1、证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 01 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明 2021年12月17日 零售行业2022年度策略： 拥抱新兴消费，深挖优质标的潜在价值 刘文正、辛泽熙、纪向阳 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 零售行业回顾：疫情逐步受控，板块稳步复苏 社零恢复至疫情前2019年水平，同比增速相对稳定。 疫情对零售行业的冲击在2020年上半年尤为显著，2020年1-2月社零总额同 比下降20.5%，同比负增长的现象直至去年8月才得到改善。随着疫情防控的 持续推进及疫苗普及率的上升，零售行业逐步恢复至疫情前2019年水平。今 年上半年社零总额同比增速迅猛

2、，主要是由于去年同期受疫情影响基数较 小。2021年4-7月社零同比增速虽有所放缓，但8-10月以来持续上扬，并于10 月达4.9%，体现出零售行业较强的活力。在“本土+境外输入”有效控制潜在 病例的假设下，社零总额在短期内或将保持较为稳定的增速。 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 图：社零各品类当月收入同比变化情况（%） (100) 0 100 200 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05

3、 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 餐饮类服装鞋帽针纺织品类 图：2020年至今社零总额同比变化情况（%） 珠宝日化增势平稳，餐饮纺服持续复苏。 2021年下半年受极端天气及疫情偶发影响，居民出行与消费减少，餐饮 及纺服行业受到较大影响，截至8月同比下滑了4.2%/6%，后受节假日消 费拉动影响，自9月起逐渐恢复增长态势或降幅收窄。金银珠宝、化妆 品、日用品等则基本保持平稳增势，今年1-10月同比增长 38.1%/16.7%/14.6%。预计年末受“双十一”“双十二”等线上促销活动推 动，居民积压的消费需求将得以释放，市场有望延续恢复态势。 资料来

4、源：国家统计局，民生证券研究院 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 社会消费品零售总额社会消费品零售总额同比变化（%） VWhZlYcZkWdYyXzWbRbP7NoMpPtRnMjMnMoMeRnPtQ7NmMuNvPtOmRvPqQwO 证券研究报

5、告 * 请务必阅读最后一页免责声明 零售行业展望： “后疫情时代“，新兴及多元或成主要发展逻辑 疫情重新解构了传统的消费零售渠道，渠道持续变化的背景下新兴事物纷纷涌现，年轻化的消费者对新兴事物的接 受程度逐步提升，而消费者对新兴消费品的关注，则会反向加速零售行业发展。 渠道变革之下，消费者或将更加重视品牌化及个人感受，国货加速崛起之路势不可挡。 零售的本质是效率，能够利用差异化优势迅速提升市占率的企业，或将在“后疫情时代“脱颖而出。 投资建议：拥抱行业新兴事物，把握优质公司的差异化优势 医美美妆：产品加速迭代品牌持续进阶，监管趋严利好医美龙头 培育钻石：“克拉自由”时代，星星之火可以燎原 黄金

6、珠宝：悦己国潮年轻化或成主要主题 跨境电商：海外需求延续，自建站风潮或将加速 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 目 录 C O N T E N T S 培育钻石：“克拉自由”时代，星星之火可以 燎原 02 珠宝：悦己国潮年轻化或成主要主题03 医美美妆：产品加速迭代品牌持续进阶，监管 趋严利好医美龙头 01 小家电：细分赛道景气分化，静待行业边际 改善 04 跨境电商：海外需求延续，自建站风潮或将 加速 05 母婴：三胎政策出台，行业品牌化趋势或加 速 06 投资建议：拥抱新兴消费，深挖优质标的潜 在价值 07 风险提示 08 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究

7、报告* 请务必阅读最后一页免责声明 医美美妆：产品加速迭 代品牌持续进阶，监管 趋严利好医美龙头 01. 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 医美美妆：产品加速迭代品牌持续进阶，监管趋严利好医美龙头 从股价走势来看（以2021年1月1日为基准），上半年普遍因为2020年业绩超市场预期有不错的开局，下半年受到Q3的化妆品消费淡季， 以及年中发布的“双减政策” 波及，市场放大医美美妆板块的政策风险，叠加疫情反复、行业新规等事件性催化，整体股价承压，预计 Q4受“双十一”大促推动，有望在年后触底反弹。 从社零数据来看，2021年1-10月，化妆品类消费品累计零售额3096.7亿元，同比增长

8、16.7%，高于整体社零累计销售额增速1.8pct。 01 图：2021年主要美妆股票价格变动幅度（以2021年1月1日为基准） 化妆品股价及社零数据回顾： 图： 2021年1-10月化妆品零售总额增速高于社零总额增速 -60% 0% 60% 120% 21/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/12 珀莱雅上海家化华熙生物贝泰妮 水羊股份丸美股份沪深300 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：国家统计局，民生证券研究院 注：统计局未披露1、2月化妆品类商品类零售类值当期值数据 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 5

9、0 0 100 200 300 400 500 600 ----032021-07 化妆品类商品零售类值累计值(亿元)化妆品类商品零售类值累计增长(%) 社会消费品零售总额累计增长(%) 化妆品类商品零售类值当期值(亿元) % % % % % % % % % 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 医美美妆：产品加速迭代品牌持续进阶，监管趋严利好医美龙头 与历年双十一大促相比，2021年双十一的变化主要体现在以下5个方面：1）节奏&平台机制：各平台双十一时间线整体提前，平台促销 力度加大；

10、2）品类：美妆类目保持高增长，全渠道收割；3）品牌：头部国货品牌快速增长，国际大牌领跑榜单；4）单品：明星单品 销售更集中，直播加持核心单品占比大；5）渠道：传统电商增速放缓，兴趣电商崛起，品牌自播比例提升。 01 图：抖音好物节（10.15-11.11）美妆品牌榜中，国货席位更多 化妆品“双十一” 回顾：头部国货增长显著 资料来源：飞瓜数据，魔镜数据，民生证券研究院 注：标红为国货品牌资料来源：镝数聚，民生证券研究院 33.27 32.21 106.53 82.52 0 20 40 60 80 100 120 李佳琦薇娅 2020年2021年 2135 2684 3954 4982 5403

11、 27% 26% 47% 26% 8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 200202021 销售额（亿元）同比% 抖音排 名 品牌 销售额 （亿元） 1后4.48 2雪花秀3.29 3雅诗兰黛2.19 4SK-II1.86 5韩束1.65 6花西子1.51 7薇诺娜1.50 8自然堂1.45 9欧诗漫1.45 10珀莱雅1.33 图：头部主播薇娅、李佳琦双十一销售额（亿元）变化图：天猫双十一销售额增速放缓 天猫排名品牌 销售额 （亿元） 1 欧莱

12、雅25.11 2 雅诗兰黛18.53 3 兰蔻17.81 4 后14.66 5 薇诺娜14.07 6 资生堂12.65 7 珀莱雅8.59 8 赫莲娜7.64 9 SK-II7.50 10 海蓝之谜6.76 资料来源：天猫，民生证券研究院 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 趋势一：消费者需求细化的背景下，国货功效性护肤品崛起 根据艾瑞咨询数据，2020年中国美妆市场规模达3759亿元，2016-2020年CAGR为13.3%，疫情逐渐恢复后，2021-2023年预计CAGR为 14.2%。其中，功能性护肤市场规模近年来处于高速的增长中，据弗若斯特沙利文分析，2020年功效护肤品市场

13、规模达265.2亿元，4年 CAGR为+30.3%，超过化妆品整体增速。 根据Euromonitor数据，2020年中国护肤品、彩妆消费额人均分别为27.8美元，6.1美元，显著低于日韩欧美国家，护肤品上的人均消费约 为日本的四分之一，国内消费价格仍有进一步提升空间。 1.1 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 图：2020年各国护肤品、彩妆人均消费额（美元） 资料来源：Euromonitior，艾瑞咨询，民生证券研究院 121.6 117.4 64.1 60.5 56.155.7 27.8 42.4 37.2 44.1 23.4 34.6 18.4 6.1 0 20 40 60 80 100

14、 120 140 日本韩国美国德国英国法国中国 护肤彩妆 72.7 84.4 117.6 163.5 198.9 250 19.3 23.8 35.1 51.6 66.3 87.8 0 100 200 300 400 2001920202021E 非贴片类：亿元贴片类：亿元 图：2020年，功效性护肤品市场规模达265.2亿元，4年CAGR+30.3% 功效性护肤品市场规模增速超过整体化妆品市场 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 1.1 资料来源：欧睿，民生证券研究院 21.3% 10.8% 10.3% 6.4% 5.9% 5.7% 5.4% 5.3% 5.2

15、% 5.1% 薇诺娜 理肤泉 雅漾 贝德玛 修丽可 芙丽芳丝 城野医生 CNP 薇姿 玉泽 资料来源：亿邦动力，聚美丽，民生证券研究院 表： 2017-2021年天猫双十一化妆品排名图： 2020年薇诺娜在功能性护肤品市场中占21.3%份额，排名第一 功能性护肤品市场中，国货品牌薇诺娜市占率第一，玉泽进入TOP10，分别为21.3%和5.1%；根据欧睿数据显示，2014-2019年，国产功 能性护肤品牌CR3市占率由10%上升至27.3%，影响力逐渐提升。在过去的2021年双十一中，作为榜单中唯一一个功能性护肤品品牌，薇 诺娜连续4年入围榜单前十的本土化妆品品牌，排名较去年上升3位。在各大集团

16、公布的双十一战报中，包括华熙生物旗下的四大功效性 护肤品品牌，上海家化的玉泽，鲁商发展旗下的瑷尔博士均同比大幅增长，头部功效性护肤品表现优异。 排名2017年2018年2019年2020年2021年 1百雀羚兰蔻欧莱雅雅诗兰黛雅诗兰黛 2自然堂OLAY兰蔻欧莱雅欧莱雅 3兰蔻欧莱雅雅诗兰黛兰蔻兰蔻 4雅诗兰黛雅诗兰黛OLAY后后 5SK-IISK-IISK-IIOLAY资生堂 6OLAY百雀羚自然堂SK-II薇诺娜 7欧莱雅自然堂百雀羚雪花秀OLAY 8一叶子HFP后资生堂海蓝之谜 9悦诗风吟薇诺娜完美日记薇诺娜赫莲娜 10资生堂悦诗风吟薇诺娜海蓝之谜SK-II 趋势一：消费者需求细化的背景下

17、，国货功效性护肤品崛起 功效性护肤品市场中，国货市占率提升 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 今年1-11月，彩妆受疫情防护影响恢复较慢，护肤增长较为稳定。护肤类目下卸妆，洁面、防晒为同比增长最快的类目，彩妆类目下定 妆喷雾同比上升显著。护肤类目下200-300元价格带的销售增长最明显，而这一价格带功能性护肤品较密集，另外大于500元的高端护肤 品增长依然强劲；彩妆方面400元以上的高端彩妆增长显著。 1.1 资料来源：魔镜市场情报，民生证券研究院资料来源：魔镜市场情报，民生证券研究院 图：2021年11月护肤各价格带（元）占比及增速（气泡大小代表销售额） 面部护理套装 244 亿

18、 面膜（新） 136 亿 面部精华（新） 134 亿 乳液/面霜 104 亿 防晒（新） 67 亿 洁面 67 亿 身体护理（新） 59 亿 眼部护理（新） 55 亿 化妆水/爽肤水 50 亿 卸妆 40 亿 男士面部护理 32 亿 手部保养（新） 11 亿 -32% -12% 8% 28% 48% 68% - 50 100 150 200 250 300 350 增速 单价 图：2021年1-11月护肤类目单价（元）及增长情况（气泡大小代表销售额） 图：2021年11月彩妆各价格带（元）占比及增速（气泡大小代表销售额） 图：2021年1-11月彩妆类目单价（元）及增长情况（气泡大小代表销售额

19、） 趋势一：消费者需求细化的背景下，国货功效性护肤品崛起 消费者需求不断细化，高端护肤和彩妆增长显著 0100 100200 200300 300400 400500 500 -20% 0% 20% 40% 60% 0%5%10%15%20%25%30% 增速 占比 0100 100200 200300 300400 400500 500 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0%5%10%15%20% 增速 占比 唇膏/口红 46 亿 粉底液/膏 37 亿 唇彩/唇蜜/唇釉 34 亿 香水 32 亿 彩妆套装（新） 26 亿 蜜粉/散粉 23 亿 隔离/妆前 22 亿 眼影 16

20、 亿 眼线 11 亿 粉饼 11 亿 睫毛膏 10 亿 遮瑕 9 亿 高光 4 亿 腮红/胭脂 4 亿 阴影 3 亿 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% - 50 100 150 200 250 300 350 增速 单价 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 1.1 图： 保湿、美白、抗衰、修护、清洁类产品中，抗衰产品均价（元） 最高 图：护肤产品金字塔 护肤品中以清洁、保湿、防晒类产品为基础功效，覆盖人群最广；美白、抗痘、抗衰、抗氧化产品为升级功效，其中抗衰均价最高；具 有交叉功效的产品及包装、气味、肤感可以符合细分人群需求，产品功效更细化。 资料来

21、源：民生证券研究院整理 包装、气味、 肤感等 抗衰+修护等 美白、抗痘、抗衰、抗氧 化，修护等 清洁、保湿、防晒 产品特色 升级功效 基础功效 交叉功效 资料来源：魔镜增长雷达，民生证券研究院 95 127 230 154 83 - 50 100 150 200 250 300 350 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021

22、-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 保湿美白抗衰修护清洁 趋势一：消费者需求细化的背景下，国货功效性护肤品崛起 抗衰产品均价较高 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 贝泰妮2021Q3实现营收7.01亿元/+44.4%，继续实现高速增长。2021年1-11月，特护霜销售额占比为20%左右，清透防晒乳销售额占比为 15%左右，体现公司打造爆品的能力。在“618”和“双十一”大促的推动下，特护霜单品在6月和11月的销售额分别达8.28千万元和3.13 亿元，预计大单品将持续为品牌贡献增量。 1.1 资料来源：wind，民生证券研究院 图

23、：20Q3-21Q3，贝泰妮单季营收yoy为45%左右 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 以贝泰妮为例：功效性护肤赛道龙头，大单品在细分品类突出重围 图：2021年1-11月，特护霜月销售额占比为20%左右图：2021年1-11月，清透防晒乳销售额占比为15%左右 深耕敏感肌，收入增速稳定 3.62 8.71 3.19 6.23 4.85 12.19 5.07 9.04 7.01 34.0% 40.0% 59.3% 45.1% 44.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 一、单季度.营业总收

24、入yoy单季度营收（亿元） 18.2% 27.9% 17.8% 23.2% 14.8% 23.0% 16.1%16.4% 24.1% 18.0% 32.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 特护霜销售额（千万元）薇诺娜销售额（千万元）占比（右轴） 15.0% 20.9% 18.6% 21.7% 20.6% 23.4% 17.0% 9.7% 7.4%7.0% 10.8% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 防

25、晒霜销售额（千万元）薇诺娜销售额（千万元）占比 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 薇诺娜打造大单品的能力长期在线，特护霜在面霜品类的销售额排名保持在前十，根据魔镜数据，2021年11月特护霜保持市场地位，在 面霜品类销售额排名第4。继特护霜，品牌再打造防晒大单品，清透防晒霜自上市以来，迅速占据市场份额，迎合近年来市场中防晒细 分品类的需求增长，根据魔镜数据，2021年11月，薇诺娜防晒霜在防晒品类中销售额排名第2。 1.1 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 7.8 7.2 4.7 3.0 2.6 2.5 2.3 2.1 2.0 1.9 0 100

26、 200 300 400 500 600 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 销售额（千万元）价格（元） 24.0 12.8 12.7 12.6 11.7 10.7 9.8 9.7 8.6 5.8 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 0 5 10 15 20 25 30 销售额（千万元）价格（元） 图：2021年11月，特护霜为面霜品类销售额第四图：2021年11月，防晒乳为防晒品类销售额第二 以贝泰妮为例：功效性护肤赛道龙头，大单品在细分品类突出重围 特护霜长盛不衰，防晒乳增长迅速 （右轴）（右轴） 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声

27、明 1）Winona baby抢占中高端婴幼儿功效性护肤“赛道”。目前婴儿护肤市场目前市场整体较为分散，根据欧睿数据，2020年市占率最高 的强生也仅有5.6%的份额，但同时期的美国和日本，头部品牌份额是中国的3倍左右，且均为本土品牌。此外，Winona Baby有望受益于 Winona的强大的品牌力和付费群体高度的重合率，争夺更高市场占有率，沉淀品牌口碑。2）Beauty Answers布局线下医美渠道，孵化集 团内高端抗衰品牌。院线修复市场空间较大，低渗透率背景下“Beauty Answers”仍有机会“弯道超车”。 1.1 资料来源：欧睿，民生证券研究院资料来源：Beauty-Answe

28、rs 公司官网，民生证券研究院 图：2020中国婴儿洗护市场竞争格局图：Beauty-Answers 产品 以贝泰妮为例：功效性护肤赛道龙头，大单品在细分品类突出重围 第二成长曲线：品牌拓展，拓宽辐射范围 71.7% 5.6% 4.2% 3.8% 3.1% 2.4% 2.4% 2.4% 2.1% 2.1% 其他 强生婴儿 红色小象 青蛙王子 贝亲 启初 郁美净 艾维诺儿童 皮皮狗 孩儿面 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 在流量红利的加持下，许多新锐品牌凭借大量营销投放快速增长。但随着消费者的成熟，大多数畅销产品是以核心功效成分占领 目标消费者心智，在此趋势下，各品牌重点发力建设全

29、店大单品，增加复购以期未来减少流量投放成本。 从复购数据来看，大单品的复购率普遍高于品牌或者单店。 1.2趋势二：流量时代终将过去，产品才是复购核心 12% 11% 8% 69% 双抗精华液 早C晚A 红宝石精华 其他 珀莱雅大单品占比超31%夸迪大单品占比超70%玉泽大单品占比约51% 31 % 21 % 49 % 保湿霜 安心面膜 其他 40% 23% 37% 5D玻尿酸次抛 轻龄霜 其他 图：夸迪TOP2产品占比图：玉泽TOP2产品占比图：珀莱雅TOP2产品占比 图：双十一夸迪天猫店铺销售TOP2产品 图：双十一玉泽天猫店铺销售TOP2产品 图：双十一珀莱雅天猫店铺销售TOP2产品 各品

30、牌大单品收入占比较高，有利于提高复购 20.66%20.69% 17.85% 24.42% 30% 32.51% 30.89% 21.44% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20021H1 珀莱雅润百颜次抛玻尿酸薇诺娜天猫旗舰店 图：2021年1-11月，夸迪、玉泽、珀莱雅大单品占比在30%以上图：珀莱雅品牌、润百颜次抛、薇诺娜旗舰店复购率 资料来源：魔镜数据，公司公告，民生证券研究院 资料来源：珀莱雅、贝泰妮、华熙生物公司公告，民生证券研究院 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 以巴黎欧莱雅大单品黑精华为例，黑精华面世已有十年，参考

31、天猫旗舰店数据，从2017年开始单品开始高速增长，2018-2019年增长最 快，2020年占比全店销售的17%，但从2021年开始产品销售额开始下降，尽管在2021年4月迭代了第三代黑精华，在成分配方上进行了 更新替换更加注重抗老功效，同时对包装进行了更新，但单品在天猫旗舰店的销售额及占比已经呈现同比下降趋势。如今消费者对于个 性化消费的需求越来越多，品牌忠诚度降低，如何在保持创新能力基于研发基础上持续推新是品牌需要不断突破的问题。 1.2 0.21 1.83 7.16 7.39 3.17 - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 2017

32、20021 图：巴黎欧莱雅黑精华第二代&第三代对比 资料来源：小红书，国家药监局，民生证券研究院 图：2017-2021天猫旗舰店巴黎欧莱雅黑精华销售额（亿元） 资料来源：魔镜市场情报，民生证券研究院 注：2021年数据截至11月 趋势二：流量时代终将过去，产品才是复购核心 大单品具备生命周期，品牌需不断推新 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 珀莱雅2021Q3实现营收10.95亿元/yoy+20.7%，基本符合市场预期。2021年1-11月，红宝石+双抗精华的月销售额占比为30% 左右，贡献了公司的大部分收入，公司抓住“早C晚A”的流量密码，大单品之间形成组

33、合的联动效应。21年“双十一” ， 红宝石+双抗精华销售额为3.54亿元，占比达45.7%。 1.2 大单品持续贡献收入 以珀莱雅为例：遵循大单品逻辑，不断更新产品配方 8.2 7.6 11.8 7.3 8.1 26.3 10.0 12.2 13.9 6.0 77.4 14.9% 25.7% 17.7%16.6% 18.2% 23.3% 26.0%29.1% 46.0% 36.6% 45.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 销售额（千万元）双抗+红宝石销售额（千万元）占比 图：202

34、1年1-11月，红宝石+双抗精华月销售额占比为30%左右 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 10.9% 41.6% 36.6% 40.6% 27.6% 27.4% 45.1% 30.2% -5.3% 13.2% 20.5% 40.1% 48.9% 30.4% 20.7% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 营收（亿元）yoy 图：18

35、Q1-21Q3，珀莱雅营收增速在35%左右 资料来源：wind，民生证券研究院 26.9 18.6 16.4 13.1 13.1 10.5 9.0 8.5 7.9 7.9 8.7 2.2 1.8 2.0 1.1 8.6 3.4 0.7 0.3 0.4 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 5 10 15 20 25 30 销售额（亿元）销售量（百万件） 图：2021年天猫双十一美容护肤榜，珀莱雅销售额排名第7 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 1.2以珀莱雅为例：遵循大单品逻辑，不断更新产品配方 2021年4月和5月，公司发布了升级版

36、的双抗精华2.0和红宝石精华2.0 ，遵循大单品的打造逻辑，在产品生命周期即将走向衰 落期之际，对双抗精华成分+功效进行了全面升级，4月之后的大单品收入及占比可以验证，2.0版本的早C晚A组合重回爆发 期。 双抗精华从四大核心成分变成六大核心成分，再复配多种抗老、抗炎、细胞自噬成分 ，包装更精致锁鲜；红宝石精华的成分 由高浓度六胜肽-8全新升级为20%六胜肽-1*超分子维A醇+VA Booster，Air Free真空包装保持成分活性。 图：2021年4月，公司发布双抗精华2.0 资料来源：天猫旗舰店，民生证券研究院 图：2021年5月，公司发布红宝石精华2.0 资料来源：天猫，民生证券研究院

37、 8.2 7.6 11.8 7.3 8.1 26.3 10.0 12.2 13.9 6.0 77.4 14.9% 25.7% 17.7%16.6% 18.2%23.3% 26.0%29.1% 46.0% 36.6% 45.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 销售额（千万元）双抗+红宝石销售额（千万元）占比 图：2021年4月发布“早C晚A” 组合2.0后，收入占比逐渐提升 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 2021年4-5月，公司发布双抗精华2.0和红宝石精华2.0 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 1.3趋势三：直播、自播占比

38、提升，抖音等新兴电商渠道开始放量 33.20% 35.80% 39.70% 44.10% 51.00% 55.70% 58.50%59.70% 26.10% 28.30% 31.90% 36.80% 41.30% 45% 47.70% 49.80% 0% 20% 40% 60% 80% 2001920202021E2022E2023E 本土彩妆线上渠道占比%本土护肤线上渠道占比% 22.9% 10.0% 84.6%83.7% 29.8% 11.5% 86.6%86.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 天猫京东抖音快手 搜索推荐 20202021 资料来源

39、：艾瑞咨询，民生证券研究院 图：2016-2023年，中国本土护肤与本土彩妆线上渠道销售 比例不断提升 图：双十一观看直播流量日均占比 资料来源： QuestMobile，民生证券研究院 49% 81% 63% 38% 49% 70% 13% 15% 1% 2% 12% 14% 44% 7% 25% 18% 36% 51% 0% 7% 11% 12% 20% 0% 21% 10% 0% 26% 1% 1% 11% 51% 23% 76% 73% 79% 98% 67% 76% 56% 3%90% 0%20%40%60%80%100% 欧莱雅 兰蔻 雅诗兰黛 雪花秀 凌博士 米蓓尔 珀莱雅 完美

40、日记 薇诺娜 玉泽 自然堂 花西子 BM肌活 夸迪 国际大牌国货品牌 达人&其他明星自播夸迪总监枝繁繁 图：对比国际大牌，国货品牌自播销售额占比大多在50%以 上（统计周期：2021.10.27-2021.11.11） 资料来源：飞瓜数据，民生证券研究院 2016至2020年本土线上销售渠道比例飞速提升，疫情加快消费者向线上渠道转化，目前线上渠道已占本土护肤及彩妆销售额的50%以 上，未来占比还会进一步提升。 根据飞瓜数据双十一数据统计，1）大促期间直播流量同比有明显上升，抖音快手等推荐为主的平台直播流量占比已接近90%；2）国货 品牌对比国际大牌自播销售额占比更高。据华熙生物公告披露，其自播

41、团队人数超过200人，夸迪总监IP账号“枝繁繁”双十一期间带 货贡献90%左右的品牌销售额。未来抖音自播将有望成为与消费者互动的主要窗口。 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 华熙生物从2018年开始正式发力功能性护肤品领域，短短三年华熙旗下四大核心护肤品牌润百颜，夸迪，米蓓尔，BM肌活以各自品牌 标志性成分为核心，细分不同需求人群，在各自核心品类上发力并以此为轴心向外连带拓展新品类，迅速站稳目标消费者人群的心智。 四大品牌21Q1-Q3累计营收同比均高增120%左右或以上，合计费用率已稳定在50%左右，核心品牌由优势类目向外拓展推新打开市场， 截至11月润百颜成为华熙生物旗下第一个

42、全年累计销售额破10亿的品牌，双十一期间护肤品各品牌取得高增。 1.3以华熙生物为例：品牌矩阵形成，营收模式有望优化 资料来源：华熙生物官网，淘宝，民生证券研究院 图：旗下四大护肤品牌定位不同，各自拥有独特核心成分及技术 四大核心护肤品牌细分人群，成分为先 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 今年以来华熙生物旗下品牌在抖音陆续开店发力营销。以夸迪为例, 夸迪建立了完整的公私域之间消费者的重合度及流转触点，品牌跟 抖音深度合作，品牌自播和品牌总监个人账号IP的双轮驱动模式构建了新的营销模型,夸迪产品总监开通抖音账号，根据飞瓜数据，IP 名 为“枝繁繁”，截止到2021年12月17日过去

43、180天直播带货 15场，累计销售额 1亿元。 公司旗下功能性护肤品牌在抖音平台直播推广中绑定了母品牌“华熙生物”，开通多个官方直播账号，通过秒杀宠粉等活动带动销售， 销售额迅速崛起，四大品牌在双十一期间日销稳定在250万左右。 1.3 夸迪总监IP“枝繁繁”华熙生物官方账号华熙生物美学馆华熙生物博物馆 0 1000 2000 3000 4000 5000 2021/9/9 2021/9/11 2021/9/13 2021/9/15 2021/9/17 2021/9/19 2021/9/21 2021/9/23 2021/9/25 2021/9/27 2021/9/29 2021/10/1 2

44、021/10/3 2021/10/5 2021/10/7 2021/10/9 2021/10/11 2021/10/13 2021/10/15 2021/10/17 2021/10/19 2021/10/21 2021/10/23 2021/10/25 2021/10/27 2021/10/29 2021/10/31 2021/11/2 2021/11/4 2021/11/6 夸迪润百颜米蓓儿BM肌活 图：华熙生物护肤品品牌抖音账号图：华熙生物护肤品品牌销售额（万元） 资料来源：抖音，民生证券研究院 抖音渠道发力，构建自播运营体系 以华熙生物为例：品牌矩阵形成，营收模式有望优化 资料来源：飞瓜

45、数据，民生证券研究院 注：10.15、11.7夸迪销售额由于枝樊樊的直播销售额激增 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 1.4 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 医美：医美市场产品结构重塑，再生市场有望迎来元年 中国医美市场经过20余年的发展，在供给和需求两端都发生了巨大的变化：1）供给端：近两年再生材料走上风口，与玻尿酸和胶原蛋 白这两种填充产品不同的是，再生材料（包括少女针、童颜针）通过刺激体内的胶原蛋白增生，起到结构重塑和容积填充的作用，达到 塑型、抗衰的目的；此外，自2021年2月四环医药的乐提葆上市以来，肉毒素市场形成四足鼎立的局面；2）需求端：随着消费主力军90 后、Z

46、世代人群的年龄增长，以及抗衰低龄化，医美抗衰需求有很大空间。根据Mob研究院数据，截至2021年4月，我国医疗美容用户规 模达到1807.3万人。参考新氧数据颜究院与新华财经的联合调研样本，医美抗衰用户约占医美总用户规模的64.36%，推算2021年中国医 美抗衰市场用户数量为1163万人。 医美用户总人数1163万人 医美抗衰项目类别光电类注射类手术类 各类用户比例86.32%78.70%17.14% 用户人数1003万人915万人199万人 客单价2200元2346元16034元 市场规模220.7亿214.8亿319.7亿 医美抗衰市场规模755.2亿 资料来源：新氧数据颜究院，德勤中国

47、身体塑型市场行业发展白皮书2021、新华财经测算，民生证券研究院 表：医美抗衰市场规模测算：2021年医美抗衰市场规模为755.2亿元图：中国医美发展历程 供给端的趋势为再生医美，需求端的趋势为抗衰市场 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 1.4医美：医美市场产品结构重塑，再生市场有望迎来元年 上游龙头技术优势突出，收入端保持快速增长。疫情缓解，消费市场升温带动下游机构持续放量。 表： 2021年主要医美公司财务情况 2021年主要医美公司财务情况回顾 营业收入（亿元）归母利润（亿元）毛利率净利率 公司2021Q12021Q22021Q32021Q12021Q22021Q32021Q

48、12021Q22021Q32021Q12021Q22021Q3 华东医药 88.9782.82 87.48 7.585.42 5.95 34.75% 30.17%28.77%8.71%6.86%6.85% YOY 3.48%2.73%-1.04%-33.91%-7.19%-9.85%-5.99pct-1.29pct-3.01pct-4.71pct-0.85pct-0.90pct 四环医药-19.07-6.11-76.92%-31.16%- YOY-80.24%-307.33%- 2.39pct-17.53pct- 昊海生科3.8 4.7 4.2 0.97 1.3 0.8 74.77%74.33

49、%73.66%25.96%29.37%18.25% YOY149.05%36.89%6.91%490.23%155.87%-6.63%-0.93pct-3.55pct-2.54pct44.45pct17.52pct-4.54pct 华熙生物7.7711.610.761.52 2.081.9578.70%77.39%77.58%19.59%17.90%18.04% YOY111.12%100.20%65.69%41.05%30.91%14.22%1.61pct-4.03pct-4.96pct-9.73pct-9.51pct-8.21pct 爱美客2.593.743.91.71 2.552.839

50、2.50%93.77%94.02%63.94%69.27%72.75% YOY227.52%129.92%75.09%296.50%144.38%98.01%2.67%3.36pct1.05pct10.61pct6.81pct9.02pct 营业收入（亿元）归母净利润（亿元）毛利率净利率 公司2021Q12021Q22021Q32021Q12021Q22021Q32021Q12021Q22021Q32021Q12021Q22021Q3 朗姿股份8.928.978.610.350.580.6553.47%59.21%56.28%0.65%7.62%8.90% YOY12.19%39.70%12.