1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 01 月 07 日 推荐推荐（维持）（维持） 总量研究/银行 硅谷银行创办于 1983 年，是一家没有零售业务，专注于 PE/VC 和科技型企业融资的中小型银行，是投贷联动模式的典范。 1、高高 ROE 及高成长性造就高估值及高成长性造就高估值 过去过去 15 年，硅谷银行的年，硅谷银行的 PB 估值持续高于同业估值持续高于同业平均平均。截至 21 年 12 月 27日，硅谷银行 PB 估值达 3.31 倍，在标普 500 的银行个股中排首位，其估值较 20年低点（疫情爆发 20 年 3 月）上涨 157%。 我们认为我们

2、认为，硅谷银行的高硅谷银行的高 PB 估值估值源于源于其其高高 ROE 及高成长性及高成长性。硅谷银行 3Q21年化 ROE 为 19.4%，同业平均是 13.2%，ROE 持续高于同业平均。我们认为硅谷银行出色的ROE水平来自高息差、良好的资产质量以及非息收入占比较高，归根究底是其独特的投贷联动模式。 硅谷银行的盈利模式：硅谷银行的盈利模式：硅谷银行向高科技等企业发放较高利率贷款，且通常附带认股权证，由此获利；此外与 PE/VC 机构及其高管业务粘性较高，发展财富管理业务。 硅谷银行硅谷银行成长性成长性好好。20 年末，硅谷银行资产增速为 62.7%， 21Q2 资产增速为90.6%，显著快

3、于同业。近年来硅谷银行的资产加速扩张，一是与美国蓬勃发展的VC市场有关；二是其与PE/VC密切合作，实现股权和债权有机结合；三是其专注目标行业，高科技、生物医疗行业前景较好。因此公司成长性强。 2、硅谷银行高硅谷银行高 ROE 成因成因 息差优势明显，低负债成本叠加高收益息差优势明显，低负债成本叠加高收益。3Q21 硅谷银行息差为 2.08%，同期摩根大通、富国银行和花旗集团的净息差分别为1.64%/2.03%/1.93%。低负债低负债成本叠加高收益成本叠加高收益。3Q21 硅谷银行计息负债成本率为 0.21%，低于美国四大行；生息资产收益率为 2.15%，也属于较高水平。 非息收入非息收入占

4、比高占比高。非息收入由手续费收入、认股权证收益、投资收益、Leerink投行收入等组成，20 年非息收入占比 46%，3Q21 非息收入占比为 44%。 硅谷银行资产质量优异硅谷银行资产质量优异、信用成本低、信用成本低。截至 21 年 9 月末硅谷银行的不良贷款率仅为 0.19%，且不良贷款率呈现逐年下降趋势。低信用成本反哺利润。低信用成本反哺利润。3Q21 硅谷银行、富国银行、花旗集团、美国银行和摩根大通的信用成本分别是 0.75%/1.49%/2.64%/1.40%/1.76%。 投资建议：投资建议：左侧布局，积极看多银行左侧布局，积极看多银行 我们认为，政策转向虽有时滞，但往往有效果。稳

5、增长加码，逆周期调控之下， 2022 年或类似 2019 年，社融增速有望小幅回升，2020 及 2021 年连续两年近乎零涨幅的银行板块全年涨幅有望比肩 2019 年（约 20%）。我们认我们认为，银行股右侧交易难度大，为，银行股右侧交易难度大，1 月或为银行板块左侧布局较好时机，继续旗帜月或为银行板块左侧布局较好时机，继续旗帜鲜明强烈推荐银行板块。个股方面，我们将当前估值较低的优质城商行鲜明强烈推荐银行板块。个股方面，我们将当前估值较低的优质城商行-江苏江苏及南京银行作为及南京银行作为 1 月银行金股。月银行金股。我们看好财富管理逻辑-平安、兴业及宁波，小微龙头-常熟银行等。 风险提示：风

6、险提示：经济下行超预期，资产质量恶化；金融让利，息差收窄等经济下行超预期，资产质量恶化；金融让利，息差收窄等。 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 38 0.8 总市值（亿元） 58648 6.5 流通市值（亿元） 52488 7.1 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.3 -8.4 4.4 相对表现 1.9 -3.2 15.4 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、12 月金融数据预测料信贷结构偏差，但社融增速延续回升2022-01-05 2、1 月银行策略经济下行期，坚守优质银行2022-01-03 3、TLAC 之下，银行资本工具发行需求有多大？2

7、021-12-26 -20-1001020Jan/21May/21Aug/21Dec/21(%)银行沪深300硅谷银行硅谷银行独具特色的投贷联动银行独具特色的投贷联动银行 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、硅谷银行独具特色的投贷联动银行 . 4 1.1 硅谷银行是专注 PE/VC 和科技型企业的中小银行 . 4 1.2 硅谷银行的四大业务板块 . 5 1.3 做少做精，对客群定位明晰 . 6 二、高 ROE 及高成长性造就高估值 . 8 2.1 硅谷银行 ROE 较高 . 9 2.2 硅谷银行成长性好 . 10 2.3 成熟的投贷联动机制 . 11 三、硅谷银行高

8、 ROE 成因 . 13 3.1 息差优势明显，低负债成本叠加高收益 . 13 3.2 非息收入占比高 . 14 3.3 资产质量持续优异，信用成本低 . 15 四、硅谷银行模式能否在中国实践？ . 19 4.1 浦发硅谷银行中外合资的科技银行 . 19 4.2 浦发硅谷银行的业务特点 . 21 4.3 我国开展硅谷银行模式可能存在的问题 . 22 五、投资建议：左侧布局，积极看多银行 . 23 图表图表目录目录 图 1 近年来硅谷银行逐步进行全球布局 . 4 图 2 美国主要银行 21Q3 的资产规模情况（亿美元） . 4 图 3 硅谷银行的网点布局，立足美国，辐射海外 7 个国家 . 5

9、图 4 硅谷银行总资产/职工数较高（亿元/人） . 5 图 5 近年来硅谷银行职工人数增长较快（人） . 5 图 6 硅谷银行的目标行业为高科技、生物医疗、高端葡萄酒以及 PE/VC 机构. 6 图 7 硅谷银行的 PB 估值较 20 年低点上涨 352%（截至 21 年 12 月 23 日） . 8 图 8 硅谷银行的收盘价较 20 年低点上涨 352%（截至 21 年 12 月 23 日） . 8 图 9 标普 500 银行个股的 PB 估值情况（倍，截至 2021 年 12 月 27 日） . 8 图 10 硅谷银行和摩根大通自 2007 年的 PB 估值情况（倍） . 9 pOqOmO

10、qOqMwOmOsOqRmQqNbRaO9PtRrRpNpNiNnNoPjMnMpP6MqRnMuOrQrMvPmQxP 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 11 硅谷银行的 ROE 水平较高，持续高于同业 . 9 图 12 硅谷银行的资产增速较快 . 10 图 13 硅谷银行的资产增速和贷款增速 . 10 图 14 2006-2021 年硅谷银行客户资金情况，以及与美国 VC 投资增长情况的对比（单位：十亿美元） . 10 图 15 硅谷银行客户资金激增，21Q3 同比增加 76%（单位：十亿美元） . 11 图 16 全球 PE 和 VC 投资（单位：十亿美元） . 11 图 1

11、7 全球获得 VC 投资的 IPO 数量（个）. 11 图 18 硅谷银行的投贷联动模式 . 12 图 19 硅谷银行认股权证收益抵消了初创企业贷款损失（单位：百万美元） . 12 图 20 硅谷银行息差优势明显（%） . 13 图 21 硅谷银行和美国四大行 3Q21 的息差对比 . 13 图 22 硅谷银行存款成本率较低，无息存款占比较高 . 13 图 23 硅谷银行 3Q21 非息收入构成 . 14 图 24 硅谷银行的认股权证收益和投资收益（百万美元） . 15 图 25 硅谷银行的不良贷款率很低 . 16 图 26 硅谷银行和美国四大行 3Q21 的信用成本率及拨备计提情况（亿美元）

12、 . 16 图 27 21Q3 硅谷银行的贷款类别详解 . 17 图 28 硅谷银行平均贷款情况（单位：十亿美元） . 17 图 29 硅谷银行降低初创企业贷款比重（单位：十亿美元） . 17 图 30 浦发硅谷银行 20 年末贷款占比 41%. 20 图 31 浦发硅谷银行 20 年末存款占比为 98%（亿元） . 20 图 32 浦发硅谷银行的营收构成（亿元） . 20 图 33 19 年末浦发硅谷银行的贷款行业分布. 21 图 34 20 年末浦发硅谷银行的贷款行业分布. 21 表 1：硅谷银行的业务板块划分 . 5 表 2：20 年硅谷银行各业务板块的收入贡献百分比 . 14 表 3：

13、硅谷银行的手续费收入明细 . 14 表 4：硅谷银行 3Q21 认股权证收益贡献 11.1%的营收，投资收益贡献 15%的营收 . 15 表 5：浦发硅谷银行的不良率、拨备覆盖率和资本充足率 . 20 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、硅谷银行硅谷银行独具特色的投贷联动银行独具特色的投贷联动银行 1.1 硅谷银行是硅谷银行是专注专注 PE/VC 和科技型企业的中小银行和科技型企业的中小银行 硅谷银行硅谷银行是专注于是专注于 PE/VC 和科技型企业融资的中小型银行。和科技型企业融资的中小型银行。成立于 1983 年的硅谷银行起初是一家传统商业银行。上世纪 90 年代初加州硅谷高

14、科技产业开始兴起，涌现了大量急需发展资金的科创型企业。在这样的背景下，硅谷银行结合了高收益股权投资和低风险债权投资，积极探索投贷联动，使其业务遍布北美、亚洲和欧洲，Facebook、twitter 等 IT 领域知名企业都曾是其融资客户。 图图 1近年来硅谷银行逐步进行全球布局近年来硅谷银行逐步进行全球布局 资料来源：硅谷银行官网，招商证券 本文无特别指出，硅谷银行指的是硅谷银行集团。本文无特别指出，硅谷银行指的是硅谷银行集团。硅谷银行的母公司是硅谷银行金融集团（ “SVB Financial Group” ） ，总部位于美国加州的圣克拉拉（Santa Clara） 。SVB Financia

15、l 于 1999 年 3 月在特拉华州成立。硅谷银行金融集团成立以来，合作客户主要为高科技、生命科学/医疗保健、私募股权/风险投资和高端葡萄酒行业的企业家和公司。截至 21 年三季度末，硅谷银行集团资产规模 1910 亿美元，与摩根大通、美国银行、富国银行等大行相比，体量较小。 图图 2美国主要银行美国主要银行 21Q3 的资产规模情况（亿美元）的资产规模情况（亿美元） 资料来源：WIND，招商证券 硅谷银行积极拓展海外布局。硅谷银行积极拓展海外布局。截至 20 年末，硅谷银行有 4461 名全职员工。其中 81%的雇员在美国，19%的人在海外，包括英国、爱尔兰、德国、以色列、中国、加拿大、印

16、度和丹麦，美国仍然是主要业务区域。 37,57630,85423,61919,5495,6755,5355,2992,0771,9101,8701,8701,7391,72605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图图 3硅谷银行的网点布局，硅谷银行的网点布局，立足立足美国，美国，辐射辐射海外海外 7 个国家个国家 资料来源：硅谷银行官网，招商证券 硅谷银行的人均资产（总资产硅谷银行的人均资产（总资产/职工数）高，人员精简高效。职工数）高，人员精简高效。由于没有柜台，相比于摩根大通、富国银行等大

17、银行，硅谷银行的职工数相对较少，但与其体量相比，人均资产（总资产/职工数）较高，21 年 6 月末，硅谷银行、摩根大通、富国银行、花旗集团的总资产分别为 1634 亿美元、36834 亿美元、19460 亿美元、23279 亿美元，而这几家大银行的职工数均在 20 万人以上，硅谷银行的人均资产（总资产/职工数）更高，相对来说人员更加精简，效率更高。 图图 4 硅谷银行硅谷银行总资产总资产/职工数职工数较高较高（亿元（亿元/人）人） 图图 5 近年来硅谷银行职工人数增长较快近年来硅谷银行职工人数增长较快（人）（人） 资料来源：Bloomberg,招商证券 资料来源：Bloomberg,招商证券

18、1.2 硅谷银行的四大业务板块硅谷银行的四大业务板块 硅谷银行分为四个业务板块，分别为 Global Commercial Bank（全球商业银行） 、（全球商业银行） 、SVB Private Bank（硅谷银行（硅谷银行私人银行）私人银行） 、SVB Capital（硅谷银行资本）（硅谷银行资本）和和 SVB Leerink（投资银行） 。（投资银行） 。其中，投资银行部（SVB Leerink）是硅谷银行金融集团的独立子公司，于 2019 年 1 月通过收购获得，专门为医疗保健行业的公司提供服务，包括股权和可转债、并购、股权研究、销售和交易等。Global Commercial Bank

19、 板块又分为四个子板块，分别为 Commercial Bank（商业银行部） 、Global Fund Banking（全球基金银行部） 、SVB Wine（高端葡萄酒部） 、Debt Fund Investments（债务基金投资部） 。 表表 1：硅谷银行的业务板块划分：硅谷银行的业务板块划分 业务板块 子板块 主要服务内容 Global Commercial Bank Commercial Bank 主要为高科技和生命科学、医疗保健领域客户提供商业银行服务，包括信贷、资0.000.050.100.150.200.250.300.350.4012/31/201612/31/201712/3

20、1/201812/31/201912/31/2020硅谷银行摩根大通富国银行花旗集团01,0002,0003,0004,0005,0006,000Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 业务板块 子板块 主要服务内容 （全球商业银行）（全球商业银行） （商业银行部） 金管理、外汇、贸易融资等。 Global Fund Banking （全球基金银行部） 前身为私募股

21、权部，主要为全球私募股权和风险投资客户提供产品服务。 SVB Wine （高端葡萄酒部） 为优质葡萄酒行业客户提供银行产品和服务，包括葡萄园开发贷款等。 Debt Fund Investments （债务基金投资部） 对债务基金进行投资，该部是其战略投资者：（i）由 Gold Hill Capital 管理的基金，向所有阶段的私人公司提供担保借款；（ii）由 Partners for Growth LLC 管理的基金，主要向中后期公司提供担保借款。 SVB Private Bank （硅谷银行私人银行）（硅谷银行私人银行） 私人银行业务和财富管理部门，客户主要是高管和高级投资专业人士。业务包括

22、存款、支票、货币市场、网上银行、信用卡和其他个性化银行服务，帮助私人银行客户满足其现金管理需求。SVB Private Bank 还包括 SVB Wealth Advisory，是硅谷银行的一家投资咨询子公司，为个人客户提供私人财富管理服务。 SVB Capital （硅谷银行资本）（硅谷银行资本） 风险投资部门，SVB Capital 代表第三方投资者和 SVB Financial Group 管理超过68 亿美元的资金。 SVB Leerink （19 年完成对年完成对 Leerink Partners 的收购）的收购） 投资银行，专门为医疗保健行业的公司提供服务，包括股权和可转债、并购、

23、股权研究、销售和交易等。SVB Leerink 专注于两项业务：（i）为公司提供融资服务、并购财务咨询、销售和交易服务以及股权研究；（ii）赞助私人投资基金。 资料来源：硅谷银行 20 年年报，招商证券 1.3 做少做精，做少做精，对客群定位明晰对客群定位明晰 硅谷银行是一家没有零售业务，专注于 PE/VC 和科技型企业融资的中小型银行。“没有银行柜台，没有个储蓄业务，只为那些获得了风险投资的创业公司提供贷款。”硅谷银行员工的这句话是对其商业模式的一个粗略概括。 专注目标行业和人群，专注目标行业和人群，做少做精，做少做精，不涉足不熟悉的领域。不涉足不熟悉的领域。硅谷银行所服务的科创型企业主要集

24、中在高科技、生物和医疗、高端葡萄酒以及风投四大行业，具体来说，其目标领域是金融科技、清洁技术和可持续、硬件与前沿技术、生命科学与医疗、高端葡萄酒、投资者、软件与互联网。硅谷银行在这些行业和人群中进行专业投资，对于不熟悉的行业极少涉足，哪怕像房地产等利润很高的行业也不例外。硅谷银行很少使用非常复杂的金融衍生品，也很少依赖抵押品的交换获得盈利。 图图 6硅谷银行的目标行业为硅谷银行的目标行业为高科技、生物医疗、高端葡萄酒以及高科技、生物医疗、高端葡萄酒以及 PE/VC 机构机构 资料来源：硅谷银行官网，招商证券 在目标客在目标客群的市占率较大，在美国约群的市占率较大，在美国约 50%获得获得 VC

25、 投资投资的科技公司与硅谷银行有合作。的科技公司与硅谷银行有合作。硅谷银行在官网上海品茶标明:”We work with companies at all stages of growth”.硅谷银行和处于成长期的各个阶段企业合作，在企业进入成熟期后通过适当方式退出。从客户群来说，在美国约 50%获得 VC 投资的科技型公司与硅谷银行有合作；21H1 上市的取得了风险投资的美国公司中有 63%是硅谷银行的客户；年初至 21 年 9 月末，60%上市的取得了风投的美国企业是硅谷银行的客户。 大中型公司的贷款规模占比为大中型公司的贷款规模占比为 97%。营收在 500 万美元以上的企业一般分类为初创企

26、业，硅谷银行的贷款组合中，主要为营收超过 500 万美元的较大企业，初创企业的贷款组合规模仅占 3%。 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 硅谷银行按照企业的不同成长阶段将其硅谷银行按照企业的不同成长阶段将其客户客户分为三类分为三类，提供差异化服务，提供差异化服务： 第一类是第一类是 SVB Accelerator，专注于为“新兴”或“早期”公司提供服务，通常是处于初创期的私营公司。这些公司由“种子”或“天使”投资者提供资金，或经历了首轮风险资本融资。SVB Accelerator 客户的年收入往往低于500 万美元，甚至有的还未产生收入。 第二类是第二类是 SVB Growth，服务于

27、“中期”和“后期”公司，通常是处于生命周期中后期的私人公司。该阶段公司通常处于扩张期，依赖风险资本融资。该类客户中也有一些正处于即将上市的更高阶段。SVB Growth 的年收入往往在500 万美元到 7500 万美元之间。 第三类第三类是是 SVB Corporate Finance，主要服务于大型公司客户。这些客户通常是上市公司或大型私人控股公司。SVB Corporate Finance 的年收入往往超过 7500 万美元。 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 二、二、高高 ROE 及高成长性造就高估值及高成长性造就高估值 硅谷银行硅谷银行 PB 估值估值较较 20 年年低点低点上

28、涨上涨 157%，股价，股价上涨上涨 352%。受疫情影响，2020 年 2 月 18 日到 3 月中下旬，美国银行业上市股价普跌，截至 2020 年 3 月 17 日，硅谷银行的 PB 估值下降至 1.26 倍。随着疫情影响逐渐消化，硅谷银行股价开始回升，截至 21 年 12 月 23 日，PB 估值回升至 3.24 倍，较 20 年低点提升了 157%。与同业相比，富国银行 PB 估值提升 60.4%。花旗集团估值提升 35%，美国银行估值提升 83.6%，摩根大通估值提升 48.1%。从收盘价角度来看，硅谷银行、富国银行、花旗集团、美国银行和摩根大通的收盘价涨幅分别为 352%、66%、

29、70%、59%和 102%。硅谷银行展现了超越同业的估值硅谷银行展现了超越同业的估值提升能力提升能力，其，其出色出色的盈利能力和较好的资产质量的盈利能力和较好的资产质量，以及独树一帜的，以及独树一帜的投贷联动模式投贷联动模式受到投资者的认可。受到投资者的认可。 图图 7 硅谷银行的硅谷银行的 PB 估值估值较较 20 年低点上涨年低点上涨 352%（截至（截至21 年年 12 月月 23 日日） 图图 8 硅谷银行的收盘价硅谷银行的收盘价较较 20 年低点上涨年低点上涨 352%（截至（截至 21 年年12 月月 23 日日） 资料来源：WIND,招商证券 资料来源：WIND,招商证券 近两年

30、硅谷银行估值表现尤为出色近两年硅谷银行估值表现尤为出色。截至 21 年 12 月 27 日，硅谷银行 PB 估值达 3.31 倍，在标普 500 的银行个股中排首位。高估值背后是出色的盈利能力，21 年前三季度硅谷银行年化 ROE 达 19.4%，大幅高于同业水平。近两年硅谷银行估值表现出色，和认证股权收益和投资收益强劲、新收购 Boston Private 等有关。新收购新收购 Boston Private 为硅谷银行添砖加瓦。为硅谷银行添砖加瓦。为壮大硅谷银行的私人银行和财富管理业务，硅谷银行于 21 年 7 月 1 日完成对Boston Private 的收购。新收购 BP 为硅谷银行带

31、来贷款 70 亿美元，促使硅谷银行的 Q3 贷款较 Q2 增长 19%。 图图 9 标普标普 500 银行个股的银行个股的 PB 估值情况（倍，截至估值情况（倍，截至 2021 年年 12 月月 27 日）日） 资料来源：WIND，招商证券 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21硅谷银行富国银

32、行花旗集团美国银行摩根大通00500600700800Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21硅谷银行摩根大通富国银行花旗银行美国银行0.000.501.001.502.002.503.003.50硅谷银行第一共和银行SIGNATURE BANK摩根大通美国合众银行联信银行PNC金融服务美国银行五三银行科凯国际齐昂银行亨廷顿银行TRUIST FINAN

33、CIALM&T BANK地区金融富国银行人民联合金融公民金融花旗集团 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 过去过去 15 年，硅谷银行的年，硅谷银行的 PB 估值持续高于同业平均。估值持续高于同业平均。回溯过去 15 年硅谷银行的市净率情况，硅谷银行的 PB 估值一直保持高位。美国的摩根大通由于财富管理优秀，PB 估值显著超过同业水平，但与硅谷银行相比，除了 08 年金融危机和 20 年疫情影响外，硅谷银行的 PB 估值几乎一直高于摩根大通。特别是 20 年 3 月后，硅谷银行的 PB 估值显著上涨。我们认为硅谷银行的高 PB 来源于高 ROE 和高成长性。 图图 10 硅谷银行和摩根大

34、通自硅谷银行和摩根大通自 2007 年的年的 PB 估值情况（倍）估值情况（倍） 资料来源：WIND，招商证券 2.1 硅谷银行硅谷银行 ROE 较高较高 硅谷银行硅谷银行 ROE 水平高，盈利能力强。水平高，盈利能力强。受益于独特的投贷联动模式，并且较好的控制风险能力，硅谷银行的 ROE 水平领先同业。3Q21 年化 ROE 为 19.4%，同业平均水平是 13.2%，2017/2018/2019/2020 年 ROE 分别为 12.4%、20.6%、20.0%、16.8%，ROE 持续高于同业水平。我们认为硅谷银行出色的 ROE 水平来自高息差、良好的资产质量以及非息收入占比较高，归根究底

35、是其独特的投贷联动模式。 图图 11 硅谷银行的硅谷银行的 ROE 水平较高，持续高于同业水平较高，持续高于同业 资料来源：Bloomberg，招商证券 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21摩根大通硅谷银行12.40%20.60%20%16.80%19.40%9.80%12.80%11.80%8.30%13.20%0.000.050.100.150.200.25201720

36、Q21年化SVB同业平均 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 2.2 硅谷银行成长性好硅谷银行成长性好 硅谷银行资产增速较快，公司成长性强。硅谷银行资产增速较快，公司成长性强。20 年末，硅谷银行资产增速为 62.7%，贷款增速为 36.2%；21 年硅谷银行的资产增速加快，1Q21 和 2Q21 的资产增速分别为 89.8%和 90.6%，资产加快扩展，显著快于同业。近年来硅近年来硅谷银行的资产加速扩张，一是与蓬勃发展的谷银行的资产加速扩张，一是与蓬勃发展的 VC 市场有关；二是其与市场有关；二是其与 PE/VC 密切合作，实现股权和债权有机结合和密切合作，实现

37、股权和债权有机结合和灵活运用；三是其专注目标行业，高科技、生物医疗行业前景较好。因此公司成长性灵活运用；三是其专注目标行业，高科技、生物医疗行业前景较好。因此公司成长性强强。 图图 12 硅谷银行的资产增速较快硅谷银行的资产增速较快 图图 13 硅谷银行的资产增速和贷款增速硅谷银行的资产增速和贷款增速 资料来源：Bloomberg,招商证券 资料来源：Bloomberg,招商证券 现阶段美国现阶段美国 VC 市场火热，硅谷银行市场火热，硅谷银行客户资金客户资金高涨。高涨。硅谷银行使用表内存款和表外客户资金衡量客户资金，类似AUM 的概念。2008 年-2010 年处于全球经济危机影响时期，美国

38、的 VC 投资增速有所放缓，硅谷银行的客户资金受影响相对较小，但也处于增速低位。2010 年后硅谷银行保持 20%左右较高增速，直到 2016 年 VC 市场不景气，硅谷银行的客户资金增速下降至 9%。20 年至今，美国的 VC 市场保持旺盛活力，20 年末美国 VC 投资增速为 16%，硅谷银行的客户资金增速为 31%，处于历史高位。随着疫情缓和，硅谷银行以及美国 VC 市场迎来蓬勃生机，截至21 年三季度末，美国 VC 投资同比增速为 95%，硅谷银行客户资金增速为 70%，VC 市场火热。 图图 14 2006-2021 年硅谷银行年硅谷银行客户资金情况客户资金情况，以及与美国，以及与美

39、国 VC 投资增长情况的对比（单位：十亿美元）投资增长情况的对比（单位：十亿美元） 资料来源：硅谷银行投资者报告，招商证券 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%12/31/201712/31/201812/31/201912/31/2020硅谷银行摩根大通富国银行花旗集团-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%资产增速贷款增速445973943485575943525%28%-2%-25%15%42

40、%-8%17%53%14%-4%8%63%-0.40%16%95%-100%0%100%200%002006200720082009200001920203Q21表内存款表外客户资金硅谷银行客户资金增长率美国VC投资增长率 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 15 硅谷银行客户资金激增，硅谷银行客户资金激增，21Q3 同比增加同比增加 76%（单位：十亿美元）（单位：十亿美元） 资料来源：硅谷银行投资者报告，招商证券 PE/VC 市场火热，为硅谷银行提供了有利市场环境。市场火热，为硅谷银行提供

41、了有利市场环境。硅谷银行业务依赖 PE/VC 的发展，特别影响其客户资金来源，而 20 年后全球 PE 和 VC 发展势头良好，特别是 VC 市场火热。20 年全球 PE 投资为 1.36 万亿美元，VC 投资为3390 亿美元；而 21 年仅前三季度 PE 投资就达到 1.39 万亿美元，VC 投资达到 5000 亿美元。而获得 VC 投资的IPO 数量在近两年也达到高峰，20 年获得风投支持的 IPO 为 422 个，21 年前三季度达到 445 个。 图图 16 全球全球 PE 和和 VC 投资（单位：十亿美元）投资（单位：十亿美元） 图图 17 全球获得全球获得 VC 投资的投资的 I

42、PO 数量（个）数量（个） 资料来源：硅谷银行投资者报告,招商证券 资料来源：硅谷银行投资者报告,招商证券 2.3 成熟的成熟的投贷联动机制投贷联动机制 硅谷银行的盈利模式：硅谷银行的盈利模式：硅谷银行向高科技等企业发放较高利率贷款，且通常附带认股权证，由此获利；此外与PE/VC机构及其高管业务粘性较高，发展财富管理业务。 投贷联动中投贷联动中PE/VC发挥发挥的作用：的作用：一种模式是硅谷银行不经过PE/VC，直接放贷给创业企业；另一种模式是硅谷银行放贷给PE/VC机构，再由这些机构进行投资。硅谷银行给PE/VC的贷款是短期借款，解决天使投资人或者创业投资机构投资时的资金暂时周转难题,基本相

43、当于过桥贷款。当创业投资机构看好企业或者项目进行投资时,此时LP的资金一时不能到位,需要向银行申请短期贷款来完成投资; 等创业投资机构投资者的资金到位后，再偿还硅谷银行的贷款。 0500300350400Q320Q420Q121Q221Q321表外客户基金无息存款计息存款2055533630033950002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200203Q21PEVC3462703024224450500300350

44、400450500200203Q21 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 与与PE/VC长期合作，粘性较高，风险低。长期合作，粘性较高，风险低。硅谷银行与PE/VC有长期合作关系,其对这些PE/VC的出资人LP的情况非常熟悉; 而且这些LP的信用等级很高，拥有较多财富，风险较低。 3Q21 认股权证收益贡献硅谷银行认股权证收益贡献硅谷银行 11.1%的营收。的营收。成立于 1983 年的硅谷银行是科技银行投贷联动模式的创始者，也是目前国际公认的投贷联动成功模式的典范。硅谷银行推行的投贷联动模式，是在向初创期或者扩张期的科创型中小企业发放贷款的同时，获得一定数量的认

45、股权证，在为企业提供信贷支持的同时享受股权升值带来的溢价。硅谷银行通常将债权融资的目标企业锁定为处于初创阶段或扩张阶段的中小企业、已获得创业投资基金支持的中小企业及某些特定行业的中小企业。 图图 18 硅谷银行的投贷联动模式硅谷银行的投贷联动模式 资料来源：根据年报等数据整理，招商证券 硅谷银行硅谷银行贷款附带贷款附带认股权证认股权证的目的主要是的目的主要是缓释风险缓释风险。为初创期高科技企业提供贷款风险很高，硅谷银行通常在贷款合同中要求拥有认股权证以便缓释风险。当目标企业成功上市或持有的股权价值增加，持有的认股权证就能带来额外收益，这就是硅谷银的投贷联动模式。实际上，硅谷银行在贷款中要求持有

46、认股权证的目的并非为了获得远期利益，而是希望从部分认股权证获得的额外收益抵消向初创期科创型企业提供贷款的部分甚至全部风险。 随着时间推移，认股权证收益抵消了随着时间推移，认股权证收益抵消了初创企业贷款产生的损失初创企业贷款产生的损失，贡献利润，贡献利润。从 2002 年到 2021 年 9 月末，硅谷银行在近 20 年间依靠认股权证实现了 9.65 亿美元的净收益，早已抵消了早期阶段企业（Early Stage）所带来的贷款损失。 图图 19 硅谷银行硅谷银行认股权证认股权证收益抵消收益抵消了了初创企业贷款损失初创企业贷款损失（单位：百万美元）（单位：百万美元） 资料来源：硅谷银行投资者报告，

47、招商证券 -13-10-2-7-10-16-58-23-1-21-26-30-12-45-35-28-23-27-26-3833222382374912002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 3Q21认股权证收益初创企业的贷款损失累计净收益(2002年至2021年9月30日去除损失后认股权证净收益)965M 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 三三、硅谷银行硅谷银行高高 ROE 成因成因 3.1

48、息差息差优势明显，低负债成本叠加高收益优势明显，低负债成本叠加高收益 与摩根大通、富国银行、花旗集团这些大行相比，硅谷银行的息差与摩根大通、富国银行、花旗集团这些大行相比，硅谷银行的息差较高较高。3Q21 硅谷银行息差为 2.08%，同期摩根大通、富国银行和花旗集团的净息差分别为1.64%/2.03%/1.93%。受疫情影响，美国的银行息差整体均呈现下降趋势，但硅谷银行仍保持较大优势。硅谷银行的高息差来源于较高的生息资产收益率和较低的计息负债成本率，3Q21硅谷银行计息负债成本率为 0.21%，低于美国四大行；生息资产收益率为 2.15%，略低于富国银行和花旗集团，但也属于较高水平。 图图 2

49、0 硅谷银行息差优势明显硅谷银行息差优势明显（%） 图图 21 硅谷银行和美国四大行硅谷银行和美国四大行 3Q21 的的息差息差对比对比 资料来源：Bloomberg,招商证券 资料来源：WIND,招商证券 存款成本较低，无息存款占比存款成本较低，无息存款占比 67%。3Q21 由于美国 VC 投资火热，硅谷银行的客户资金激增，21Q3 平均客户资金为 3550 亿美元，同比增加 76%，显著提高了资产负债表的扩张，并带来较高的利息净收入。21Q3 硅谷银行 67.1%的平均存款为无息存款，因此硅谷银行平均存款成本较低，长期稳定在 0.04%附近。 图图 22 硅谷银行存款成本率较低，无息存款

50、占比较高硅谷银行存款成本率较低，无息存款占比较高 资料来源：硅谷银行投资者报告，招商证券 贷款收益率较高，平衡业务风险。贷款收益率较高，平衡业务风险。硅谷银行一般在风险投资基金首轮或第二轮投资时就接触企业，并在企业的初创期或成长期阶段给予授信，利用股权融资、债权融资方式以及两者相结合的方式向中小企业提供融资支持。在提供1.502.002.503.003.504.004.-------042021-08硅谷银行摩根大