1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 05 月月 19 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 （首次）（首次） 当前价： 46.65 元 德赛西威（德赛西威（002920） 汽车汽车 目标价： 元（6 个月） 订单充裕，智能化加速拓展订单充裕，智能化加速拓展 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：宋伟健 执业证号：S01 电话： 邮箱： 分析师：谭菁 执业证号：S02 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数

2、表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 5.50 流通 A 股(亿股) 1.22 52 周内股价区间(元) 21.3-48.3 总市值(亿元) 256.57 总资产(亿元) 58.77 每股净资产(元) 7.76 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：公司为国内汽车电子行业内的龙头企业，2019 年在手订单超 70 亿 元，并且未来两年进入订单释放期，业绩有望迎来拐点，进入高速增长期。我 们预计公司 2020-2022 年业绩复合增速为 31%。 国内领先，定位全球化国内领先，定位全球化。德赛西威为国内座舱电子的龙头企业，从业务构成来 看，德赛西威与伟世通的业务构成较为相似

3、，伟世通的定位为专注于致力于驾 驶舱电子产品的一级供应商，在全球 18 个国家均有布局，2018 年伟世通全球 营收达到 30 亿美元的营收，而同期德赛西威营收仅为 7.9 亿美元，对标国际座 舱电子龙头企业仍旧具有较大的成长空间。 智能座舱大势所趋，公司引领行业发展智能座舱大势所趋，公司引领行业发展。未来智能座舱的发展以需求端和供给 端双重驱动，具有深度演绎的潜力。一方面从机械仪表、车载收音机到中控屏、 液晶仪表将带来单车价值量的提升，同时车载娱乐信息系统的大屏化发展趋势 同样将带来单车价值量提升。此外，座舱域控制成为现阶段智能座舱发展的关 键，国内外主流的座舱企业纷纷积极布局。德赛西威为国

4、内智能座舱领域的龙 头企业，客户资源优质，2018 年公司先后获得了车和家、长安汽车和电咖汽车 的智能驾驶舱新订单并量产，2019 年开始配套的 CS75plus 车型持续大卖。同 时公司基于高通骁龙 820A 的四屏互动产品于理想 one 车型上配套量产，为公 司在智能座舱领域的突破。 自动驾驶爆发元年，公司储备丰富自动驾驶爆发元年，公司储备丰富。2020 年为自动驾驶 L2-L3 转换的元年，自 主品牌相关产品有望与这两年相继量产。同时，自动驾驶的升级将带来产业链 的重塑，传感器、电子电气架构、计算平台等领域有望带来新的机遇。德赛西 威倾向于以软硬一体化解决方案的形式向外供应， 360 环

5、视系统、 全自动泊车系 统、驾驶员行为监控、T-BOX 等产品均自主研发并实现量产。V2X 产品（车路 协同）获得国际品牌车厂的项目定点，计划于 2020 年量产。毫米波雷达均具备 量产能力，其 L3 级自动驾驶域控制器将于今年年中在小鹏 P7 上量产。公司在 自动驾驶领域的布局逐步加速。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.68 元、1.01 元、1.19 元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：风险提示：汽车产销不及预期、公司订单释放不及预期、新项目进展不及预期 等风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 202

6、2E 营业收入（百万元） 5337.24 6126.55 7082.54 8129.19 增长率 -1.32% 14.79% 15.60% 14.78% 归属母公司净利润（百万元） 292.15 373.54 555.15 652.57 增长率 -29.79% 27.86% 48.62% 17.55% 每股收益 EPS（元） 0.53 0.68 1.01 1.19 净资产收益率 ROE 6.93% 8.32% 11.17% 11.84% PE 88 69 46 39 PB 6.09 5.72 5.17 4.66 数据来源：Wind，西南证券 -8% 15% 39% 62% 85% 109% 1

7、9/519/719/919/1120/120/320/5 德赛西威 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 德赛西威（德赛西威（002920） 目目 录录 1 公司概况：国内智能座舱领先企业公司概况：国内智能座舱领先企业. 1 1.1 公司简介：国内领先汽车电子厂商 . 1 1.2 国内领先，定位全球化 . 4 2 智能座舱：大势所趋，公司引领行业发展智能座舱：大势所趋，公司引领行业发展 . 6 2.1 智能座舱大势所趋 . 6 2.2 德赛西威：行业地位领先，新产品逐步放量 . 10 3 自动驾驶：行业爆发元年，公司储备丰富自动驾驶：行业爆发元年，公司储备丰富 . 13 3.1 2020

8、年全新元年，政策与商业化加速推进 . 13 3.2 自动驾驶将带来产业链的重塑 . 19 3.3 公司产品布局丰富，进入量产兑现期 . 24 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 27 4.1 盈利预测 . 27 4.2 相对估值 . 27 5 风险提示风险提示 . 28 qRtMoPoNtOqRxOpNuMqMwObRcMaQmOmMsQpPlOqQrMeRpNrR7NpPxONZqRwOuOrMnO 公司研究报告公司研究报告 / 德赛西威（德赛西威（002920） 图图 目目 录录 图 1：德赛西威三大事业群 . 1 图 2：公司发展历史 . 2 图 3：公司股权结构 . 2 图 4：公司

9、客户情况 . 3 图 5：2017H1 公司主要客户占比情况 . 3 图 6：公司历年营收结构变化 . 3 图 7：公司历年营收及增速变化情况 . 3 图 8：公司历年毛利率变动情况 . 4 图 9：公司历年净利润的变动情况 . 4 图 10：公司研发支出情况 . 4 图 11：公司研发支出达到行业领先水平 . 4 图 12：2018 年主要汽车电子企业应收对比 . 5 图 13：全球主要汽车电子企业收入对比 . 5 图 14：伟世通客户结构（2016 年） . 6 图 15：德赛西威客户结构（2017H） . 6 图 16：座舱功能发展历史 . 6 图 17：智能座舱发展阶段 . 7 图 1

10、8：部分座舱电子产品渗透率情况 . 7 图 19：分价位座舱电子产品渗透率情况 . 7 图 20：智能座舱域控制器的发展阶段 . 8 图 21：伟世通域控制器产品（低规格） . 8 图 22：伟世通域控制器产品（中高规格） . 8 图 23：智能座舱产品价值量 . 9 图 24：公司客户结构 . 11 图 25：不同尺寸屏幕价值量 . 11 图 26：理想 one 四屏联动 . 12 图 27：长安 CS75Plus 中控情况 . 12 图 28：德赛西威成本构成（2019 年） . 13 图 29：德赛西威材料成本构成（2017H）. 13 图 30：部分辅助驾驶功能渗透率情况 . 17 图

11、 31：长城汽车 i-Pilot 自动驾驶平台规划 . 18 图 32：吉利汽车 G-pilot 技术路径 . 19 图 33：特斯拉 Model3 网络拓扑图 . 21 图 34：分域控制结构 . 22 图 35：自动驾驶带来传感器的增加 . 22 图 36：主流计算平台参数 . 23 图 37：不同阶段自动驾驶单车价值量（万元） . 24 图 38：小鹏 P7 外观 . 26 图 39：小鹏 P7 内饰 . 26 公司研究报告公司研究报告 / 德赛西威（德赛西威（002920） 表表 目目 录录 表 1：主要汽车电子公司客户结构情况 . 5 表 2：主流零部件企业座舱域控制器布局情况 .

12、9 表 3：德赛西威客户与配套情况（2017H） . 10 表 4：部分厂商娱乐信息系统配套情况 . 11 表 5：德赛西威配套理想 one 四屏交互产品 . 12 表 6： 智能汽车创新发展战略 . 14 表 7：德赛西威配套理想 one 四屏交互产品 . 16 表 8：汽车企业自动驾驶分阶段导入时间表 . 16 表 9：长安汽车“北斗天枢 4+1”行动 . 18 表 10：智能网联汽车技术构架车辆/设施关键技术 . 20 表 11：自动驾驶产业链 . 20 表 12：主流计算平台适用性 . 23 表 13：德赛西威智能驾驶布局情况 . 25 表 14：主流零部件企业自动驾驶域控制器布局情况

13、 . 25 表 15：主流零部件企业自动驾驶域控制器布局情况 . 26 表 16：分业务收入及毛利率 . 27 表 17：可比公司估值（2020/5/18） . 28 附表：财务预测与估值 . 29 公司研究报告公司研究报告 / 德赛西威（德赛西威（002920） 1 1 公司概况：公司概况：国内智能座舱领先企业国内智能座舱领先企业 1.1 公司简介：国内领先汽车电子厂商公司简介：国内领先汽车电子厂商 德赛西威为国内领先的汽车电子生产厂商，公司基于现有的车载信息系统、车载娱乐系 统、驾驶信息现实系统、空调控制器等产品，不断推进传统产品向智能驾驶舱方向升级，同 时开拓智能驾驶、车联网等相关联的产

14、品线，实现提供以智能驾驶舱、智能驾驶和车联网三 大业务群为基础的， 以人为本、 万物互联、 智能高效的整体出行方案， 以智能汽车为中心点， 参与构建未来智慧交通和智慧城市大生态圈。 图图 1：德赛西威三大事业群德赛西威三大事业群 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司发展历史公司发展历史：德赛西威前身是由飞利浦汽车音响、香港金山、惠州市工业发展总公司 （德赛集团前身）于 1986 年成立的中欧电子工业有限公司。1998-1999 年曼内斯曼威迪欧 先后收购飞利浦汽车音响系统和香港金山股份，中欧正式成为曼内斯曼威迪欧和德赛集团的 合资企业。之后曼内斯曼被西门子收购，公司更名为西门子威迪欧汽车电子

15、（惠州）有限公 司。2010 年 3 月德赛集团收购西门子 VDO 的全部股份，公司正式更名为“惠州市德赛西威 汽车电子有限公司” 。在外资控股期间，德赛西威通过与飞利浦、曼内斯曼以及西门子的合 作，使品质与世界品质一脉相承。由合资变自主，德赛西威已经占据汽车前装市场 10%以上 的市场份额的领先位置，多媒体导航产品在汽车原厂前装中高端市场占有率始终保持国内第 一的领先地位，成为中国汽车电子产业的领先者和前装市场的领导者。 公司研究报告公司研究报告 / 德赛西威（德赛西威（002920） 2 图图 2：公司发展历史公司发展历史 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司股权结构公司股权结构：截至

16、2019 年三季度，德联集团持有公司 58.3%的股权，为公司的控股 股东，惠州市国资委和德恒实业分别持有德联集团 51%和 49%的股权，惠州市国资委为公 司的实际控制人。威永德、威永杰、恒永威、威永昌、魏永盛为公司员工持股平台，累计持 有公司股份 19.43%。 图图 3：公司股权结构公司股权结构 数据来源：Wind，西南证券整理 公司客户结构情况：公司客户结构情况：公司在汽车电子领域积淀深厚，与国内主要的汽车电子厂商均建立 了深厚的。合资品牌客户覆盖了德系、日系、美系客户，自主品牌客户覆盖了吉利、长城、 广汽等一线的自主品牌。同时公司实现产品的出口，客户覆盖率马自达、丰田、尼桑、沃尔 沃等车企。 1986年，中欧电子工业有 限公司成立 1998年，曼内斯曼威迪欧 收购飞利浦汽车音响系统 1999年，曼内斯曼威迪欧 收购香港金山股份，从而 使中欧正式成为曼内斯曼 威迪欧和德赛集团的合资 企业 2001年，西门子威迪欧汽 车电子集团成立 2002年，中欧电子工业有 限公司更名为西门子威迪 欧汽车电子（惠州）有限 公司 2010年