1、中广核新能源：清洁能源新栋梁中广核新能源：清洁能源新栋梁 直挂云帆济沧海直挂云帆济沧海证券研究报告证券研究报告-首次覆盖报告首次覆盖报告1811.HK投资摘要投资摘要估值与投资建议估值与投资建议中广核新能源是中广核集团旗下非核电业务的清洁能源唯一上市平台清洁能源唯一上市平台，后者是我国碳中和赛道的领先企业。集团拥有丰富的风光资源和雄厚的资本。公司战略清晰积极、管理体系成熟、融资成本低廉，在开发市场具有显著的竞争优势。新能源发电行业正处于平价高速发展阶段，在碳中和国策引领下具有30年持续增长的确定性前景。公司目前在运新能源装机4.1GW，自建600MW海上风电项目将于2021年底投产，同时十四五

2、期间计划每年建设新能源项目不低于1GW ，因此未来2-3年内高速成长性可期。预计公司2021-2023年归母净利润为14.95/18.05/18.77亿元，业绩同比增速57.0%/20.2%/3.9%，摊薄每股收益0.35/0.42/0.44元 。结合绝对与相对估值法，我们给予公司合理估值区间4.93-5.48元，折合5.94-6.60港元（1港元=0.83元），对应2021/2022/2023年动态PB为2.5/2.1/1.9倍，2021/2022/2023年动态PE 14.9/12.3/11.9倍，较当前股价溢价103-125%。首次覆盖给予“买入” 评级。核心假设与逻辑核心假设与逻辑第一

3、，风电、光伏将成为我国碳中和能源转型的中坚力量，预计2050年在高灵活度电网的支撑下，风电和光伏发电量占比可达到35%和32%，总和发电量从2020年的7,300亿千瓦时增长到12万亿千瓦时以上，新能源发电行业前景广阔。第二，公司背靠中广核集团，积极吸收优质项目，十四五期间年均新增风电、光伏装机合计不低于1GW；第三，背靠中广核集团的东南沿海区位优势， 2021年底并网近600MW海上风电项目，点燃新一轮业绩增长动力。与市场差异之处与市场差异之处第一，市场认为中广核新能源没有装入集团全部新能源资产，未来发展定位不明晰；我们认为公司作为集团新能源唯一上市平台，将积极吸纳集团优质风光资源，且每年新

4、增装机不低于1GW。中广核集团的上市平台地位是公司拥有的最大价值。中广核集团的上市平台地位是公司拥有的最大价值。第二，市场认为陆风和海风退补后难以平价，运营商盈利显著恶化，成长乏力。我们认为随着设备端技术进步以及施工规模化带动成本下降，未来平价/低价新能源发电仍有希望具备全投资6%以上的理想回报率。第三，市场认为补贴拖欠严重影响企业后续投资能力，我们认为国家积极出台各项政策，鼓励商业银行支持新能源企业以应收补贴额度取得正常的贷款建设新项目，加之平价项目占比日益提升，后续投资的资本金将不会成为瓶颈。股价变化的催化因素股价变化的催化因素第一，我国十四五能源规划以及应对气候变化的专项规划，碳交易市场

5、机制的建立与完善。第二，2021年新能源核准容量对公司2022-2023年发展规模有较强的参考意义。第四，存量补贴拖欠解决政策的讨论与出台。核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险一、十四五国内新能源发电规划不及预期；国内新能源建设消纳出现瓶颈；二、新增竞价项目电价低于预期；mNoQnPsPnMqMrQsPpQyRoP7N8Q6MsQrRsQnMlOmMqPkPqRnP6MoOvNNZrMqQwMoNsQ一、行业概览一、行业概览图图2：我国海上风电历年新增及累计并网容量（：我国海上风电历年新增及累计并网容量（GW）我国海上风电发展历程我国海上风电发展历程0.1 0.1 0.1 0.2

6、0.4 0.6 1.2 1.7 2.5 3.1 7.0 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.020000202021E2025E新增并网累计并网我国海上风电产业在经历了2010年前后特许权招标的示范项目之后，在2014年以后逐步完善了政策和审批体系，进入规模化发展的道路。2014年，海上风电标杆上网电价。2016年，海上风电开发建设管理办法，简化开发流程，明确用海标准与规定。2018年，推进新审批海上风电项目的竞争性配置。2020年，明确可享受国家补贴电价的项目必须在2021年底实现全容量并

7、网，2022年起国家补贴全面退出新并网海上风电项目。资料来源:历史数据来自国家能源局，十四五规划数据来自广东、江苏、浙江省发改委，其他数据来自国信证券经济研究所预测。表表1：江苏海上项目经济性测算（补贴：江苏海上项目经济性测算（补贴vs平价）平价）我国海上风电补贴与平价项目经济性对比我国海上风电补贴与平价项目经济性对比补贴项目补贴项目平价项目平价项目装机容量装机容量（MW）300300年发电小时数年发电小时数28003250建设造价建设造价（元元/kW)1500013000上网电价上网电价（不含税不含税，元元/kWh)0.750.365年运维费用年运维费用（元元/kW)120100贷款利率贷款

8、利率4.0%4.00%全投资收益率全投资收益率10.6%6.3%资本金收益率资本金收益率20.6%11.5%GW海上风电十四五规海上风电十四五规划（增量）划（增量）2021年预期年预期建设量建设量2022-2025建建设量设量广东广东17.03.014.0江苏江苏8.02.55.5浙江浙江4.51.03.5福建福建（预期值预期值）5.01.04.0山东山东（预期值预期值）6.00.65.4广西广西（预期值预期值）3.003辽宁辽宁（预期值预期值）0.50.50.0合计合计44.08.635.4资料来源:十四五规划数据来自广东、江苏、浙江省发改委，其他数据来自国信证券经济研究所预测。表表2：我国

9、海上风电十四五展望（：我国海上风电十四五展望（GW）我国海上风电局部已经具备平价开发条件，通过机组大型化和施工规模化，可显著降低单位造价；同时通过向深远海开发提升利用小时数，也可进一步降低度电成本。目前，广东、江苏和浙江三省的十四五海风规划已达到近30GW，考虑福建、山东与辽宁的加入,总规模将超40GW，国补退出后20222025新增建设可达到35GW以上，年均新增达8GW以上。资料来源:补贴项目利用小时数来自公司招股说明书，其他数据来自国信证券经济研究所预测。3.382.782.551.881.901.801.731.651.01.52.02.53.03.54.0200

10、18欧洲中国36384446302852435044333025303540455055英国比利时丹麦德国中国日本201020191.39 0.78 1.25 1.14 1.24 1.50 0.83 0.61 0.84 0.85 0.78 1.39 0.50 0.40 0.47 0.36 0.75 0.20.40.60.811.21.41.6比利时丹麦德国英国中国日本20102019最新(低）投标电价 对比中欧两地海上风电的已并网项目的平均造价，中国一直低于欧洲，但由于截至2019年中国已开发项目70%位于海上低风速区江苏省，因此容量系数显著低于欧洲国家，导致两地度电成本差异不大。 得益于稳定

11、的政策和规模化发展，欧洲市场2020-2024年并网项目的投标电价已经显著低于中国，降至0.4元附近，预示着欧洲海上风电的度电成本将在未来2年内快速下降至0.35元以下。中国有希望在2024年甚至更早实现海上风电平价。我国海上风电补贴与平价项目经济性对比我国海上风电补贴与平价项目经济性对比资料来源: 金风科技、水规院，国信证券经济研究所整理图图4：中欧海上风电平均度电成本和最新投标电价（万元：中欧海上风电平均度电成本和最新投标电价（万元/千瓦）千瓦）图图3：中欧海上风电平均单位造价对比（万元：中欧海上风电平均单位造价对比（万元/千瓦）千瓦）资料来源: 金风科技、水规院，国信证券经济研究所整理图

12、图5：中欧海上风电容量系数对比（：中欧海上风电容量系数对比（%）资料来源: 金风科技、水规院，国信证券经济研究所整理63,000 57,600 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,0002020202520302050光伏风电CAGR 14%国内新能源发电行业展望国内新能源发电行业展望 风电、光伏将成为我国碳中和能源转型的中坚力量，预计2050年在高灵活度电网的支撑下，理想情况下我国风电和光伏发电量占比可达到35%和32%，总和发电量从2020年的7300亿千瓦时增长到12万亿千瓦时以上，新能源发电产业前景广阔。 从装机容量上看，

13、到2030年我国光伏与风电装机容量分别较2020年翻5倍和3倍，达到1203GW和858GW；其中光伏集中式电站预计从2020年底的174GW提升至650GW，陆上风电从272GW提升至1100GW以上，海上风电从10GW提升至100GW。到2050年，预计我国光伏装机容量达到4500GW以上，其中集中式电站占比50%，陆上风电装机2100GW左右，海上风电装机360-400GW。图图6：国内中长期新能源装机展望（：国内中长期新能源装机展望（GW）图图7：国内中长期新能源发电量展望（亿千瓦时）：国内中长期新能源发电量展望（亿千瓦时）CAGR 16%CAGR 7%资料来源：历史数据来自国家能源局

14、，国信证券经济研究所预测资料来源：历史数据来自国家能源局，国信证券经济研究所预测2825338582,500 25370312034,500 00400050006000700080002020202520302050光伏风电国内新能源发电行业盈利能力展望国内新能源发电行业盈利能力展望随着补贴的退坡、初始投资降低和发电量的快速提升，平价乃至竞价阶段新能源的度电利润将显著下降；预计2030年行业税前度电利润将较目前下降50%以上；2050年行业度电利润较2030年的水平继续下降25-30%左右。表表4：我国：我国2030年新能源发电项目经济性预测年新能源发电项目经济性预测2

15、050初期ROE15%利用小时数造价（元/W）初始资本金（元/W）度电利润（元/kWh）陆风25004.50.1350.05海风3600100.30.08集中式光伏16002.80.0840.052030初期ROE15%利用小时数造价（元/W）初始资本金（元/W）度电利润（元/kWh）陆风230060.180.08海风3400140.420.12集中式光伏12003.000.090.08表表5：我国：我国2050年新能源发电项目经济性预测年新能源发电项目经济性预测资料来源：单位造价展望来自IRENA，国信证券经济研究所预测资料来源：单位造价展望来自光伏行业协会、水规院，国信证券经济研究所预测表

16、表3：我国：我国2020-2030年中长期新能源电价及度电利润（税前）展望（元，年中长期新能源电价及度电利润（税前）展望（元，kWh）度电电价（不含税，元度电电价（不含税，元/千瓦时）千瓦时）20202022420252026202720282029陆风0.500.35 0.33 0.32 0.30 0.28 0.28 0.28 0.27 0.27 海风0.750.750.750.440.400.400.400.400.400.40光伏0.370.35 0.33 0.32 0.30 0.28 0.28 0.28 0.27 0.27 度电利润（税前，元度电利润（税前，元/千

17、瓦时）千瓦时）陆风0.250.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 海风0.300.30 0.30 0.11 0.10 0.10 0.12 0.12 0.12 0.12 光伏0.100.05 0.07 0.06 0.06 0.060.080.080.080.08资料来源：历史电价数据来自国家发改委，国信证券经济研究所预测国内新能源发电行业展望国内新能源发电行业展望我们预期央企主要参与陆风、海风和集中式光伏市场，预期2030年和2050年行业发电量将从目前的6,357亿千瓦时提升至2.9万亿和9.2万亿千瓦时；2020-2030年行业复合增长率16

18、%，2030-2050年行业复合增长率6%。预期2030年和2050年行业发电利润（税前）从2020年的1,344亿元分别提升至2,157亿元和5,141亿元， 2020-2030年行业复合增长率4.8%，2030-2050年行业复合增长率4.4%。图图8：我国新能源运营市场发电量空间（亿千瓦时）：我国新能源运营市场发电量空间（亿千瓦时）图图9：我国新能源运营行业利润空间（亿元）：我国新能源运营行业利润空间（亿元）资料来源：2020年发电量数据来自国家能源局，未来发电量为国信证券经济研究所预测资料来源：2020年发电量数据来自国家能源局，度电利润参考公司招股说明书，未来利润空间国信证券经济研究

19、所预测44971012218,572 50,000 169243927,642 28,800 020,00040,00060,00080,000100,0002020202520302050陆风海风集中式光伏1124.31,681 2,357 4,000 1,040 169.2342 505 2,304 020004000600080002020202520302050陆风海风集中式光伏新能源存量补贴拖欠已经处于常态化，但日趋改善新能源存量补贴拖欠已经处于常态化，但日趋改善图图10：我国新能源补贴资金年度新增需求（亿元）：我国新能源补贴资金年度新增需求（亿元）图图11： 我国新能源补贴年度征收

20、额及累计缺口（亿元）我国新能源补贴年度征收额及累计缺口（亿元）从由于技术进步超出政策预期，“十二五”和“十三五”期间新能源装机规模均远超规划，导致2016年以来我国新能源补贴资金缺口快速扩大，目前已经成为常态化现象。目前随着我国电力体制改革推进，加上加强自备电厂的征收力度，新能源补贴缺口的难题正在逐步缓解。从装机时间来区分： 2016年3月份之前并网的新能源项目目前可领取部分的当年应收补贴，领取比例约为2030%； 2016年3月份至今并网的风电项目，以及2016年3月至2018年底并网的光伏项目，目前尚未获得应收补贴； 2019年以来新增并网的光伏项目，以及扶贫、海上风电、生物质能等发电项目

21、目前不拖欠补贴。资料来源：发电量数据来自国家能源局，国信证券经济研究所整理资料来源：历史年度征收数据来自三峡能源招股说明书，国信证券经济研究所整理平价新能源项目依然具有理想的投资回报率平价新能源项目依然具有理想的投资回报率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20海上风电-平价陆风-平价陆风-竞价光伏-平价光伏-竞价图图12：平价时代新能源项目即期：平价时代新能源项目即期ROE表表6：假设条件：假设条件项目类型项目类型平价光伏平价光伏（2021）竞价光伏竞价光伏（2023）平价风电平价风电（202

22、1）竞价风电竞价风电（2022）平价海风平价海风（2022）装机容量（MW）5050300100300年利用小时数028003300单位造价（元/kW)370036006000550012500可抵扣增值税设备成本（元/kW)028005000上网电价（元/kWh， 不含税）0.310.280.310.220.37运维成本（元/kW*年）35354545100长期借款利率4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%从2021-2023年建设的新能源项目评估，海上风电初始ROE显著下降，从35%下降到0-15%，而陆风和光伏项目也有不同程度的降低，但降幅有

23、限。同样在不考虑分红或者再投资的情况，随着净资产迅速积累，ROE从第五年开始快速下降到10%，最终稳定在4-5%。内生成长性的角度，由于项目贷款杠杆率高达80%，加上造价逐年下降，项目投运4-5年内股东自由现金流可再投资一个新的项目。资料来源：造价数据来自三峡能源招股说明书，国信证券经济研究所估算资料来源：造价数据和利用小时数来自三峡能源招股说明书，国信证券经济研究所估算中国新能源运营商行业格局变迁中国新能源运营商行业格局变迁我国新能源开发/运营行业在过去15年经历了集中-分散-再集中的格局变迁。市场参与者也从最初的五大发电集团为主，逐步演化成五大四小央企、地方国企与大中型民营企业为主的多层次

24、产业生态的竞争格局。十一五期间十一五期间 五大电力领衔五大电力领衔 四小“贵族”跟进四小“贵族”跟进龙源电力是我国最早从事新能源发电技术探索的央企平台，对风电、光伏的投资始于1992年。十一五期间在可再生能源法颁布后，五大发电集团五大发电集团旗下的新能源企业开创了以风电投资为主的新能源开发运营产业。代表企业：龙源电力、大唐集团、华能新能龙源电力、大唐集团、华能新能源、华电集团、国电投源、华电集团、国电投十二五期间十二五期间 专业化投资商崛起专业化投资商崛起 央企高歌猛进央企高歌猛进十二五中期，我国新能源产业迎来技术进步红利，项目投资收益率快速提升吸引了金风科技、嘉泽新金风科技、嘉泽新能、国开金

25、融等大量产业资本能、国开金融等大量产业资本进入。与此同时，借助资本市场的力量，五大（发电集团）四小（“豪五大（发电集团）四小（“豪门”）央企门”）央企一路高歌猛进，加快装机容量发展步伐。代表企业：华润电力、中广核、三华润电力、中广核、三峡、中节能、金风科技、明阳智峡、中节能、金风科技、明阳智能、嘉泽新能、江苏新能能、嘉泽新能、江苏新能十三五期间十三五期间 央企放缓脚步央企放缓脚步 民企先进后退民企先进后退十三五初期，央企降杠杆政策，叠加补贴资金拖欠，导致央企投资增速放缓，甚至在2016-2017年出现严重下滑。专业化投资平台和民营企业此时在新增核准及开发市场占比快速上升。光伏因成本快速下降经济

26、性显著改善，成为民营资本纷纷参与投资。代表企业：晶科科技、阳光电源、信义能源、晶科科技、阳光电源、信义能源、协鑫新能源协鑫新能源十四五十四五&十五五十五五央企担纲碳中和大计，专业化平台转央企担纲碳中和大计，专业化平台转型滚动开发型滚动开发新能源全面平价后进入竞价开发、拼资金成本、拼产业布局的阶段，央企响应中央碳中和政策，纷纷提高中长期开发目标。民营企业处于资源竞争和融资成本劣势，并深受存量补贴拖累，选择转让离场。因平价项目收益率吸引力下降，专业化平台进入滚动开发模式，提升资本周转效率。资料来源：三峡能源招股说明书，国信证券经济研究所整理图图13：新能源运营商行业格局变迁示意图：新能源运营商行业

27、格局变迁示意图中国新能源运营商格局中国新能源运营商格局-央企军团：五大“发电”央企军团：五大“发电”企业名称企业名称简介简介2020年发电资产规模（年发电资产规模（GW）火电火电水电水电风电风电光伏光伏核电核电五五大大发发电电集集团团国家能源集团国家能源集团由国电集团公司和神华集团于2017年11月合并重组而成，拥有煤炭、火电、新能源、水电等8个产业板块，是全球最大的煤炭生产公司、火力发电公司、风力发电公司和煤制油煤化工公司。188.418.646.01.7/华能集团华能集团主营业务以电力生产为核心，此外还包括为电力主业发展服务的煤炭、金融、科技研发、交通运输等产业。137.127.625.3

28、6.5/大唐集团大唐集团主业覆盖电力、煤炭、金融、海外、煤化工、能源服务六大板块, 员工总数9.5万人。100.927.119.11.6/华电集团华电集团所属华电国际电力股份有限公司为A股、H股上市公司，主业为电力生产、热力生产和供应；与电力相关的煤炭等一次能源开发及相关专业技术服务。114.327.4风电及其他24.4/国家电投国家电投国家电投成立于2015年6月，由原中国电力投资集团公司与国家核电技术公司重组组建。84.824.030.936.6/2002年之前国家的电力行业，包括发、输、配、售、设计、建设等都被国家电力公司垄断。2002年我国实施厂网分离改革后，原国家电力公司一分为十二，

29、分别为电监会、两网、五大发电集团等企业。五大发电集团按照最初的资产规模排名分别是中国华能、中国国电、中国华电、中国大唐、国家电投。资料来源:三峡能源招股说明书、各公司公告，国信证券经济研究所整理表表7：五大发电集团简介及发电资产规模：五大发电集团简介及发电资产规模中国新能源运营商格局中国新能源运营商格局-央企军团：三小豪门央企军团：三小豪门+三峡集团三峡集团企业名称企业名称简介简介2020年发电资产规模（年发电资产规模（GW）火电火电水电水电风电风电光伏光伏核电核电三三小小豪豪门门+ +三三峡峡华润电力华润电力华润集团旗下香港上市公司，是中国效率最高、效益最好的综合能源公司之一，业务涉及风电、

30、火电、水电、光伏发电、分布式能源、售电及综合能源服务、煤炭等领域。32.10.310.40.6/中广核集中广核集团团以核电为主业，专注于核电站开发、建设和运营的核电集团公司，主业涵盖从事以核电和其他清洁能源为主的开发、投资建设、经营和管理；核电技术研发、咨询服务等。/17.07.327.1国投电力国投电力公司是一家以水电为主、水火并济、风光为补的综合电力公司，国内第三大水电装机规模的上市公司，处于行业领先地位。11.916.82.10.1/三峡集团三峡集团全球最大的水电开发企业、国内最大的清洁能源集团，拥有全球最大的水利枢纽工程三峡工程以及市值最高的水电上市公司长江电力。公司是中国唯一获得两家

31、国际评级机构主权信用评级的发电企业，也是巴西第三大发电企业。4.656.79.76.7/电力央企中另有四小电力豪门：国华电力（神华子公司）、国投电力、华润电力以及中广核集团，2017年随着神华集团与国电集团合并，只剩三小豪门，同时三峡集团则有“补位”四小豪门之势。资料来源:三峡能源招股说明书、各公司公告，国信证券经济研究所整理表表8：三小豪门：三小豪门+三峡集团简介及发电资产规模三峡集团简介及发电资产规模国内专业化水平日趋提高国内专业化水平日趋提高 集中度加强集中度加强图图14：2016-2018 国内风电开发商前十名合计份额国内风电开发商前十名合计份额我国主要电力央企进入新能源产业是从风电起

32、步的，随着我国风电在十三五期间经历补贴退坡，直至 2020 年过渡到平价开发，对开发商的专业化水平程度也在提高。叠加近年来国内环保政策加强，开发商的精细化管理程度更加严格，粗放式的开发模式无法满足当地和行业的相关标准。因此国内风电开发商的头部集中效应在 2017 年开始凸显，2016-2018 年国内前10 名风电开发商新增装机的份额占全市场的比例从 2016 年的 59%逐步提升至70%；2018 年我国风电新增装机容量达到 21.14GW，国能投（原国电集团和国华合并计算）新增装机占比最大，达到19.0%，华能集团达到 9.6%，大唐集团 8.6%，国电投 7.7%，华电集团6.5%，中广

33、核 6.2%，华润集团 4.1%，三峡集团2.3%。图图15：2018 国内主要风电开发商新增装机份额国内主要风电开发商新增装机份额数据来源：CWEA，国信证券经济研究所整理59%67%70%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%201620172018国能投国能投, 19.0%华能集团华能集团, 9.6%大唐集团大唐集团, 8.6%国电投国电投, 7.7%华电集团华电集团, 6.5%中广核中广核, 6.2%华润集团华润集团, 4.1%三峡集团三峡集团, 2.3%其他其他, 36.0%“十四五“十四五”国内新能源运营集团发展规划介绍国内新能源运营集团发展规划介绍“十

34、四五”时期可再生能源发展是关键议题，是实现我国碳达峰、碳中和承诺的重要抓手。目前各大发电集团纷纷响应政策号召，制定了非常激进的新能源发展目标以实现我国在2030年尽快碳达峰的中期目标。公司名称公司名称“十四五十四五”期间发展规划期间发展规划2025年末集团目标年末集团目标2035年末集团目标年末集团目标国家能源国家能源截至截至2020年底可再生能源装机年底可再生能源装机66GW，“十四五”期间可再生能源新增装机，“十四五”期间可再生能源新增装机达到达到70-80GW。全力推进绿色转型开新局，规划建设若干个千万千瓦级综合能源基地。/华能集团华能集团截至截至2020年底电力总装机年底电力总装机19

35、7GW，“十四五”期间新增，“十四五”期间新增80GW以上的清洁能以上的清洁能源。源。以特高压输送通道起点为依托，通过多能互补模式与风光“打捆”，建设一体化大型清洁能源基地，以“组合拳”的方式实现整体资源优化配置。电力总装机达到电力总装机达到300GW，清洁能源占比清洁能源占比50%以上以上电力总装机突破电力总装机突破500GW，清洁能源占比清洁能源占比75%以上以上大唐集团大唐集团/实现碳达峰，清洁能源占实现碳达峰，清洁能源占比比50%以上以上/华电集团华电集团截至截至2020年底新能源装机年底新能源装机52GW，火电装机，火电装机114GW。“十四五”期间力争新。“十四五”期间力争新增新能

36、源装机增新能源装机75GW，非化石能源占比达到50%，清洁能源占比接近60%，五年内关闭超过3GW火电发电容量。实现碳达峰实现碳达峰/国家电投国家电投截至截至2020年底电力总装机年底电力总装机176GW，目标是，目标是2023年实现碳达峰。年实现碳达峰。电力总装机电力总装机220GW，清洁，清洁能源占比能源占比60%电力总装机电力总装机270GW，清，清洁能源占比洁能源占比72%中广核中广核十四五期间力争新能源装机增加十四五期间力争新能源装机增加30GW以上以上。50-60GW/华润电力华润电力重点推动陆上风电项目的建设与投产，以及海上风电项目的前期开发与储备。/三峡集团三峡集团在“十四五”

37、保持每年每年15GW清洁能源新增装机规模的增速清洁能源新增装机规模的增速，23年实现碳达峰。 新能源装机新能源装机70-80GW表表9：“十四五”国内新能源运营集团发展规划：“十四五”国内新能源运营集团发展规划二、公司介绍二、公司介绍公司发展历史公司发展历史公司前身香港美亚电力有限公司成立于1995年，2010年11月，中国广核集团收购美亚电力，于2014年在港交所挂牌上市并于2015年更名为中广核新能源控股有限公司。目前公司资产包括位于中国及韩国的风电、光伏、燃气、燃煤、燃油、水电、热电联产及燃料电池发电项目。2020年公司权益装机容量为7.55GW，同比增加20.1%；其中风电装机3GW，

38、光伏装机1.1GW，其余3.15GW为燃气及燃煤发电等。201020191995.91995.10-200920020公司前身美亚电力有限公司成立，为纽交所上市能源公司Public Service Enterprise Group Inc.的全资子公司。中广核通过全资子公司中广核华美投资有限公司以10.85亿美元收购美亚电力全部股份，公司名称变更为中广核美亚。公司于港交所上市，代码1811.HK。公司更名为中国广核新能源控股有限公司,旨在反映公司为中广核集团开发及运营非核清洁及可再生能源的定位。权益装机容量突破7GW，其中新能源4.1GW。一度启动私有化，后宣告终一度启动

39、私有化，后宣告终止。止。图图16：中广核新能源发展历史：中广核新能源发展历史股权多次变更，AIFEnergy Limited、BTU、Standard Chartered Private Equity Limited等企业都曾是控股股东。股权结构与主要股东股权结构与主要股东公司控股股东为中广核集团，其通过全资子公司中广核能源国际间接持有公司31亿股的股份，持股占比72.3%。中广核集团原名中国广东核电集团，是伴随我国改革开放和核电事业发展逐步成长壮大起来的中央企业。1994年9月，中国广东核电集团有限公司正式注册成立。2013年4月，中国广东核电集团更名为中国广核集团，是由集团及40多家主要成

40、员公司组成的国家特大型企业集团。截至2021年3月底，中广核集团拥有在运核电机组24台，装机容量27.14GW；拥有国内风电在运控股装机16.98GW，太阳能光伏发电项目在运控股装机容量7.30GW，另有其他发电板块及境外在运装机容量超过11GW。图图17：股权结构示意图：股权结构示意图中广核能源国际中广核能源国际中广核国际中广核国际中广核集团中广核集团Gold Sky Capital Limited中广核新能源中广核新能源其他股东100.00%100.00%70.59%72.29%27.71%29.41%数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：“其他项”包含位于中国的水电、燃气、燃煤及

41、热电联产项目和位于韩国的燃油及燃气项目数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：“其他项”包含位于中国的水电、燃气、燃煤及热电联产项目和位于韩国的燃气项目公司历年装机容量增长情况公司历年装机容量增长情况近年来公司加大非水可再生能源项目开发，积极向中广核集团吸纳优质资产，风电、光伏装机装机容量占比上升显著。2020年公司新增风电装机1.1GW，同比增速57%，新增光伏装机0.2GW，同比增速25%。截至2020年底，公司实现风电、光伏累计并网装机容量3.0GW、1.1GW，新能源装机占比首次超过50%。2020年公司实现风电年发电量45亿千瓦时，光伏年发电量14亿千瓦时。图图18：公司历年累

42、计权益并网装机容量（：公司历年累计权益并网装机容量（GW）图图19：公司历年发电量（亿千瓦时）：公司历年发电量（亿千瓦时）253045583900192020风电光伏其他1.21.31.93.03.30.60.20.40.91.11.53.63.63.53.53.55.05.36.37.68.30.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0200202021E陆风海风光伏其他数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理数据来源：公司公告，国信证券经济研究

43、所整理注：韩国燃气项目电价按Wind历史汇率计算所得。20020中国中国风电0.530.500.470.51光伏1.020.940.830.71水电0.340.320.290.28燃煤0.450.450.380.43热电联产0.460.470.470.47韩国韩国燃气0.640.740.700.5620020中国中国风电72009光伏91348水电4080431047684500燃煤4028461750544252热电联产54855韩国韩国燃气44320公司历年发

44、电量、平均利用小时数及平均电价公司历年发电量、平均利用小时数及平均电价随着弃风限电的改善，公司风电项目平均利用小时数逐年稳步提升， 光伏项目平均利用小时数因光资源不稳定有所波动，2020年公司风电、光伏平均利用小时数分别为2009小时、1348小时。表表10：公司历年平均利用小时数：公司历年平均利用小时数表表11：公司历年加权平均电价（含税）（元：公司历年加权平均电价（含税）（元/KWh）图图20：2020年公司权益装机容量（年公司权益装机容量（MW）风电风电, 2961, 39%光伏光伏, 1089, 14%水电, 137, 2%燃煤, 1139, 15%热电联产, 63, 1%中国燃气,

45、106, 1%燃油, 507, 7%韩国燃气韩国燃气, 1549, 21%风电光伏水电燃煤热电联产中国燃气燃油韩国燃气公司历年营收构成及扣非归母净利润公司历年营收构成及扣非归母净利润2020年公司营业收入75亿元，随着位于中国的风电、光伏装机容量的快速提升及燃煤、热电联产及燃油项目运营逐步改善，公司盈利能力提升显著，扣非归母净利润达10.0亿元，同比上升8.7%；净利率达13.3%，同比上升3.0pct。图图21：公司营业收入构成（亿元）：公司营业收入构成（亿元）图图22：公司扣非归母净利润及净利率（亿元、：公司扣非归母净利润及净利率（亿元、%）数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：披

46、露值原始货币为美元，表中数据以Wind历史汇率计算数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：披露值原始货币为美元，表中数据以Wind历史汇率计算43.359.852.438.98.410.511.916.813.515.414.57.92.53.45.77.42.22.32.32.02.41.82.12.0 72.493.289.075.00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.020020集团内项目运营中国水电项目中国光伏项目中国燃煤、热电联产及燃油项目中国风电项目韩国燃气及燃油项目4.25.59.210.05.8%5.

47、9%10.3%13.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%02468820192020扣非归母净利润净利率公司各类发电项目分布公司各类发电项目分布数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图图23：2020年公司分地区营收占比（亿元、年公司分地区营收占比（亿元、%）公司营业收入最大一部分来源于韩国地区的火电项目；风电项目遍布全国13个省区，光伏项目遍布全国16个省区。图图24：2020年公司风电项目各地区装机占比（年公司风电项目各地区装机占比（MW、%）数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图图25：2020年公司光伏项目

48、各地区装机占比（年公司光伏项目各地区装机占比（ MW、 %）图图26：2020年公司火电项目各地区装机占比（年公司火电项目各地区装机占比（ MW、 %）数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理中国, 34.1, 45%韩国, 38.9, 52%其他, 2.0, 3%甘肃, 843, 28%河南, 547, 18%山东, 438, 14%江苏, 247, 8%山西, 199, 6%浙江, 173, 6%湖南, 140, 5%广西, 136, 4%江西, 125, 4%安徽, 295, 26%内蒙古, 193, 17%青海, 160, 14%贵州, 140, 12%湖北, 100, 9%甘肃,

49、87, 8%山东, 35, 3%江苏, 31, 3%韩国燃气, 1549, 62%湖北燃气, 177, 7%河南燃煤, 250, 10%韩国燃油, 507, 21%SWOT分析分析图图27：SWOT分析示意图分析示意图优势优势治理结构完善，是中广核集团开发及运营非核清洁及可再生能源发电项目的全球唯一平台管理层目标明确、策略行之有效海内外发电资产开发与运营经验丰富背靠中广核集团，能够获取优质新能源项目融资渠道广阔，成本低廉弱势弱势自有资本金不足，资产负债率偏高海外资产存在资本管制，资金回笼较难存量资产火电项目占比较大，装机结构待优化机遇机遇我国进入碳中和宏伟进程，新能源发电迎来黄金发展期，形成雪

50、后坡长的优质赛道。我国海上风电进入平价发展阶段，广东省率先实施巨量地补政策，鼓励产业和投资的本地化发展，公司有望发挥区位和央企优势赢得先机。中广核集团规划十四五期间新增新能源装机30GW，为上市公司吸纳优质资产提供基础。挑战挑战各大电力集团激进争夺开发资源电力外送通道建设存在滞后风险国内生态环保政策对开发计划形成挑战新冠疫情对海内外经营产生持续性影响三、核心竞争力分析三、核心竞争力分析公司竞争优势公司竞争优势中广核集团赋能，持续注入优质项目中广核集团赋能，持续注入优质项目公司作为中广核集团开发及运营非核清洁及可再生能源发电项目的全球唯一平台，专注于运营清洁及可再生能源发电项目，同时推进自身项目

51、新建及扩建发展。公司不断吸收集团内风电、光伏优质项目，形成规模化开发优势。2015年公司向中广核集团收购了13个风电项目及6个光伏项目，并依托中广核集团的优质平台不断开发优质项目。图图28：中广核新能源风电、光伏装机容量（：中广核新能源风电、光伏装机容量（GW）图图29：中广核集团风电、光伏装机容量（：中广核集团风电、光伏装机容量（GW）数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理13.3 14.3 17.0 17.0 4.2 5.2 7.3 7.3 17.5 19.6 24.3 24.3 0582019202021Q1风电光

52、伏1.21.31.93.03.30.60.20.40.91.11.51.41.72.84.05.30.01.02.03.04.05.06.0200202021E陆风海风光伏公司竞争优势公司竞争优势中广核集团赋能，持续注入优质项目中广核集团赋能，持续注入优质项目2020年公司所持有的风电、光伏项目净利率达到35%及30%，度电利润分别为0.21元/KWh及0.32元/KWh，高于公司内水电及韩国火电项目。中国火电项目利润水平大幅提升主要系因公司出售了销售蒸汽的上海金桥合营企业，火电总体资产效率得到提升。图图30：公司各项发电业务净利率（：公司各项发电业务净利率（%）图图31

53、：公司各项发电业务度电利润（税前）（元：公司各项发电业务度电利润（税前）（元/KWh）数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理24%30%36%35%34%34%30%30%31%28%29%38%18%4%14%41%5%6%5%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20020风电光伏水电中国火电项目韩国火电项目0.220.210.210.380.340.320.090.080.100.080.120.230.060.080.060.000.050.100.150.200.250.300.350.400.

54、45201820192020风电光伏水电中国火电项目韩国火电项目数据来源：广东发改委，国信证券经济研究所整理数据来源：广东发改委，国信证券经济研究所整理场址所在地区场址所在地区规划容量（规划容量（GW）总投资（亿元）总投资（亿元）汕头1.9333揭阳0.9162汕尾1.4252惠州1.0180珠海0.590阳江3.0540湛江1.2216近海浅水区近海浅水区9.91773粤东近海深水区50.09000阳江近海深水区7.01260近海深水区近海深水区57.010,260合计合计66.912,033公司竞争优势公司竞争优势区位优势显著，打造安全海风品牌区位优势显著，打造安全海风品牌广东省拥有411

55、4公里海岸线和41.93万平方公里辽阔海域，沿海海面100米高度层年平均风速可达7米/秒以上，并呈现东高西低的分布态势，在离岸略远的粤东海域，年平均风速可达8-9米/秒或以上；有效风能密度大于等于200瓦/平方米的等值线平行于海岸线，沿海岛屿的风能密度在300瓦/平方米以上，粤东海域甚至可到750瓦/平方米。粤东海域风功率密度等级可达5-6级，粤西、珠三角海域为3-4级，呈现出自东向西递减、自近岸向海中递增的趋势。全省海域大于等于3米/秒的风速全年出现时间约7200-8200小时，有效风力出现时间百分率可达82%-93%，可利用有效风速小时数较高。图图32：广东海上风电场址规划示意图：广东海上

56、风电场址规划示意图表表12：广东海上风电开发规划：广东海上风电开发规划2021年6月1日，广东省能源局下发了关于印发促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案的通知。十四五期间建设规模从14GW提升至17GW。补贴范围为2018年底前已完成核准、省管海域内2022年-2024年全容量并网项目，对2025年起并网的项目将不再补贴。较之前征求意见稿相比，补贴项目总装机容量不再受到限制，补贴标准为：2022年、2023年、2024年全容量并网项目每千瓦补贴为1500元、1000元、500元，相当于对建设造价进行一次性补贴。表表13：各省目前关于海上风电的十四五规划情况梳理各省目前关于海上风电

57、的十四五规划情况梳理单位：单位：GW海上风电十四五规划（增量）海上风电十四五规划（增量）2021年预期建设量年预期建设量2022-2025建设量建设量十四五期间启动前期工作（含十四五建成量）十四五期间启动前期工作（含十四五建成量）广东17.03.014.028.0江苏8.02.55.512.0浙江4.51.03.510.0福建（预期值）5.01.04.050.0山东（预期值）6.00.65.410.0辽宁（预期值）0.50.500.0合计合计41.08.632.4110.0资料来源: 十四五规划和前期工作规模数据来自广东、江苏、浙江、山东各省发改委和漳州市政府，其他数据来自国信证券经济研究所预

58、测。公司竞争优势公司竞争优势区位优势显著，打造安全海风品牌区位优势显著，打造安全海风品牌建设补贴建设补贴(元元/kW)补贴规模（补贴规模（GW）利用小时数（利用小时数（E）度电补贴（元度电补贴（元/kWh）2022年底并网1500无补贴容量限制30000.0252023年底并网1000无补贴容量限制30000.022024年底并网500无补贴容量限制32000.0078资料来源:广东省能源局关于印发促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案的通知，国信证券经济研究所整理表表14：广东省海上风电地方补贴方案广东省海上风电地方补贴方案73246689027690257

59、62870350中广核新能源龙源电力三峡能源节能风电20020同业对比同业对比盈利能力盈利能力2020年公司营业收入76亿元，低于国家能源集团旗下的龙源电力，主要系因中广核集团大部分新能源资产未划分至上市公司导致公司运营装机容量较低；由于公司持有较多火电资产，利润水平相对偏低。数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图图33：可比公司营业收入（亿元）：可比公司营业收入（亿元）图图34：可比公司：可比公司EBITDA/营业收入（营业收入（%）数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图图35：可比公司净利率（：可比公司净利率（%

60、）图图36：可比公司经营活动净收益：可比公司经营活动净收益/利润总额（利润总额（%）数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理748566869686748986927990406080100120中广核新能源龙源电力三峡能源节能风电20020296296882762958533639020406080100120中广核新能源龙源电力三峡能源节能风电2002062585250554045中广核新能源龙源电力三峡能源节能风电2017201820

61、192020同业对比同业对比营运能力营运能力数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图图37：可比公司财务费用率（：可比公司财务费用率（%）图图38：可比公司固定资产周转率（次）：可比公司固定资产周转率（次）数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图图39：可比公司应收账款周转天数（天）：可比公司应收账款周转天数（天）图图40：可比公司应收账款占营收的比例（：可比公司应收账款占营收的比例（%）数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理9.112.320.019.57.912.718.419.19.511.718.219.012.410.418.519.30.05.010.015.020.0

62、25.0中广核新能源龙源电力三峡能源节能风电2002074962342399092383534000250300350400450中广核新能源龙源电力三峡能源节能风电200200.50.20.20.20.60.20.20.20.40.20.20.20.30.20.20.20.00.10.20.30.40.50.6中广核新能源龙源电力三峡能源节能风电2002022257468253897793757608010012014

63、0中广核新能源龙源电力三峡能源节能风电20020和可比运营商公司相比，中广核新能源持有一定体量的火电资产，而火电不存在补贴拖欠问题，所以公司应收账款占营收比例较低，营运能力较好，各项周转率较高。同业对比同业对比偿债能力偿债能力图图41：可比公司资产负债率（：可比公司资产负债率（%）图图42：可比公司流动比率（倍）：可比公司流动比率（倍）图图43：可比公司已获利息倍数（倍）：可比公司已获利息倍数（倍）图图44：可比公司经营活动产生的现金流量净额：可比公司经营活动产生的现金流量净额/流动负债（倍）流动负债（倍）数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理数据来源：公司公告，国信

64、证券经济研究所整理数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司资产负债率高于行业平均水平，但债务主要来自银行贷款和中广核集团及集团内关联企业，集团内贷款占比超过总负债的八成，可于到期后延长，融资稳定性较强。74635963776668030405060708090中广核新能源龙源电力三峡能源节能风电200200.90.40.80.91.20.41.21.70.60.50.81.40.60.60.71.40.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8中广核新能源龙源电力三峡能源节能风电2002

65、01.92.83.02.52.12.73.22.62.23.03.12.62.43.33.12.50.00.51.01.52.02.53.03.5中广核新能源龙源电力三峡能源节能风电200200.330.260.380.330.380.360.440.590.190.290.280.510.130.230.300.320.000.100.200.300.400.500.600.70中广核新能源龙源电力三峡能源节能风电20020同业对比同业对比成长性分析成长性分析图图45：可比公司营业收入同比增速（：可比公司营业收入同比增速（%）图图46：可比公司归母

66、净利润同比增速（：可比公司归母净利润同比增速（%）图图47：可比公司经营活动产生现金流净额同比增速（：可比公司经营活动产生现金流净额同比增速（%）图图48：可比公司：可比公司ROE变动情况（变动情况（%）数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2020年公司营业收入同比增速为-9%，经营活动产生现金流净额同比增速为-11%，主要系因韩国燃气厂利用小时数降低及河南南阳普光燃煤项目因持续干旱及当地供水受限暂停生产所致。37-74215-94267-20-中广核新能源龙源

67、电力三峡能源节能风电202926-40-20020406080100120中广核新能源龙源电力三峡能源节能风电20020-2-5-6-12215-11-247-11-20-50中广核新能源龙源电力三峡能源节能风电20020789638960246810121416中广核新能源龙源电力三峡能源节能风电20020三、公司盈利预测及估值建议三、公司盈利预测及估值建议公司未来五年业务增长预测公司

68、未来五年业务增长预测中广核集团计划在十四五期间年均新增6-7GW非核清洁能源装机，目前拥有海上风电核准待建项目11.5GW，预计十四五期间集团增加新能源装机新能源装机规模在30-35GW左右。我们按照2021-2025年公司新增海风、陆风、光伏合计年均不低于1GW的目标，结合行业装机的预期节奏和集团掌握的资源，对上市公司未来五年的新增装机容量、资本开支、开发市场份额做出如下展望。预计到2025年底，公司权益装机公司权益装机容量将从容量将从7.55GW增长至增长至15.85GW，其中新能源装机从其中新能源装机从4.1GW增长至增长至12.4GW。数据来源：国信证券经济研究所预测数据来源：国信证券

69、经济研究所预测图图49：公司十四五每年新能源新增装机预测（：公司十四五每年新能源新增装机预测（GW）表表15：公司十四五新能源累计装机预测（：公司十四五新能源累计装机预测（GW）3.34.04.75.56.30.60.60.60.81.41.52.02.83.84.85.36.58.010.012.40.02.04.06.08.010.012.014.02021E2022E2023E2024E2025E陆上风电海上风电光伏0.30.70.70.80.80.60.00.00.20.60.40.50.81.01.01.31.21.52.02.40.00.30.60.91.21.51.82.12.4

70、2021E2022E2023E2024E2025E陆上风电海上风电光伏新增容量（新增容量（MW）20022202320242025陆风62500800800海风0058200200600光伏479210001000新增项目单位造价（元新增项目单位造价（元/W）20022202320242025陆风8.008.006.506.206.005.505.50海风16.0016.0016.0013.0012.5012.0011.00光伏4.504.004.203.403.102.802.80新增固定资产投资（百万元

71、）新增固定资产投资（百万元）20022202320242025陆风4,9978,6581,9504,3404,2004,4004,400海风009,312002,4006,600光伏2,1548571,6801,7002,4802,8002,800数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测公司未来五年业务增长预测公司未来五年业务增长预测预期未来几年新能源项目的单位造价将持续降低，同时上网电价也因平价和竞价机制的引入而逐年降低，但与此同时新项目的年利用小时数将呈现上升趋势，海上风电随着开发区域的转移，利用小时数提升更为明显。表表16：公司新增建设预测：公司新增建设预测

72、新增项目上网电价（不含税，新增项目上网电价（不含税，元元/kWh）20022202320242025陆风0.510.500.300.270.270.260.26海风0.750.750.750.440.400.400.40光伏0.420.400.350.320.310.280.24新增项目年利用小时数新增项目年利用小时数20022202320242025陆风2200230023002500260026002700海风2700280030003200330034003500光伏001400新增资产年发电量（亿千

73、瓦时）新增资产年发电量（亿千瓦时）20022202320242025陆风13.724.96.917.518.220.821.6海风0.00.017.50.00.06.821.0光伏5.72.64.86.010.814.014.0公司未来五年业务增长预测公司未来五年业务增长预测预期未来几年新能源项目的单位造价将持续降低，同时上网电价也因平价和竞价机制的引入而逐年降低，但与此同时新项目的年利用小时数将呈现上升趋势，海上风电随着开发区域的转移，利用小时数提升更为明显。表表17：公司新增建设预测：公司新增建设预测数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测2021202220

74、232024202520262027202820292030当年新增补贴6.910.710.810.910.911.011.111.110.110.2累计应收补贴款28.933.437.741.645.148.250.852.853.253.0当期回收补贴6.06.26.56.97.48.08.59.19.710.4新增补贴贷款22.927.131.234.737.740.242.243.743.542.5应收账款周转天数97903数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测公司新能源补贴及应收账款

75、预测公司新能源补贴及应收账款预测根据目前我国可再生能源征收规模和发放政策，我们做出如下假设：1、2020年公司收到的可再生能源补贴资金在6亿元的规模；随着可再生能源资金征收规模扩大，我们假设公司每年收到的补贴款以4%的复合增速稳步增长；2、国家新建海上风电项目不拖欠补贴；2022年起新投运的陆风和光伏项目不享受补贴。3、未来公司应收补贴将全额直接获得商业银行贷款支持，不再做计提减值，相关资金成本直接在当期利息费用中抵扣。表表18：公司未来：公司未来10年应收补贴款（亿元）及应收账款周转天数年应收补贴款（亿元）及应收账款周转天数图图50：应收补贴余额（亿元）及应收账款周转天数：应收补贴余额（亿元

76、）及应收账款周转天数979030.020.040.060.080.0100.0120.02021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030累计应收补贴款当期回收补贴应收账款周转天数2020A2021E2022E2023E2024E2025E营业收入增长率-15.7%41.6%15.9%4.4%5.5%8.0%营业成本/营业收入52.9%50.9%45.4%43.2%40.9%38.1%管理费用/营业收入5.3%5.3%5.3%5.3%5.3%5.3%销售费用/销售收入0.0%0.0%0.0%0.0%0.

77、0%0.0%所得税税率20.1%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%股利分配比率0.0%46.0%25.0%25.0%25.0%25.0%20202021E2022E2023E2024E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)7,502.9 10,624.7 12,309.2 12,851.1 13,557.2 14,644.2 (+/-%)-15.7%41.6%15.9%4.4%5.5%8.0%归母净利润归母净利润(百万元百万元)939.3 1,495.1 1,804.9 1,876.7 2,019.4 2,228.6 (+/-%)21.1%59.2%20.7%4.0%7.6

78、%10.4%每股收益（元）0.22 0.35 0.42 0.44 0.47 0.52 EBIT Margin43.1%44.8%50.2%52.3%54.5%57.3%净资产收益率（ROE）12.6%17.0%17.9%16.3%15.5%15.2%市盈率（PE）29.0 x18.2 x15.1 x14.5 x13.5 x12.2 xEV/EBITDA8.4 x5.7 x4.4 x4.1 x3.7 x3.2 x3.4 x3.0 x2.6 x2.3 x2.0 x1.8 x数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测公司未来五年盈利预测公司未来五年盈利预测表表19：盈利预测假设：盈利预测假设表

79、表20：盈利预测及市场重要数据：盈利预测及市场重要数据数据来源:总股本和股价来自公司公告、Wind,国信证券经济研究所预测数据来源:总股本和股价来自公司公告、Wind,国信证券经济研究所预测绝对估值与敏感性分析绝对估值与敏感性分析新能源发电是重资产、高杠杆行业，由于我国碳中和目标对新能源装机增量提出极高的增长需求，因此公司未来将持续通过项目贷款进行债权融资，并保持较大规模的资本开支，公司现金流将长期为负值。因此我们用股权现金流进行折现估值，对永续增长率和股权资金成本（11.6%）进行敏感性分析，得到公司绝对合理估值区间为4.93-5.48元，对应2021年动态PB为2.4-2.6倍，2021年

80、动态PE 14.1-15.7倍。表表21：FCFE估值法假设估值法假设表表22：估值结果：估值结果表表23：FCFE估值估值2020 A2021 E2022 E2023 E2024 E2025 E2026 E2027 E2028 E2029 E2030 EEBIT1,975.1 2,863.2 3,618.9 3,837.9 4,159.4 4,651.8 5,217.1 5,549.1 6,145.8 6,432.5 6,718.5 （调整得所得税）-396.3 -572.6 -723.8 -767.6 -831.9 -930.4 -1,043.4 -1,109.8 -1,229.2 -1,

81、286.5 -1,343.7 EBIAT1,578.7 2,290.5 2,895.2 3,070.3 3,327.5 3,721.5 4,173.7 4,439.3 4,916.6 5,146.0 5,374.8 折旧摊销1,259.5 1,891.8 2,554.4 2,877.6 3,234.7 3,740.0 4,458.6 4,822.6 5,408.1 5,776.9 6,146.8 经营性营运资金减少-2,176.1 1,583.8 205.2 -183.1 112.2 101.7 1,452.5 240.9 -284.4 -145.0 -66.8 其他长期经营性负债增加-2.7

82、 -115.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 （固定资产购建）-6,617.1 -13,251.8 -6,463.4 -7,142.4 -10,105.1 -14,373.8 -7,280.1 -11,708.4 -7,377.2 -7,396.9 -7,413.1 （无形资产购建）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他长期经营性资产减少659.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 FCFF-5,298 -7,601 -809 -1,378 -3,431

83、 -6,811 2,805 -2,206 2,663 3,381 4,042 1,280 425 865 517 476 36 2,994 1,266 2,071 2,588 3,057 债务成本（税前）4.0%所得税率20.0%债务成本（税后）3.2%行业资产Beta0.40 债务/权益350.0%公司权益Beta1.52 无风险利率2.5%风险溢价6.0%股权成本股权成本11.6%债务比例77.8%股权比例22.2%2020A2021 E2022 E2023 E2024 E2025 EEV/EBITDA6.9 x4.7 x3.6 x3.3 x3.0 x2.7 x内含PE23.7 x14.9

84、 x12.3 x11.9 x11.0 x10.0 x内含PB2.8 x2.5 x2.1 x1.9 x1.7 x1.5 x数据来源:总股本和股价来自公司公告、Wind,国信证券经济研究所预测数据来源:总股本和股价来自公司公告、Wind,国信证券经济研究所预测绝对估值与敏感性分析绝对估值与敏感性分析表表24：DCF模型（百万元）模型（百万元）表表25：敏感性分析：敏感性分析 （人民币元（人民币元/股）股）稳态现金流稳态现金流3,056.8 终值期增长率4.0%终值41,720 现金流现值和6,748.0 终值现值15,511.9 股权价值（股权价值（EV）22,259.8 中票价值0.0 货币资金

85、3,006.6 交易性金融资产及短期投资12.0 交易性金融资产及短期投资PB倍数1.2 x交易性金融资产及短期投资价值14.3 长期股权投资及其他4,675.7 长期股权投资及其他PB倍数1.5 x长期股权投资及其他价值7,013.6 债务合计42,386.0 少数股东权益569.1 少数股东权益PB倍数1.2 x少数股东权益价值682.9 内含股权价值21,690.7已发行普通股数（百万股）4,290.8 内含股价（元内含股价（元/股）股）5.19 股权成本股权成本6.34 11.1%10.9%10.7%10.5%10.3%10.1%9.9%永续增长率永续增长率（2030年年以后）以后）3

86、.4%4.48 4.61 4.76 4.90 5.06 5.23 5.40 3.6%4.55 4.69 4.84 4.99 5.16 5.33 5.51 3.8%4.63 4.78 4.93 5.09 5.26 5.44 5.63 4.0%4.71 4.86 5.02 5.19 5.36 5.55 5.75 4.2%4.80 4.95 5.12 5.29 5.48 5.67 5.88 4.4%4.89 5.05 5.22 5.40 5.59 5.80 6.01 4.6%4.98 5.15 5.33 5.52 5.72 5.93 6.16 新能源发电是重资产、高杠杆行业，由于我国碳中和目标对新能

87、源装机增量提出极高的增长需求，因此公司未来将持续通过项目贷款进行债权融资，并保持较大规模的资本开支，公司现金流将长期为负值。因此我们用股权现金流进行折现估值，对永续增长率和股权资金成本（11.6%）进行敏感性分析，得到公司绝对合理估值区间为4.93-5.48元，对应2021年动态PB为2.4-2.6倍，2021年动态PE 14.1-15.7倍。末装机数据。相对估值相对估值可比公司的选择与分析可比公司的选择与分析表表26：可比公司累计装机容量及十四五规划装机：可比公司累计装机容量及十四五规划装机我们选择A股和H股专业从事新能源发电的四家上市公司做可比公司。这四家企业均代表集团公司作为碳中和战略的

88、排头兵，这几家企业的共性包括：隶属于大型央企国企，在海上风电有广泛布局，或者存量可再生能源装机规模较大，分别为福能股份、龙源电力、三峡能源和节能风电。目前各家的新能源装机、其他资产，以及十四五发展规划如下表所示。福能股份福能股份依托福建省的海上资源，与三峡集团在海上风电开发领域展开深入合作，同时福能股份也拥有多个陆上风电项目。 龙源电力龙源电力隶属于国家能源集团旗下，是我国风电开发的龙头企业，也是我国最早从事海上风电开发的新能源企业，拥有全国优良的陆风和海风资源。 三峡能源三峡能源隶属于三峡集团，拥有丰富的风光资源和雄厚的资本支持，是三峡集团除水电业务以外的第二成长曲线的主要载体。 节能风电节

89、能风电隶属于中国节能集团，从事风电场投资开发业务超过 10 年，拥有丰富的风电开发与运营经验。从未来成长的确定性而言，龙源电力、三峡能源以及中广核新能源同属于五大四小电力央企，承担了我国新能源行业发展的重大使命，几家企业背靠央企集团，拥有相似的开发势力和资金优势，从估值上来说更为接近。福能股份资产结构中火电占比更大，同时属于地方国有企业，主要依靠区域资源优势；节能风电目前尚未明确十四五发展规划，且受限于集团的资金缺口，发展速度存在一定不确定性，两家企业的估值应低于中广核新能源。2020年公司累计装机容量（年公司累计装机容量（GW）十四五公司规划新增装机容量（十四五公司规划新增装机容量（GW）火

90、电火电陆风陆风海风海风光伏光伏火电火电陆风陆风海风海风光伏光伏福能股份福能股份4.11.00.00.00.02.00.81.0龙源电力龙源电力1.920.71.60.50.09.21.518.7三峡能源三峡能源0.05.91.04.80.013.57.314.0节能风电节能风电0.03.20.00.00.02.60.30.0经过比较可比公司的PE和PB均值，我们得出中广核新能源的2021年合理估值区间为23.0-24.0倍PE，2021年1.88倍PB，得出公司相对估值区间为市值 343.85-358.8亿元，对应每股价格8.01-8.36元，折合9.65-10.07港元（1港元=0.83元）

91、，对应当前股价溢价229-244%。综合考虑可比公司的情况，福能股份为区域性电力企业，新能源开发的持续性有待验证，同时火电资产可能拉低估值；节能风电的控股股东中节能集团不属于电力央企，后续开发资源可能不及中广核新能源。龙源电力存量资产规模较大，短期看新建项目成长性相对偏低，因此我们认为中广核新能源的估值均可高于以上三家可比公司，但低于三峡能源。目前中广核新能源相对估值显著低于可比公司均值。代码代码公司简称公司简称总市值总市值归母净利润归母净利润PEPBPB（亿元）（亿元）2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023EMRQ2021E600483.SH福能股份1

92、9914.9522.0527.3929.739.349.047.286.711.261.320916.HK龙源电力1,06447.2661.5470.3173.1711.1217.2915.1314.541.561.47600905.SH三峡能源1,98936.1143.1664.2372.5655.0746.0730.9627.414.582.94601016.SH节能风电1896.188.3013.9215.3530.5822.7713.5812.311.871.80均值均值23.7916.7415.242.321.881811.HK中广核新能源1269.3914.9518.0518.77

93、13.398.416.976.701.341.32数据来源：福能股份、长江电力盈利预测来自Wind一致预期，龙源电力、中广核新能源盈利为国信证券经济研究所预测相对估值相对估值表表27：可比公司估值表：可比公司估值表中广核新能源是我国碳中和赛道的领先企业，背靠中广核集团，拥有丰富的风光资源和雄厚的资本支持。公司战略清晰积极、管理体系成熟、新能源业务布局优良，在开发市场具有显著的竞争优势，是中广核集团开发及运营非核清洁及可再生能源发电项目的全球唯一平台。新能源发电行业正处于平价高速发展阶段，在碳中和国策引领下具有30年持续增长的确定性前景。公司目前在运新能源装机4.1GW，自建600MW海上风电项

94、目将于2021年底投产，同时十四五期间计划每年建设新能源项目不低于1GW ，未来2-3年内高速成长性可期。预计公司2021-2023年归母净利润为14.95/18.05/18.77亿元，摊薄每股收益0.35/0.42/0.44元，利润增速57.0%/20.2%/3.9%。结合绝对和相对估值法，我们给予公司合理估值区间4.93-5.48元，折合5.94-6.60港元（1港元=0.83元），对应2021/2022/2023年动态PB为2.5/2.1/1.9倍，2021/2022/2023年动态PE 14.9/12.3/11.9倍，首次覆盖给予“买入” 评级。核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的

95、主要风险一、十四五国内新能源发电规划不及预期；国内新能源建设消纳出现瓶颈；二、新增竞价项目电价低于预期；三、公司在建海上风电项目未能如期完工失去补贴资质；四、利率上行提升公司财务成本。估值及投资建议估值及投资建议附表：财务预测表附表：财务预测表:资产负债表资产负债表2020 A2021 E2022 E2023 E利润表利润表2020 A2021 E2022 E2023 E货币资金2,602 3,007 3,991 4,575 营业收入7,503 10,625 12,309 12,851 交易性金融资产及短期投资12 12 12 12 其他经营收入172 200 200 200 应收款项2,80

96、7 2,894 3,339 3,767 经营收入合计7,675 10,825 12,509 13,051 存货160 160 160 160 营业成本（不含折旧摊销）3,972 5,407 5,583 5,555 其他流动资产2,477 1,594 1,846 1,928 管理费用395 563 652 681 流动资产合计流动资产合计8,058 7,666 9,348 10,441 其他经营支出0 0 0 0 固定资产30,976 42,336 46,245 50,509 EBITDA 3,235 4,755 6,173 6,715 无形资产0 0 0 0 折旧及摊销1,260 1,892

97、2,554 2,878 其他长期经营性资产1,812 1,812 1,812 1,812 EBIT1,975 2,863 3,619 3,838 长期股权投资及其他4,676 4,676 4,676 4,676 财务费用946 1,187 1,556 1,685 资产总计资产总计45,521 56,489 62,080 67,438 应占联营公司及共同控制实体损益191 238 238 238 短期借款10,039 10,039 10,039 10,039 税前利润税前利润1,220 1,914 2,301 2,391 应付款项461 811 1,049 841 所得税245 383 460

98、478 其他流动负债2,806 3,244 3,908 4,444 净利润净利润975 1,531 1,841 1,913 流动负债合计流动负债合计13,307 14,094 14,997 15,324 少数股东损益36 36 36 36 长期借款23,133 32,347 35,576 39,156 归属于母公司股东的净利润归属于母公司股东的净利润939 1,495 1,805 1,877 其他长期经营性负债616 500 500 500 负债合计负债合计37,056 46,941 51,074 54,980 现金流量表现金流量表2020 A2021 E2022 E2023 E归属于母公司股

99、东的权益7,916 8,979 10,410 11,835 净利润975 1,531 1,841 1,913 少数股东权益550 569 596 623 折旧摊销1,260 1,892 2,554 2,878 股东权益合计股东权益合计8,465 9,548 11,006 12,459 财务费用946 1,187 1,556 1,685 负债与股东权益总计负债与股东权益总计45,521 56,489 62,080 67,438 （应占联营公司及共同控制实体损益）-191 -238 -238 -238 经营性营运资金减少-2,176 1,584 205 -183 核心财务与估值指标核心财务与估值指

100、标2020 A2021 E2022 E2023 ECFO1,676 5,840 5,918 6,054 营业收入增长率-15.7%41.6%15.9%4.4%（资本性支出）-6,617 -13,252 -6,463 -7,142 EBITDA增长率9.3%18.9%47.0%29.8%其他-79 238 238 238 EBIT增长率7.2%23.0%45.0%26.4%CFI8,276 -13,013 -6,225 -6,904 归母净利润增长率21.1%59.2%20.7%4.0%债务增加7,566 9,213 3,230 3,579 EBITDA Margin43.1%44.8%50.2

101、%52.3%（财务费用）-946 -1,187 -1,556 -1,685 EBIT Margin26.3%26.9%29.4%29.9%股权融资0 0 0 0 归母净利润率12.5%14.1%14.7%14.6%（分红）-32 -449 -383 -460 ROE12.6%17.0%17.9%16.3%CFF6,546 7,577 1,291 1,434 ROIC5.2%5.8%6.3%6.1%净现金流净现金流16,498 404 984 584 EV/EBITDA8.45.74.44.1期初货币资金2,680 2,602 3,007 3,991 PE29.018.215.114.5期末货币

102、资金期末货币资金19,178 3,007 3,991 4,575 PB3.43.02.62.3企业自由现金流（企业自由现金流（FCFF）-5,298 -7,601 -809 -1,378 附表：公司管理层介绍附表：公司管理层介绍董事会董事会高管姓名高管姓名 职务职务简介简介陈遂陈遂董事会主席、非执董事会主席、非执行董事行董事国防科学技术大学液体火箭发动机专业学士，上海交通大学管理工程专业硕士。2014年1月3日起担任董事及主席，2015年1月26日由非执行董事调任为执行董事，2016年7月12日再次调任为非执行董事。2017年5月24日起担任中广核电力的监事会非职工代表监事及监事会主席，201

103、8年1月23日起担任中广核集团总经理助理，2017年3月30日起担任中广核节能的董事长，2018年10月10日起担任中广核的联合工会主席，2018年10月22日起担任中广 核的职工董事。2018年7月30日至2018年10月8日期间担任中广核技的董事长。陈遂先生于战略规划、再生能源开发、建设、运营管理及节能管理方面积累接近30年经验。曾担任中广核计划部基建计划与规划处处长助理、中广核能源开发有限责任公司副总经理兼新能源开发部经理、中广核风电有限公司总经理。加入中广核前，曾出任中国节能投资公司企管部的项目经理及部门主任、中国节能投资公司北京国投节能公司总经理，现兼任中广核风电有限公司董事长。李亦

104、伦李亦伦总裁、执行董事总裁、执行董事毕业于中国农业大学电力系统及其自动化专业，工学学士，高级工程师，中国矿业大学安全技术与工程专业，硕士学位。2015年1月加入公司担任高级副总裁，现兼任中广核的党委常委及中广核风电的执行董事及总经理。曾任职于内蒙古风电公司，担任辉腾锡勒风电厂的运行检修员、基建部主管和副部长、生技部部长，以及辉腾锡勒风电厂厂长。历任中广核风电华东分公司副总经理、吉林分公司代总经理、东北分公司总经理和中广核风电总经理助理、副总经理，于2015年1月至2018年1月期间担任党委副书记，并由2015年1月起至今担任总经理。张志武张志武执行董事执行董事毕业于北京科技大学（工业工程管理专

105、业）、学士学位，北京经济学院劳动经济学硕士学位，并于2000年7月获得北京大学光华管理学院国民经济学博士学位。张志武先生于2019年12月加入公司担任高级副总裁并于2020年1月22日获委任为执行董事。曾供职于人事部工资福利司，先后担任综合处干部，以及津贴处副主任科员。1997年5 月至1998年5月期间在北京市大兴县经贸委挂职锻炼。2003年6月至2010年11月期间，在国资委员会企业领导人员管理二局任职，先后担任六处主任科员、六处助理调研员、副调研员、调研员等职位。2005年10月至2006年10月在中国第一汽车集团公司挂职锻炼。2010年11月至2012年1月，张先生于中广核集团任人力资

106、源部副总经理（主持工作），2012年1月至2019年12月任中广核集团党群工作部主任，2012年3月至2019年12月期间任中广核直属党委副书记。夏林泉夏林泉非执行董事非执行董事毕业于南京工学院电力系统及自动化学系，学士学位，华中科技大学工业工程研究生学位，高级政工师，拥有逾36年电力公司管理、核电站开发及建设经验。于2021年1月起担任中广核核电运营有限公司董事，并于2021年3月24日获委任为非执行董事、投委会主席、审核委员会成员及薪酬委员会成员。历任岭澳核电有限公司工程部纪委书记，曾供职于广东核电合营有限公司、大亚湾核电运营管理有限责任公司及深圳中广核工程设计有限公司。2008年1月至2

107、015年7月，任中广核工程有限公司副总经理。其后至2021 年1月，任中广核苍南核电有限公司党委书记、总经理。附表：公司管理层介绍附表：公司管理层介绍高管高管高管姓名高管姓名 职务职务简介简介梁子正梁子正独立非执行董事独立非执行董事毕业于菲律宾东方大学工商管理科学学士，香港会计师公会会员，拥有超过30年专业及工业的管理、公司管治、企业融资、银行及会计经验。2014年9月17日起担任公司独立非执行董事。梁先生亦出任审核委员会主席及自2020年1月22日获委任为投委会成员。王民浩王民浩独立非执行董事独立非执行董事毕业于西安理工大学水工专业，并于2003年4月获西安理工大学工程硕士学位，注册结构师。

108、自2018年6月26日起担任公司独立非执行董事。曾参与龙羊峡及大峡水电站的设计，随后于1993年担任西北勘测设计院副院长。2000年3月至2011年9月，曾任中国水电顾问集团公司副总经理及中国水利水电工程咨询有限公司副总经理。杨校生杨校生独立非执行董事独立非执行董事毕业于武汉工学院电子工程系，并于1986年10月获北京农业工程大学电力专业硕士学位。自2018年6月26日起担任独立非执行董事。曾在金雷风电、天顺风能、金风科技及龙源电力担任独立非执行董事。1988年5月至2007年1月期间分别担任能源部农电司新能源发电处副处长、福霖风能副总经理及总工程师及龙源电力总工程师。2007年6月至2012

109、年4月，曾先后担任龙源电力总工程师、开发部、技术开发部、安全生产部经理及风电研发中心、技术信息部、可再生能源研究发展中心以及江苏龙源海上风电项目筹建处主任。2006年7月至2010年12月，兼任中共龙源电力集团公司在京直属委员会委员及于2007年7月至2012年4月兼任苏州龙源白鹭风电职业技术培训中心有限公司总经理。现兼任中国农业机械协会风电设备分会理事长。姚威姚威署理首席财务官署理首席财务官毕业于中南财经大学会计学，经济学学士，中国注册会计师专业资格。自2018年1月22日起担任非执行董事及本公司审核委员会以及投资与风险管理委员会成员，于2018年6月26日获委任为投资与风险管理委员会主席。

110、梁鹤銮梁鹤銮高级副总裁高级副总裁毕业于布鲁克林工业学院化学工程学学士学位及硕士学位，休斯顿大学工商管理硕士，美国化学工程学学院会员，并于1980年2月起为新泽西州的持牌专业工程师。于1995年5月30日加入本公司任业务发展总监，并于2007年5月14日晋升至现时所担任的高级副总裁一职。孙毅孙毅高级副总裁高级副总裁毕业于浙江大学热能与动力工程学士学位，中国人民大学商业管理硕士学位。于2014年1月3日加入本公司出任高级副总裁。孙先生主要负责监督安全与技术部、审计部及行政与上海品茶部。谢文彦谢文彦高级副总裁高级副总裁毕业于香港中文大学工商管理学士学位，澳洲新南威尔士大学商业硕士学位。澳洲会计师公会及香港会计师公会资深会员。于1995年12月1日加入本公司任财务总监，负责区内主管本集团及我们项目的会计、税务及财务管理活动。胡冬明胡冬明副总裁副总裁毕业于华南师范大学经济管理学士学位，南开大学及美国丹佛大学工商管理硕士学位。于2014年1月3日加入本公司出任副总裁。主要负责监督战略与投资部及资产管理部。