1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 广电计量（002967）深度研究报告 推荐推荐（首次首次） 优质第三方检测公司掘金广阔检测认证市场优质第三方检测公司掘金广阔检测认证市场 目标价：目标价：51.13 元元 当前价：当前价：44.48 元元 检测行业市场空间检测行业市场空间有望有望达到达到 3000 亿元。亿元。 2018 年我国检测行业总需求 2810 亿元，同比保持两位数增速增长。认证认 可检验检测发展“十三五”规划指出，“十三五”末检验检测认证服务业营 业总收入要达到 3000 亿元。我们假设未来几年检测行业市场需求保持 1

2、0%的 增速增长，则 2025 年，检测行业市场规模将超过 5000 亿元。 细分领域中，包括建筑工程、建筑材料、环保与环境监测、特种设备、电子电 器、机动车检验（安检、环检、综检）、机械（含汽车）、计量校准、材料测 试在内的多个细分市场需求规模在过去两年均达到接近 20%或 20%以上增长。 广电计量是一家具备悠久历史的广电计量是一家具备悠久历史的国有、综合性、第三方检测国有、综合性、第三方检测服务服务机构。机构。下游 面向汽车、通信、电力、食品、环保等多个领域，为客户提供计量较准、可靠 性环境、电磁兼容、食品、环保、化学分析、安规检测与认证等领域的计量检 测与认证服务。 产业资源雄厚产业资

3、源雄厚+管理层动力十足。管理层动力十足。公司控股股东为广州无线电集团（持股 39.92%）。此外，管理团队包括总经理黄敦鹏在内四名高管合计持股 5010 万 股，占比达到 15.2%。公司背靠广州无线电集团的产业资源，管理层经营动力 强劲。2012-2018 年，公司收入从 1.52 亿元提升到 12.28 亿元，年复合增速达 到 42%， 归母净利润从 0.12 亿元提升到 1.22 亿元， 年复合增速达到 47%。 2019 年前三季度收入 9.97 亿元，同比增长 32%，实现归母净利润 0.70 亿元，同比 增长 18%。公司此前发布 2019 年业绩预告预计全年实现归母净利润 1.4

4、5-1.85 亿元，同比增长 19%-52%。 优势业务优势业务壁垒高筑壁垒高筑，培育业务有望快速增长。，培育业务有望快速增长。经过多年发展，公司目前的优势 业务包括计量较准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测。此外，2014 年公司 发力培育食品、环保、化学分析等潜力业务，目前实验室搭建初步完成，过去 三年环保、食品检测收入年复合增速 60%-100%。2019 年 11 月，公司发布公 告收购方圆广电 56%股权，公司对方圆广电持股比例从 44%提升到 100%。收 购完成后， 公司将利用方圆广电的资源及能力， 进入安规检测与认证业务领域， 推动公司“检测+认证”组合发展，提升“一站式”服务能

5、力与竞争力。 实验室布局阶段性放缓，实验室布局阶段性放缓，子公司及实验室尚子公司及实验室尚潜力有望释放潜力有望释放。目前公司检测全 资子公司超过 20 家，各类实验室 70 余个。其中，大部分子公司为 2016-2019 年设立。 公司优势业务实现盈利需要 1-2 年， 培育业务子公司盈利需要 3-4 年， 当前还有大部分实验室尚未充分发挥应有经济效益，部分仍处于培育亏损期， 未来收入利润提升潜力巨大。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议： 我们预计 2019-2021 年， 公司实现归母净利润 1.52、 2.38、 3.38 亿元，对应 EPS 0.46、0.72、1.02 元，对应

6、PE 97、62、43 倍，考虑到检 测行业成长确定性较强，公司质地优秀，前期大规模建设实验室，带来成本提 升导致盈利能力被压制， 未来净利润提升潜力大， 给予 12 个月内目标价 51.13 元，对应 2021 年 PE 50 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：公司细分业务增长不及预期，检测机构公信力受损等。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 1,228 1,601 2,028 2,494 同比增速(%) 46.7% 30.4% 26.6% 23.0% 归母净利润(百万) 122 152 238 338 同比增速(%)

7、 13.5% 24.8% 56.5% 41.9% 每股盈利(元) 0.37 0.46 0.72 1.02 市盈率(倍) 90 97 62 43 市净率(倍) 14 9 8 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年02月21日收盘价 证券分析师：李佳证券分析师：李佳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360514110001 证券分析师：鲁佩证券分析师：鲁佩 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516080001 证券分析师：赵志铭证券分析师：赵志铭 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517110004 总股

8、本(万股) 33,067 已上市流通股(万股) 8,267 总市值(亿元) 150.16 流通市值(亿元) 37.54 资产负债率(%) 63.8 每股净资产(元) 2.6 12 个月内最高/最低价 46.8/8.92 -7% 103% 214% 324% 19/1120/01 2019-11-082020-02-20 沪深300广电计量 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 综合综合 2020 年年 02 月月 22 日日 广电计量广电计量（002967）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目

9、 录 一、优质的国有第三方检测机构一、优质的国有第三方检测机构 . 5 二、业务分析：优势业务壁垒高筑，培育业务快速成长二、业务分析：优势业务壁垒高筑，培育业务快速成长 . 6 （一）计量较准国内计量校准业务领导者 . 6 （二）可靠性环境试验国内最大的可靠性环境试验服务机构之一 . 8 （三）电磁兼容检测公司电磁兼容检测能力覆盖全面 . 10 （四）化学分析&食品检测&环保检测 . 11 （五）公司整体客户分析 . 14 三、经营拐点：资本支出阶段性放缓，实验室盈利潜力有望释放三、经营拐点：资本支出阶段性放缓，实验室盈利潜力有望释放 . 14 （一）人数扩张增速放缓，单位人员产出有望上提 .

10、 14 （二）实验室布局阶段性完成，CAPEX 高点已过 . 15 （三）资产状态：资产储备优质，周转率上升潜力巨大 . 15 （四）募投项目分析 . 16 四、长期空间：综合检测优质公司掘金四、长期空间：综合检测优质公司掘金 3000 亿检测市场亿检测市场 . 17 五、盈利预测五、盈利预测、估值分析、估值分析 . 18 （一）财务特征一：固定成本占比高，毛利率弹性大 . 18 （二）财务特征二：期间费用率有望进入良性通道 . 19 （三）盈利预测与估值分析 . 20 六、风险提示六、风险提示 . 21 oPpQmMrNsPtNmOmNrOxOrO7N9RbRpNoOoMrRfQnNoMfQ

11、mOrNbRoOuMuOqNoNxNqNnQ 广电计量广电计量（002967）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 公司股权结构 . 5 图表 2 公司全国业务分布 . 5 图表 3 公司收入增长情况 . 5 图表 4 公司归母净利润增长情况 . 5 图表 5 公司毛利率净利率情况 . 6 图表 6 公司现金流量净额（亿元） . 6 图表 7 公司分业务收入规模（亿元） . 6 图表 8 公司分业务毛利率情况 . 6 图表 9 公司计量较准业务收入情况 . 7 图表 10 公司计量业务下游领域 . 7 图表 11 公司计量业务前十大客户收入占比 . 8 图表 12

12、公司计量业务主要客户贡献收入规模（万元） . 8 图表 13 广电计量可靠性与环境试验收入毛利率 . 9 图表 14 苏试试验试验服务收入及毛利率 . 9 图表 15 广电计量可靠性环境前五大客户收入占比 . 9 图表 16 公司可靠性环境试验下游领域 . 9 图表 17 公司可靠性环境试验主要客户贡献收入规模（万元） . 10 图表 18 公司电磁兼容业务收入及毛利率 . 10 图表 19 公司电磁兼容前五大客户收入占比 . 10 图表 20 公司电磁兼容主要客户贡献收入规模（万元） . 10 图表 21 公司化学分析业务收入毛利率 . 11 图表 22 化学分析前三大客户收入占比 . 11

13、 图表 23 公司化学分析下游领域 . 11 图表 24 公司化学分析主要客户贡献收入规模（万元） . 12 图表 25 公司食品检测业务收入及毛利率 . 12 图表 26 公司环保检测业务收入及毛利率 . 12 图表 27 公司食品检测下游领域 . 12 图表 28 公司食品检测主要客户贡献收入规模（万元） . 13 图表 29 公司环保检测下游领域 . 13 图表 30 公司环保检测主要客户贡献收入规模（万元） . 13 图表 31 公司主要客户贡献收入规模（万元） . 14 图表 32 广电计量员工总人数变化 . 15 广电计量广电计量（002967）深度研究报告深度研究报告 ）1210

14、 号 4 图表 33 广电计量 2018 年员工结构 . 15 图表 34 公司购建固定资产、无形资产等支付的现金（亿元） . 15 图表 35 公司收入、资产与固定资产变化情况 . 16 图表 36 公司资产周转率与固定资产周转率 . 16 图表 37 公司募投项目梳理 . 16 图表 38 公司募投项目主要指标 . 16 图表 39 中国 TIC 行业市场规模预测（亿元） . 17 图表 40 2018 年中国 TIC 行业各领域需求规模（亿元） . 18 图表 41 公司员工薪酬、折旧及运营费用在成本中占比 . 18 图表 42 公司各项业务成本拆分 . 19 图表 43 广电计量期间费

15、用率 . 19 图表 44 公司各项费用率 . 19 图表 45 收入及盈利预测表 . 20 广电计量广电计量（002967）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一、一、优质的国有第三方检测机构优质的国有第三方检测机构 公司公司是一家历史悠久的是一家历史悠久的国有、 综合性、 全国性、 第三方国有、 综合性、 全国性、 第三方检测服务公司。检测服务公司。 公司前身为广州广电计量测试技术有限公司， 成立于 2002 年 5 月。广电有限原本是无线电集团二级经营单位校准测试中心校准测试中心改制设立，其前身为原国家信息产业部原国家信息产业部 电子电子 602 计量测试站计量测试站，始建于

16、1964 年，有着深厚的技术积累。 目前公司已发展成为一家全国性、综合性的独立第三方检验检测服务机构，主营业务包括计量服务、检测服务、检 测装备研发等。公司已在广州、天津、长沙、无锡、郑州、武汉、北京、西安、成都、沈阳、南宁广州、天津、长沙、无锡、郑州、武汉、北京、西安、成都、沈阳、南宁等地设立计量、 检测实验室，下设 56 家家分、子公司，可向客户提供包括计量较准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测、环保检测、计量较准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测、环保检测、 食品检测、化学分析食品检测、化学分析、安规认证检测、安规认证检测在内的一站式计量检验检测服务。 图表图表 1 公司股权结构公司股权结构

17、 图表图表 2 公司全国业务分布公司全国业务分布 资料来源：wind、华创证券 资料来源：公司官网、华创证券 优秀管理架构带动下，公司收入、归母净利润实现高速增长。优秀管理架构带动下，公司收入、归母净利润实现高速增长。2012-2018 年，公司收入从 1.5 亿元提升至 12.3 亿元， 六年年复合增速达到 42%；归母净利润从 2012 年的 0.1 亿元提升至 2018 年的 1.2 亿元，年复合增速达到 47%。2019 年前三季度，公司实现收入 10.0 亿元，实现归母净利润 0.7 亿元，同比分别增长 32%、18%。2019 年 1 月 17 日，公 司发布 2019 年度业绩预

18、告，实现归母净利润 1.45-1.85 亿元，同比增长 19%-52%。 图表图表 3 公司收入增长情况公司收入增长情况 图表图表 4 公司归母净利润增长情况公司归母净利润增长情况 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 盈利能力好，现金流状态健康盈利能力好，现金流状态健康。2012-2018 年，公司综合毛利率基本在 50%上下波动，净利率在 10%左右。多年来 公司加权 ROE 保持在 15%左右。公司现金流状态健康，经营活动净现金随业绩持续增长，基本保持略优于当年归母 1.5 2.0 2.8 4.1 5.9 8.4 12.3 10.0 33% 37% 48% 43%4

19、2% 47% 32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 200018 2019Q3 收入（亿元）同比增速 0.1 0.1 0.3 0.4 0.7 1.1 1.2 0.7 -25% 178% 68% 69% 51% 14% 18% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 归母净利润（亿元）同比增速 广电计量广电计量（002967）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 净利润规模。 图表图

20、表 5 公司毛利率净利率情况公司毛利率净利率情况 图表图表 6 公司现金流量净额（亿元）公司现金流量净额（亿元） 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 公司检测服务能力全面公司检测服务能力全面。公司提供的业务包括计量校准、可靠性环境、电磁兼容、环保、食品、化学分析、安规检 测认证七大类。其中，计量校准、可靠性环境、电磁兼容检测收入占比分别达到 30%、29%、14%，是公司的传统 优势行业。 环保、 食品、 化学分析收入占比均在 8%左右， 是公司未来重点培育的潜力业务。 由于目前正处在培育期， 环保、食品检测业务毛利率尚未进入稳定状态，其余业务毛利率均在 50%-60%

21、之间。2019 年 11 月，公司公告收购 主营安规检测与认证业务的子公司方圆广电 56%股权， 通过直接与间接持股的方式持有方圆广电 100%股权， 随着方 圆广电业务的并表，安全检测与认证业务有望成为公司又一新的业绩增长点。 图表图表 7 公司公司分业务收入规模分业务收入规模（亿元）（亿元） 图表图表 8 公司公司分业务毛利率情况分业务毛利率情况 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 二、二、业务业务分析：分析：优势业务壁垒高筑，培育业务快速成长优势业务壁垒高筑，培育业务快速成长 （一）（一）计量较准计量较准国内计量校准业务领导者国内计量校准业务领导者 公司是公司是国

22、内服务市场范围最广、资质最齐全的大型第三方计量机构国内服务市场范围最广、资质最齐全的大型第三方计量机构。计量业务是实现单位统一，量值准确可靠的活 动。社会化生产要求有高度的计量保证。计量是提升产品品质、产品市场竞争力的重要保证。 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 2000182019Q3 毛利率净利率 (5.0) (3.0) (1.0) 1.0 3.0 5.0 2000182019Q3 经营投资融资 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 200172018 计

23、量业务可靠性与环境试验 电测兼容检测化学分析 环保检测食品检测 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200172018 计量业务可靠性与环境试验 电测兼容检测化学分析 环保检测食品检测 广电计量广电计量（002967）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 7 公司长期以来向客户提供的计量服务，即按照计量检定规程/校准规范，通过对客户日常使用的、用于测量各种参数通过对客户日常使用的、用于测量各种参数 的仪器仪表进行一系列计量操作的仪器仪表进行一系列计量操作，为客户确认其仪器仪表的精确程度。在具体的计量工作完成后，公司向客户出具为客户确认其仪器仪表的精确程度。在具体的计量工作完成后，公司向客户出具 相应证书，提供其仪器仪表的精确度数据相应证书，提供其仪器仪表的精确度数据，客户再以此进行展示、宣传或申请质量体系认证，以满足其对质量管理 工作的需求。 目前公司已成长为国内服务市场范围最广国内服务市场范围最广、服务资质最齐全服务资质最齐全的大型第三方计量机构。客户主要分布在：特殊行业、 汽车、通信、家电、轨交等领域。 图表图表 9 公司公司计量较准业务计量较准业务收入情况收入情况 资料来源:wind、华创证券 图表图表 10 公司公司计量业务计量业务下游领域下游领域 序号序号 服务行业服务行业 具