商管行业深度研究报告：由重及轻的成长规模能力的壁垒-210916（26页）.pdf

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1、商管外拓的竞争，已经开始了。在轻资产平台中，既可以管理关联方的资产，也可以管理第三方的资产。由于轻资产第三方模式依托品牌，由于几乎不需要前期投入，就能收到长期稳定的现金流入(业主方会负担装修改造的开销)。有的优秀企业在 2015 年就规划了轻资产转型框架，其后华润、宝龙、大悦城等公司纷纷开始涉及，龙湖集团2021 年起也开始发力轻资产项目。和物管公司相比，商管公司的拓展合同稳定性更强。这种商管合同一旦签署，未来想要更改服务提供方相当困难。一方面，购物中心的合同期限往往较长，通常超过 10 年。另外，购物中心合同一般附有高额的违约金，在一定条件的情况下甲方难以随意更换合同，加之一些前期改造的成本

2、，更换合同成本较高。基金化模式(小股模式)，即轻重结合，由管理平台出少部分资金的模式。这种模式主要旨在解决管理平台和业主利益绑定的问题，同时这一小部分出资也能得到不错的资产回报，或实现资金回流。我国商业投融管退体系尚需进一步打通。基金模式是国外商业地产常见的模式，但在我国尚不成熟，这主要是由于退出体系上不完善，缺乏 REITs 等工具实现资产的退出。基金模式，一方面需要私募基金的参与。通常这部分基金的要求回报率较高，资产为培育期或发展期的资产，或并购改造型的资产。当前国内私募基金参与商业地产的模式比较常见，典型案例如大悦城地产与 GIC、中国人寿、高和资本等专业机构分别成立了大悦城核心基金、大

3、悦城并购改造基金以及区域型并购改造基金，将资产出表，从重资产模式转换为小股模式。另一方面，REITs 又是基金模式不可获取的重要组成部分。公募 REITs 作为商业地产的永续退出渠道，一般作为承接开发商资产或私募基金资产退出的渠道。没有公募REITs 的商业地产投资，就相当于没有二级股票交易市场的股权投资，开发商和一级市场投资者没有最终的投资渠道，投资意愿自然也受到负面影响。当前，我国公募 REITs 试点尚未开放给购物中心等商业地产，境内一些商业地产公司只能退而求其次选择在新加坡或香港 REITs 市场上市。近期，新城控股在 2021 年 8 月公告通过境外控股子公司间接持有的、主要位于长三

4、角区域和部分二线省会城市的 9 个商业物业作为底层资产在新加坡设立信托基金。宝龙地产也于近期公告将分拆宝龙房托基金在港交所上市，资产包共有 8 个购物中心资产，评估价 82 亿元。我国基金模式的资本循环通道尚未打通，但整体来看，购物中心底层资产数量庞大且不乏优质资产、资金投资意愿不低且私募基金参与广泛，只差境内 REITs 东风。我们期待购物中心资产纳入 REITs 后，对购物中心资产的盘活效果。轻重之辩：重资产是起点，轻资产是未来当前市场，重资产模式是主流形态，而轻资产平台上市也初具势头。轻资产模式能够避免资金沉淀、有更高的抗风险模式，以及从开发商庞大复杂的资产负债表中剥离出来等等优点。对于华润置地、龙湖集团这样已经沉淀丰富运营经验、培养了一批优秀的团队以及拥有大量标杆项目的商业运营者，轻资产转型确实是一个有益的选择，因为他们面对存量改造的蓝海市场显然是很有优势的。同时，我们认为，只有在重资产沉淀后的轻资产转型才是更有意义的，不可唯轻者论。正如上文所说，轻资产第三方模式确实能够更好的满足存量时代到来后对购物中心资产软硬件改造提升的需求，但一个第三方商家很难信任一家之前毫无重资产管理经验、或者重资产管理经验不佳的管理者，换句话说，只有通过重资产模式沉淀出经验和标杆项目，平台才可能较为顺利的转型轻资产，在重资产项目本身就运营不佳的情况下就急于转型轻资产是盲目且没有意义的。

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