1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 Table_MainInfo 双环传动双环传动(002472)(002472) 卡位卡位新能源新能源与与机器人，机器人，打开成长新空间打开成长新空间 双环传动更新报告双环传动更新报告 证书编号 本报告导读：本报告导读： 电动化后电动化后汽齿供应链从封闭走向开放，双环凭借技术、成本、质量优势抢占行业绝汽齿供应链从封闭走向开放，双环凭借技术、成本、质量优势抢占行业绝对份额。对份额。2022 年新项目、新品放量，公司收入和业绩持续双击。年新项目、新品放量，公司收入和业绩持续双击。 投资要点：

2、投资要点： Table_Summary 维持维持增持评级，增持评级，上调目标价上调目标价至至 40.24元。元。考虑下游需求超预期以及公司盈利能力改善，上调公司 2021-2023 年 EPS 为 0.42（+0.03）/0.75（+0.06）元/1.12（+0.17）元，同比增速537%/78%/48%，上调目标价至 40.24 元（原为 32 元） ，对应 2023 年 36 倍 PE。 高精密齿轮制造高精密齿轮制造门槛高，大批量门槛高，大批量的生产的生产厂商厂商尤为尤为稀缺稀缺。中高端齿轮加工是一个极为复杂的过程，设计参数繁多，从理论参数到实际成品可能出现大量误差，需要把控每一道环节，如

3、滚/插/剃/磨齿、热处理等。高精密齿轮的制造涉及到技术、装备、人才、管理等诸多方面，不是仅仅依靠单要素。大批量制造涉及到多设备、多产品、多个工艺的同时配合，对生产管理的要求成倍提升，因此大批量制造高精密齿轮的厂商十分稀缺，双环是全球为数不多的厂商之一。 电动化重塑汽齿供应格局，双环电动化重塑汽齿供应格局，双环 inside新能源电驱动新能源电驱动。由于电机转速是内燃机的 3-5 倍，齿轮不仅要高强度、小尺寸，还要承受高转速，实现高 NVH，齿轮精度和噪音要求提升。国内 6 级以上精度的齿轮制造商屈指可数，而双环已实现 4 级精度齿轮的大批量制造，公司拥有一百多台高精度磨齿机装备，高精密的产能和

4、能力均领先同行。公司占有国内 A00 级以上纯电市场份额 50%以上，并随着电动化深入份额持续提升。 机器人关节提供第二成长曲线机器人关节提供第二成长曲线。全球机器人减速机市场被外资垄断，而减速机是机器人最关键的部件。公司 RV 减速器实现盈利拐点，新产品即将上市，叠加产能扩张，机器人业务蓄势待发。 风险提示：风险提示：新能源汽车市场不及预期，原材料价格波动，新产品订单不及预期。 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 3,236 3,664 5,315 7,185 9,320 (+/-)%

5、 3% 13% 45% 35% 30% 经营利润（经营利润（EBIT） 227 230 525 831 1,185 (+/-)% -12% 1% 128% 58% 43% 净利润（归母）净利润（归母） 78 51 329 586 867 (+/-)% -60% -35% 541% 78% 48% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.10 0.07 0.42 0.75 1.12 每股股利（元）每股股利（元） 0.13 0.02 0.10 0.20 0.25 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 7.0% 6.3

6、% 9.9% 11.6% 12.7% 净资产收益率净资产收益率(%) 2.2% 1.4% 8.4% 13.1% 16.2% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 2.6% 3.2% 5.8% 8.6% 10.9% EV/EBITDA 11.79 12.27 22.06 15.95 11.86 市盈率市盈率 259.17 396.20 61.77 34.66 23.41 股息率股息率 (%) 0.5% 0.1% 0.4% 0.8% 1.0% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价目标价格：格： 40.24 上次预测：32.00 当前价格： 26.10 2022.01.06 交易数据 52

7、周内股价区间（元）周内股价区间（元） 7.45-31.96 总市值（百万元）总市值（百万元） 20,298 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 778/656 流通流通 B股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 84% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 13.40 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 361.54 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 4,763 每股净资产每股净资产 6.12 市净率市净率 4.3 净负债率净负债率 44.14% EPS（元） 2020A 2021E Q1 -0.03 0.08 Q2 0.0

8、3 0.10 Q3 0.02 0.13 Q4 0.05 0.11 全年全年 0.07 0.42 Table_PicQuote 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -9% 11% 240% 相对指数 -7% 10% 244% 相关报告 三季报略超预期，定增加码产能彰显信心加码产能 2021.10.31 首获海外新能源大单，全球化开启 2021.10.21 三季报预告超预期，业绩持续兑现 2021.09.21 中报表现超预期，新能源业务加速兑现2021.08.13 汽齿隐形冠军，全“新”启航2021.04.23 公司更新报告公司更新报告 -11%54%120%185%251%316%2021

9、--092022-0152周内股价走势图周内股价走势图双环传动深证成指Table_industryInfo 资本货物资本货物/工业工业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472) 模型更新时间： 2022.01.06 股票研究股票研究 工业 资本货物 Table_Stock 双环传动(002472) Table_Target 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价目标价格：格： 40.24 上次预测：32.00 当前价格： 26.10 Table_ 公

10、司简介 公司始终专注于机械传动齿轮的研发、设计、制造与销售，形成涵盖传统汽车、电动汽车、高铁轨道交通、非道路机械、摩托车及沙滩车、电动工具及工业机器人等多个领域门类齐全的产品结构，已经成为全球具有相当生产规模和实力的主要齿轮散件专业制造企业之一。公司与众多国内外优质客户建立起深厚的技术与产品合作关系，形成一批本行业“巨头”客户群，如博世、采埃孚、利勃海尔、卡特彼勒、康明斯、博格华纳、伊顿、西门子等以及国内的比亚迪、上汽、玉柴集团等。 Table_PicTrend 绝对价格回报（%） 52周内价格范围 7.45-31.96 市值（百万元） 20,298 财务 预测 （单 位： 百 万财务 预测

11、（单 位： 百 万元）元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 3,236 3,664 5,315 7,185 9,320 营业成本 2,655 3,028 4,330 5,750 7,380 税金及附加 13 23 27 36 47 销售费用 113 112 56 72 93 管理费用 120 132 186 237 280 EBIT 227 230 525 831 1,185 公允价值变动收益 2 0 0 0 0 投资收益 2 4 3 0 0 财务费用 128 156 132 122 127 营业利润营业利润 101 85 439

12、 771 1,141 所得税 21 4 58 104 154 少数股东损益 -3 29 45 80 118 净利润净利润 78 51 329 586 867 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 343 399 960 1,228 1,915 其他流动资产 156 107 107 107 107 长期投资 130 101 101 101 101 固定资产合计 3,196 3,632 3,982 4,288 4,548 无形及其他资产 234 231 231 231 231 资产合计资产合计 8,160 8,531 10,579 11,964 13,889 流动负债 2,556 2,9

13、76 4,251 4,970 5,910 非流动负债 1,922 1,879 2,279 2,279 2,279 股东权益 3,682 3,676 4,050 4,715 5,700 投入资本投入资本(IC) 6,888 6,932 7,821 8,386 9,372 现金流量表现金流量表 NOPLAT 177 220 454 719 1,025 折旧与摊销 342 401 450 494 540 流动资金增量 -262 -12 -122 341 388 资本支出 -668 -460 -907 -452 -452 自由现金流自由现金流 -411 148 -124 1,102 1,502 经营现

14、金流 493 641 1,087 952 1,281 投资现金流 -603 -384 -904 -452 -452 融资现金流 -165 -196 377 -232 -142 现金流净增加额现金流净增加额 -275 62 560 268 687 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 2.7% 13.2% 45.1% 35.2% 29.7% EBIT 增长率 -11.6% 1.4% 128.1% 58.3% 42.5% 净利润增长率 -59.9% -34.6% 541.4% 78.2% 48.1% 利润率 毛利率 18.0% 17.4% 18.5% 20.0% 20.8% EBIT 率 7

15、.0% 6.3% 9.9% 11.6% 12.7% 净利润率 2.4% 1.4% 6.2% 8.1% 9.3% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 2.2% 1.4% 8.4% 13.1% 16.2% 总资产收益率(ROA) 0.9% 0.9% 3.5% 5.6% 7.1% 投入资本回报率(ROIC) 2.6% 3.2% 5.8% 8.6% 10.9% 运营能力运营能力 存货周转天数 160.0 139.7 140.0 140.0 140.0 应收账款周转天数 93.2 102.3 100.0 100.0 100.0 总资产周转周转天数 920.4 849.8 726.5 607.8 543

16、.9 净利润现金含量 6.3 12.5 3.3 1.6 1.5 资本支出/收入 20.6% 12.6% 17.1% 6.3% 4.8% 偿债能力偿债能力 资产负债率 54.9% 56.9% 61.7% 60.6% 59.0% 净负债率 77.8% 77.7% 69.4% 51.8% 30.8% 估值比率估值比率 PE 259.17 396.20 61.77 34.66 23.41 PB 1.21 1.57 5.50 4.78 4.01 EV/EBITDA 11.79 12.27 22.06 15.95 11.86 P/S 5.53 4.83 3.33 2.46 1.90 股息率 0.5% 0.

17、1% 0.4% 0.8% 1.0% -59%-9%41%91% 140% 190% 240% 290%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-4%60%124%189%253%318%-062021-11股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅双环传动价格涨幅双环传动相对指数涨幅3%11%20%28%37%45%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)1%4%7%10%13%16%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)31%40%50%59%68%78%17

18、56A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)mNsMtRoQtPxPoMoNyRwOvM7NbPaQtRqQoMnPeRmMqReRmMrObRrRuNuOrMtQwMmQpQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472) 目目 录录 1. 高精密齿轮制造门槛高，格局优 . 4 1.1. 齿轮市场千亿级以上，国内中高端齿轮制造商稀缺 . 4 1.2. 齿轮易做难精，好一点

19、，好很多 . 5 1.3. 双环深耕齿轮 40余年，批量精度达 4 级以上 . 9 1.4. 专业的经营团队打造专注的双环 .11 2. 汽车电动化重塑汽齿格局，双环独占鳌头 . 12 2.1. 电动化促进汽车齿轮外包化 . 12 2.2. 卡位新能源，双环 inside . 13 3. 第二成长曲线：机器人关节 . 16 3.1. 高精密传动的明珠：机器人减速机 . 16 3.2. 中国工业机器人是全球最大、最具潜力的市场 . 17 3.3. 机器人减速机的国货之光双环传动 . 19 4. 盈利预测与估值 . 23 5. 风险提示 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

20、的免责条款部分 4 of 26 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472) 1. 高精密齿轮制造门槛高，格局优高精密齿轮制造门槛高，格局优 1.1. 齿轮市场齿轮市场千亿级以上千亿级以上，国内国内中高端齿轮制造商稀缺中高端齿轮制造商稀缺 齿轮是轮缘上有齿能连续啮合传递运动和动力的机械零件，由于传动效率高、传动比准确、功率范围大等优点，齿轮机构在工业产品中广泛应用，其设计与制造水准会直接影响到工业产品的品质。 齿轮产品可分为车辆齿轮与工业齿轮两大体系。车辆齿轮包括车辆变速总成和车辆驱动桥传动总成，车辆齿轮的尺寸、模数变化范围较小，生产批量大，易组织规模化生产，价值一般

21、占整车总价的 7%-15%。车辆齿轮市场约占整个齿轮市场的62%，其中车辆齿轮零件约占车辆齿轮的 50%。 图图 1 1 车辆齿轮车辆齿轮占整车价值的占整车价值的 7%7%- -1515%，占齿轮市场的，占齿轮市场的 6 62 2% 数据来源：双环传动招股书，国泰君安证券研究 齿轮传动在汽车上广泛应用，主要作用有：1）变速：如变速箱/减速器齿轮，将发动机/电机传来的转速降低或增大，以满足汽车行驶的需求；2）变矩：如汽车变速箱，驱动桥中的主减速器。3）变向：如汽车的主减速器和差速器。 国内齿轮行业 3000 亿左右产值，傲居世界首位。目前，全国齿轮企业近 5000 家，骨干齿轮企业 300 多家

22、，年销售亿元以上仅 200 多家。 图图 2 中国齿轮中国齿轮行业产值行业产值 3000 亿以上，进入转型升级期亿以上，进入转型升级期 数据来源：齿轮行业网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472) 我国齿轮行业结构分化明显，高端产能稀缺，中低端产能过剩。据齿轮行业协会统计，高、中、低端产品的比例大约为 25%、35%和 40%；按照生产高、中、低端产品的企业来分，其比例大约为 15%、30%和55%，其中汽车自动变速器、机器人精密减速器、350km/h 以上高铁用

23、齿轮传动装置还不能满足需求，仍大量依赖进口。 图图 3 我国高端齿轮占比仅我国高端齿轮占比仅 25% 图图 4 我国生产高端齿轮的企业仅我国生产高端齿轮的企业仅 15% 数据来源：齿轮行业网，国泰君安证券研究 数据来源：齿轮行业网，国泰君安证券研究 1.2. 齿轮易做难精齿轮易做难精，好一点，好很多，好一点，好很多 按照精度来划分，齿轮共有 12 个等级，其中 0 级是精度最高的齿轮，0-3 级 主要为标准测量齿轮，4-6 级齿轮为高精度传动齿轮，7-8 级为普通的传动齿轮，9-12级为低档齿轮。齿轮应用领域的不同导致对齿轮的精度要求也存在差异，如对中高端乘用车 的精度要求大多为 4-6 级，

24、而手动变速器、商用车、农机以及工程机械大约在 7-8 级。 表表 1 齿轮精度齿轮精度越高，各项参数要求越严格越高，各项参数要求越严格 数据来源：齿轮行业网，国泰君安证券研究 表表 2 汽车是高精度齿轮广泛应用的领域之一汽车是高精度齿轮广泛应用的领域之一 精度范围精度范围 应用等级应用等级 精度范围精度范围 应用等级应用等级 航空发动机 4-7 起重机 6-9 电气机车 6-7 拖拉机 6-10 内燃机车 5-8 轧钢机 5-10 通用减速器 6-8 农业机器 8-10 载重汽车 6-9 矿用绞车 8-10 数据来源：齿轮行业网，国泰君安证券研究 齿轮加工的主要工序包括粗加工、热处理、精加工等

25、。根据不同结构要求，齿轮零件加工具体的工艺流程包括：锻造制坯正火精车加工插齿倒尖角滚齿剃齿（焊接）热处理磨加工对啮修整。 25%35%40%高档中档低档15%30%55%高端中端低端精度等级精度等级 5 5 级精密度级精密度 6 6 级精密度级精密度 7 7 级精密度级精密度 8 8 级中等精度数级中等精度数 齿面粗糙度 0.8 0.8-1.6 1.6 1.6- 3.2 齿根粗糙度 0.8-3.2 1.6-3.2 3.2 3.2 效率（%） 99 以上 99 以上 98 以上 97 以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 Table_Page 双

26、环传动双环传动(002472)(002472) 图图 5 齿轮加工的主要工序包括粗加工、热处理、精加工齿轮加工的主要工序包括粗加工、热处理、精加工 数据来源：齿轮行业网，国泰君安证券研究 常用的热前齿加工工艺为滚齿或者插齿, 加工后的精度等级 7-9 级, 更高精度的齿轮需要通过热后精加工，如磨齿和珩齿来提高齿面质量。精加工之后，齿轮的表面粗糙度、波纹度会提升，齿面精度提高，齿形齿向精度提高，产品质量提升。 图图 6 精加工后齿轮表面粗糙度、波纹度明显提升精加工后齿轮表面粗糙度、波纹度明显提升 数据来源：金属加工，国泰君安证券研究 图图 7 滚齿是通过一对螺旋齿啮合作用滚齿是通过一对螺旋齿啮合

27、作用 图图 8 剃齿是剃齿是非淬硬齿面常用的精加工方法非淬硬齿面常用的精加工方法 数据来源：金属加工 数据来源：金属加工 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472) 图图 9 插齿相当于插齿相当于一对圆柱齿轮的啮合一对圆柱齿轮的啮合 图图 10 插齿刀的往复运动是插齿的主运动插齿刀的往复运动是插齿的主运动 数据来源：金属加工 数据来源：金属加工 图图 11 磨齿几乎是磨齿几乎是淬硬齿轮淬硬齿轮唯一的加工方法唯一的加工方法 数据来源：金属加工 高精密齿轮的制造涉及到技术、装备、人才、管理

28、等诸多方面，不是依靠单要素。企业需要在设计分析、仿真等软件，高端齿轮装备、材料及其热处理技术、试验技术与方法、润滑油等各方面都要一定的积累和经验。齿轮生产过程中设备的选择、产线的布置、刀具的设计还会影响生产节拍和生产效率。 齿轮加工是一个极为复杂的过程，以齿轮误差和噪音为例，齿向误差、齿廓误差、跳动误差、齿距误差、齿面粗糙度都会影响齿轮制造的误差，齿轮设计、制造、安装、维护等环节的处理不当将可能引起齿轮噪音。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472) 图图 12 多种因素都会引起齿轮

29、制造误差多种因素都会引起齿轮制造误差 数据来源：齿轮行业网，国泰君安证券研究 表表 3 齿轮齿轮噪音可能来自设计、制造、安装噪音可能来自设计、制造、安装、维护、维护等各个环节等各个环节 原因类别 原因 对策 设计 低精度等级齿轮更易产生噪声 尽可能提高齿轮的精度等级 齿轮宽度不足 增加齿宽，降低轮齿挠曲 齿距、压力角较大 小齿距和较小的压力角运转噪声小 齿轮运转速度增加，噪声等级升高 降低齿轮运转速度 普通结构齿轮箱体的噪声级更高 增加适当的筋条（板）可以降低噪声 设计前未进行齿轮声辐射特征分析 建立声辐射模型，进行动力学分析，对齿轮传动系统噪声进行预先评估 制造 齿形误差、齿距误差、齿向误差

30、 降低齿形误差、齿距误差、齿向误差 装配不同心且由于齿轮啮合半边松半边紧 提高装配同心度和动平衡 为获得硬齿面采用的渗碳淬硬使齿轮产生变形，导致齿轮传动噪声增大，寿命缩短 对齿面进行精加工 零部件的加工精度及对零部件的选配方法不科学 对系统各项指标进行检定（或标定） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472) 安装 机身与基础支撑及连接件之间发生共振 揪出共振位置并采取相应减振或阻断措施 几何精度未达到标准规定的要求 改善安装工艺，保证装配人员的整体素质 个别零部件的松动导致系统定位不

31、准 从设计结构出发，尽量保证各机构的联接稳定，采用多种联接方式 由于不当操作损伤传动部件，导致系统运动不准确或运动失稳 在安装过程中必须注意和尽量避免，对无法修复的损伤零部件，必须予以更换 使用维护 杂质污物的进入 保持传动系统内部的清洁 系统因过大的温升产生变形导致非正常啮合 保证传动系统正常的工作温度 不认真的润滑和错误的使用润滑油脂 保证系统得到及时正确的润滑 在系统的正常负载范围外使用系统 在系统的正常负载范围内使用系统 长期不对系统进行维护保养 定期的维护保养 数据来源：齿轮行业网，国泰君安证券研究 1.3. 双环双环深耕齿轮深耕齿轮 4 40 0 余年余年，批量精度达，批量精度达

32、4 4 级以上级以上 双环传动创立于 1980 年，在 40 多年的发展过程中一直专注于精密传动齿轮的研发、设计、制造与销售，2020 年公司齿轮制造收入约 30 亿元，是全球最大的专业汽车齿轮制造商。 图图 13 公司深耕齿轮行业公司深耕齿轮行业 40 余年，逐步走向全球化余年，逐步走向全球化 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 14 公司营业收入公司营业收入持续增长持续增长 图图 15 公司公司业绩触底反弹业绩触底反弹 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%055

33、4045200001920202021.1-9营业总收入同比亿元-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%02000021.1-9归母净利润同比亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472) 图图 16 公司公司齿轮收入连续齿轮收入连续 8 年保持增长年保持增长 数据来源：公司公告，国泰

34、君安证券研究 图图 17 乘用车齿轮收入贡献超过乘用车齿轮收入贡献超过 40% 图图 18 公司公司国内收入超过国内收入超过 85% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司产品精度行业领先公司产品精度行业领先，最高稳定批产，最高稳定批产4级高精度齿轮级高精度齿轮。目前公司产品齿轮模数从 0.5-6mm 不等，齿数从 3-300不等，大部分产品精度等级可以达到国标 4-9 级，而通过磨齿加工的齿轮则可以稳定达到国标 4 级，即高精度传动齿轮中精度等级中最高的一级，而国内传统齿轮供应商大多只能生产 7-8级的齿轮，对于高精度齿轮的生产能力不足。 表表 4

35、产品精度规格产品精度规格 产品名称产品名称 M Z 加工范围加工范围 盘齿轮盘齿轮 轴类齿轮轴类齿轮 直径直径 齿宽齿宽 直径直径 长度长度 车辆齿轮 1-6mm 8-300 发动机及变速箱用高精度齿轮 20-500mm 5-100mm 10-150mm 10-600mm 交通轨道齿轮 1-3.5mm 6-200 发动机及变速箱用高精度圆柱齿轮 20-800mm 5-100mm 10-300mm 10-600mm 电动工具齿轮 0.5-2.5mm 3-150 电动工具及缝纫机用高精度齿轮 5-150mm / 8-300mm / 机器人减速机 1.5-3mm 13-100 电动汽车变速箱用高精度

36、齿轮 250mm以内 / / 300mm以内 非道路机械齿轮 1-6mm 8-300 发动机及变速箱用高精度齿轮 20-500mm 5-100mm 10-150mm 10-600mm 数据来源：双环传动官网，国泰君安证券研究 11 11 13 20 23 24 30 20 6.55%17.46%48.17%15.16%5.37%22.05%72.80%0%20%40%60%80%0552000202021H1齿轮销售收入(亿元)同比增速亿元22%34%37%36%33%36%42%20%14%13%16%18%16%14%24%

37、17%16%16%25%14%19%0%20%40%60%80%100%200020乘用车齿轮电动用具齿轮工程机械齿轮摩托车齿轮商用车齿轮同步器钢材销售减速器及其他77%79%84%85%86%85%86%23%21%16%15%14%15%14%0%20%40%60%80%100%200020海外中国 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472) 1.4. 专业的专业的经营团队经营团队打造专注的双

38、环打造专注的双环 公司核心管理团队大多来自市场化人才，具备丰富的专业经验。管理层均持有公司股份，彰显经营信心。2020 年 11 月，公司实施员工持股计划，35 名核心员工参与公司股票认购，包括12 名董高监和 23名中层管理人员和骨干人员。 现任董事长吴长鸿现任董事长吴长鸿从基层起步，具有丰富的技术和管理经验，历任玉环县振华齿轮厂及台州齿轮厂生产主管，销售主管，台州齿轮厂销售副总经理，浙江双环控股集团股份有限公司总经理，是中国齿轮专业协会常务理事，中国齿轮行业优秀企业家。 总经理张民总经理张民行业经验丰富，先后担任德国斯图加特大学机床研究所任切削技术组研究职员、德国马勒滤清器系统有限公司工程

39、师、奥地利TCM国际刀具咨询与管理集团项目经理、大众汽车自动变速器(大连)有限公司生产总监、吉利汽车集团宁波上中下自动变速器有限公司总经理等。 环动科技核心负责人张靖博士环动科技核心负责人张靖博士曾先后就职于抚顺新抚钢铁有限责任浙江双环传动机械股份有限公司，诺迈士(韩国)科技有限公司，重庆铁马工业集团有限公司，浙江双环传动机械股份有限公司研发部部长，浙江双环传动机械股份有限公司精密传动智能制造中心总经理。 表表 5 公司公司核心管理团队主要来自市场化人才核心管理团队主要来自市场化人才 董事会董事会 期末持股数期末持股数( (万股万股) ) 管理层管理层 期末持股数期末持股数( (万股万股) )

40、 姓名 职务 姓名 职务 吴长鸿 董事长 5997 张民 总经理 - 周志强 董事 15 蒋亦卿 副总经理 2912 陈海霞 董事 14 李水土 副总经理 86 张民 董事 - 陈海霞 副总经理 14 蒋亦卿 董事 2912 王佩群 副总经理、财务总监 35 李水土 董事 86 陈海霞 董事会秘书 数据来源：wind，国泰君安证券研究 表表 6 员工持股计划员工持股计划激发公司动能激发公司动能 姓名姓名 职务职务 认购股数认购股数 （万股）（万股） 占本次计划占本次计划 总股数比例总股数比例 认购份额认购份额 （万份）（万份） 吴长鸿 董事长、董事 550 29.52% 1,501.50 MI

41、N ZHANG 总经理 180 9.66% 491.40 蒋亦卿 董事、副总经理 70 3.76% 191.10 李水土 董事、副总经理 100 5.37% 273.00 张靖 董事 30 1.61% 81.90 张琪 董事 15 0.81% 40.95 董美珠 监事会主席、职工代表监事 40 2.15% 109.20 陈剑峰 监事 40 2.15% 109.20 周志强 职工代表监事 60 3.22% 163.80 杨东坡 监事 40 2.15% 109.20 王佩群 副总经理、财务总监 80 4.29% 218.40 陈海霞 董事会秘书、副总经理 80 4.29% 218.40 其他员工（

42、23 人） 578 31.03% 1,577.95 合计（35 人） 1863 100.00% 5,086.00 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472) 2. 汽车电动化重塑汽齿格局汽车电动化重塑汽齿格局，双环独占鳌头，双环独占鳌头 2.1. 电动化电动化促进汽车齿轮外包化促进汽车齿轮外包化 由于电动车中电机转速比传统燃油车更快，因此在噪音、转速和扭矩等方面对齿轮要求更高，中小厂商没有相关技术和设备很难做到。传统汽车要求齿轮的转速为 6000

43、-8000 转/分，电动汽车则要达到 15000-20000转/分，电机转速的提升带来齿轮精度要求和噪音要求的提升 图图 19 新能源汽车的转速在新能源汽车的转速在 15000 以上以上 数据来源：搜狐汽车，国泰君安证券研究 主机厂竞争焦点转变，外包齿轮的意愿加强。随着汽车新四化浪潮的到来和竞争加剧，主机厂需要将更多的精力和资源投入到电动化、智能化、网联化等领域，齿轮制造的资金和资产投入多，不是当前主机厂最前置的竞争焦点，因此在电动化阶段主机厂倾向将齿轮外包，而中小厂商受技术和设备的限制，很难满足新能源汽车齿轮的精度要求，市场主要向中高端的齿轮龙头集中。 图图 20 主机厂竞争焦点从传统动力向

44、新四化转变主机厂竞争焦点从传统动力向新四化转变 数据来源：国泰君安证券研究 电动化促进汽齿供应链由封闭走向开放。传统汽车体系下，除了简单的手动箱，自动变齿轮的齿轮大多由变速箱厂自制，仅有少量的第三方厂商有机会和能力参与到自动变齿轮供应中，而双环是国内为数不5000800019000大众ID.3Model3ModelS秦Pro EV500蔚来ES8 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472) 多为自动变配套齿轮的厂商，且是全球最优秀的变速箱厂

45、采埃孚在亚太市场的独家供应商。 图图 21 电动化促进汽齿供应链由封闭走向开放电动化促进汽齿供应链由封闭走向开放 数据来源：国泰君安证券研究 2.2. 卡位新能源，卡位新能源，双环双环 i insidenside 双环双环已已全面覆盖新能源汽车市场主流客户和全面覆盖新能源汽车市场主流客户和TierTier 1 1供应商。供应商。在新能源车领域中，双环与博格华纳、上汽、比亚迪、蔚来、舍弗勒、日电产等全球优秀整车及零部件企业进行合作，产品覆盖了一系列国内外新能源车型。据乘联会统计，2020 年新能源汽车销量排名前 20 的车企占中国新能源汽车总销量的 77%，双环传动是其中绝大部分的直接或间接供应

46、商，几乎覆盖新能源汽车主流市场的所有客户和 Tier 1 供应商。 图图 22 公司全面覆盖公司全面覆盖 2020 年新能源年新能源汽车汽车销量前销量前 20 客户客户 数据来源：乘联会，国泰君安证券研究 18.3 16.6 13.7 7.7 6.0 5.6 4.4 4.4 3.3 3.3 3.1 3.0 2.7 2.7 2.6 2.2 1.8 1.8 1.5 1.2 0.05.010.015.020.0比亚迪汽车上汽通用五菱特斯拉中国上汽乘用车广汽埃安长城汽车蔚来汽车奇瑞汽车一汽大众理想汽车上汽大众吉利汽车华晨宝马小鹏汽车北汽新能源威马汽车长安汽车上汽通用合众汽车广汽丰田万辆 请务必阅读正文

47、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472) 2 2020020 年双环在年双环在 A00A00 级以上的纯电市场的份额接近级以上的纯电市场的份额接近 5 50 0% %。根据年报披露，2020 年双环纯电动汽车传动件销量为 150.6 万件，按一套减速箱需要 2个齿轮和 1 个齿轮套组，外加电机中的一根电机轴，每辆单减单电机纯电动车需要 4 个齿轮传动件，公司 2020 年纯电动汽车出货量约为 38 万台套。2020 年国内 A00 级以上纯电动减速箱出货量约 80 万辆，公司在A00 级以上纯电

48、动市场份额接近 50%。 图图 23 公司公司纯电纯电汽车减速器市占率有望达到汽车减速器市占率有望达到 70%以上以上 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 据统计，2021 年 1-11 月 A00 级以上纯电累计销量 149 万辆，除长城汽车外，双环覆盖其他前 15 的主流品牌，公司在纯电（A00 级以上）品牌覆盖率接近90%，考虑配套比例，北美客户国产化后，市场份额超过70%。2021 年 1-11 月混动汽车累计销量 60.7 万辆，比亚迪、理想、上汽、领克、丰田、沃尔沃均为双环客户，公司在混动市场的品牌覆盖率超过 75%，考虑配套比例，双环在混动市场份额约 50%。 图图 24 双环

49、在纯电（双环在纯电（A00 级以上）级以上）市场份额超市场份额超 70% 图图 25 双环在混动市场双环在混动市场份额约份额约 50% 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 2025 年全球新能源汽车电驱动齿轮市场将超过200亿元。假设纯电汽车每套减速器 500 元，平均每辆车配套 1.2 套电驱动（考虑部分车型双电机） ，混动汽车每套电驱动齿轮价值量 1000 元左右，预计 2025 年全球新能源电驱动齿轮市场为 222 亿元，中国市场为 74 亿元。 0%20%40%60%80%100%00500201920202021E2022E2

50、023E万台套纯电出货量纯电份额（剔除A00级）27.0%20.3%7.1%5.5%5.4%4.0%3.5%2.7%2.6%2.3%2.0%1.8%1.5%1.5%1.5%11.2%特斯拉中国比亚迪广汽埃安小鹏汽车蔚来合众汽车上汽集团长城汽车威马汽车上汽大众一汽-大众东风乘用车吉利新能源几何汽车北汽新能源其他44.21%14.86%9.84%4.46%3.42%3.39%3.10%2.78%2.51%2.41%2.00%1.59%1.44%0.97%0.83%0.78%0.56%比亚迪理想汽车上汽集团华晨宝马吉利新能源一汽-大众上汽大众广汽丰田东风本田上汽通用别克领克一汽丰田沃尔沃亚太北京奔驰