1、 证券研究报告 | 新股报告 2020 年 01月 13日 东方生物东方生物（688298.SH） 深耕国际市场的深耕国际市场的 POCT 全产业链企业全产业链企业 深耕深耕 POCT 国际市场国际市场，营收营收快速增长快速增长：东方生物深耕国际市场十余年，以 POCT 即时诊断试剂为主力产品，销往北美洲、亚洲、非洲、欧洲、南美洲 和大洋洲，并在美国、加拿大设立了全资子公司，外销占比超过 90%。产品 获得 WHO、PATH、盖茨基金会等国际组织以及 Mckesson、Walmart 等世 界 500 强企业的认可，2016 - 2018 年销售收入年均复合增长率达 25%。 打造打造 POC

2、T全产业链型企业全产业链型企业， 产品管线丰富：， 产品管线丰富：毒品检测和传染病检测是东方 生物 POCT 两大核心产品系列，公司已完成从上游抗原抗体等生物原料、中 游体外诊断试剂及仪器以及下游产品销售的全产业链布局，形成了以 POCT 即时诊断试剂为主力产品，并继续重点发展分子诊断、液态生物芯片、生物 原料等产品的产业格局。 布局分子诊断，实现布局分子诊断，实现 POCT方法学进化方法学进化：东方生物 POCT 分子诊断产品的研 发方向覆盖肿瘤筛查、肿瘤个体化基因检测、呼吸道病原体检测、宫颈癌筛 查、 性传播疾病检测、 药物基因检测和病原体耐药基因检测等重要检测领域。 目前在核酸纯化和荧光

3、 PCR 技术平台上研发衍生出多项优势技术， 已涵盖传 染病病原体检测、遗传性疾病检测及肿瘤精准医疗诊断等相关产品。 液态生物芯片产品技术水平国际领先液态生物芯片产品技术水平国际领先：液态生物芯片技术是既可用于免疫诊 断（蛋白），也可用于分子诊断（核酸）的高通量诊断技术。东方生物目前 已能开发出光学性能稳定可控、粒径高度均一的新型荧光编码微球，并以此 为基础进行液态生物芯片检测仪和试剂的开发。目前液态生物芯片检测仪的 研发已基本完成，配套试剂包括心肌标志物、肿瘤标志物、过敏原筛查等系 列检测试剂盒，公司 4 款液态生物芯片检测试剂已递交欧盟 CE 备案。 基于当前公开信息与合理假设，公司二级市

4、场合理估值为基于当前公开信息与合理假设，公司二级市场合理估值为 31.2-35.1 亿元，亿元， 建议询价区间为建议询价区间为 24.05-27.06 元元/每股。每股。预计东方生物 2019-2021 年归母 净利润分别为 0.78 亿元、1.03 亿元、1.24 亿元，同比增长 19.2%、32.6%、 19.6%。参考可比公司估值均值（2019 年 48 倍），我们认为东方生物合理 估值为 2019 年 40-45 倍，预计东方生物 2019 年归母净利润为 0.78 亿元， 则东方生物 2019 年合理市值为 31.2-35.1 亿元， 按发行后总股本 1.2 亿股计 算，二级市场价格

5、 26.00-29.25 元/每股，考虑 5-10%的一二级市场价差， 建议询价区间为 24.05-27.06 元/每股。 风险提示风险提示：海外销售不达预期风险；出口业务未购买出口信用保险的风险； 研发进度不达预期风险；法律及医疗事故风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 224 286 352 429 512 增长率 yoy（%） 23.0 27.5 23.3 21.7 19.4 归母净利润（百万元） 33 65 78 103 124 增长率 yoy（%） -6.4 96.0 19.2 32.6 19.6 EPS 最新摊薄（

6、元/股） 0.37 0.73 0.87 1.15 1.37 净资产收益率（%） 23.7 30.7 26.8 9.7 10.4 P/E（倍） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 P/B（倍） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 股票信息股票信息 行业 医疗器械 发行价格 合理估值 35.10 发行数据发行数据 总股本（万股） 9,000 发行数量(万股) - 网下发行(万股) - 网上发行(万股) - 保荐机构 光大证券股份有限公司 发行日期 2020/1/16 发行方式 网上发行,网下配售,战略投资者配售 作者作者 分析师分析师 邓云龙邓

7、云龙 执业证书编号：S0680519100002 邮箱： 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 股东信息股东信息 安吉福浪莱进出口贸易有限公司 26.00% FANGSHOLDINGSLLC 25.00% 上海祥禾涌安股权投资合伙企业（有限合 伙） 15.82% 安吉涌威投资合伙企业（有限合伙） 13.75% 浙江永石股权投资合伙企业（有限合伙） 9.19% 宁波梅山保税港区君澜和美股权投资合伙 企业（有限合伙） 2.50% 上海涌创铧兴投资合伙企业（有限合伙） 2.38% 杭州乘天投资管理合伙企业（有限合伙） 2.00% 安吉裕威竹制品合伙企业（有限

8、合伙） 1.23% 连云港涌诚股权投资合伙企业（有限合伙） 1.19% 2020 年 01 月 13 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 180 244 345 1079 1195 营业收入营业收入 224 286 352 429 512 现金 78 103 185 874 964 营业成本 116 1

9、47 183 221 264 应收票据及应收账款 47 58 72 86 102 营业税金及附加 3 3 4 5 6 其他应收款 2 4 3 6 5 营业费用 22 26 28 32 36 预付账款 3 2 4 4 6 管理费用 21 19 23 30 38 存货 49 76 80 108 117 研发费用 12 19 28 39 50 其他流动资产 1 1 1 1 1 财务费用 12 -4 -5 -19 -30 非流动资产非流动资产 80 94 91 125 159 资产减值损失 -2 -3 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 2 2 0 0 0 固定资产 30 48 43

10、56 82 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 10 10 11 13 15 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 40 36 36 55 62 资产处臵收益 -0 0 0 0 0 资产资产总计总计 259 338 436 1204 1355 营业利润营业利润 37 75 91 122 148 流动负债流动负债 117 121 142 147 173 营业外收入 3 2 3 3 3 短期借款 56 50 50 50 50 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 47 49 70 73 99 利润总额利润总额 40 77 94 124 150 其他流动负债 13

11、 23 21 23 24 所得税 7 13 16 21 25 非流动非流动负债负债 5 8 8 8 8 净利润净利润 33 64 78 103 124 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -1 -1 0 0 0 其他非流动负债 5 8 8 8 8 归属母公司净利润归属母公司净利润 33 65 78 103 124 负债合计负债合计 121 130 150 155 181 EBITDA 46 84 98 119 136 少数股东权益 5 7 7 7 7 EPS（元/股） 0.37 0.73 0.86 1.14 1.38 股本 90 90 90 120 120 资本公积 28 28 28

12、658 658 主要主要财务比率财务比率 留存收益 16 82 160 262 387 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 133 201 279 1042 1166 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 259 338 436 1204 1355 营业收入（%） 23.0 27.5 23.3 21.7 19.4 营业利润（%） -7.7 101.9 21.3 33.4 21.3 归属母公司净利润（%） -6.4 96.0 18.9 32.4 20.9 获利获利能力能力 毛利率（%） 48.1 48.7 48.2 48.6

13、 48.4 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 14.9 22.9 22.0 24.0 24.3 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 23.7 30.7 27.2 9.8 10.6 经营活动现金流经营活动现金流 34 44 81 51 106 ROIC（%） 17.3 24.6 22.7 8.4 8.5 净利润 33 64 78 103 124 偿债偿债能力能力 折旧摊销 5 7 6 7 10 资产负债率（%） 46.7 38.4 34.4 12.9 13.4 财务费用 12 -4 -5 -19 -30 净负债比率（%） -12

14、.5 -21.2 -44.5 -77.8 -77.2 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.5 2.0 2.4 7.4 6.9 营运资金变动 -14 -28 2 -40 0 速动比率 1.1 1.4 1.8 6.6 6.2 其他经营现金流 -3 6 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -16 -19 -3 -42 -45 总资产周转率 0.9 1.0 0.9 0.5 0.4 资本支出 13 19 -3 34 35 应收账款周转率 5.2 5.4 5.4 5.4 5.4 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 2.7 3.1 3.1 3.1 3.1 其他投资现

15、金流 -2 0 -6 -7 -10 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -18 -6 5 679 30 每股收益（最新摊薄） 0.37 0.73 0.86 1.14 1.38 短期借款 -20 -6 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.37 0.49 0.90 0.57 1.17 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 1.48 2.23 3.10 11.57 12.96 普通股增加 3 0 0 30 0 估值估值比率比率 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 01 月 13 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目

16、录内容目录 一、东方生物：深耕国际市场的 POCT 全产业链企业 .5 1.1 深耕国际市场的 POCT 全产业链企业 .5 1.2 股权结构集中，实控人锁定三年.5 二、POCT 产品快速放量.6 2.1 POCT 检测试剂带动营收快速增长 .6 2.2 POCT 产品已成梯队，未来分子诊断和液态生物芯片业务充满潜力 .9 2.2.1 全球 POCT 市场处于快速发展期 . 11 2.2.2 东方生物：打造产线丰富、质量稳定的 POCT 产业链 . 13 三、布局分子诊断，实现 POCT 方法学进化 . 18 四、液态生物芯片：新一代 POCT 检验多面手 . 21 4.1 液态生物芯片技术

17、带来 POCT 检验革命 . 21 4.2 东方生物的液态生物芯片产品技术水平国际领先 . 23 五、募投项目带领公司生产及研发水平继续提升 . 25 5.1 东方生物在研产品项目丰富 . 25 5.2 募集项目为公司生产研发端增添新动力. 26 六、盈利预测与估值 . 27 6.1 关键假设 . 27 6.2 盈利预测与估值 . 28 风险提示 . 29 图表目录图表目录 图表 1：公司产品在多个国家和地区完成注册 .5 图表 2：公司股权结构集中 .5 图表 3：公司核心员工通过持股平台绑定利益 .6 图表 4：东方生物营业收入及增长率（2016-2019 前三季度） .7 图表 5：东方

18、生物归母净利润及增长率（2016-2019 前三季度）.7 图表 6：东方生物主营业务收入（百万元）.7 图表 7：2018 年公司主营业务收入占比 .7 图表 8：2018 年公司按地区主营收入金额及比例（万元） .8 图表 9：东方生物毛利率、净利率及 ROE 持续提升 .8 图表 10：东方生物各项费用率保持稳定.8 图表 11：东方生物近年汇兑损益波动较大（万元） .9 图表 12：东方生物经营性现金流情况 .9 图表 13：公司毛利率及费用率对比同行业 A 股可比公司 .9 图表 14：东方生物产品管线 . 10 图表 15：公司现有产品丰富 . 11 图表 16：全球 POCT 市

19、场规模 . 11 图表 17：2016 年全球 POCT 市场分布情况 . 11 图表 18：全球使用毒品人数（百万人）. 12 图表 19：毒品 POCT 即时检测产品市场规模（亿美元） . 12 图表 20：传染病 POCT 即时检测产品市场规模（亿美元） . 12 图表 21：优生优育 POCT 即时检测产品市场规模（亿美元）. 13 图表 22：心脏标志物 POCT 即时检测产品市场规模（亿美元） . 13 2020 年 01 月 13 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：东方生物和艾博生物的毒品检测（尿液）产品主要指标对比 . 14 图表 24：东方生物

20、和艾博生物的毒品检测（唾液）产品主要指标对比 . 14 图表 25：东方生物的疟疾检测产品指标达到国际先进水平 . 15 图表 26：东方生物早孕试纸产品性能优异 . 15 图表 27：东方生物心脏标志物检测产品性能优异 . 16 图表 28：东方生物产业布局 . 16 图表 29：东方生物及其附属公司质量体系认证情况 . 17 图表 30：东方生物多研发中心打造产业链一体化 . 17 图表 31：东方生物快速样本核酸纯化技术使试剂盒提取时间大为缩短 . 18 图表 32：东方生物的 HPV 分型检测试剂在灵敏度和检测时长方面有明显优势 . 19 图表 33：东方生物矩阵荧光 PCR 法 HP

21、V 试剂盒性能对比 . 19 图表 34：东方生物 EGFR 突变分型检测试剂在灵敏度和检测时长方面对比同类产品优势较大 . 20 图表 35：东方生物分子诊断产品注册进度 . 21 图表 36：液态生物芯片的检测原理 . 22 图表 37：液态生物芯片应用范围广阔 . 22 图表 38：液态生物芯片技术对比传统免疫检测拥有技术优势. 23 图表 39：液态生物芯片技术对比传统分子诊断拥有技术优势. 23 图表 40：东方生物制备的荧光纳米晶编码微球具有技术优势. 24 图表 41：东方生物的液态生物芯片检测仪对比 Luminex 200 具有技术优势 . 24 图表 42：东方生物已有 4

22、款液态生物芯片检测试剂递交 CE 备案 . 25 图表 43：东方生物部分在研项目. 25 图表 44：募集资金主要用途 . 27 图表 45：分产品营收及毛利率预测 . 27 图表 46：明德生物、基蛋生物、万孚生物、东方生物业务模式具有可比性. 28 图表 47：东方生物与可比公司营收及归母净利润情况. 29 图表 48：A 股可比上市公司估值水平 . 29 图表 49：美国加征关税对公司影响分析. 30 图表 50：汇兑损益对公司影响分析（以美元汇率上涨 1%为基础测算）. 30 2020 年 01 月 13 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一一、东方生物东方生物：

23、深耕国际市场的深耕国际市场的 POCT 全产业链企业全产业链企业 1.1 深耕深耕国际市场的国际市场的 POCT 全产业链企业全产业链企业 东方生物东方生物主要从事主要从事 POCT 体外诊断产品体外诊断产品的的研发、生产与销售研发、生产与销售制造制造：经过近 15 年的创新 发展，东方生物已完成从上游抗原抗体等生物原料、中游体外诊断试剂及仪器以及下游 产品销售的全产业链布局，形成了以 POCT 即时诊断试剂为主力产品，并继续重点发展 分子诊断、液态生物芯片、生物原料等产品的产业格局。 公司产品已在欧美市场占有一席之地：公司产品已在欧美市场占有一席之地：东方生物深耕国际市场十余年，目前主要产品

24、远 销北美洲、亚洲、非洲、欧洲、南美洲和大洋洲，并在美国、加拿大设立了全资子公司， 外销占比超过 90%，海外市场全面开花。产品获得 WHO、PATH、盖茨基金会等国际组 织以及 Mckesson、Walmar 等世界 500 强企业的认可。 图表 1：公司产品在多个国家和地区完成注册 国家和地区国家和地区 证书或认证证书或认证 数量数量 中国 II类医疗器械证书 51 项 III类医疗器械证书 9 项 欧盟 CE 认证 225 项 美国 FDA（510K）认证 34 项 加拿大 MDL许可证书 68 项 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 1.2 股权结构集中，实控人股权结构集中，实控人锁

25、定三年锁定三年 公司公司股权结构股权结构集中集中：公司主要股东为福浪莱贸易（持股 26%） 、方氏控股（持股 25%） 、 安吉涌威（持股 13.7472%） ，其中福浪莱贸易和安吉涌威系方效良和方剑秋父子共同控 制的企业，方氏控股系方炳良控制的企业，公司实际控制人为方效良、方炳良和方剑秋 三人。 图表 2：公司股权结构集中 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2020 年 01 月 13 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司管理层拥有技术背景，公司管理层拥有技术背景，研发团队强大，研发团队强大，核心核心员工员工通过持股平台绑定利益：通过持股平台绑定利益：公司实控 人之一的方炳良博士曾任协和医学院及中国医学科学院助理教授、美国德州大学 MD 安 德森癌症研究中心教授等职位。 公司研发团队拥有艾博生物 （全球最大 POCT 企业 Alere 中国子公司） 、安图生物、迪安诊断、药明康德等企业的技术背景，并通过员工持股平台 安吉涌威持有部分公司股份。 图表 3：公司核心员工通过持股平台绑定利益 姓名姓名 担任本公司职务担任本公司职务 持股方式持股方式 占股比例占股比例 方效良 董事长、总经理 通过福浪莱贸易间接持股 13.00% 通过安吉涌威间接持股 10.17% 方剑秋 董