1、 投资评级：投资评级：买入买入( (首次首次) ) 深 度 报 告 深 度 报 告 市场数据市场数据 20202020- -0606- -2 29 9 收盘价（元） 11.65 一年内最低/最高(元) 8.62/12.66 市盈率 6.9 市净率 1.60 基础数据基础数据 净资产收益率(%) 14.36 资产负债率(%) 32.0 总股本(亿股) 6.76 最近最近 1212 月股价走势月股价走势 -33% -25% -17% -8% 0% 8% 17% -112020-03 金能科技上证指数 煤炭开采 2020 年 06 月 30 日 表表 1 1： 公司财务及预测数

2、据摘要： 公司财务及预测数据摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万营业收入（百万） 8,812 8,150 6,231 12,405 14,992 增长率增长率 32.5% -7.5% -23.5% 99.1% 20.9% 归属母公司股东净利润（百万归属母公司股东净利润（百万） 1,270 762 684 1,275 1,510 增长率增长率 87.1% -40.0% -10.2% 86.3% 18.4% 每股收益（元）每股收益（元） 1.88 1.13 1.01 1.89 2.23 市盈率市盈率( (

3、倍倍) ) 6.3 10.5 11.7 6.3 5.3 公司是极具成本优势的煤焦化龙头，公司是极具成本优势的煤焦化龙头，Q1Q1 业绩同比增长业绩同比增长 63%63%，业绩，业绩 韧性强。公司成本优势的来源是以焦炉气利用、炭黑尾气再炼焦韧性强。公司成本优势的来源是以焦炉气利用、炭黑尾气再炼焦 为核心的“为核心的“3+33+3”循环经济。”循环经济。按照 2016 年数据计算，其成本优势 3.52 亿元。具体包括： （1）焦炉气中的煤焦油和粗苯分别作为炭 黑和对甲酚的原料，节约运费近千万元。 （2）剩余焦炉气作为燃 料，进行联合循环热电联产，节约热电成本超过 2.5 亿元。 （3） 炭黑尾气脱

4、硫后送入焦炉作燃料，置换出高热值的焦炉气，可节 约成本 9056 万元。而 2016 年后随着公司干熄焦技改、氨醇和炭 黑产量提高，成本优势理应更强，我们测算目前“3+3”循环经 济的平台价值或将超过 4 亿元。 这也是公司今年仍能保持盈利韧 性的主要原因。 山东焦炭供给侧改革助推焦炭价格短期反弹。山东焦炭供给侧改革助推焦炭价格短期反弹。包括公司在内，山 东省所有焦炭生产企业产量全部受限，短期焦炭存在供给缺口， 长期仍需看山东以及其他各省的政策执行程度。 新一轮资本开支打开公司发展空间。新一轮资本开支打开公司发展空间。在煤焦化发展受阻的情况 下，公司果断向石化转型，建设 90 万吨 PDH、4

5、5 万吨 PP、48 万 吨炭黑项目，资本支出大幅提高。项目计划总投资 80.88 亿元， 预计 2021 年 4 月投产。 PDH 项目盈利能力较强， 炭黑项目产品升 级扩大优势，同时两个项目之间依然形成良好的循环生产模式， 成本优势显著，保守测算项目完全投产后利润中枢 7.94 亿元。 后续公司仍有二期规划， 且据我们测算不需权益融资即可满足资 金需求。 投资 结论：我 们预测公 司投资 结论：我 们预测公 司 2020/2021/20222020/2021/2022 年归母 净利润年归母 净利润 6.84/12.75/15.106.84/12.75/15.10 亿元，给予公司亿元，给予公

6、司 20212021 年年 1010 倍倍 PEPE，目标市值，目标市值 102102 亿元（考虑可转债和定增后） ，相比目前仍有亿元（考虑可转债和定增后） ，相比目前仍有 30%30%空间。公司空间。公司 在主业高成本优势的基础上，大额资本开支打开新成长空间，未在主业高成本优势的基础上，大额资本开支打开新成长空间，未 来发展路径清晰。 公司有望把德州总部的优秀煤化工管理经验复来发展路径清晰。 公司有望把德州总部的优秀煤化工管理经验复 制到青岛制到青岛 PDHPDH 项目上。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价项目上。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 15.215.2 元。元。 风险提示风险提

7、示: :各省焦炭政策变动、新项目投产进度不及预期 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 焦炭炭黑成本优势显著，焦炭炭黑成本优势显著，PDHPDH 项目打开成长空间项目打开成长空间 金能科技金能科技( (603113603113) ) 联系联系信息信息 虞小波虞小波 分析师分析师 SAC 证书编号：S01 路辛之路辛之 联系人联系人 相关报告相关报告 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 煤 炭 开 采 煤 炭 开 采 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 目标价目标价: :15.215.2 元元 谨请参阅尾页重要

8、声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 内容目录内容目录 1 1、 成本控制优秀的煤焦化龙头，成本控制优秀的煤焦化龙头，PDHPDH 项目打开发展空间项目打开发展空间 .5 5 1.1 公司基本情况：从精细化工到煤焦化到 PDH . 5 1.2 财务表现；供给侧改革后业绩大幅增长，费用控制优秀. 7 1.3 小非减持为正常财务投资退出，大股东增持式定增凸显对公司信心. 8 2 2、 以以“3+33+3”循环经济为根基，焦炭和炭黑业务成本优势巨大循环经济为根基，焦炭和炭黑业务成本优势巨大 .1010 3 3

9、、 焦炭：疫情后利润已至底部，山东政策是最大变量焦炭：疫情后利润已至底部，山东政策是最大变量 .1313 3.1 焦炭基本情况：钢铁是主要下游，产能仍然过剩. 13 3.2 煤钢供给侧改革进入尾声，焦炭价格和利润中枢下滑. 15 3.3 5 轮提降后 5 轮提涨，山东焦炭供给侧改革成最大影响因素 . 17 3.4 中长期焦炭价格仍需看华北、华东各省政策执行程度. 19 4 4、 炭黑：存在结构性机会，龙头企业优势凸显炭黑：存在结构性机会，龙头企业优势凸显 .2121 4.1 炭黑基本情况：原料主要为炭黑油，下游主要为轮胎. 21 4.2 产能扩张+需求低迷，炭黑利润压缩. 22 4.3 炭黑存

10、在集中度和产品质量提升的结构性机会. 23 4.3.1 随着小企业淘汰以及轮胎龙头“走出去”，炭黑集中度有望提升 23 4.3.2 绿色轮胎对高端炭黑提出了要求 . 24 5 5、 新一轮资本开支打开公司发展空间新一轮资本开支打开公司发展空间 .2525 5.1 异地建设 PDH 项目是公司进一步发展的关键 . 25 5.2 募投项目之 PDH：盈利能力强 . 26 5.2.1 三大因素导致本轮丙烯周期不同于以往 . 26 5.2.2 PDH 利润较强的原因：产能占比小不影响边际定价，同时受益成本 与价格 . 27 5.3 募投项目之炭黑：产能扩张产品升级，更接近原料和市场. 29 5.4 募

11、投项目延续公司循环经济传统，成本优势显著，预计利润中枢 7.94 亿元. 31 5.5 一期项目资金已基本筹措完毕，预计二期项目仍不需要权益融资. 32 6 6、 盈利预测和投资结论盈利预测和投资结论 .3333 7 7、 附录附录 .3636 7.1 附录 1：2019 年 7 月 2 日原定涉及压减的焦炭产能 . 36 7.2 附录 2：2020 年山东省焦化项目清单及焦化企业产量控制目标 . 37 图表目录图表目录 图图 1 1：公司循环经济产业链：公司循环经济产业链 .6 6 图图 2 2：公司：公司 20122012- -2020Q12020Q1 营业收入营业收入 .7 7 图图 3

12、 3：公司公司 20122012- -2020Q12020Q1 归母净利润归母净利润 .7 7 图图 4 4：公司费用控制优秀：公司费用控制优秀 .7 7 图图 5 5：公司营业收入构成（单位：百万）：公司营业收入构成（单位：百万） .8 8 图图 6 6：公司毛利构成（单位：百万）：公司毛利构成（单位：百万） .8 8 图图 7 7：公司股权结构：公司股权结构 .9 9 图图 8 8：公司的：公司的“3+3”“3+3”循环经济产业链循环经济产业链 .1010 图图 9 9：20142014 年后公司根据下游产品提高焦炭开工率年后公司根据下游产品提高焦炭开工率 .1010 图图 1010：上市

13、公司：上市公司焦炭业务毛利率比较焦炭业务毛利率比较 .1212 图图 1111：上市公司炭黑业务毛利率比较：上市公司炭黑业务毛利率比较 .1313 图图 1212：焦炭下游需求：焦炭下游需求 .1414 图图 1313：我国钢铁产量近两年重回高速增长：我国钢铁产量近两年重回高速增长.1414 qRqPsMzRoOtMnNrOtNqOtQbRaOaQsQqQsQpPkPoOrOiNnNnP7NoOyRNZsQmQvPnMoO 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图 1414：产能小于：

14、产能小于 200200 万吨的焦化企业开工率较低万吨的焦化企业开工率较低 .1515 图图 1515：煤焦钢价格相关性高：煤焦钢价格相关性高 .1515 图图 1616：焦炭期货价格先于现货价格上涨或下跌：焦炭期货价格先于现货价格上涨或下跌 .1616 图图 1717：进口焦煤价格在：进口焦煤价格在 20172017 年后对焦煤价格形成压制（单位：元年后对焦煤价格形成压制（单位：元/ /吨）吨） .1616 图图 1818：吨钢利润有所下滑（单位：元：吨钢利润有所下滑（单位：元/ /吨）吨） .1717 图图 1919：吨焦利润有所下滑（单位：元：吨焦利润有所下滑（单位：元/ /吨）吨） .1

15、717 图图 2020：疫情后钢厂库存达到历史最高：疫情后钢厂库存达到历史最高 .1818 图图 2121：高炉开工率目前已恢复至春节前水平：高炉开工率目前已恢复至春节前水平 .1818 图图 2222：相比钢厂，焦化厂库存并不算高：相比钢厂，焦化厂库存并不算高 .1818 图图 2323：乙烯焦油下游需求：乙烯焦油下游需求 .2121 图图 2424：煤焦油下游需求：煤焦油下游需求 .2121 图图 2525：炭黑下游需求：炭黑下游需求 .2222 图图 2626：全球炭黑需求年均增速：全球炭黑需求年均增速 2.8%2.8%，东南亚增速较快，东南亚增速较快 .2222 图图 2727：我国轮

16、胎产量呈下滑趋势：我国轮胎产量呈下滑趋势 . .2222 图图 2828：我国炭黑产能过剩较为严重：我国炭黑产能过剩较为严重 .2323 图图 2929：炭黑价差：炭黑价差 20192019 年下滑较多年下滑较多 .2323 图图 3030：我国炭黑产能集中度（：我国炭黑产能集中度（20201818 年）年） .2424 图图 3131：我国炭黑产量集中度（：我国炭黑产量集中度（20182018 年）年） .2424 图图 3232：炭黑进出口均价差距较大：炭黑进出口均价差距较大 . .2424 图图 3333：公司资本支出：公司资本支出 .2525 图图 3434：公司在建工程：公司在建工程

17、 .2525 图图 3535：公司固定资产增长较少：公司固定资产增长较少 .2525 图图 3636：公司资产负债率较低：公司资产负债率较低 .2525 图图 3737：乙烯和丙烯的相对价格历史上以五年为一个周期：乙烯和丙烯的相对价格历史上以五年为一个周期 .2626 图图 3838：20102010 年后乙烷裂解占乙烯生产路线的比例逐渐升高，而石脑油裂解逐渐年后乙烷裂解占乙烯生产路线的比例逐渐升高，而石脑油裂解逐渐 降低降低 .2727 图图 3939：随着正构烷烃比例提高，三烯总收率提高，但丙烯和丁二烯收率略有下：随着正构烷烃比例提高，三烯总收率提高，但丙烯和丁二烯收率略有下 降降 .27

18、27 图图 4040：全球：全球 PDHPDH 产能占比不足产能占比不足 15%15% .2828 图图 4141：中国：中国 PDHPDH 产能占比约产能占比约 17%17%（20192019 年）年） .2828 图图 4242：美国丙烷出口随页岩油气开采逐渐增多：美国丙烷出口随页岩油气开采逐渐增多 .2828 图图 4343：PDHPDH 价差情况价差情况 .2929 图图 4444：中国各丙烯路线完全成本（单位：元：中国各丙烯路线完全成本（单位：元/ /吨）吨） .2929 图图 4545：公司炭黑已经满产：公司炭黑已经满产 .3131 图图 4646：公司：公司 PDHPDH 与绿色

19、炭黑的循环经济与绿色炭黑的循环经济 .3131 图图 4747：公司长短期借款极少：公司长短期借款极少 .3333 图图 4848：公司：公司 ROEROE 情况情况 .3333 图图 4949：公司历史：公司历史 PEPE- -BandBand .3535 图图 5050：公司历史：公司历史 PBPB- -BandBand .3535 表表 1 1：公司财务及预测数据摘要：公司财务及预测数据摘要 . .1 1 表表 2 2：公司发展历史：公司发展历史 .5 5 表表 3 3：公司：公司 PEPE 机构投资回报率计算机构投资回报率计算 .9 9 表表 4 4：焦炉气为炭黑和对甲酚提供原材料：焦

20、炉气为炭黑和对甲酚提供原材料，节省运费近千万元（根据，节省运费近千万元（根据 20162016 年数年数 据测算）据测算） .1111 表表 5 5：剩余焦炉气热电联产，节约成本超过：剩余焦炉气热电联产，节约成本超过2 2 亿元（根据亿元（根据 20162016 年数据测算）年数据测算）1111 表表 6 6：焦炉气充分利用为公司带来：焦炉气充分利用为公司带来 250250- -300300 元元/ /吨的成本节约吨的成本节约.1212 表表 7 7：炭黑尾气充分利用为公司带来：炭黑尾气充分利用为公司带来 250250- -300300 元元/ /吨的成本节约吨的成本节约 .1313 表表 8

21、 8：山东省与焦炭有关的主要政策文件：山东省与焦炭有关的主要政策文件 .1919 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 表表 9 9：全国与焦炭有关的主要政策文件：全国与焦炭有关的主要政策文件 .1919 表表 1010：以钢定产的三个省份焦炭压减量预测（：以钢定产的三个省份焦炭压减量预测（20192019 年数据）年数据） .2020 表表 1111：新炭黑项目工艺更先进，各项指标均有提升：新炭黑项目工艺更先进，各项指标均有提升.2929 表表 1212：9090 万吨万吨 PDHPD

22、H 与与 8686 万吨绿色炭黑循环利用项目万吨绿色炭黑循环利用项目 .3232 表表 1313：公司：公司 PDHPDH、PPPP、炭黑项目利润中枢测算、炭黑项目利润中枢测算.3232 表表 1414：公司一期项目资金需求测算（截至：公司一期项目资金需求测算（截至 20192019 年底，考虑非公开）年底，考虑非公开） .3333 表表 1515：公司主营业务预测：公司主营业务预测 .3434 表表 1616：可比公司估值（：可比公司估值（2020.6.292020.6.29） .3535 表表 1717：20192019 年年 7 7 月月 2 2 日原定涉及压减的焦炭产能日原定涉及压减的

23、焦炭产能 .3636 表表 1818：20202020 年山东省焦化项目清单年山东省焦化项目清单 .3737 表表 1919：20202020 年山东省焦化企业产量控制目标年山东省焦化企业产量控制目标 .3838 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 1 1、 成本控制优秀的煤焦化龙头，成本控制优秀的煤焦化龙头，P PDHDH 项目打开发展空间项目打开发展空间 1.1 1.1 公司基本情况：从精细化工到煤焦化到公司基本情况：从精细化工到煤焦化到 P PDHDH 金能科技位于山东省德州市齐

24、河县。自金能科技位于山东省德州市齐河县。自 19981998 年成立以来，公司经过多年的实践年成立以来，公司经过多年的实践 探索出了一条以循环经济发展煤化工产业的独特发展路径， 并成功实现了煤化工探索出了一条以循环经济发展煤化工产业的独特发展路径， 并成功实现了煤化工 与精细化工的科学整合。与精细化工的科学整合。 公司经历了三个重要的发展时期。公司经历了三个重要的发展时期。1 1998998- -20042004 年为创业阶段年为创业阶段，公司建立了对甲酚 和山梨酸（钾）的竞争力，并决定向上游煤焦化发展。2 2005005 年年- -20172017 年为煤焦化年为煤焦化 发展阶段发展阶段，公

25、司依次建设了五期工程，建立了独具优势的煤焦化“3+3”循环产 业链，精细化工竞争力也进一步提升。2 2018018 年后为年后为石化与石化与新材料发展阶段新材料发展阶段，公 司在青岛董家口经济区规划了新的生产基地， 目前在建 90 万吨 PDH 与 48 万吨绿 色炭黑循环利用项目，远期规划建设 90 万吨 PDH 联产 26 万吨丙烯腈及 10 万吨 MMA 项目，公司已经进入新的成长阶段。 表表 2 2：公司发展历史公司发展历史 发展阶段发展阶段 时间时间 事件事件 创业阶段创业阶段 1998.2 山东晨鸣集团化工有限公司成立 1998.10 产出第一桶合格的对甲酚 2001.1 更名为山

26、东瑞普生化有限公司 2001.6 投资 3000 万元建成 3000 吨对甲酚三期项目，产品质量达国际领先水平 2002.9 投资 4000 万元建成 4000 吨山梨酸（钾）项目 2004.11 出资创立山东金能煤炭气化有限公司，建设城市煤气化一期项目（城市煤气化一期项目（6 60 0 万吨焦炉）万吨焦炉） ， 2005 年 11 月投产 煤焦化发煤焦化发 展阶段展阶段 2007.4 建设二期项目（二期项目（8 80 0 万吨焦炉）万吨焦炉） ，规划煤焦油加工、炭黑一期煤焦油加工、炭黑一期等项目，2008 年 10 月投产 2010.8 建设三期项目（三期项目（1 15050 万吨焦炉）万吨

27、焦炉） ，规划炭黑扩建炭黑扩建、白炭黑等项目，2012 年 3 月投产 2010.10 更名为金能科技有限责任公司 2011.9 一期一期 6060 万吨焦炉关停万吨焦炉关停 2013.4 建设四期项目， 规划炭黑扩建炭黑扩建、 一期甲醇、 干熄焦干熄焦、 对甲酚升级改造等项目， 2015 年 8 月投产 2015.12 瑞普生化关停拆除 2016.9 建设五期项目，包括 150150 万吨干熄焦万吨干熄焦、8 万吨绿色高性能炭黑、20 万吨焦炉煤气 制甲醇联产 10 万吨合成氨项目，2018 年 3 月投产 2017.5 A 股上市 2017.10 获评国家首批“绿色工厂”荣誉称号（共 20

28、3 家） 石化与石化与新新 材料发展材料发展 阶段阶段 2018.1 公司新材料与氢能源综合利用项目签约并落户青岛董家口经济区 2018.10 90 万吨 PDH 与 86 万吨绿色炭黑循环利用项目开始建设 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 注：标红为公司重点煤焦化项目注：标红为公司重点煤焦化项目 兼具精细化工与煤化工基因是公司的重要特质。兼具精细化工与煤化工基因是公司的重要特质。公司是少见的从精细化工起家、 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 向上

29、游延伸至煤焦化的企业。一般来说，精细化工企业向上游发展的难度较大， 需要付出较多的时间和资本。 公司也是经过 2005-2018 年十余年的耕耘和五期工 程建设，才在煤化工领域建立了独特的循环经济产业链。这一特质决定了公司虽这一特质决定了公司虽 然生产的是大吨位的大宗产品，但管理却十分精细。然生产的是大吨位的大宗产品，但管理却十分精细。 公司业务可分为公司业务可分为煤焦产品、煤焦油深加工和炭黑产品、精细化工产品三大板块煤焦产品、煤焦油深加工和炭黑产品、精细化工产品三大板块。 具体来说： （1）煤炭通过炼焦生产焦炭、焦粉、煤焦油、粗苯；煤焦油进一步深 加工；粗苯进行加氢精制，生产芳烃；炼焦煤气生

30、产甲醇。 （2）煤焦油深加工生 产炭黑油、沥青、工业萘，炭黑油生产炭黑。 （3）精细化工产品主要包括对甲基 苯酚、山梨酸（钾） 、白炭黑、甲醇。 （4）炼焦剩余煤气可为精细化工产品提供 热电，炭黑尾气、甲醇驰放气回收至炼焦炉。公司产业链情况如下图所示。 图图 1 1：公司循环经济产业链：公司循环经济产业链 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 截止目前，公司共拥有年产截止目前，公司共拥有年产 230230 万吨焦炭、万吨焦炭、2424 万吨炭黑、万吨炭黑、1010 万吨苯加氢、万吨苯加氢、2020 万万 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股

31、票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 吨甲醇、吨甲醇、6 6 万吨液氨、万吨液氨、1.51.5 万吨对甲基苯酚、万吨对甲基苯酚、1.21.2 万吨山梨酸（钾） 、万吨山梨酸（钾） 、6 6 万吨白炭万吨白炭 黑的产能，黑的产能，9 90 0 万吨万吨 P PDHDH、4545 万吨万吨 P PP P 和和 4 48 8 万吨绿色炭黑产能正在建设。万吨绿色炭黑产能正在建设。 1.2 1.2 财务表现；供给侧改革后业绩大幅增长，费用控制优秀财务表现；供给侧改革后业绩大幅增长，费用控制优秀 2 2016016 年后业绩年后业绩大幅大幅增长增长，2 2

32、020Q1020Q1 体现强大业绩韧性体现强大业绩韧性。2016 年之前公司业绩表现 一般。2016 年之后公司受益供给侧改革，同时自身也进行了诸多技改，成本不 断降低，净利润规模显著增长。面临 2020Q1 极端不利的外部环境，公司在无任 何产能增长的前提下通过降本增效，仍然实现归母净利润 2.37 亿元，同比增长 63%（扣非同比增长 80%） ，是唯一实现业绩增长的煤化工企业，业绩韧性极强。 图图 2 2：公司公司 2 2012012- -20202020Q Q1 1 营业收入营业收入 数据来源：数据来源：W Windind，财通证券研究所财通证券研究所 图图 3 3：公司公司 2 2012012- -2020Q12020Q1 归母净利润归母净利润 数据来源：数据来源：W Windind，财通证券研究所财通证券研究所 公司费用控制十分优秀，公司费用控制十分优秀，2 2018018 年年后后期间费用率（销售、管理、研发、财务）低期间费用率（销售、管理、研发、财务）低 于所有煤化工公司，甚至包括成本控制于所有煤化工公司，甚至包括成本控制极佳极佳的华鲁恒升的华鲁恒升（限于篇幅，图中列出