1、1 研究创造价值 创新引领， “财富创新引领， “财富+ +机构”成就新龙头机构”成就新龙头 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 华泰证券(601688) 公司研究 非银金融行业非银金融行业 公司深度报告 2020.04.07/推荐(维持) 高级分析师：高级分析师： 左欣然 执业证书编号： S01 E- 历史表现历史表现： -27% -21% -15% -9% -3% 3% 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 成交金额(百万)华泰证券 沪深300 数据来源：w

2、ind 方正证券研究所 相关研究相关研究 股权激 励出 台，行 业创新 引导者 2020.03.31 机构业务助力，营收与利润加速增长 2019.10.29 财富管理优势巩固，投资管理助增利润 2019.08.29 请务必阅读最后特别声明与免责条款 天时天时地利，地利，资本实力资本实力+ +资源禀赋资源禀赋为为创新创新发展发展提供提供保障。保障。四次融资 及时支持业务需求， 华泰从区域性券商成长为全国性综合券商， 从经纪业务扩面到资本业务增强，成功先做大后做强，跻身全 国一线券商。当前华泰净资本行业排名第四，长短期融资占比 均衡、融资成本较低，为将来创新业务发展、提高杠杆能力形 成有力支持。

3、市场化市场化基因基因赋能，赋能， 股东结构股东结构多元化多元化+公司公司治理治理市场化市场化。 背靠江苏 省国资委， 地方经济优势与创新思维赋予华泰市场化基因。 2018 年定增后公司引入民间资本，并给与阿里巴巴、招商银行董事 会席位，助力公司在财富管理业务创新中走在前列。而作为国 企混改试点单位，公司也搭建了市场化的组织结构、人才体系。 同时公司于近日公告将回购至多 1%用于员工股权激励， 回购价 不超过 28.8。从管理到组织架构的市场化机制增强了华泰的创 新能力，助力公司在科技金融、业务发展上领先发展。 经纪业务经纪业务优势优势突出，突出，财富管理财富管理提前提前转型转型布局。布局。公司

4、于 2009 年提 出财富管理转型目标，通过四步战略实现初步布局：1）率先打 响佣金战迅速占领市场份额，并连续 8 年保持市占率第一；2） 完成客户分层与服务分类；3）业务部门组织架构整合，增强科 技金融投入支持。截至 2019 年末，公司实现股票基金交易量 20.6 万亿，继续保持市场第一，经纪业务份额维持前列；客户 资产总规模突破 3.4 万亿元，行业排名第二。同时公司两融业 务乘风而起，打造场内外、境内境外一体化券池，为资本利用 率进一步提升布局。 机构机构业业务务一体化一体化、投行业务投行业务资本化，资本化，深化深化资本市场资本市场改革改革享享红利红利。 华泰借鉴高盛等海外投行机构业务

5、架构进行组织架构调整，发 挥各部门协同。公司投行业务优势突出，聚焦重点科技成长型 行业和区域，未来随着国家新经济转型，投行业务收入有望继 续高增长。同时践行投行资本化，目前公司科创板跟投项目收 益率达到 67%、私募股权规模 411 亿元、在并购业务中尝试提 供各类融资方案。同时公司不断打造交易能力，在期权做市业 务跻身业内第一梯队，FICC 结构化收益凭证已经在同业中处于 领先优势，场外衍生品截至 2019 年末新增名义本金突破 4886 亿元，位居行业第一。 投资建议：投资建议：未来公司有望持续受益于资本市场改革带来的行业 2 研究创造价值 华泰证券(601688)-公司深度报告 机会。目

6、前股价对应 2019 年 P/B 为 1.29 倍，2020 年为 1.24 倍，估值处于底部。 风险提示：风险提示：疫情情况反复、市场大幅波动交投情绪反复、市场 改革政策推进不及预期、宏观经济下行 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 24863 33880 39203 45090 (+/-)(%) 54% 36% 16% 15% 归母净利润 9002 11931 13758 15814 (+/-)(%) 79% 33% 15% 15% EPS(元) 1.04 1.31 1.52 1.7

7、4 P/B 1.32 1.24 1.15 1.07 数据来源：wind 方正证券研究所 nMtMoOnRrMoQpNpOtMzQtQ9PbP6MoMoOnPpPjMnNqMfQrRxObRoOuMuOsOsRMYsQqQ 3 研究创造价值 华泰证券(601688)-公司深度报告 目录目录 1 稳步扩张的资本实力为公司做大创新业务提供保障 . 6 1.1 净资本实力决定券商竞争力 . 6 1.2 并购扩展业务范围，走上扩张之路 . 6 1.3 IPO、定增夯实公司资本实力 . 7 1.4 三地上市为公司未来开展国际业务提供资本支持 . 9 2 多元化的股东结构与市场化的人才机制助力公司不断创新

8、. 11 2.1 省内资源丰厚、股东结构多元化 . 11 2.2 管理制度与组织架构优势 . 12 3 资产配置方向转型，巩固财富管理业务龙头地位 . 13 3.1 行业竞争态势推动经纪业务向资产配置型财富管理转型 . 13 3.2 海外投行的财富管理业务竞争力分析 . 14 3.3 经纪业务向财富管理转型 . 15 3.4 科技赋能极力打造线上服务新模式 . 17 3.5 专业的投顾团队建设打造券业标杆服务团队 . 18 3.6 积极搭建全业务链财富管理产品线 . 19 3.7 财富管理转型初见成效 . 20 3.8 融券业务积极布局，有望迎来爆发 . 21 4 整合投行、投资交易资源，发力

9、机构业务 . 23 4.1 华泰机构业务布局与组织架构 . 24 4.2 投行业务聚焦科技成长企业，并购业务行业领先 . 24 4.2.1 专业化分工+体系化协同的业务合作模式 . 26 4.2.2 投行业务聚焦科技成长型行业 . 26 4.3 践行投行资本化运作 . 28 4.4 不断提升投资交易能力，做大 FICC、股衍业务 . 30 4.4.1 权益交易业务重视量化技术运用 . 30 4.4.2 FICC 业务爆发式增长，提高公司 ROE 水平 . 31 4.4.3 国内领先的场外衍生品业务团队 . 33 5 加快资管新规整改，打造差异化市场定位的资产管理业务 . 35 5.1 持续提升

10、主动管理能力，带动资管规模不断上升 . 35 5.2 打造依托全业务链的基础配置+特色化产品的差异化产品体系 . 36 6 国际业务不断拓展，未来可期 . 36 7 盈利预测 . 37 7.1 经纪业务 . 37 7.2 投行业务 . 37 7.3 资管业务 . 37 7.4 投资收益 . 37 7.5 信用业务 . 38 8 投资建议 . 38 9 风险提示 . 38 4 研究创造价值 华泰证券(601688)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 投行核心竞争力依托于资本金实力 . 6 图表 2： 券商经纪业务收入占比不断下滑 . 6 图表 3： 券商利息收入占比不断提升 . 6 图

11、表 4： 积极并购拓展业务领域，打造全国性综合券商 . 7 图表 5： 公司上市前营业收入波动大 . 8 图表 6： 公司上市后重资本业务占比提升明显 . 8 图表 7： 公司两融业务 2015 年 H 股上市后迎来爆发 . 8 图表 8： 2018H1 公司固收自营规模与头部券商差距较大 . 9 图表 9： 公司 2018 定增后自营固收规模爆发式增长带来收益提升 . 9 图表 10： 定增后公司净资本实力跃居行业第四（2018 年中报） . 9 图表 11： 华泰海外业务收入体量较其他券商差距较大（2019） . 10 图表 12： 华泰海外业务收入保持高增长 . 10 图表 13： 江苏

12、国资委为实际控制人，且股东结构多元化 . 11 图表 14： 公司根据业务整合组织架构 . 12 图表 15： 券商经纪业务收入波动大 . 13 图表 16： 行业佣金率不断下滑 . 13 图表 17： 个人可投资资产不断增长 . 14 图表 18： 美国主流券商佣金收入占比低于 10% . 14 图表 19： 摩根士丹利财富管理收入占比超过 40% . 14 图表 20： 互联网理财用户规模及使用率不断上升 . 15 图表 21： 公司在经纪业务向财富管理转型的一次次布局 . 16 图表 22： 低佣金扭转了公司手续费佣金的下降趋势 . 16 图表 23： 低佣金带来了公司股票交易额市场份额

13、的市场第一 . 16 图表 24： 客户分层的财富管理服务体系 . 17 图表 25： 平台赋能业务一体化的财富管理服务体系 . 18 图表 26： 涨乐财富通月活领先券业（万） . 18 图表 27： 月活人数不断上升 . 18 图表 28： 公司从业人员投顾占比多年来保持增长态势 . 19 图表 29： 公司以客户为中心形成的财富管理产品体系 . 20 图表 30： 公司股票基金交易额份额保持第一. 20 图表 31： 客户账户总资产规模稳步上升（万亿） . 20 图表 32： 产品代销受信托类代销收缩而下滑（亿） . 20 图表 33： 经纪业务份额维持市场前列 . 20 图表 34：

14、客户可投资资产头部券商对比 . 21 图表 35： 代销收入排名 . 21 图表 36： 信用账户新增开户数创四年新高 . 21 图表 37： 融资余额强势反弹（万亿） . 21 图表 38： 融券占比不断提升 . 22 图表 39： 科创板融券占比显著高于 A 股 . 22 图表 40： 华泰证券场内+场外一体化券池打造 . 23 图表 41： 公司两融业务规模增长明显 . 23 图表 42： 两融整体维持担保比例提升 . 23 图表 43： 华泰证券机构业务布局及组织框架. 24 图表 44： 股权承销规模及市场份额 . 25 图表 45： 股权承销项目分布 . 25 46： . 25 5

15、 研究创造价值 华泰证券(601688)-公司深度报告 图表 47： 债券承销规模 . 25 图表 48： 股权承销市场份额排名 . 25 图表 49： 再融资市场份额 . 25 图表 50： 公司并购重组家数 . 25 图表 51： 并购重组金额 . 25 图表 52： 华泰联合专业化分工+体系化协同的业务协作模式 . 26 图表 53： 华泰联合 TMT 和大健康股权承销额领先三中一华 . 26 图表 54： 公司 2019 年科创板 IPO 申报项目集中在 TMT、高端制造、大健康领域 . 27 图表 55： 华泰联合 TMT 行业并购交易规模 . 27 图表 56： 华泰紫金在头部券商

16、私募股权业务处于前列 . 28 图表 57： 华泰跟投科创板盈利情况 . 29 图表 58： 跟投对公司投行收入敏感性分析 . 29 图表 59： 美年大健康并购交易方案 . 30 图表 60： 投资业务规模稳步上升 . 30 图表 61： 投资业务收入增长显著 . 30 图表 62： FICC 业务模式 . 31 图表 63： 华泰在 FICC 代客端布局 . 32 图表 64： FICC 客户需求与对应的产品线 . 32 图表 65： 华泰 2019 年收益凭证发行规模领先头部券商 . 32 图表 66： 华泰 2019 年自营固收规模大幅度增长 . 33 图表 67： 公司卖出回购金融资产同比大幅提升. 33 图表 68： 场外业务盈利模式 . 34 图表 69： 场外业务需求来源 . 34