1、 制造+消费双重视角，产业面临价值重估 Table_Industry 2022 年家用电器行业年度策略 Table_ReportTime2022 年 1 月 4 日 2 证券研究报告 行业研究 Table_ReportType 投资策略报告 家用电器行业额 家用电器行业家用电器行业 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 9号院1号楼 邮编： Table_Title 制造制造+ +消费双重视角，产业面临价值重估消费双重视角，产业面临价值重估 Table_ReportDate 2022 年 1 月 4 日 本期内容提要本期内容提要: : Table_Summary Table_S

2、ummary 家电行业具备“消费家电行业具备“消费+制造”双重属性制造”双重属性。长期以来，家电行业的分析研究多以“渠道+需求”的框架出发，而忽略了家电具备的制造属性。然而，在新的全球竞争环境以及产业变迁背景下，家电制造产业链地位显著提升：1）比较优势：家电制造是中国为数不多具备显著比较优）比较优势：家电制造是中国为数不多具备显著比较优势的行业。势的行业。2）制造、渠道的外溢能力：家电产业链多年积累的强大）制造、渠道的外溢能力：家电产业链多年积累的强大竞争力，往更高景气的赛道变现。竞争力，往更高景气的赛道变现。 大制造视角：大制造视角：工业化走向前台，工业化走向前台，产业链面临价值重估。产业链

3、面临价值重估。全球能源结构转型及双碳政策等带来新产业契机，国内家电企业凭借其多年累计的制造、研发、渠道优势，向光伏、新能源车零部件、医疗等高端工业制造赛道外溢。部件先行，龙头徐转，许多家电细分零部件赛道龙头转型已实现业绩兑现，如德业股份、三花智控等。整机龙头企业创维集团、美的集团、格力电器等也已开始步入实质落地阶段。长久以来，家电制造在工业制造板块中与其他行业存在巨大估值落差，产业链面临全面价值重估机遇。 大消费视角大消费视角:估值和基本面探底，重点挖掘有估值和基本面探底，重点挖掘有 Alpha 的企业和新赛的企业和新赛道。道。2021 年底，连续的地产及消费政策托底，我们预计将对家电板块中厨

4、卫、小电、白电估值起到一定提振作用。从业绩层面来看，消费疲软现状仍需整体经济带动和实质性补贴政策落实刺激方能有所改善。展望未来，我们持续看好渗透率快速提升的新兴品类，如集成灶、智能微投、扫地机器人、智能卫浴等赛道。 投资建议和行业评级投资建议和行业评级：展望 2022 年，从家电“消费+制造”的双重属性出发，我们强烈看好板块性投资机会。 1）制造价值重估：）制造价值重估：重点关注制造力外溢的细分零部件龙头企业三花三花智控、盾安环境、德业股份、东方电热、星帅尔智控、盾安环境、德业股份、东方电热、星帅尔，关注率先向分布式光伏迈进的整机企业创维集团创维集团、在 B 端业务如医疗器械、新能源车、光伏储

5、能等领先布局的美的集团、格力电器美的集团、格力电器等。 2）消费估值、基本面探底修复，挖掘有）消费估值、基本面探底修复，挖掘有 Alpha 的企业和新赛道：的企业和新赛道：关关注注修复弹性较好的厨卫、小电、白电板块龙头，关注老板电器、新宝老板电器、新宝股份、小熊电器、格力电器、美的集团股份、小熊电器、格力电器、美的集团；持续看好新兴赛道成长机会，积极关注行业龙头浙江美大、火星人、亿田智能浙江美大、火星人、亿田智能；扫地机器人方面，积极关注全球化布局的科沃斯、石头科技科沃斯、石头科技；智能投影及激光电视积极关注极米科技、海信视像极米科技、海信视像；推荐便携式投影仪龙头倍轻松倍轻松；重点关注智能卫

6、浴企业瑞尔特瑞尔特。 风险因素：风险因素：宏观经济增速不及预期导致终端消费需求疲软、疫情反复影响企业正常生产；政策风险：光伏、新能源等行业补贴退坡导致上游订单减少影响转型企业发展不及预期；原材料成本持续上升、产品教育不及预期、新品推出不及预期。 oPrPnPsMnRzRpNmPzQuMwP6MdN6MoMmMsQtRlOqQnMjMnNnQ8OnMqRMYoPrPwMmMpO 3 目 录 前言：家电行业具备前言：家电行业具备“制造制造+消费消费”的双重属性的双重属性 . 8 一、大制造视角：家电产业链面临全面价值重估一、大制造视角：家电产业链面临全面价值重估 . 10 1.1 产业集群已成，中

7、产业集群已成，中国家电制造具备显著比较优势国家电制造具备显著比较优势 . 10 1.1.1 市场换技术完成原始积累，规模集群已成 . 10 1.1.2 全球视角：家电产业链比较优势突出 . 11 1.2 新产业趋势：制造力外溢推动价值重估新产业趋势：制造力外溢推动价值重估 . 14 二、部件先行、龙头徐转，工业制造走上舞台二、部件先行、龙头徐转，工业制造走上舞台 . 16 2.1 消费需求走弱、新产业崛起，家电工业化是必然趋势消费需求走弱、新产业崛起，家电工业化是必然趋势 . 16 2.2 制造制造力外溢：为何产业链零部件企业先行？力外溢：为何产业链零部件企业先行？ . 19 2.2.1 哪些

8、零部件企业已经开始转型？ . 20 2.2.2 “专精特新”驱动企业创新转型 . 24 2.3 龙头徐转，多年工业制造布局走向前台龙头徐转，多年工业制造布局走向前台 . 25 2.4 估值存在巨大落差，工业制造推动价值重估估值存在巨大落差，工业制造推动价值重估 . 40 三、大消费视角：估值和基本面探底，修复改善可期三、大消费视角：估值和基本面探底，修复改善可期 . 42 3.1 政策托底：地产边际放松、消费政策刺激政策托底：地产边际放松、消费政策刺激 . 42 3.1.1 政策托底房地产，保障住房完工 . 42 3.1.2 家电刺激政策：等待基本面和估值修复 . 43 3.1.3 参照 19

9、Q1：政策传导家电估值修复可期 . 44 3.2 消费的未来：重点挖掘有消费的未来：重点挖掘有 Alpha 的企业和新赛道的企业和新赛道 . 46 四、四、2021 回顾：疫情下的板块分化，持仓比例历史底部回顾：疫情下的板块分化，持仓比例历史底部 . 49 4.1 机构持机构持仓比例见底，家电板块存在配置性需求仓比例见底，家电板块存在配置性需求 . 49 4.2 数据回顾：全年家电增长承压，新兴赛道稳中有升数据回顾：全年家电增长承压，新兴赛道稳中有升 . 49 4.2.1 白电：内销增速持续放缓，外销保持稳定增长 . 49 4.2.2 厨电：地产景气度不佳，厨电消费提升有限 . 53 4.2.

10、3 小家电：传统厨房小电增长承压，新兴品类表现亮眼 . 55 4.2.4 黑电：大屏、高端趋势凸显，投影市场大有可为 . 57 五、投资建议五、投资建议 . 60 风险因素风险因素 . 62 表 目 录 表 1：中日合资公司“市场换技术”典型案例 .11 表 2：家电企业研发实力世界一流 . 12 表 3：美亚扫地机（含配件）畅销榜品牌分布 . 13 表 4：家电板块公司转型动作 . 17 表 5：新能源车相关产业 . 17 4 表 6：新能源车补贴概况 . 18 表 7：新能源车热管理系统单车价值量 . 18 表 8：三花智控新能源汽车业务订单. 21 表 9：盾安环境新能源汽车业务客户.

11、21 表 10：公司锂电池钢业务规模预测 . 23 表 11：2021 年东方电热光伏相关装备中标情况 . 23 表 12：富乐新能源客户矩阵 . 24 表 13：国家级&省级专精特新家电相关上市公司/子公司 . 25 表 14：美的集团工业技术事业部公司梳理 . 29 表 15：格力电器新业务布局和对外投资公司梳理 . 31 表 16：格力钛全资子公司珠海广通部分纯电公家车中标项目 . 32 表 17：海信家电收购三电后在华相关业务布局梳理 . 35 表 18：四川长虹旗下重要子公司及业务梳理 . 36 表 19：长虹能源旗下重要子公司及业务梳理 . 37 表 20：春兰集团旗下重要子公司及

12、业务梳理 . 39 表 21：不同行业板块可比公司平均 PE 估值水平 . 40 表 22：不同行业板块可比公司 PEG/PB 估值水平 . 41 表 23：2007-2013 年家电下乡、以旧换新、节能惠民政策 . 43 表 24：最新针对农村家电消费的政策 . 44 表 25： ：2019Q1 家电板块调整幅度 . 45 表 26：目前家电各板块估值情况 . 46 表 27：重点上市公司估值表 . 61 图 目 录 图 1：我国家用电器历史趋势回顾. 8 图 2：我国家用空调在 20 世纪 80 年代末引进先进技术 . 10 图 3：我国家电企业从新加坡、德国引进电冰箱技术及产线 . 10

13、 图 4：我国家用电器产业链完整 . 11 图 5：我国主要家电产量（万台） . 12 图 6：2020 年我国主要白电产量全球占比 （%） . 12 图 7：我国家用电器产业链完整 . 13 图 8：海尔全球家电品牌集群 . 13 图 9：海尔全球各地区市占率（%） . 13 图 10：家电核心零部件与机械制造业共通 . 14 图 11：各制造板块历史估值比较（PE-TTM） . 15 图 12：家用电器行业总体规模变化（万元） . 16 图 13：城镇居民空冰洗保有量保有量（台/百户） . 16 5 图 14：农村居民空冰洗保有量保有量（台/百户） . 16 图 15：新能源汽车销量（万台

14、，%） . 18 图 16：新能源汽车渗透率（万辆，%） . 18 图 17：全国并网光伏电站并网容量及同比变化（兆瓦，%） . 19 图 18：全国分布式光伏电站并网容量（兆瓦，%） . 19 图 19：零部件企业转型在产品形态方面更为相近 . 20 图 20：三花智控汽零业务应用 . 20 图 21：三花智控家电/汽零业务规模及占比（百万元，%） . 20 图 22：东方电热业务板块划分 . 22 图 23：公司新能源车用电加热管理器业务及占比（百万，%） . 22 图 24：公司汽车 PTC 销量及市占率（万支，%） . 22 图 25：海尔全球化品牌、制造布局 . 26 图 26：海信

15、家电 5 大品牌 . 26 图 27：龙头转型产品形态变化巨大 . 26 图 28：飞利浦逐步剥离消费电子、家电业务 . 27 图 29：美的集团事业部划分 . 28 图 30：美的集团营收按业务板块分（百亿元） . 28 图 31：美的集团分版块业务占比（2021H1） . 28 图 32：美的工业技术事业部产品大类划分 . 29 图 33：Welling 电机在新能源/节能汽车等领域均有产品布局 . 30 图 34：格力电器涉及业务 . 30 图 35：格力钛业务划分 . 32 图 36：格力钛新能源车运用广泛 . 33 图 37：格力钛储能业务案例 . 33 图 38：格力钛储能产品多样

16、化 . 33 图 39：格力光伏空调工作原理 . 34 图 40：海信集团下属主要公司 . 34 图 41：上海马勒销售市场 . 35 图 42：长虹集团涉及上市公司 . 36 图 43：户用光伏系统 . 37 图 44：创维光伏模式 . 38 图 45：创维具体运作模式 . 38 图 46：春兰集团业务板块 . 38 图 47：春兰新能源产品应用于高速磁浮车辆 . 39 图 48：春兰新能源产品应用于各类储能系统 . 39 图 49：中央存款准备金率和中长期贷款利率变化（%） . 42 图 50：住宅新开工面积（万平方米） . 42 6 图 51：商品住宅销售面积（万平方米） . 42 图

17、52：城镇居民耐用品家电保有量（台/百户） . 44 图 53：城镇居民耐用品家电保有量（台/百户） . 44 图 54： ：2019Q1SW 家电板块指数迅速反弹 . 45 图 55：消费者信心指数 . 46 图 56：集成灶行业销售量和同比变化（万台，%） . 47 图 57：集成灶龙头企业销量分布（万台） . 47 图 58：各品牌扫地机器人新品快速迭代 . 47 图 59：以坐便器为首的健康家电产品快速增长（%） . 48 图 60：线上智能马桶盖市场竞争格局 . 48 图 61：智能马桶干目前处于低寡占状态 . 48 图 62：基金家电板块持仓比例(%). 49 图 63：分版块基金

18、持仓比例（%）. 49 图 64：大宗商品原材料价格上涨幅度（%） . 50 图 65：2021 年前 3 季度空冰洗内销量（万台） . 50 图 66：2021 年前 3 季度空冰洗内销量同比增长（%） . 50 图 67：空冰洗外销拉动全年增长（%） . 51 图 68：空冰洗终端零售均价（元） . 51 图 69：空调内销量三季度内销量（万台，%） . 51 图 70：空调出口销量（万台，%）. 51 图 71：空调线上线下均价同比增速 （%） . 51 图 72：冰箱前三季度内销量（万台，%） . 52 图 73：冰箱前三季度出口销量（万台，%） . 52 图 74：冰箱线上线下均价（

19、元） . 52 图 75：冰柜线上线下均价（元） . 52 图 76：洗衣机前三季度内销量（万台，%） . 52 图 77：洗衣机前三季度外销量（万台，%） . 52 图 78：洗衣机线上销量占比（%）. 53 图 79：洗衣机线上线下价格变化（%） . 53 图 80：家电销售与地产销售和地产竣工相关联 . 53 图 81：住宅竣工面积与开工面积剪刀差（万平方米） . 54 图 82：2021 年房屋竣工结算与商品房销售对厨电销量拉动作用尚不明显（%） . 54 图 83：2021 年前三季度厨电大类销售情况（万台，%） . 54 图 84：中国厨电市场规模变化趋势（亿元，%） . 54 图

20、 85：油烟机市场规模变化趋势（亿元，%） . 55 图 86：燃气灶市场规模变化趋势（亿元，%） . 55 图 87：2021H1 精装修厨电产品配套情况（个，%） . 55 7 图 88：精装修项目个数与项目套数 （万套，%） . 55 图 89：2016-2021Q3 厨房小家电销量额情况（万台，亿元，%） . 56 图 90：20213Q 厨房小家电各品类量额变化趋势（万台，亿元，%） . 56 图 91：2021 年 11.1-14 小厨电销量情况（万台，%） . 56 图 92：2021 年 11.1-14 小厨电销额情况（亿元，%） . 56 图 93：月度环电销量及增速情况（万

21、台，%） . 56 图 94：2021 年前三季度环电销额及同比增速（万台，%） . 56 图 95：科沃斯扫地机销售情况（万台，亿元，%） . 57 图 96：石头科技扫地机销售情况（万台，亿元，%） . 57 图 97：2021 年彩电月零售量额（万台，亿元，%） . 57 图 98：液晶面板价格同比增速（%） . 57 图 99：2021 年 Q3 高端产品份额提升（%） . 58 图 100：2021 年前三季度投影机销量额及同比增速（万台，亿元，%） . 58 图 101：2021 年极米科技投影机销售情况（台，万元，%） . 59 图 102：2021 年坚果投影机销售情况 （台，

22、万元，%） . 59 8 前言：家电行业具备“制造+消费”的双重属性 从本质上讲，家电从本质上讲，家电行业长期以来行业长期以来是以生产制造和渠道营销所驱动的产业是以生产制造和渠道营销所驱动的产业。产品是结果，制造是过程，而渠道是过程和结果的媒介。 回顾我国家电行业过去三四十年的的发展历史，家电产品的消费品形态、生产制造方式、回顾我国家电行业过去三四十年的的发展历史，家电产品的消费品形态、生产制造方式、渠道已经发生了巨大改变。渠道已经发生了巨大改变。 家电产品的形态不断延伸创新，从洗衣机、空调等必需品向扫地机器人、投影仪等可选品迭代，家电产品在基础功能上叠加了智能化、娱乐化的功能； 从渠道来看，

23、从上世纪八十年代的区域经销商模式逐渐渠道扁平化，如今电商已经成为当代消费者购物的最佳选择之一； 从生产制造端来看，家电自动化生产经过三十多年的发展已经完全成熟，规模效应为家电企业带来成本的显著下降，形成的龙头企业对产业链上下游议价能力也明显提升。 图图 1：我国家用电器历史趋势回顾我国家用电器历史趋势回顾 资料来源：信达证券研发中心整理 长期以来，对于家电行业投资来说，对“需求”和“渠道”分析的研究框架已经比较成熟和完善，而对于“制造”“制造”环节较为忽视。其主要原因在于： 1）家电制造产能成熟，长期供给充足的情况下，大部分时间只关注需求侧变化就基本足够； 2）家电制造产业偏中低端，规模效应成

24、为最主要的竞争门槛，在经历洗牌后长期竞争格局变化不大； 3）品牌企业经过长期充分的市场竞争，形成高集中度以及高度自配套能力，使得品牌企业在产业链中具备碾压地位，制造环节议价能力较弱。 然而，在新的全球竞争环境以及产业变迁背景下，然而，在新的全球竞争环境以及产业变迁背景下，家电制造的产业链家电制造的产业链地位已经毫无疑问地位已经毫无疑问出出现了显著提升现了显著提升，主要体现在： 比较优势比较优势：家电家电制造制造是中国为数不多具备显著比较优势的行业。是中国为数不多具备显著比较优势的行业。在全球疫情背景下， 9 中国家电供应链能力被迅速放大，全球地位显著上升，比如出口受益（新宝股份、美出口受益（新

25、宝股份、美的集团等） 、品牌出海（海尔智家的集团等） 、品牌出海（海尔智家、石头科技、科沃斯等、石头科技、科沃斯等） 。 制造、渠道的外溢能力：家电产业链多年积累的强大竞争力，往更高景气的赛道变制造、渠道的外溢能力：家电产业链多年积累的强大竞争力，往更高景气的赛道变现。现。其核心逻辑是中国家电产业在经过长期、充分的市场化竞争后形成的整机企业以及细分赛道龙头，在处于数百年一遇的全球重大能源结构转型以及其所衍生出的庞大的新能源车、光伏等产业中，完全有可能参与并分享持续的新产业红利。如零部件企零部件企业（三花智控、盾安环境、德业股份、东方电热、星帅尔等）业（三花智控、盾安环境、德业股份、东方电热、星

26、帅尔等） ，以及率先向分布式光伏迈进的整机企业创维集团创维集团、在 B 端业务如医疗器械、新能源车、光伏储能等领先布局的美的集团、格力电器美的集团、格力电器等。 10 一、大制造视角：家电产业链面临全面价值重估 1 1.1 .1 产业集群已成产业集群已成，中国家电制造具备显著中国家电制造具备显著比较优势比较优势 1.1.1 1.1.1 市场换技术市场换技术完成原始积累完成原始积累，规模集群，规模集群已成已成 从制造的角度看，规模效应可以带来成本的显著下降以及产业链上下游议价能力的明显提升。回顾我国家电行业的发展历史： 19781988年是中国技术引进方式的转型时期，中央意识到必须改变单纯以资金

27、外汇集中购买成套设备为主的传统技术引进方式，以降低引进成本和提高引进效率。为了实现这一目标，中央在中央在1982年前后提出了年前后提出了“以市场换技术以市场换技术”的方针的方针，并向外商来华投资提供多种优惠政策。国外先进技术需要中国巨大的市场和相对低价的劳动力，而国内企业则需要加速突破自身技术瓶颈，这一方针使得国内家电企业迅速扩大生产规模，提升制造能力，形成大家电企业迅速扩大生产规模，提升制造能力，形成大规模产业集群。规模产业集群。 家电行业仅在家电行业仅在80年代就引进了二十多条彩电生产线，此后空调、冰箱和洗衣机纷纷引进技年代就引进了二十多条彩电生产线，此后空调、冰箱和洗衣机纷纷引进技术，走

28、“市场换技术”之路但并未放弃市场术，走“市场换技术”之路但并未放弃市场。以中日合资公司为典型代表，海立、海信、美的等企业均以和外资企业合资形式完成先进技术吸收积累，同时建立自主研发体系或自有品牌，创造规模效应打开自身营收空间，逐渐成长为大型龙头企业。 图图 2：我国家用空调在我国家用空调在 20 世纪世纪 80 年代末引进先进技术年代末引进先进技术 资料来源：格力电器年报，信达证券研发中心整理 图图 3：我国家电企业从新加坡、德国引进电冰箱技术及产线我国家电企业从新加坡、德国引进电冰箱技术及产线 资料来源：中国家电网，信达证券研发中心整理 11 表表 1：中日合资公司“市场换技术”典型案例：中

29、日合资公司“市场换技术”典型案例 合资公司合资公司 技术来源技术来源 上海海立电器 上海海立电器（前身为上海日立电器）由上海海立（集团）股份有限公司投资 75%、日本日立家用电器公司投资 25%合资组建而成，专业生产空调压缩机。 1992 年成立之初，“上海日立”引进日本日立 90 年代先进技术和 SG/SH 两个系列共 7 个空调压缩机机种，使用“日立/HITACHI”品牌，顺利打开市场，支撑上海日立发展的起步阶段。此时，每卖一台贴有“日立”商标的压缩机需付给日方一定的商标使用费。 不甘于做别人的加工车间：1996 年，上海日立公司申请注册自己的品牌“海立”，2001 年“海立”产品首次投入

30、市场后迅速扩大其市场占有率，成为压缩机行业销量最大国有品牌。 青岛海信日立空调系统公司 海信日立空调是 2003 年由海信集团与江森自控日立空调共同投资在青岛建立的，集商用与家用中央空调系统研发、制造、销售为一体的大型合资企业，是日立空调在日本本土以外的大型变频多联式空调系统生产基地。海信集团和江森自控日立系各持有海信日立 49%股权，其余 2%为联合贸易投资。 时至今日，海信日立在中央空调市场有着十分强劲的竞争力，旗下 “日立”、“海信”、“约克”品牌多联机中央空调产品以领先的技术水平和过硬的产品质量享誉市场，是国内多联机中央空调市场领军企业。2020 年日立、海信品牌中央空调市占率分别为

31、8.31%、2.62%。 广东美芝精密制造、美芝制冷设备公司 两家公司都是由美的集团出资 60%、日本东芝出资 40%设立而成，制冷设备公司成立于 1995 年，精密制造公司设立于2004 年。美的从东芝引进商用空调、压缩机技术，商用空调产品得到迅速完善，开辟了除家用空调外的第二战场，成为美的新的利润增长点。 20042015 年，美的与东芝深度技术合作，并坚定推动独立自主研发体系的建设，美的技术开发和生产制造水平逐渐与东芝持平甚至赶超。 2016 年，美的收购东芝白色家电业务 80.1%股权，正式将其纳入商业版图。 资料来源：海立股份、美的集团、海信家电公司公告，信达证券研发中心整理 1.1

32、.2 1.1.2 全球全球视角：家电视角：家电产业链比较优势产业链比较优势突出突出 我国许多家电厂商都是以 OEM（Original Equipment Manufacturer）业务起家，早期依赖海外厂家的订单、设计和技术，后来随着国内研发技术水平的不断提升，许多厂商开始向ODM 业务发展。经过多年业务积累，国内家电厂商从上游零部件到下游整机制造都拥有丰富的技术经验和完整的制造能力。从技术角度来看，我国家电全产业链技术储备完善，通过自研或收购的方式，基本完成核心技术的攻克，例如中央空调压缩机技术、离心式压缩机、冷水机组等。因此，目前国内家电制造已形成完整自主的产业链。 我国我国家电行业制造力

33、全球领先。家电行业制造力全球领先。改革开放四十年来，中国家电行业完成了由早期 OEM 代工模式向 ODM 再到 OBM 模式的转变。时至今日，中国家电整体产能在全球占比60%70%。其中，空调、冰箱和洗衣机产能全球占比分别为 80%、60%、42%；小家电图图 4：我国家用电器产业链完整我国家用电器产业链完整 资料来源：信达证券研发中心整理 12 占全球产能的比重为 50%；冰箱压缩机占全球产能的比重为 60%70%。中国家电产品不中国家电产品不仅综合性能已经达到了国际先进水平，同时还在价格、质量和设计创新方面竞争力优势明仅综合性能已经达到了国际先进水平，同时还在价格、质量和设计创新方面竞争力

34、优势明显，显，根据机电产品进出口商会根据机电产品进出口商会口径口径，中国家电制造成本相比世界其他国家至少低中国家电制造成本相比世界其他国家至少低 15%。 按照联合国工业发展组织的数据，我国 22 个制造业大类行业的增加值均居世界前列，其中电视机、空调、洗衣机电视机、空调、洗衣机、打印机打印机在内的在内的数百种主要制造业产品的产量居世界第一位数百种主要制造业产品的产量居世界第一位，家电行业整体制造力水平及全球地位可见一斑。 图图 5：我我国主要家电国主要家电产量（万台）产量（万台） 图图 6：2020 年我国主要白电产量全球占比年我国主要白电产量全球占比 （%） 资料来源：万得，信达证券研发中

35、心 资料来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心 坐拥全球一流研发优势，坐拥全球一流研发优势，产能全球化布局，产能全球化布局，掌握行业话语权掌握行业话语权。美的、海尔等家电巨头在全球各地均设有研发中心，全球研发资源相互赋能，拥有多家国家级研发中心、实验室等，研发费用投入巨大，拥有专利数量数不胜数，彰显行业强大研发实力。除了国内的产能，我国家电企业在世界范围内均有供应链布局。目前，疫情、高海运费、人民币升值等趋势已成常态，这些因素从长期来看一定会对我国企业出口产生一定影响。因此在拥有海外生产基地和供应链的企业将拥有更强的应对危机能力和抗压能力。我国许多家电厂商在产品和品牌出海的同时，在海外通过收购

36、和投资等方式已经完成全球化供应链和生产布局，进一步突显我国家电企业的核心制造优势。 表表 2：家电企业研发实力世界一流家电企业研发实力世界一流 公司公司 研发实力研发实力 海尔海尔 在全球运营 14 个研发中心、122 个制造中心、108 个营销中心，形成了遍布全球的研发资源共享网络，共享通用模块和复用技术及共享部分专利。HOPE 平台已链接全球一流资源超过 100 万，专利成果超过 3000 万。在 2020 年“全球智慧家庭发明专利排行榜”中，海尔智家以 2034 件排名榜首，连续四次排名全球第一。 美的美的 迄今，美的在全球拥有约 200 家子公司、28 个研发中心和 34 个主要生产基

37、地，其中在海外设有 18 个研发中心。过去 5 年研发投入接近 450 亿元。研发人员超过 15,000 人，外籍资深专家超过 500 人。此外，美的共有 8 个国家级企业技术中心和工业设计中心，近 40 个省部级企业技术中心、工程中心或设计中心。 2020 年，美的获得中国发明专利 2,890 件，海外授权专利 570 件，连续五年位居行业第一。截至 2020 年底，美的（包含东芝）累计专利申请量突破 16 万件，授权维持量超过 6.2 万件。 格力格力 格力电器具有全球最大的空调研发中心，拥有 4 个国家级研发中心和 1 个国家通报咨询中心研究评议基地，15个研究院，近千个实验室，近 1.

38、5 万名研发人员。截至 2020 年底，公司累计申请专利 79014 项，其中发明专利 40195 项。 老板电器老板电器 公司拥有国家级技术中心、国家级实验室、国家级工业设计中心、加州创新研究院、深圳创新研究院、清华大学院士工作站，主导制定多项重要行业标准。2020 年申请专利 744 项。 三花智控三花智控 公司几十年如一日的聚焦于智能控制领域，大力培育具有自主知识产权的核心技术，现已获国内外专利授权2,379 项，其中发明专利授权项 1,168。 资料来源：海尔智家、美的集团、格力电器、老板电器、三花智控公司年报，信达证券研发中心 海外疫情反复，海外疫情反复，中国优质产能地位持续提升中国

39、优质产能地位持续提升。从 2020 年 Q2 起，国内工厂有序重新开工而海外疫情反复使得生产停滞，大批海外家电订单向国内转移，直至2021年出口量也一直维持高位。除了整机，我国家电零部件厂商在满足国内需求的同时也成功消化了海外订单，05,00010,00015,00020,0004020022004200620082001620182020产量:家用洗衣机产量:家用电冰箱产量:彩色电视机产量:空调0%20%40%60%80%100%家用冰箱家用洗衣机家用空调中国其他国家及地区 13 2020 年空气源热泵、转子压缩机、全封活塞式

40、压缩机、空调电器等也都实现了外销规模的正增长。 坚定推进品牌出海战略，全球影响力迅速扩大坚定推进品牌出海战略，全球影响力迅速扩大。以白电龙头海尔为例，海尔拥有全球家电品牌集群，包括海尔、卡萨帝、Leader、GE Appliances、Candy、Fisher&Paykel 及 AQUA。成功实现了多品牌、跨产品、跨区域的全球化布局。根据 Euromonitor 数据，2020 年海尔在亚洲大家电市场零售量排名第一，市场份额 18.6%；在北美洲排名第二，市场份额 22.0%；在澳大利亚及新西兰排名第二，市场份额 13.4%；在中东及非洲、欧洲分别排名第三、第五。 图图 8：海尔全球海尔全球家

41、电品牌集群家电品牌集群 图图 9：海尔全球各地区市占率（海尔全球各地区市占率（%） 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 资料来源：公司半年报，信达证券研发中心 石头科技同样在品牌出海方面表现亮眼。通过小米渠道，石头科技与慕晨、紫光、俄速通、国机等出口经销商深度合作，在海外线下渠道无论是大店还是小店均已取得不错的进展，海外收入迅速提升，2020 年全年海外收入较上年同期增长 221%。在线上亚马逊渠道，石头科技产品虽价位较高但仍在畅销榜前 50 中占据 4 席，彰显其品牌影响力。 表表 3：美亚扫地机（含配件）畅销榜品牌分布：美亚扫地机（含配件）畅销榜品牌分布 品牌品牌 前前 50 中席位中席

42、位 占比占比 前前 100 中席位中席位 占比占比 iRobot 15 30% 18 18% 石头 Roborock 4 8% 8 8% 安克 Eufy 8 16% 13 13% 科沃斯 ECOVACS 0 0% 5 5% 科沃斯旗下 yeedi 2 4% 3 3% Shark 3 6% 8 8% Bisell 1 2% 1 1% 追觅 Dreametech 0 0% 2 2% 资料来源：亚马逊、信达证券研发中心 0510152025图图 7：我国家用电器产业链完整我国家用电器产业链完整 资料来源：产业在线，信达证券研发中心整理 -6.70%4.40%-2.20%18.20%-20.40%-6

43、.80%52.20%-4.80%1.10%9.40%-12.90%0.70%-40%-20%0%20%40%60%空气源热泵多联机转子压缩机全封活塞压缩机涡旋压缩机空调电机内销外销 14 1.2 2 新产业趋势新产业趋势：制造：制造力外溢力外溢推动推动价值重估价值重估 得益于强大的研发、生产制造、质量管理得益于强大的研发、生产制造、质量管理能力能力及及全球全球渠道、品牌渠道、品牌影响力影响力，家电企业完全具，家电企业完全具备制造力外溢、向备制造力外溢、向高景气赛道高景气赛道转型开拓的能力转型开拓的能力。家电产品核心零部件中的压缩机、电机、阀件等与其他通用或高端机械制造不乏共通之处。例如在家用挂

44、式空调产品中，压缩机、热交换器和电机，除了应用于家用制冷电器，在商用空调、电梯、清洗机、新能源车、水泵等领域都有广泛使用；而四通阀、电磁阀、膨胀阀等阀件则均可应用在新能源汽车热管理领域。 图图 10：家电核心零部件与机械制造业共通家电核心零部件与机械制造业共通 资料来源：信达证券研发中心整理 尽管尽管家电与其他制造业具有众多共同点，但家电与其他制造业具有众多共同点，但在过去在过去10年年中中不同板块的估值间存在很大的差不同板块的估值间存在很大的差异：异： 1） 20112012：家电和机械制造、汽车等制造板块估值水平基本都维持在 1520 x 区间内。 2）20132017：制造板块内部出现估

45、值分化，制造业板块估值在 2015 年初快速拉升，家电板块依旧在2012年以前的水平附近波动，而汽车、汽车零部件板块估值较之前有一定提升。 3）20182020：家电与汽车制造板块估值再次趋同，机械制造板块估值回落明显。2020年制造业板块景气度回升明确，估值得到明显修复。 4）2021：进入 2021 年，家电消费需求疲软带来业绩下滑，同时资本市场对于板块增长信心不足导致家电板块估值持续下行，与其他制造业板块估值均值出现明显背离，估值差持续扩大。 尽管制造业板块估值在过去尽管制造业板块估值在过去10年间经历了几轮调整和修复，也曾出现板块间估值趋同的时年间经历了几轮调整和修复，也曾出现板块间估

46、值趋同的时期，但总体来说，市场给予家电子版块的估值始终要低于机械制造、汽车、汽车零部件板期，但总体来说，市场给予家电子版块的估值始终要低于机械制造、汽车、汽车零部件板块，且几乎没发生过明显波动。块，且几乎没发生过明显波动。 15 图图 11：各各制造板块历史估值比较制造板块历史估值比较（PE-TTM） 资料来源：万得，信达证券研发中心 我国家电行业经过世界范围内长期、充分的市场化竞争后具备极高的产业链、渠道、研发和品牌禀赋，面对目前全球能源结构转型所衍生出的相关制造行业机遇，家电行业中许多企业完全有可能并将持续享受这些赛道发展的红利。在企业向相关制造行业延伸发展并实在企业向相关制造行业延伸发展

47、并实现业绩突破的过程中，不同板块间的估值差也为整个产业链和各公司带来了估值重估的机现业绩突破的过程中，不同板块间的估值差也为整个产业链和各公司带来了估值重估的机会。会。 16 二、部件先行、龙头徐转，工业制造走上舞台 2.1 消费消费需求走弱、新产业崛起，家电工业化是必然趋势需求走弱、新产业崛起，家电工业化是必然趋势 家电市场增长放缓，刚性新增需求减弱。家电市场增长放缓，刚性新增需求减弱。2011 年家电下乡政策基本结束后，家电市场内销增长明显承压，后又经过地产周期的带动行业增长，2017 年后整体市场再次进入横盘调整期。过去 10 年内家电市场几乎翻倍，但从大家电的保有量来看，近几年城镇和农

48、村空冰洗每百户保有量基本都进入缓慢增长阶段。面对国内家电市场增长放缓的现状，家电制造和品牌商除了通过品牌出海、推高产品价值结构和深挖客户细分需求等方式保持主业增长，许多企业都开始寻找家电主业以外的第二增长曲线。 图图 12：家用电器行业总体规模变化（万元）家用电器行业总体规模变化（万元） 资料来源：中怡康，信达证券研发中心 图图 13：城镇城镇居民空冰洗保有量保有量（台居民空冰洗保有量保有量（台/百户）百户） 图图 14：农村居民空冰洗保有量保有量（台农村居民空冰洗保有量保有量（台/百户）百户） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 家电企业转型并非近几年平地起波

49、澜，家电企业转型并非近几年平地起波澜，13 年政策退坡后年政策退坡后许多许多家用电器制造家用电器制造企业就已开始寻企业就已开始寻求新的发展方向。求新的发展方向。在当时的大背景下，许多企业根据自身原本的业务优势和行业趋势选择发展的第二主线，其中较为常见的转型方向为新能源、汽车、环保、教育和大健康等赛道。从转型方式来看，除了如奥佳华（蒙发利） 、长青集团这种通过原有制造基础发展转型产业，更多公司通过收购或者设立新的全资子公司来进行业务转型，康盛股份在2015年连续收购020406080004200520062007200820092

50、0000192020空调冰箱洗衣机020406080000200042005200620072008200920000192020空调洗衣机冰箱 17 3 家汽车业务相关公司，开始涉足新能源车空调系统和动力总成系统业务，金莱特与 2015年设立全资子公司浙江安备新能源科技有限公司开展锂电池研发、生产和销售业务。 表表 4：家电板块公司转型动作：家电板块公司转型动作 公司公司 家电主业家电主业 转型方向转型方向 具体措施具