1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 兔宝宝兔宝宝（002043） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 01 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业行业 建筑材料/其他建材 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 12.55 元 目标目标价格价格 17.02 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 743.92 流通A 股股本(百万股) 693.36 A 股总市值(百万元) 9,336.22 流通A 股市值(百万元) 8,701.68 每股净资产(元) 2.47 资产负债率(%) 63.04 一年内最高/最

2、低(元) 13.18/8.37 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 兔宝宝-年报点评报告:收入端高速增长， 期待后续业绩表现 2018-04-10 2 兔宝宝-季报点评:业绩符合预期，营业成本增幅明显毛利率承压，继续看好未来增长能力 2017-10-25 3 兔宝宝-公司点评:投资欧德雅，产业基金助力布局基础装饰材料综合供应商 2017-10-12 股价股价走势走势 低估值板材龙头，渠道升级开启新征程低估值板材龙头，渠道升级开启新征程 传统板材龙头，传统板材龙头，渠道下沉带动收入放量，渠道下沉带动收入放量，低估值高分红特征显著低估值高分红特征显著 兔宝宝是传统板材行业龙头，2010 年开

3、始尝试 OEM，轻资产模式获得收入的快速增长，2018 年后进行渠道布局和下沉，零售端推进易装模式，快速布局家居定制成品市场，工渠端大力推进工装、家装、家具厂等小 B 端，推动传统板材业务复苏，21Q1-3 装饰板材收入同比+72%，传统板材业务复苏。2019 年收购青岛裕丰汉唐，切入地产商大 B 渠道，成立区域销售分公司。近期公司公布新一期股权激励计划，按照激励目标测算未来 3 年扣非业绩复合增速为 20.5%，我们预计 21-23年公司归母净利润为 7.6/7.9/9.6 亿元，当前市值对应 22-23 年估值水平为10.91/9.02 倍， 此外公司公告 22-24 年每年以现金方式累计

4、分配的利润应不少于公司当年实现可供分配利润的 50%，分红率的提升有助于提升长期投资价值。 发展易装提供一站式解决方案，差异化切入成品家居市场发展易装提供一站式解决方案，差异化切入成品家居市场 人造板行业发展总体保持平稳，胶合板属于最大的消费品类，占比超过 60%，家居类胶合板行业产值约为 2500 亿，兔宝宝市占率不足 5%，面对精装修和定制化两大趋势，公司发展易装模式，而经过几年时间的孵化，易装模式逐步从基础的柜体加工延伸到五金等其他配套产品的销售， 现在是万家店的模式是所有订单向公司下单，公司再指派到加工中心，加工好后板材做好，安装服务由加工中心提供，经销商要配备设计师上门测量和设计，2

5、020 年公司新开易装门店 350 家，签约合作加工中心 50 多家，易装进入快速发展阶段，从商业模式来看，易装业务的放量从财务上将带动现有装饰板材和其他辅材业务（材料客单价提升）收入的放量。 收购裕丰汉唐，打造收购裕丰汉唐，打造“零售零售+工程工程”双轮驱动战略双轮驱动战略 裕丰汉唐以全屋木作类家具定制为核心，2008 年进入万科体系，2013 年首批荣获“万科 A 级供应商”，其后凭借产品和服务与多家地产客户签约战略合作协议。截止2020 年末，公司合作的地产集团战略客户共 37 家，其中前 30 强地产 16 家，地产开发商头部效应明显，客户结构方面，21H1 万科 45.74%，融创

6、15.7%，龙湖11.14%，东源地产 6.25%，新城 5.87%，旭辉 4.32%，除万科外的其他地产客户占比逐渐提升。旗下品牌“优菲”家居，目前共有城阳、即墨、诸城、德清四大生产基地，年产能 55 万套，后续随着流亭生产基地于 2022 年投产，预计合计年产能达 85 万套，产能释放有望支撑业务的发展。后续裕丰汉唐逐步融合进兔宝宝的地板、木门以及板材，产业协同效应逐步凸显。 传统板材龙头转型升级可期传统板材龙头转型升级可期，首次覆盖，首次覆盖，给予给予“买入买入”评级评级 我们看好易装模式和渠道下沉对传统板材业务的带动作用， 同时裕丰汉唐为公司大B 端的业务提供增量，产业协同有望加深。我

7、们预计 21-23 年公司归母净利润7.6/7.9/9.6 亿元，参考可比公司 2022 年平均 PE 13 x（wind 一致预期） ，认为可给予公司 22 年 16x PE 水平，对应目标价 17.02 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：易装模式发展不及预期、板材销售不及预期、原材料价格上涨压力较大、商誉减值风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,631.83 6,465.76 9,456.94 11,762.66 14,389.78 增长率(%) 7.56 39.59 46.26 24.38

8、 22.33 EBITDA(百万元) 597.42 795.04 1,071.44 1,110.16 1,326.15 净利润(百万元) 394.29 402.71 756.20 791.42 957.32 增长率(%) 19.18 2.14 87.77 4.66 20.96 EPS(元/股) 0.53 0.54 1.02 1.06 1.29 市盈率(P/E) 21.90 21.45 11.42 10.91 9.02 市净率(P/B) 4.68 4.64 3.62 3.05 2.55 市销率(P/S) 1.86 1.34 0.91 0.73 0.60 EV/EBITDA 8.80 8.84 7

9、.60 7.19 5.60 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%-6%3%12%21%30%39%-052021-09兔宝宝其他建材沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 环保板材起家，打造立体生态产业链环保板材起家，打造立体生态产业链. 4 1.1. 公司简介：板材起家向上下游产业链延伸，业务布局逻辑清晰 . 4 1.2. 商业模式：OEM 轻资产快速扩张，渠道升级开启新征程 . 6 1.3. 财务分析：利润稳定性有望延续，现金流表现优异 . 8 2. 行业分析：大行业小

10、公司，龙头市占率仍有提升空间行业分析：大行业小公司，龙头市占率仍有提升空间 . 10 2.1. 行业概览：胶合板仍是中国人造板消费量最大的品类，占比超过 60% . 10 2.2. 需求侧：行业总量保持平稳，存量装修和翻新需求崛起 . 11 2.3. 供给侧：板材市场供给竞争激烈，行业集中度分散 . 13 3. 发展易装提供一站式解决方案，差异化切入成品家居市场发展易装提供一站式解决方案，差异化切入成品家居市场 . 13 3.1. 依托环保板材，大力发展易装模式 . 13 3.2. 从好板材到好家居，打造最佳服务和加工中心体系 . 14 4. 收购裕收购裕丰汉唐，打造丰汉唐，打造“零售零售+工

11、程工程”双轮驱动战略双轮驱动战略 . 16 4.1. 精装政策不断推进，工程市场仍有提升空间 . 16 4.2. 收购裕丰汉唐，发展成品家具大 B 端 . 18 5. 盈利预测盈利预测 . 20 6. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司股权结构（截止 2021 年 9 月 30 日）. 4 图 3：公司家居板材主要产品 . 5 图 4：公司板块在环保领域已进行 20 余年的深耕 . 6 图 5：兔宝宝易装从好板到好柜 . 6 图 6：兔宝宝全屋定制样图 . 6 图 7：自 1992 年成立以来公司主要的业务模式变更 . 7 图 8：传统板材

12、业务分为 A/B 两类确认方式 . 7 图 9：2015-2020 年兔宝宝专卖店数量 . 7 图 10：2016-2019 分市场收入情况（单位：亿元）. 7 图 11：2016-2021Q1-3 公司收入和增速（单位：亿元） . 8 图 12：2016-2021Q1-3 公司归母净利润和增速（单位：亿元） . 8 图 13：2015-2020 年兔宝宝分业务收入占比情况 . 9 图 14：兔宝宝最新收入结构占比情况（截止 2021H1） . 9 图 15：2016-2021Q1-3 公司销售毛利率和净利率情况 . 9 图 16：2017-2020 年三大产品的毛利率情况 . 9 图 17：

13、2016-2020 年公司期间费用率情况 . 10 图 18：2016-2020 年公司 CFO 净额和收现比 . 10 图 19：2017-2020 年度中国人造板消费量份额变化. 11 rQpRnPpRmQzRpNmPzQuMwP7N8Q7NsQmMsQtRiNqQnMjMrQoO9PpOmMwMmNmMwMoMoP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：2011-2020 年中国人造板产量 . 11 图 21：2011-2020 年中国人造板消费量 . 11 图 22：2011-2020 年中国胶合板产量 . 12 图

14、23：2011-2020 年中国胶合板消费量 . 12 图 24：2021 年中国十大板材品牌 . 13 图 25：易装服务流程. 14 图 26：创客+梦想官模式发展易装模式 . 14 图 27：易装使用的集材 . 15 图 28：易装对经销商提供的服务 . 15 图 29：2010-2021H1 精装修政策统计 . 16 图 30：2017-2021M11 精装房住宅项目规模 . 16 图 31：2018-2021M1 木制品市场定制配套份额走势 . 17 图 32：2020 年中国家居制造业 500 强证书 . 18 图 33：2019 年中国房地产供应商竞争力十强（橱柜类） . 18

15、图 34：精装市场开发商 50 强与非 50 强配套量结构分析 . 19 图 35：公司主要合作的地产客户 . 19 图 36：2019-2020 年公司主要产品产销量及库存量. 19 图 37：2015-2020 年兔宝宝柜类产品收入 . 19 表 1：员工持股计划解锁安排 . 5 表 2：常见人造板种类 . 10 表 3：我国存量住房建筑面积测算 . 12 表 4：“易装”模式的盈利能力 . 16 表 5：全国各省市精装修政策目标 . 16 表表 6：公司分业务收入盈利预测表：公司分业务收入盈利预测表 . 20 表表 7：公司核心指标预测：公司核心指标预测 . 21 表表 8：可比公司估值

16、表：可比公司估值表 . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 环保板材起家，打造立体生态产业链环保板材起家，打造立体生态产业链 1.1. 公司简介：公司简介：板材起家向上下游产业链延伸，业务布局逻辑清晰板材起家向上下游产业链延伸，业务布局逻辑清晰 板材行业龙头，多年深耕家居建材领域并不断进行上下游产业链延伸。板材行业龙头，多年深耕家居建材领域并不断进行上下游产业链延伸。兔宝宝于 1992 年在浙江德清成立，前身是浙江省装饰贴面板生产企业，2005 年在深交所上市，是国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一。2010 年公司

17、开始尝试 OEM 模式，现已经实现核心市场江浙沪皖渠道布局全覆盖，并由核心市场向周边第二梯队市场辐射；2015 年，公司成功收购多赢公司完成 O2O 转型，借力互联网带动销量增长；同年，公司与全球最大的顺芯板（OSB 板）制造商加拿大 Norbord lnc 公司达成全面战略合作，双方将共同致力于把顺芯板这一产品推向中国市场，2017 年公司首次提出兔宝宝易装的概念；2018 年开始进入易装 1.0 时代，2020 年公司提出打造“万家易装社区店”全国销售网络体系。2019年公司收购房地产精装修工程业务领域的优秀企业裕丰汉唐 70%股权， 2021 年收购裕丰汉唐剩余 25%股权，完成工程端业

18、务的布局。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、天风证券研究所 公司实控人持股比例较高，公司实控人持股比例较高，多次回购彰显发展信心多次回购彰显发展信心，现金分红高且稳定，现金分红高且稳定。2021Q3 末，公司实际控制人丁鸿敏直接持股公司 2.73%股份，通过德华集团和德华创业投资间接持股22.37%股份，合计持股 25.10%；并且实控人丁鸿敏与德华集团和德华创业投资集团为一致行动人关系，三者合集持有公司 40.39%股份。近期兔宝宝拟向控股股东德华集团定增募资不超过 5 亿元，本次发行后德华集团直接控股份额或将从 30.83%提升至 36.89%（按募资 5 亿元计算

19、） ，持股比例进一步集中。2018 年以来，公司每年都进行股票回购，彰显管理层对公司中长期发展的信心，且公司充分重视股东回报，历年来保持稳定且较高的现金分红比例，同时近期公告在满足利润分配的条件下，未来三年，公司每年以现金方式累计分配的利润应不少于公司当年实现可供分配利润的 50%，彰显公司长期投资价值。 图图 2：公司公司股权结构（截止股权结构（截止 2021 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 股权激励股权激励目标目标 22-24 年年扣非扣非业绩复合增速有望超业

20、绩复合增速有望超 20%，充分激发员工积极性和造血能力，充分激发员工积极性和造血能力。2021 年 11 月 23 日，公司公布新一期股权激励计划，拟对 461 名中高层管理人员（包括裕丰汉唐）授予 300 万股限制性股票（占总股本 4.03%） ，授予价格为 5.01 元/股。考核要求以 2021 年扣非净利润为基数， 2022-2024 年净利润增长率不低于 20%、 45%、 75%，我们测算未来三年公司扣非业绩的复合增速为 20.5%，彰显公司对于未来发展的信心。 表表 1：员工持股计划解锁安排员工持股计划解锁安排 解锁安排解锁安排 解锁时间解锁时间 公司业绩考核指标公司业绩考核指标

21、第一个锁定期 公司 2022 年度审计报告披露之日起 12 个月内 以公司 2021 年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响）为基数，2022 年净利润（调整后）增长率不低于 20% 第二个锁定期 公司 2023 年度审计报告披露之日起 12 个月内 以公司 2021 年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响）为基数，2023 年净利润（调整后）增长率不低于 45% 第三个锁定期 公司 2024 年度审计报告披露之日起 12 个月内 以公司 2021 年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响）为基数，2024 年净利润（调整后）增长率不低于 75%

22、资料来源：公司公告、天风证券研究所 目前公司主要有装饰材料和成品家居两大业务部目前公司主要有装饰材料和成品家居两大业务部，其中装饰材料业务主要产品为家具板材，其基材由多层胶合板、细木工板为主，此外公司通过与全球最大的 OSB 生产商加拿大Norbord 合作，定向研发生产针对中国市场的无醛 OSB 板（顺芯板） ，成为公司重要的板材基材产品之一。目前公司传统板材主要通过经销商渠道模式实现销售，形式包括专卖店零售业务以及家装公司、定制家具公司等小 B 业务。 图图 3：公司家居板材主要产品公司家居板材主要产品 资料来源：公司官网、天风证券研究所 板材板材生产生产更加注重环保，更加注重环保，历经历

23、经 20 年完善环保生态产业链。年完善环保生态产业链。随着行业企业环保、消防、安全生产等多种政策因素影响，低小产能逐步淘汰，同时龙头企业加大研发力度和品牌推广，推动行业绿色健康发展，低甲醛、无醛级环保产品和功能性产品比例逐年提高，而兔宝宝自 2000 年开始进行环保生态板的研究，研究成功了欧洲 E1 级新一代标准环保型产品，2004 年达到 E0 级胶合板，甲醛释放量进一步下降，2020 年成功推出 360除醛抗菌防霉生态板，板材产品实现了从 E1 级、E0 级升级为无醛级，目标市场定位变为高端市场，持续提升高端产品占比，进一步契合消费者对于环保和健康的诉求。 公司报告公司报告 | | 首次覆

24、盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 4：公司板块在环保领域已进行公司板块在环保领域已进行 20 余年的深耕余年的深耕 资料来源：公司官网、天风证券研究所 成品家居产品包括有衣柜、橱柜、木门、地板等，主要通过青岛裕丰汉唐公司为主的房开成品家居产品包括有衣柜、橱柜、木门、地板等，主要通过青岛裕丰汉唐公司为主的房开商大宗业务模式和兔宝宝家居经销商为主的零售业务模式实现销售商大宗业务模式和兔宝宝家居经销商为主的零售业务模式实现销售。零售端，2018 年公司全面导入“易装”模式，通过产品和渠道升级，拓展家居成品零售市场，将兔宝宝自身优质的板材逐步打造成品衣柜，而在江浙沪

25、核心区域，发展全屋定制业务，提供全屋定制服务，产品服务模式进一步升级。工程端，2019 年公司收购青岛裕丰汉唐木业，旗下子品牌“优菲” ，目前与 50 余家地产集团签订集采战略合作，其中百强地产 26 家，并多次荣获万科、新城等地产集团“A 级”供应商荣誉。 图图 5：兔宝宝兔宝宝易装易装从好板到好柜从好板到好柜 图图 6：兔宝宝全屋定制样图兔宝宝全屋定制样图 资料来源：公司官网、天风证券研究所 资料来源：公司官网、天风证券研究所 1.2. 商业模式：商业模式：OEM 轻资产轻资产快速扩张，渠道升级开启新征程快速扩张，渠道升级开启新征程 回顾兔宝宝的业务回顾兔宝宝的业务模式模式发展历程，大致经

26、历了“业务起步期”“渠道转型期”“快速发展历程，大致经历了“业务起步期”“渠道转型期”“快速放量期”放量期”“渠道升级期”四个阶段，“渠道升级期”四个阶段，而其中而其中 2010 年和年和 2018 年是公司两大关键转折点年是公司两大关键转折点。2010 年公司从传统制造型企业转型， 开始尝试 OEM 轻资产模式， 寻找合格的板材供应商，采用贴牌生产的模式， 而公司自身则聚焦于品牌运营和研发，2018 年面临精装修和定制化两大趋势，兔宝宝全面导入“易装” ，通过产品和渠道升级，拓展家居成品零售市场，2019年收购青岛裕丰汉唐，先发优势明显，强势布局成品家居工程渠道。 公司报告公司报告 | |

27、首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 7：自自 1992 年成立以来公司主要的业务模式变更年成立以来公司主要的业务模式变更 资料来源：公司官网、天风证券研究所 目前公司目前公司传统板材的收入分为传统板材的收入分为 A+B 类两种类两种。A 类为“经销商兔宝宝供应商”的模式，经销商从兔宝宝处直接购买板材，支付公司制定的批发价格，而兔宝宝向供应商支付购买成本， 该类收入的确认直接按板材销售的价格计算， 即板材的进价加上贴牌费； B 类为 “经销商供应商”的模式，即经销商直接从 OEM 拿货的时候，支付给供应商购买成本和品牌使用费，兔宝宝派出团队验货贴牌，从而只

28、确认贴牌的收入。 图图 8：传统板材业务分为传统板材业务分为 A/B 两类确认方式两类确认方式 资料来源：公司公告、天风证券研究所 率先渠道变革，率先渠道变革，以总部为圆心，加密渠道网络以总部为圆心，加密渠道网络。2005 年公司先后在青岛、南京等地开设了两家专卖店，开始尝试专卖店网络建设，从制造业向品牌服务业转型，在转型 OEM 轻资产的快速扩张期，公司板材专卖店的数量也是快速增加，2019 年达到 3832 家，专卖店模式成熟后，以总部为圆心，划分为核心、重点和外围市场，核心市场为浙江、江苏、上海、安徽、湖北，重点市场为湖南、江西、福建、山东、河南、四川、重庆，其余为外围市场，逐步加快渠道

29、网络建设，2020 年公司重整家居业务团队，淘汰清理无效门店，集中资源打造重点区域和标杆门店，进一步整合团队资源，优化销售渠道。 图图 9：2015-2020 年兔宝宝年兔宝宝专卖店数量专卖店数量 图图 10：2016-2019 分市场收入分市场收入情况（单位：亿元）情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 -40%-20%0%20%40%00400050002001820192020(家)专卖店数量yoy056201720182019核心市场重点市场外围市场 公司报告公司报告

30、| | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2018 年后年后公司公司渠道升级， 加速布局家居成品， 逐步迈入全产业链发展的快车道。渠道升级， 加速布局家居成品， 逐步迈入全产业链发展的快车道。 2018 年，公司大力推进“兔宝宝易装”项目建设，取消一级经销商，进一步渠道扁平化，厂商直接销售和服务终端零售门店，2019 年公司收购青岛裕丰汉唐，切入家居成品的地产商大 B渠道，此外，公司完善装饰材料工程渠道布局，大力推进工装、家装、家具厂等小 B 端渠道业务，19H1 公司在全国范围内已签约独立工程代理商 16 家，并与多家工装公司签订战略合作协议，与杭帮装饰公

31、司、地区性装饰公司、互联网家装公司积极建立合作关系，并加强开拓地方家具企业业务。为了更好推进产品（服务）和渠道升级，2018 年开始全面导入销售分公司运营模式，核心市场和重点市场以行政省为单位设立省级销售分公司，外围市场以跨省的区域为单位设立区域销售分公司，一方面提升公司对经销商的服务和管控能力， 另一方面便于加大力度推进家装公司、 定制家具企业、 互联网家装平台等小 B 端业务。 1.3. 财务分析财务分析：利润稳定性有望延续，现金流表现优异利润稳定性有望延续，现金流表现优异 渠道下沉驱动收入快速增长，非经损益对利润影响解除。渠道下沉驱动收入快速增长，非经损益对利润影响解除。2016-202

32、0 年公司收入从 26.77亿元增加至 64.66 亿元，2018 年受到定制化和精装修两大行业趋势，收入增长趋缓，随着渠道布局升级，2019 年后收入改善逐步呈现拐点向上的趋势，2020 年受益于青岛裕丰汉唐的合并，当年实现收入同比+39.6%，21Q1-3 公司实现收入 63.16 亿元，同比+64.5%，我们认为一定程度上体现出公司渠道下沉和密集分销等措施逐渐显效。 2016 年-2018 年公司利润有所下滑，盈利能力承压，2018-2020 年利润仍有所波动，2021Q1-3 归母净利润同比+171.2%，我们预计与大自然家居股票产生的公允价值变动损益有关，考虑到大自然家居已于 10

33、月 19 日从港交所退市，我们预计后续利润有望保持稳健增速。 图图 11：2016-2021Q1-3 公司收入和增速公司收入和增速（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 12：2016-2021Q1-3 公司归母净利润和增速公司归母净利润和增速（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 装饰装饰材料材料贡献公司超过贡献公司超过 50%的收入，裕丰汉唐为的收入，裕丰汉唐为公司公司收入形成有利的补充收入形成有利的补充。目前公司主要有装饰材料和成品家居两大业务部，20 年公司装饰材料业务全年实现收入 43.46 亿元，占收入的比重为 67%，其中

34、：板材产品收入为 33.83 亿元，同比增长 6.44%；板材品牌使用费（含易装品牌使用费） 2.27亿元， 同比增长7.74%； 其他装饰材料7.36亿元， 同比增长17.20%。2019 年收购裕丰汉唐 70%的股权给公司柜类产品业务带来了大幅增长，2020 年柜类产品实现营收 16.10 亿元同比增加 881.71%，占总收入比重从 2019 年的 3.54%上升至 24.90%，2021 年公司收购裕丰汉唐剩余 25%的股权，持股比例达 95%，后续公司成品家居业务和裕丰汉唐的产品业务有望逐步融合，渠道进一步整合。 0%10%20%30%40%50%60%70%0

35、0702001920202021Q1-3营业总收入同比(%)(50)050234562001920202021Q1-3归母净利润同比(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 13：2015-2020 年兔宝宝年兔宝宝分业务收入占比情况分业务收入占比情况 图图 14：兔宝宝最新收入结构占比情况（截止兔宝宝最新收入结构占比情况（截止 2021H1） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 传统板材毛利率保持稳定，定制化柜类产品有望改善

36、整体毛利率水平。传统板材毛利率保持稳定，定制化柜类产品有望改善整体毛利率水平。2016 年以来，公司整体的毛利率水平基本维持稳定，净利率水平一定程度上受到公允价值变动净收益的影响（大自然股票收益的波动） ，公司主营的三大产品中，传统装饰板材的毛利率较低，2017-2020 年期间基本维持在 10%左右，地板毛利率维持在 30%左右，而柜类产品的毛利率相对较高，除 2020 年出现下滑以外，整体毛利率基本维持在 30%以上。着公司在定制家居领域的布局完善，我们认为毛利率较高的成品家居业务有望带动整体毛利率改善提升。 图图 15：2016-2021Q1-3 公司销售毛利率和净利率情况公司销售毛利率

37、和净利率情况 图图 16：2017-2020 年年三大产品的毛利率情况三大产品的毛利率情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 注：2020 年年报披露口径调整后的装饰板材毛利率为装饰材料业务毛利率 期间费用率维持稳定，期间费用率维持稳定，现金流表现优异。现金流表现优异。2016-2020 年期间，公司期间费用率基本保持平稳，2018 年之后整体呈现小幅下降的趋势，2019 年之后财务费用率小幅上行但仍维持较低水平，主要系合并青岛裕丰汉唐工程业务增幅较大，回款周期相对较长，导致财务费用同比增长。由于 C 端属性显著，公司的收现比一直在 100%以上，2019

38、-2020 年经营性现金流分别为 7/8 亿元，现金流表现优异。 0%20%40%60%80%100%2001820192020整体衣柜地板品牌授权业务装饰板材其他业务73.33%17.63%4.52%4.11%0.41%装饰材料整体衣柜地板品牌授权业务木门0%5%10%15%20%25%2001920202021Q1-3销售毛利率(%)销售净利率(%)扣非后销售净利率(%)0%10%20%30%40%50%20020装饰板材柜类产品地板 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

39、 10 图图 17：2016-2020 年公司期间费用率情况年公司期间费用率情况 图图 18：2016-2020 年公司年公司 CFO 净额和收现比净额和收现比 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2. 行业分析：行业分析：大行业小公司，大行业小公司，龙头市占率仍有提升空间龙头市占率仍有提升空间 2.1. 行业概览：行业概览：胶合板仍是中国人造板消费量最大的胶合板仍是中国人造板消费量最大的品类，占比超过品类，占比超过 60% 人造板，人造板，以木材或其他非木材植物为原材料，以木材或其他非木材植物为原材料，经一定机械加工分离成各种单元材料后，施经一定机械加工分

40、离成各种单元材料后，施加胶粘剂等胶合而成的板材或模加胶粘剂等胶合而成的板材或模压制品，主要包括压制品，主要包括胶合板、刨花胶合板、刨花（碎料）板和纤维板等三（碎料）板和纤维板等三大品类大品类，其延伸产品和深加工产品达上百种，市面上熟知的大芯板（细木工板）属于胶合板，欧松板（OSB）属于刨花板，实木颗粒板属于刨花板，各类板材都能应用于家具制作，但主要的性能差异较大，其中胶合板由三层或多层的单板或薄板的木板胶贴热压制作而成的板材是目前手工制作家具最为常用的材料，防潮性能和承重能力较强，刨花板由于价格较低且可塑性、颜色和样式等多因素，成为定制家居企业主要选择的板材。 表表 2：常见人造板种类常见人造

41、板种类 胶合板胶合板 刨花板刨花板 纤维板纤维板 细木工板细木工板 简介 由三层或多层的单板或薄板的木板胶贴热压制作而成的板材是目前手工制作家具最为常用的材料 又叫颗粒板， 是将木材切削成一定规格尺寸的碎片， 再渗加胶水等经压制而成的薄型板材，适用范围广 也称密度板，是将粉末状植物纤维经热磨、 施胶、 干燥、铺装后热压而制成的人造板材，按密度可分为高、中、低密度板 也称大芯板、木工板，是由两片单板中间胶压拼接木板而成 优点 防潮性能好，承重能力强，适合做需要承重的板面 内部有均匀错落的颗粒结构，横向承重力好，不易变形，性价比高； 板材可塑性强， 颜色、样式最多也最好看 价格亲民，质软耐冲击，强

42、度较高，容易造型，是做装饰性柜门的首选材料 大芯板比实木板稳定性强，握螺钉力好，强度高，加工简便，用途广泛 缺点 不能做凹凸造型，不适合做柜门，尤其是高柜，很容易变形 防水、防潮性不如多层板；承重性和握钉力比多层板稍弱 握钉力、防水防潮性不如颗粒板，易膨胀变形 竖向抗弯压强度差，容易受潮 资料来源： 中国人造板产业报告 2021（发布版） 、天风证券研究所 胶合板类产品仍是胶合板类产品仍是中国人造板产品消费量最大的品种中国人造板产品消费量最大的品种。 2020 年占全部人造板产品消费量的62.7%，同比下降 1.2pct，纤维板产品位居第二位，占全部人造板产品消费量的 20.1%，同比增加 0

43、.1pct，占比基本维持稳定，刨花板类产品位居第三位，占全部人造板产品消费量的 10.5%，同比增加 0.8pct，其他人造板产品占全部人造板产品消费量的 6.7%，总体来说在2017-2020 年期间，人造板的细分品类占比基本维持稳定，胶合板的消费量占比始终超过-2%0%2%4%6%8%10%200192020期间费用率销售费用率管理（含研发）费用率财务费用率95%100%105%110%115%120%0246801820192020CFO净额（亿元）收现比（右） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和

44、免责申明 11 60%，刨花板的占比略有增长。 图图 19：2017-2020 年度中国人造板消费量份额变化年度中国人造板消费量份额变化 资料来源： 中国人造板产业报告 2021（发布版） 、天风证券研究所 中长期中长期来看，我们认为人造板行业主要的发展趋势主要体现在四个方面：来看，我们认为人造板行业主要的发展趋势主要体现在四个方面：1）政策层面：采用人工速生林发展人造板产业，节约林木资源，改善生态环境，满足社会发展对木制品的需求；2）市场需求：消费者注重产品的环保、实木等方向，同时年轻消费者偏向于购买定制家居成品；3）品类方面：胶合板产能基本稳定，纤维板淘汰落后产能，占比下降；定制家居带动刨

45、花板占比上升明显；4）行业层面：生产制造水平不断提高，产品质量提升明显，市场产能趋向集中，品牌企业产销规模不断增加，政策（环保、消防）要求企业更加规范，淘汰出清落后产品和产能。 2.2. 需求侧：需求侧：行业总量保持平稳，存量装修和翻新需求崛起行业总量保持平稳，存量装修和翻新需求崛起 人造板行业生产量和消费量保持平稳。人造板行业生产量和消费量保持平稳。 近几年中国人造板产量基本维持在3亿立方米左右，消费量略低于生产量，但总体保持平衡。2020 年中国人造板产量 3.11 亿立方米，同比增长 0.8%，连续三年小幅回升，人造板产品消费量约 2.96 亿立方米，同比增长 0.8%，连续两年增长，其

46、他人造板产品产量同比增长 3.7%，是推动行业总体产量增长的主要原因，但从过去十年维度来看，人造板产量和消费量增速呈现明显放缓的态势。 图图 20：2011-2020 年中国人造板产量年中国人造板产量 图图 21：2011-2020 年中国人造板年中国人造板消费消费量量 资料来源： 中国人造板产业报告 2021（发布版） 、天风证券研究所 资料来源： 中国人造板产业报告 2021（发布版） 、天风证券研究所 家具及装饰类家具及装饰类胶合板行业产值约为胶合板行业产值约为 2500 亿元，行业总体产销量保持平稳。亿元，行业总体产销量保持平稳。2020 年，中国生产胶合板类产品 1.99 亿立方米，

47、同比增长 0.6%，中国胶合板类产品消费量 1.86 亿立方米，同比小幅下降 1.1pct，中国胶合板类产品包括包装用胶合板、家具制作及装饰装修用0%10%20%30%40%50%60%70%胶合板类纤维板类刨花板类其他人造板类20020-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020生产量（万立方米）增长率-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,0

48、0030,00035,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020消费量（万立方米）增长率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 胶合板、混凝土模板用胶合板、细木工板、实木复合地板基材用胶合板、集装箱底板用胶合板、 单板层积材以及特种胶合板等主要品种， 其中家具及装饰用胶合板市场总规模约0.95亿立方米，市场总产值约为 2500 亿元。 图图 22：2011-2020 年中国胶合板产量年中国胶合板产量 图图 23：2011-2020 年中国年中国胶合板胶合板消费量消费量 资料

49、来源： 中国人造板产业报告 2021（发布版） 、天风证券研究所 资料来源： 中国人造板产业报告 2021（发布版） 、天风证券研究所 精装修渗透率的提升仍有望带动大精装修渗透率的提升仍有望带动大 B 业务的提升， 但业务的提升， 但增速预计有所放缓。增速预计有所放缓。 2020 年下半年，房地产行业的三道红线政策的出台，导致地产商短期压力加大，但总体来看，头部房企由于管理能力强，项目资源储备充足，长期竞争力越发明显。同时随着国内精装修政策的推广，地产商不断提升精装房比例，根据奥维云网数据，2019 和 2020 年两年精装房渗透率保持在 32%左右， 离发达国家近 80%的精装率还有明显的提

50、升空间。 由于目前精装体系下，地板、木门、橱柜产品的集采比例达到 95%以上，大 B 端渠道仍有加码空间，但整体来看大 B 端的业务量拓展速度一定程度呈现收缩态势。 国内存量房装修、二手房翻新的需求进入了新一轮周期国内存量房装修、二手房翻新的需求进入了新一轮周期。在一线城市，存量房装修、二手房翻新的比例已经达到了 40%以上，叠加新冠疫情对于家庭居住环境要求的提升，消费者对于品牌企业产品的家装会更加青睐。 我们预计未来年均重装面积预计达我们预计未来年均重装面积预计达 35.9 亿平，远超新建面积，亿平，远超新建面积，存量改造需求存量改造需求有望逐渐释有望逐渐释放放。根据住建部，2019 年我国