1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年07月10日 有色金属有色金属/基本金属及冶炼基本金属及冶炼 当前价格(元)： 3.57 合理价格区间(元)： 3.814.10 李斌李斌 执业证书编号：S0570517050001 研究员 邱乐园邱乐园 执业证书编号：S0570517100003 研究员 资料来源：Wind 低低 PB 铝企龙头，铝企龙头，估值有望修复估值有望修复 中国铝业(601600) 铝企铝企全产业链龙头全产业链龙头，首次覆盖给予“增持”评级，首次覆盖给予“增持”评级 公司是中国铝行业唯一集铝土矿、煤炭等资源开采，氧化铝、原铝和铝合

2、 金生产销售，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体的企业。19 年公司氧化铝产能全球第一、原铝产能全球第二，国内铝土矿资源拥有量 第一。公司氧化铝产能仍有增量且铝土矿自给率提高、成本优势有望增强。 目前铝企 PB 估值处近 10 年低位，我们认为公司估值仍有修复空间。我们 预计 20-22 年公司归母净利润分别为 6.60/8.16/9.74 亿元， 对应 EPS 分别 为 0.04/0.05/0.06 元，目标价 3.814.10 元，首次覆盖给予“增持”评级。 19-1Q20 铝产品铝产品跌价拖累公司业绩表现跌价拖累公司业绩表现 19、 1Q20铝跌价拖累公司毛利表现， 公司毛利同比

3、降 21、 4亿元， yoy-13%、 -13%；19、1Q20 公司归母净利润为 8.5、0.3 亿元，yoy-2%（调整前口 径）/yoy+2%（调整后口径） 、yoy-93%。19 年公司归母净利润仍有增长主 要因销售费用下行、投资收益增加、存货跌价减少等。公司 19 年扣非后归 母净利润仅 2.30 亿元，yoy+93%，非经常性损益达 6.21 亿元。我们认为 非经常性损益不可持续，扣非后归母净利润更能反映公司真实经营成果。 财务结构有所改善，新建项目投产有望增强公司成本优势财务结构有所改善，新建项目投产有望增强公司成本优势 19 年末公司货币资金同比降 57%， 主要因加快资金周转

4、， 压缩存量货币资 金规模。19 年末公司有息负债同比减少约 200 亿元，其中短期借款同比降 46%，一方面因优化带息负债期限结构，压缩短期债务规模，另一方面因 把握资本市场窗口期，以低成本短期债券置换短期借款。公司预计广西华 昇 200 万吨氧化铝将于 2H20 投产，20 年氧化铝产能 yoy+10%。几内亚 Boffa 铝土矿项目已投产，因其成本低、矿石品质优，有利于提高公司铝土 矿自给率及降低对下游氧化铝生产碱耗及能耗，公司成本优势有望增强。 铝企铝企 PB 估值处近估值处近 10 年低位，公司估值仍有修复空间年低位，公司估值仍有修复空间 中欧美经济 Q2 逐渐复苏，基本金属价格上涨

5、修复，板块却未同步反映修 复而是处于底部震荡；我们预期低 PB 对板块形成支撑，同时在行业基本 面先行修复的情景下，板块估值料将修复。电解铝利润自 2020.04 起持续 上行，而铝企 PB 估值自 2020.07 起方显修复迹象，且目前仍处近 10 年低 位。基于对产能投产节奏及供需的判断，我们认为短期铝价或震荡，利润 有望维持；我们对 20 年下半年铝价趋于谨慎，但即使悲观预期下，吨铝营 业利润重回 0 值附近，目前公司 PB（LF）水平（1.24 倍，截至 2020.7.9） 较 17 年至今均值 1.63 倍仍有 30%修复空间， 我们认为公司估值有望修复。 公司为公司为低低 PB 铝

6、企龙头铝企龙头，首次覆盖给予“增持”评级，首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司 20-22 年归母净利润分别为 6.60/8.16/9.74 亿元，预计公司 20 年 BPS 为 2.93 元。可比公司 20 年 Wind 一致预期 PB 为 1.26 倍，考 虑到公司为低 PB 铝企龙头，我们给予公司一定估值溢价，给予公司 20 年 1.3-1.4 倍 PB，对应目标价 3.814.10 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新建项目进展不及预期、公司产销低于预期、公司成本高于预期。 总股本 (百万股) 17,023 流通 A 股 (百万股) 13,079 52 周内股价区间 (元)

7、2.75-3.84 总市值 (百万元) 60,771 总资产 (百万元) 207,859 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 180,240 190,074 179,471 186,652 193,815 +/-% 0.09 5.46 (5.58) 4.00 3.84 归属母公司净利润 (百万元) 870.23 851.00 659.70 815.86 974.27 +/-% (36.87) (2.21) (22.48) 23.67 19.42 EPS (元，最新摊薄) 0.05 0.05 0.04 0.05 0.06 (倍) 69.

8、83 71.41 92.12 74.49 62.38 ,华泰证券研究所预测 0 7,656 15,313 22,969 30,625 (28) (14) 0 14 28 19/0719/1020/0120/04 (万股)(%) 成交量(右轴)中国铝业 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 10 日 2 正文目录正文目录 投资要点 . 4 核心逻辑 . 4 有别于市场观点 . 4 盈利与估值：首次覆盖给予“增持”评级 . 4

9、 铝企全产业链龙头，19-1Q20 铝跌价拖累公司业绩表现 . 5 公司氧化铝产能仍有增量，铝土矿自给率提高增强成本优势 . 9 转型升级，部分电解铝产能退出 . 9 布局海外铝土矿，铝土矿自给率有望提高 . 10 铝企 PB 估值处近 10 年低位，公司估值仍有修复空间 . 11 基本金属资金关注度提升，板块估值有望修复 . 11 铝企 PB 估值初现修复迹象，但仍处近 10 年低位 . 11 对下半年铝价趋于谨慎；即使悲观预期下吨铝盈利重回 0 附近，公司估值仍有修复空 间 . 12 盈利预测：首次覆盖给予“增持”评级 . 15 PE/PB - Bands . 16 风险提示 . 16 n

10、MpQrRnRpMtMoQpMoPmPsO9P9R6MsQoOmOrRiNnNsNiNoPmP8OmNpPwMmNvMuOqQqR 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 10 日 3 图表目录图表目录 图表 1： 公司股权结构图 . 5 图表 2： 公司各板块营业收入表现 . 6 图表 3： 公司各板块毛利表现 . 6 图表 4： 公司各板块毛利率水平 . 6 图表 5： 公司各板块税前盈利表现 . 6 图表 6： 公司期间费用及同比增速 . 7 图表 7： 公司期间费用率表现 . 7 图表 8： 公司 2015-1Q20 业绩表现 . 7 图表 9： 公司 ROE、ROA、ROIC

11、 表现 . 7 图表 10： 公司销售毛利率、销售净利率表现 . 7 图表 11： 公司资产结构 . 8 图表 12： 公司负债结构. 8 图表 13： 公司资产负债率平稳下行 . 8 图表 14： 公司折旧摊销与资本支出 . 8 图表 15： 公司 2015-2019 年电解铝产销表现 . 9 图表 16： 公司 2015-2019 年氧化铝产销表现 . 9 图表 17： 公司氧化铝产量、产能和产能利用率及分布（ 万吨 ） . 9 图表 18： 公司原铝产量、产能和产能利用率及分布（ 万吨 ） . 9 图表 19： 公司铝土矿产量及分布（ 万吨 ） . 10 图表 20： 公司近年来铝土矿自

12、给率有所下降 . 10 图表 21： 公司铝土矿采购成本与自有矿山生产成本 . 10 图表 22： 铜价与 SW 工业金属 PB . 11 图表 23： 铝价与 SW 工业金属 PB . 11 图表 24： 中国电解铝行业成本曲线（完全成本） . 11 图表 25： 中国电解铝行业营业利润测算及主要铝企 PB 表现 . 12 图表 26： 铝企估值处历史低位 . 12 图表 27： 中国氧化铝产能及开工率 . 12 图表 28： 中国氧化铝产量当月值及当月同比 . 12 图表 29： 中国电解铝产能及开工率 . 13 图表 30： 中国电解铝产量当月值及当月同比 . 13 图表 31： 中国电

13、解铝社会库存 . 13 图表 32： LME 铝库存 . 13 图表 33： 2020 年氧化铝新增产能预计 . 13 图表 34： 2020 年下半年中国电解铝新增复产计划 . 14 图表 35： 电解铝行业季度营业利润测算及中国铝业 PB 季度均值 . 14 图表 36： 公司盈利预测核心假设 . 15 图表 37： 公司期间费用核心假设 . 15 图表 38： 公司盈利预测核心结果 . 15 图表 39： 可比公司 Wind 一致预期盈利预测及估值 . 16 图表 40： 中国铝业历史 PE-Bands . 16 图表 41： 中国铝业历史 PB-Bands . 16 公司研究/首次覆盖

14、 | 2020 年 07 月 10 日 4 投资要点投资要点 核心逻辑核心逻辑 公司是中国铝行业唯一集铝土矿、煤炭等资源开采，氧化铝、原铝和铝合金生产销售，国 际贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体的企业。19 年公司氧化铝产能全球第一、 原铝产能全球第二，国内铝土矿资源拥有量第一。公司氧化铝产能仍有增量且铝土矿自给 率提高、成本优势有望增强。目前铝企 PB 估值处近 10 年低位，我们认为公司估值仍有 修复空间。我们预计 20-22 年公司归母净利润分别为 6.60/8.16/9.74 亿元，对应 EPS 分 别为 0.04/0.05/0.06 元，目标价 3.814.10 元，首次覆盖给

15、予“增持”评级。 新建项目投产有望增强公司成本优势：新建项目投产有望增强公司成本优势：公司预计广西华昇 200 万吨氧化铝项目将于 20 年 下半年投产，20 年公司氧化铝产能 yoy+10%。几内亚 Boffa 铝土矿项目已投产，因其成 本低、矿石品质优，有利于提高公司铝土矿自给率及降低对下游氧化铝生产碱耗及能耗， 公司成本优势有望增强。 铝企铝企 PB 估值处近估值处近 10 年低位，公司估值仍有修复空间年低位，公司估值仍有修复空间：中欧美经济 Q2 逐渐复苏，基本 金属价格上涨修复，板块却未同步反映修复而是处于底部震荡；我们预期低 PB 对板块形 成支撑， 同时在行业基本面先行修复的情景

16、下， 板块估值料将修复。 电解铝利润自 2020.04 起持续上行，而铝企 PB 估值自 2020.07 起方显修复迹象，且目前仍处近 10 年低位。基 于对产能投产节奏及供需的判断，我们认为短期铝价或震荡，利润有望维持；我们对 20 年下半年铝价趋于谨慎，但即使悲观预期下，吨铝营业利润重回 0 值附近，目前公司 PB （LF）水平（1.24 倍，截至 2020.7.9）较 17 年至今均值 1.63 倍仍有约 30%修复空间， 我们认为公司估值有望修复。 有别于市场观点有别于市场观点 2Q20 铝价逐步修复， 但我们对 20 年下半年铝价趋于谨慎。 据我的有色， 截至 20.07.03， 电

17、解铝企业全部盈利；铝可统计社会库存仍在下降，但降幅显著收窄。随着全行业盈利， 铝企投复产积极性增加，减产产能复产及新增产能投放将使未来供给压力增大；叠加已进 入消费淡季，市场情绪由乐观转为谨慎。据我的有色、SMM，20 年下半年电解铝新增产 能 230 万吨，20 年氧化铝新增产能 650 万吨。 短期看， 我们认为新增产能投产需要时间， 对行业供需格局影响有限， 铝价预期高位震荡； 中长期看，随着低成本新增产能逐渐投产，行业成本中枢进一步下移，叠加行业供给相对 过剩，我们对 2020 年下半年铝价趋于谨慎。 盈利与估值：首次覆盖给予“增持盈利与估值：首次覆盖给予“增持”评级”评级 我们预计公

18、司 20-22 年归母净利润分别为 6.60/8.16/9.74 亿元，预计公司 20 年 BPS 为 2.93 元。可比公司 20 年 Wind 一致预期 PB 为 1.26 倍，考虑到公司为低 PB 铝企龙头， 我们给予公司一定估值溢价，给予 20 年 1.3-1.4 倍 PB，对应目标价 3.814.10 元，首次 覆盖给予“增持”评级。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 10 日 5 铝企全产业链龙头，铝企全产业链龙头，19-1Q20 铝跌价拖累公司业绩表现铝跌价拖累公司业绩表现 中国铝业股份有限公司（以下简称“公司” ）是目前中国铝行业唯一集铝土矿、煤炭等资 源开采，氧

19、化铝、原铝和铝合金产品生产销售，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电 于一体的铝生产经营企业。公司由中铝集团、广西投资（集团）和贵州省物资开发投资公 司共同以发起方式设立，2001 年先后在纽约证券交易所和香港联合交易所上市。在换股 吸收合并山东铝业、兰州铝业后，2007 年公司在上交所上市。 2017 年 12 月， 公司引入华融瑞通、 中国人寿、 招平投资、 中国信达等 8 家投资者通过 “债 权直接转为股权”和“现金增资偿还债务”两种方式对公司 4 家全资子公司（中铝山东、 中州铝业、包头铝业、中铝矿业）合计增资人民币 126 亿元，实施市场化债转股。增资完 成后，公司减少负债 126

20、亿元。2018 年 12 月，公司采用发行股份购买资产的方式，向华 融瑞通、中国人寿、招平投资、中国信达等 8 名交易对方购买其合计持有前述 4 家子公司 股权。2019 年 2 月，标的资产完成过户，标的公司均成为上市公司的全资子公司。 公司实际控制人为国务院国资委。截至 2020 年 7 月 9 日，公司第一大股东为中国铝业集 团有限公司，持股比例 29.67%。 图表图表1： 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司业务板块主要分为贸易板块、原铝板块、氧化铝板块和能源板块。据 Wind，2019 年 原铝均价 13941 元/吨，yoy-1.81%；氧化铝均

21、价 2661 元/吨，yoy-9.13%，受此影响公司 氧化铝板块毛利同比降 16 亿元。因原材料氧化铝价格及用电成本同比下降，原铝板块毛 利同比增 12 亿元， 但未能抵消公司其他板块毛利下滑， 2019 年公司毛利整体降 21 亿元， yoy-13.2%。 据 Wind，1Q20 原铝均价 13289 元/吨，同比降 1.74%；氧化铝均价 2412 元/吨，同比降 14.12%。铝产品跌价拖累公司毛利表现，1Q20 毛利整体降 4 亿元，yoy-13.3%。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 10 日 6 图表图表2： 公司各板块营业收入表现公司各板块营业收入表现 图表图表

22、3： 公司各板块毛利表现公司各板块毛利表现 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表4： 公司各板块毛利率水平公司各板块毛利率水平 图表图表5： 公司各板块税前盈利表现公司各板块税前盈利表现 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 虽然 2019 年公司毛利下滑，但同期，公司销售费用减少 8.24 亿元，yoy-33%（其中运费 减少 9.43 亿元，yoy-50%） 、存货跌价损失减少 10.84 亿元，yoy-48%、资产处置收益增 加 1.59 亿元，yoy+157%，使调整后口径归母净利润仍小幅增长。公司 2019

23、 年实现归母 净利润 8.51 亿元，yoy-2.21%（调整前口径）/yoy+2.38%（调整后口径） 。 此外，19 年公司扣非后归母净利润仅 2.30 亿元，yoy+93%。非经常性损益达到 6.21 亿 元，包括公司处置中铝南海合金、宁夏中宁发电等子公司和合营公司产生的投资收益、各 类政府补助、处置山西华圣电解铝指标等非流动资产收益、企业取得子公司（云铝股份和 云铝溢鑫）投资成本小于可辨认净资产公允价值产生的收益等。我们认为非经常性损益不 可持续，扣非后归母净利润更能反映公司真实经营成果。 1Q20 公司实现归母净利润 0.31 亿元，yoy-93%；实现扣非后归母净利润-2.91 亿

24、元， yoy-970%。 公司表示 2020 年一季度对销售的产品进行期现联动保值， 实现保值收益 4.04 亿元，包含该部分收益后，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 1.12 亿 元，yoy+235%。同期，投资收益同比减少 26%，主要是上年同期公司处置子公司及合营 公司股权实现收益；资产减值损失同比减利 122%，主要是公司根据市场价格波动计提的 存货跌价准备同比增加。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 200182019 (亿元) 贸易板块原铝板块氧化铝板块 能源板块其他板块 (50) 0 50 100 150

25、200 200182019 (亿元) 氧化铝板块原铝板块贸易板块能源板块 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 200182019 贸易板块原铝板块 氧化铝板块能源板块 (40) (20) 0 20 40 60 200182019 (亿元) 氧化铝板块原铝板块贸易板块能源板块 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 10 日 7 图表图表6： 公司期间费用及同比增速公司期间费用及同比增速 图表图表7： 公司期间费用率表现公司期间费用率表现 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所

26、图表图表8： 公司公司 2015-1Q20 业绩表现业绩表现 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 营业总收入 1,234.46 1,440.66 1,800.81 1,802.40 1,900.74 396.66 同比(%) -13.07 16.68 24.86 -0.43 5.46 -8.00 归属母公司股东的净利润 2.06 4.02 13.78 8.70 8.51 0.31 同比(%) 101.27 170.82 274.16 -38.41 2.38 -93.10 非经常性损益 66.38 7.66 5.95 7.12 6.21 3.22 扣非后归属母公司股东的净

27、利润 -64.32 -3.64 7.83 1.58 2.30 -2.91 同比(%) 62.91 94.35 315.27 -80.58 93.46 -970.36 EBITDA 130.57 133.70 149.45 150.44 157.67 资料来源：Wind，华泰证券研究所；单位：亿元；数据口径存在调整，同比计算取调整后口径 图表图表9： 公司公司 ROE、ROA、ROIC 表现表现 图表图表10： 公司销售毛利率、销售净利率表现公司销售毛利率、销售净利率表现 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司资金周转加快，资产负债率平稳下行。公司资金周转加

28、快，资产负债率平稳下行。2019 年末公司货币资金 90.65 亿元，较 18 年 末下降 57%，主要因加快资金周转，压缩存量货币资金规模。2019 年末公司有息负债较 18 年末减少约 200 亿元， 其中， 短期借款同比降 46%， 一方面因优化带息负债期限结构， 压缩短期债务规模，另一方面因把握资本市场窗口期，以低成本短期债券置换短期借款。 2015-2019 年，公司资产负债率自 73%降至 65%，资产负债率平稳下行。 1Q20 公司货币资金较上年末增加 42%，主要是公司为了应对市场波动风险，适度增加资 金储备；同期，公司在销售信用期内未结算货款增加，应收账款较上年末增加 30%

29、；预付 账款较上年末增加 59%，主要是公司原辅材料采购预付款增加。 (40) (20) 0 20 40 60 (40) (20) 0 20 40 60 2001820192020Q1 (%) (亿元) 销售费用管理费用 财务费用研发费用 销售费用同比（右轴）管理费用同比（右轴） 财务费用同比（右轴）研发费用同比（右轴） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 2001820192020Q1 销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 (20) (15) (10) (5) 0 5 2001820192020Q1 (%)ROE(摊薄)

30、扣非后ROE(摊薄) ROAROIC 0 2 4 6 8 10 2001820192020Q1 (%) 销售毛利率销售净利率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 10 日 8 图表图表11： 公司资产结构公司资产结构 图表图表12： 公司负债结构公司负债结构 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表13： 公司资产负债率平稳下行公司资产负债率平稳下行 图表图表14： 公司折旧摊销与资本支出公司折旧摊销与资本支出 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0% 20% 40% 60% 80%

31、100% 200182019 货币资金应收款项存货固定资产 在建工程无形资产其它资产 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 短期借款应付款项长期借款 其他应付款其它负债 60 62 64 66 68 70 72 74 76 0 200 400 600 800 1,000 1,200 200182019 (%)(亿元)有息负债货币资金 资产负债率（右轴） 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 100 200182019 (亿元) 折旧与摊销 资本支出 资本

32、支出/折旧摊销（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 10 日 9 公司氧化铝产能仍有增量，铝土矿自给率提高增强成本优势公司氧化铝产能仍有增量，铝土矿自给率提高增强成本优势 转型升级，部分电解铝产能退出转型升级，部分电解铝产能退出 2019 年，公司实施了山西华圣、山东华宇两家企业电解铝产能退出，电解铝产销量分别 为 379、379 万吨，分别同比下降 9.11%、11.89%。同期，氧化铝产销表现相对平稳，产 销量分别为 1380、723 万吨，分别同比变动+2.15%、-2.95%。 图表图表15： 公司公司 2015-2019 年电解铝产销表现年电解铝产销表现 图表图表

33、16： 公司公司 2015-2019 年氧化铝产销表现年氧化铝产销表现 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所；注：氧化铝销售量不包括集团内部氧化铝 自用量 图表图表17： 公司公司氧化氧化铝铝产量、产量、产能产能和产能利用率和产能利用率及分布（及分布（ 万吨万吨 ） 2017 年年 2018 年年 2019 年年 产能产能 产量产量 产能利用率产能利用率 产能产能 产量产量 产能利用率产能利用率 产能产能 产量产量 产能利用率产能利用率 山西新材料 260 184.6 100.00% 260 212.9 100.00% 260 177.1 100.00% 中铝

34、矿业 241 162.8 71.00% 241 174.8 81.00% 241 123.5 87.00% 中铝山东 227 178.1 70.00% 227 171.5 100.00% 227 156.8 100.00% 中州铝业 305 193.0 70.00% 305 191.3 84.00% 305 213.3 100.00% 广西分公司 221 246.2 100.00% 221 248.6 100.00% 221 246.0 100.00% 遵义铝业 100 108.0 100.00% 100 111.0 100.00% 100 110.2 100.00% 重庆分公司 80 80

35、80 郑州研究院 2 2 2 贵州华锦 160 160.1 100.00% 160 151.4 100.00% 160 161.3 100.00% 兴华科技 90 48.2 100.00% 90 77.8 100.00% 90 66.5 61.00% 山西华兴 200 11.7 100.00% 200 125.6 50.00% 总计总计 1686 1281.0 81.00% 1886 1351.0 91.00% 1886 1380.3 84.00% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表18： 公司公司原原铝铝产量、产量、产能产能和产能利用率和产能利用率及分布（及分布（ 万吨万吨 ） 2017 年年 2018 年年 2019 年年