻食品替代人工加工，速冻行业保持 10%以上的复合增速，目 前行业主要公司以 C 端业务为主，相比日本速冻食品餐饮下游占比 60%以上，仍有较大发展空间。 图表图表 8 火锅底料火锅底料 B 端市场渗透率仍有较大提升空间端市

27、场渗透率仍有较大提升空间 图表图表 9 我国速冻食品市场规模及增速我国速冻食品市场规模及增速 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 正确看待正确看待 B 端龙头的竞争壁垒，强调非定价权，而是供应链管理能力及规模优势端龙头的竞争壁垒，强调非定价权，而是供应链管理能力及规模优势。前期我们在餐饮供应链深度 专题，提到明确看好上游复合调味料及速冻半成品两大核心赛道，明确看好优秀龙头的持续成长，对于速冻食品行 业属性及龙头竞争力，我们的看法如下：1）速冻食品行业）速冻食品行业成长性成长性怎么看？怎么看？我们认为，速冻食品行业增长的背后核心 是消费者在消费升级过程中追求便捷化趋势在强

28、化， B 端以餐饮为代表的渠道会直接受益于下游的餐饮连锁化提速， B 端成长快于 C 端，因此深耕 B 端企业相对更受益。2）行业盈利水平怎么看？）行业盈利水平怎么看？如果从毛利率及净利率水平来看， 行业整体盈利水平并不算高，对标日本味之素的速冻业务营业利润率也在高个位数水平。我们认为，行业虽较难体 -10% 0% 10% 20% 30% 0 20 40 60 2001719H1 餐饮业规模 限额以上企业餐饮规模 餐饮业规模增速 限额以上企业餐饮规模增速 （千亿元） 0 50 100 150 200 250 300 200017

29、 正餐快餐饮料及冷饮其他餐饮 （个） 大众餐饮连锁门店数量 呈持续上升趋势 5 6 7 8 10 11 13 13 15 16 18 20 22 24 0 10 20 30 40 20017 2018E 2019E 2020E （十亿元） 火锅底料B端现有市场 火锅底料B端潜在市场 附注：火锅底料B端潜在市场指，假设60%的火锅店使用包装式 底料的情况下尚未开发的底料市场 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 200017 中国速冻食品市场规模

30、YoY （亿元） 安井食品安井食品（603345）2019 年业绩预告年业绩预告点评点评 ）1210 号 7 现如白酒、调味品等品类的高定价权，但龙头企业应对成本波动等能力得到充分验证，无论是通过产品结构调整还 是降促提价手段，后续盈利能力保障稳中有升的核心在于供应链管理带来的运营效率提升及规模体量稳步增长带来 的规模效应显现。3）龙头龙头竞争壁垒怎么看？竞争壁垒怎么看？无论单从产品还是渠道来看，行业的进入门槛并不高，但我们看到，从 产能扩张角度来看，行业内除个别龙头之外，中小企业进行资本性投入的能力相对不足，更有一些小品牌在环保成 本压力、下游对新品反应速度及品质稳定性要求提升下逐步淘汰，这

31、使得龙头的长期规模成长和份额提升路径显得 清晰。在这类行业里，龙头核心竞争力其实在于营销团队及经营策略聚焦带来的渠道掌控力和供应链管理能力，体 现在从产能布局下销地产模式的配送及下沉优势、产品打造大单品、渠道持续聚焦 B 端业务及营销服务长期绑定经 销商等全产业链环节。 三、三、公司公司未来未来展望：竞争壁垒不展望：竞争壁垒不改，改，成长路径清晰成长路径清晰 （一）产能释放节奏良好，全国化布局逐步形成（一）产能释放节奏良好，全国化布局逐步形成 全国化布局全国化布局推进推进，产能稳步释放产能稳步释放。随着下游需求不断扩大，公司近年来产能利用率始终处在高位，13-18 年产能 利用率达到 95%-

32、140%，公司在上市后发行可转债加快推进全国化的产能布局。一方面对原有产能进行优化增效， 如泰州及辽宁工厂技改增效，另一方面，陆续建立无锡、四川、湖北及河南等地新厂，扩大公司的产能。河南汤阴 工厂近期也开始新增投产，预计 2021 年新增 3.6 万吨产能。我们认为，公司正处于产能全国布局的关键节点，现阶 段公司加大资本性投入很有必要，为后续产能释放及规模优势建立夯实基础，维持公司未来 3 年 20%以上产能释放 增速预期。 图表图表 10 公司产能利用率公司产能利用率较高较高 资料来源：wind、华创证券 图表图表 11 安井产能预测安井产能预测（万吨）（万吨） 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 一、前次募投项目产能：一、前次募投项目产能： 18.9 25 30.7 33.6 35 39.5 41 42.5 1、无锡民生项目（、无锡民生项目（IPO 募投）募投） 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 2、泰州安井项目（、泰州安井项目（IPO 募投）募投） 一期一期 8 8 8 8 8 8 8 8 二期二期 6.4 8 8 8 8 8 8 8 141.07% 95.44% 106.32% 107.23% 100.17%