1、 证券研究报告证券研究报告 沪电股份沪电股份（002463002463） 公司研究/深度报告 主要观点：主要观点： 5G5G 建设和数据中心双重带动通讯建设和数据中心双重带动通讯 PCBPCB 量价齐升量价齐升 根据运营商估计,5G 宏基站数量大约是 4G 宏基站数量的 1.2-1.5 倍。 所以 相较于 4G 时代百万级别的基站数量规模，5G 基站规模突破千万级别。 根 据产业调研，单个宏基站 PCB 价值大约是 4G 基站线路板的 3 倍左右。 随着 5G 技术逐渐成熟，数据流量随后会爆发性增长，对于算力的需求显 著增加。预计 5G 整体流量将扩大至当前(8.5 Gbps/月)的 10 倍

2、以上，直接 驱动大型数据中心及边缘小型数据中心部署需求。 Prismark 预测，以通讯领域为主 8-16 层多层板、8 层以上超高层板 2019- 2024 年复合增长率预计将分别达到 6.5%、8.8%。 公司青淞厂和黄石一厂专注 5G 以及新一代高速网路设备、高速运算服务 器等企业通讯板领域，2019 年同比增速为 46.39%，毛利率更攀升到 31.49%。5G 产品已经完成产品技术认证，并已参与到全球各地多处 5G 试验网的建设、产品应用于华为、爱立信等国内外知名客户。 我们认为深度受益于 5G 建设推进，2020-2022 年公司企业通讯板复合增 长达到 25.43%，毛利率逐渐提

3、升到 31.63%。 汽车用汽车用 PCB 板静待汽车电子爆发板静待汽车电子爆发 导入更多更高端的电子、 通讯技术是汽车行业未来发展的大趋势， 随着 5G 开始建设，与其对应的车联网建设发展也有望加快进程。 未来汽车领域 PCB 的用量和使用规格都有很大的提升空间。随着智能驾 驶设备的不断渗透，高端 PCB 的市场将迎来爆发。Prismak 预测 2020 年 将提高到 76.16 亿元，同时单车价值量会提高到 75 美元/车。 公司沪利微电和黄石二厂对高端、安全性汽车板领域的供需保持稳定依然 持有信心， 2019 逆境下营收稳步前进同比增速为 3.59%， 毛利率小幅提高 到 25.69%。

4、 公司将结合市场需求等情况， 动态调整汽车板生产线设备投资 速度，并为后续汽车电子市场增长恢复后的需求做准备。 我们认为随着汽车产业复苏和汽车电子化提高，预计 2020-2022 年符合增 长率为 9.14%。 毛利率随着公司全面进入汽车安全板 2022 年提高到 28.57%。 投资建议投资建议 我们预计公司 2020-2022 年的营业收入分别是：87.51 亿元、104.13 亿、 124.72 亿元，归母净利润分别是 15.02 亿元、17.97 亿元、21.40 亿元， 对应 EPS 分别为 0.87 元、 1.04 元、 1.24 元， 对应的 PE 分别为 29.52 倍、 24

5、.68 倍、20.72 倍。我们看好公司在 5G 浪潮中的成长性以及汽车板的潜 力，给与公司“买入”评级。 风险提示风险提示 5G 建设推进缓慢；产能不及市场扩张程度；同行业竞争加剧。 5 5G G 时代时代 I IDCDC 基站深度受益基站深度受益，汽车电子暂待，汽车电子暂待爆发爆发 紫金矿业（紫金矿业（601899601899）公告点评）公告点评 公司评级：公司评级：买入买入 报告报告日期日期： 2020-04-13 近 12 个月最高/最低（元） 8.81/31.48 总股本（百万股） 1,724 流通股本（百万股） 1,688 流通股比例（%） 97.94 总市值（亿元） 437 流通

6、市值（亿元) 428 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：分析师：尹沿技尹沿技 执业证书号：S00 研究助理：华晋书研究助理：华晋书 执业证书号：S00 邮箱： -50% 0% 50% 100% 150% 200% 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 公司研究公司研究 2 / 23 证券研究报告证券研究报告 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 20

7、21E 2022E 营业收入 7129 8751 10413 12472 收入同比(%) 30% 23% 19% 20% 归属母公司净利润 1206 1502 1797 2140 净利润同比(%) 111% 25% 20% 19% 毛利率(%) 29.5% 29.9% 30.5% 30.6% ROE(%) 23.5% 23.0% 22.2% 21.6% 每股收益(元) 0.70 0.87 1.04 1.24 P/E 36.64 29.52 24.68 20.72 P/B 8.61 6.75 5.46 4.45 EV/EBITDA 18 19 16 14 资料来源：wind、华安证券研究所 pO

8、oRmMtPsPqOtRmNzRqRpMbR9R6MsQmMmOmMeRoOmQiNnMsO9PmMxOxNnRqRvPnNsN 公司研究公司研究 3 / 23 证券研究报告证券研究报告 目目 录录 1 全球知名的全球知名的 PCB 供应商供应商. 5 1.1 脱胎台资，客户遍布全球 . 5 1.2 股权稳健，管理层稳定 . 5 1.3 走出搬厂影响，业绩扶摇而上 . 6 2 新基建助力通讯板，汽车电子静待爆发新基建助力通讯板，汽车电子静待爆发 . 8 2.1 新基建下基站建设与数据中心需求旺盛 .10 2.2 汽车电子仍旧是未来重大科技看点 .12 3 公司深耕通讯板与汽车板领域，建立深厚壁

9、垒公司深耕通讯板与汽车板领域，建立深厚壁垒 .14 3.1 公司企业通讯板头部地位显著 .15 3.2 汽车不景气下公司汽车板逆势增长 .17 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 .18 5 风险提示风险提示.19 图表目录图表目录 图表图表 1 1 沪电股份与部分主要客户群沪电股份与部分主要客户群 . 5 图表图表 2 2 公司前十大股东公司前十大股东(2019(2019 年年报年年报) ) . 5 图表图表 3 3 20162016- -20192019 公司营业收入及增速公司营业收入及增速. 6 图表图表 4 4 20162016- -2012019 9 年公司归母净利润及增速年公司归母净

10、利润及增速 . 6 图表图表 5 5 20162016- -20192019 公司毛利率变化公司毛利率变化. 7 图表图表 6 6 20162016- -20192019 公司研发支出公司研发支出 . 8 图表图表 7 7 中国通信发展历程中国通信发展历程 . 8 图表图表 8 8 数据时代数据时代 5G5G 特点与应用场景特点与应用场景 . 9 图表图表 9 9 5G5G 基站建设数量预测基站建设数量预测 . 10 图表图表 1010 历年历年 4G4G 新增基站数（万座）新增基站数（万座） . 11 图表图表 1111 中国中国 5G5G 室内微基站建设数量预测（万个）室内微基站建设数量预

11、测（万个） . 11 图表图表 1212 5G5G 和和 4G4G 基站基站 PCBPCB 价值量比较价值量比较 . 12 图表图表 1313 全球超大规模数据中心个数全球超大规模数据中心个数 . 12 图表图表 1414 20092009- -20162016 年全球年全球 PCBPCB 细分市场份额变化细分市场份额变化 . 13 图表图表 1515 单车单车 PCBPCB 价值量（美元价值量（美元/ /车）车） . 13 图表图表 1616 汽车汽车 PCBPCB 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） . 13 图表图表 1717 汽车电子占整车成本比例汽车电子占整车成本比例 . 14 图

12、表图表 1818 公司公司 20192019 年主营构成年主营构成 . 14 图表图表 1919 公司旗下工厂公司旗下工厂 . 15 图表图表 2020 公司企业通讯板公司企业通讯板 20162016- -20192019 营业收入与毛利率营业收入与毛利率 . 16 公司研究公司研究 4 / 23 证券研究报告证券研究报告 图表图表 2121 通讯板领域通讯板领域 20172017 年全球市占率年全球市占率 . 16 图表图表 2222 公司汽车板公司汽车板 20162016- -20192019 营业收入与毛利率营业收入与毛利率 . 17 图表图表 2323 汽汽车板领域车板领域 20172

13、017 年全球市占率年全球市占率 . 18 图表图表 2424 收入成本预测收入成本预测 . 18 公司研究公司研究 5 / 23 证券研究报告证券研究报告 1 全球知名的全球知名的 PCB 供应商供应商 1.1 脱胎台资，客户遍布全球脱胎台资，客户遍布全球 公司由台湾 PCB 传奇人物吴礼淦先生创立，成立于 1992 年脱胎楠梓电子。公司 自成立以来一直立足于印制电路板的研发设计和生产制造，经过多年的市场拓展和品 牌经营，已发展成为是全球印制电路板行业内的重要品牌之一。目前公司专注于各类 印制电路板的生产、销售及相关售后服务。目前公司主导产品为 14-38 层企业通讯市 场板、 中高阶汽车板

14、， 并以办公及工业设备板等为有力补充， 可广泛应用于通讯设备、 汽车、 工业设备、 医疗设备、 微波射频等多个领域。 其下游的客户包括诺基亚-西门子、 爱立信、思科、华为、中兴通讯、大陆汽车电子、博世等国内外知名企业。 图表图表 1 1 沪电股份与部分主要客户群沪电股份与部分主要客户群 资料来源：互联网公开信息、华安证券研究所 1.2 股权稳健，股权稳健，管理层稳定管理层稳定 目前公司实际控制人是吴礼淦家族，通过 BIGGERING(BVI) HOLDINGS 和 HAPPY UNION INVESTMENT 间接控股。吴礼淦先生任沪电股份母公司楠梓电董事 长、沪电股份董事会董事长，公司总经理

15、吴传彬先生为吴礼淦长子，大部分高层任职 都在十年左右，公司管理层与治理结构较稳定。 图表图表 2 2 公司前十大股东公司前十大股东( (20192019 年年报年年报) ) 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量( (股股) ) 占总股本比例占总股本比例(%)(%) 1 BIGGERING(BVI) HOLDINGS CO., LTD. 337,999,943 19.6000 2 WUS GROUP HOLDINGS CO., LTD. 221,555,421 12.8500 3 香港中央结算有限公司(陆股通) 114,937,261 6.6600 4 中央汇金资产管理有限责任公司 65

16、,144,800 3.7800 5 HAPPY UNION INVESTMENT LIMITED 18,010,239 1.0400 6 中国农业银行股份有限公司-中证 500 交易型开放式指数证券投资基金 11,986,120 0.6900 7 中国银行股份有限公司-华夏中证 5G 通信主题交易型开放式指数证券投资基金 10,841,998 0.6300 公司研究公司研究 6 / 23 证券研究报告证券研究报告 8 中国人寿保险股份有限公司-分红-个人分红-005L-FH002 深 7,418,400 0.4300 9 中国建设银行股份有限公司-中欧新蓝筹灵活配置混合型证券投资基金 6,77

17、1,010 0.3900 10 中国人寿保险(集团)公司-传统-普通保险产品 6,203,400 0.3600 合 计 800,868,592 46.4300 资料来源：wind、华安证券研究所 1.3 走出搬厂影响，业绩扶摇而上走出搬厂影响，业绩扶摇而上 公司昆山本部于 2012 年开始进行搬迁， 期间搬迁导致费用增加的同时产能也收到 严重影响。2016 年，公司完成了昆山青淞新厂搬迁建设工作，产能水平和产品良率逐 渐走高。在优势的产品与技术领域中优化产品结构，提高设备利用率和产品的技术与 品质附加价值，同时积极开发新一代高速网路设备、高速运算服务器、 ADAS(高级驾 驶辅助系统)、新能源

18、汽车等新兴市场应用领域与客户。 2016、2017、2018、2019 公司实现营业总收入分别为 37.90 亿元、46.27 亿元、54.97 亿元、71.29 亿元，同比增长分别为 12.23%、22.07%、18.81%、29.68%。2016、2017 年 营收增长主要因素为公司搬迁受影响的产能逐渐恢复，2018、2019 年主要受益于数据 中心的高速建设下对高速通讯板的旺盛需求。 同期公司实现归母净利润分别为 1.31 亿元、2.04 亿元、5.70 亿元、12.06 亿元，同 比增长分别为 2,256.55%、55.95%、180.29%、111.41%。归母净利润增速高于营业总收

19、归母净利润增速高于营业总收 入原因为：入原因为：1. 1.公司继续进行自动化和智能化管理的投资和研发，强化内部管理；公司继续进行自动化和智能化管理的投资和研发，强化内部管理；2 2. .公司公司 以智能化的数据分析能力续推动制程良性循环以智能化的数据分析能力续推动制程良性循环改善，减少品质异常。公司整体良品率改善，减少品质异常。公司整体良品率 稳中略升，提高到稳中略升，提高到 93.60%93.60%；3. 3.高端产品比例不断提升，产能利用率扩大。高端产品比例不断提升，产能利用率扩大。 图表图表 3 3 20162016- -20192019 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表

20、4 4 20162016- -20192019 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 资料来源：wind、华安证券研究所 受益于数据中心建设以及其他需求， 公司产品结构不断高端化。 2016-2019 公司毛 利率分别为 15.67%、17.94%、23.41%、29.53%，净利率分别为 3.44%、4.40%、10.38%、 6.92%。由于 5G 基站通讯用板的高规格和高价值了，我们预计 2020 年全年毛利率和 净利率相比 2018 年水平稳中有升，但介于公司 2018 年已经大量引入高毛利率的数通 板订单，毛利率和净利率提升幅度可能有限。 0 5 10 15 20 25 30

21、 35 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20019 营业总收入(亿元.左轴)同比(%) 0 50 100 150 200 0 2 4 6 8 10 12 14 20019 归母净利润(亿元.左轴)同比(%) 公司研究公司研究 7 / 23 证券研究报告证券研究报告 图表图表 5 5 20162016- -20192019 公司公司毛利率变化毛利率变化 资料来源：wind、华安证券研究所 公司在多年的发展历程中，一贯注重工艺改进与技术创新，使公司产品在国内公司在多年的发展历程中，一贯注重工艺改进与技术创新，使公司产品在国内外外 居领

22、先水平。居领先水平。同时公司立足于既有的企业通讯市场板、汽车板等主导产品的技术领先 优势，及时把握通信、汽车等领域高端客户的产品需求，持续保持自身研发水平的领 先性和研究方向的前瞻性。 2016-2019 公司研发投入分别为 1.48 亿元、1.89 亿元、2.43 亿元、3.16 亿元，研发 支出总额占营业收入比例分别为 3.91%、4.09%、4.42%、4.43%。公司 2019 年先后取得 3 项发明专利、3 项实用新型专利、1 项计算机软件著作权。公司积极主动与国内外终 端客户展开多领域深度合作，直接或间接参与多个新产品、新工艺、新项目的研发， 成功开发多款新产品并导入量产。 在企业

23、通信市场领域，主要涉及 5G 通信的无线接入网、承载网、核心网的产品 研发以及 IDC 高性能计算机、高速交换机的产品研发。在 5G 接入网高频通信基站部 分， 增强了在国产材料替代、 设计工艺流程优化的研发投入， 有效提升产品的竞争性； 在承载网、核心网数字通信领域，56G 关键技术已从研发相应转移落地，在产品中已 开始批量运用，同时围绕下一代高速网络产品的高速高密高精的设计要求布局相应的 研究课题；在数据中心领域，主要聚焦于 400G 高速交换机、HPC 产品的研发，目前 400G 交换机、HPC 等产品已实现批量交付，下一代的交换机产品目前也在与客户合 作预研中。 在汽车电子应用领域，

24、主要涉及新能源汽车的电源控制器(BCM)， 48V 启动控制器 (BSG)，自动驾驶(ADAS)主控制器等方面的 PCB 研发，部分产品已实现量产；此外公 司还针对车用埋入式散热元件及埋入式电感元件方面的 PCB 进行了研发， 相关产品有 望在 2020 年实现量产。 0 5 10 15 20 25 30 35 20019 毛利率(%)净利率(%) 公司研究公司研究 8 / 23 证券研究报告证券研究报告 图表图表 6 6 20162016- -20192019 公司研发支出公司研发支出 资料来源：wind、华安证券研究所 2 新基建助力新基建助力通讯板通讯板，汽车电子静

25、待，汽车电子静待爆发爆发 回顾历史， 通信技术的革新不仅仅是技术上的提升， 往往也带来社会形态的改变。回顾历史， 通信技术的革新不仅仅是技术上的提升， 往往也带来社会形态的改变。 总体上看中国在 1G-3G 整体的步伐都是偏慢的，4G 逐步迎头赶上已经接近 国外前沿水平。而 5G 时代，经过这么多年的沉淀积累与付出，中国第一次领先于 全球。 从政策层面看， 中国政府给予了电信运营商巨大的支持， 包括出台很多政策 和频谱牌照费用，切实将 5G 作为基础设施来建设，以支持数字经济发展。这些力 度都是远高于国外的； 从技术层面看， 国际知名专利数据公司 IPLytics 发布了最新 的 5G 行业专

26、利报告，华为以 3147 件排名第一，三星以 2795 件排名第二，中兴通 讯以 2561 件排名第三，第四到第十分别是 LG、诺基亚、爱立信、高通、英特尔、 夏普、NTT Docomo；从基建落地看，截止 2019 年末，中国部署的 4G 基站数量为 544 万座占全球的一半以上，未来中国 5G 基站数量也会占全球的一半，所以全球 5 大运营商都更关注中国未来 5G 的发展趋势。 图表图表 7 7 中国通信发展历程中国通信发展历程 领先同步突破模仿落后 资料来源：新浪财经、华安证券研究所 5G 5G 赋能多个应用场景， 重新定义信息形态。赋能多个应用场景， 重新定义信息形态。 同此前的移动通

27、信技术相比， 5G 的最核心变化是传输速率将大幅提升。 在一些关键技术指标， 例如用户体验速率、 时延、链接密度等方面，5G 要比 4G 提升 10 倍以上。根据 3GPP 的定义，5G 未 3.6 3.7 3.8 3.9 4 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 20019 研发支出(亿元.左轴)研发占营收比例(%) 公司研究公司研究 9 / 23 证券研究报告证券研究报告 来移动应用包括以下三大领域：eMBB（增强型移动宽带） 、mMTC（大规模机器通 信） 、 uRLLC（高可靠低时延通信） 。eMBB：5G 网络初

28、期，在 NSA 的架构下，5G 的 eMBB 特性有望率先落地。5G 通信速度比 4G 提高十倍，大量基于高流量的应 用例如 VR/AR、4K/8K 高清视屏、云计算等将加速应用；uRLLC：5G 的延时相比 4G 很可能会大幅降低，对于自动驾驶、智能制造、工业互联网有着更加重要的意 义； mMTC：长期来看，mMTC 应用场景将通过 NB-IoT 等物联网技术实现。 华为表示“与 2G 萌生数据、3G 催生数据、4G 发展数据不同，5G 是跨时代 的技术。5G 除了更极致的体验和更大的容量，它还将开启物联网时代，并渗透进 至各个行业。它将和大数据、云计算、人工智能等一道迎来信息通讯时代的黄金

29、 10 年。 ” 因此我们认为 5G 并非 4G 后时代的简单升级，而是移动通信技术的重大变 革，走向数据时代的通道。5G 性能比目前 4G 网络将大幅提升。凭借无处不在的 高速高带宽连接、超大的数据设备规模容纳度、低延时通讯的可靠性，5G 毫无疑 问将引领新一轮颠覆性科技趋势。 图表图表 8 8 数据时代数据时代 5G5G 特点与应用场景特点与应用场景 资料来源： ITU2000、华安证券研究所 同时同时中国期待中国期待 5G5G 时代通过新基建完成科技超越。时代通过新基建完成科技超越。在 4G 时代实现了从跟随到 技术平行的跨越后，中国有望在 5G 时代继续引领全球，赢得先机。首先新基建体

30、 现出国家意志，中央经济工作会议把 5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型 基础设施建设列为经济建设的重点任务之一。与传统基建相比，新型基础设施建 设内涵更丰富， 涵盖范围更广， 更能体现数字经济特征， 能够更好推动中国经济转 型升级。所以行政推力下的新基建具有相当高的确定性与可预测性，而我们认为 新基建的起点就是 5G 宏基站的建设， 完成宏基站建设才能更好带动物联网、 车联 网、工业互联网等发展。其次新基建能带动国家产业转型，5G 最重要的应用是工 业级和企业级应用，其重要性不亚于一次新的工业革命，任何行业都能够通过 5G 提升效率， 一些行业得益于 5G 技术能够衍生出新的应用场景和商

31、业模式， 进而可 能引入新的竞争者，在位者的地位将可能遭到颠覆。 公司研究公司研究 10 / 23 证券研究报告证券研究报告 2.1 新基建下基站新基建下基站建设建设与数据中心需求旺盛与数据中心需求旺盛 我国期望借我国期望借 5 5G G 和数据中心等新基建完成科技化转型和数据中心等新基建完成科技化转型。国家高层会议多次强 调加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。与传统基建相比，新型基础 设施建设内涵更丰富， 涵盖范围更广， 更能体现数字经济特征， 能够更好推动中国 经济转型升级，所以行政推力下的新基建具有相当高的确定性与可预测性。我们我们 坚信新基建的起点就是坚信新基建的起点就是

32、 5G5G 宏基站的建设，完成宏基站建设才能更好带动物联网、宏基站的建设，完成宏基站建设才能更好带动物联网、 车联网、工业互联网等发展。车联网、工业互联网等发展。 根据运营商估计,5G 宏基站数量大约是 4G 宏基站数量的 1.2-1.5 倍。 所以相较 于 4G 时代百万级别的基站（宏基站）数量规模，5G 基站（宏基站+微基站）规模 突破千万级别。可以预见，随着随着 5G5G 全面商用时代的逐渐到来，通讯基站的大批量全面商用时代的逐渐到来，通讯基站的大批量 建设和升级换代将对建设和升级换代将对 PCBPCB 这样的高频高速板形成海量需求，这样的高频高速板形成海量需求，PCBPCB 将迎接新一

33、轮升将迎接新一轮升 级替换的需求。级替换的需求。 根据 Prismark 统计数据及预测 2017-2019 年全球 PCB 产值分别为 588/624/613 亿美元。展望未来几年 PCB 下游应用，在新能源汽和和 5G 网络技 术代际升级的背景下， 汽车、 通信基建增速有望领先。 在通信基建领域， Prismark 统计 2018 年 PCB 产值 66 亿美元、预测 2023 年将达到 85 亿美元。需要额外说 明的是不同来源，具体数据有所差异，但 2020-2023 年建设高峰是共识。 图表图表 9 9 5G5G 基站建设数量预测基站建设数量预测 资料来源： 赛迪咨询、华安证券研究所 赛迪咨询 2019 年发布的数据表明 2020 年全国有望达成 75 万座 5G 基站。 但结合 4G 国内基站建设，第二年完成了 83.1 万座。 15 75 100 85 75 6562 50 60 75 100 85 75 43 42 33 0 50