《银行业基于硅谷银行破产事件的分析：本轮美国中小银行危机演化历程及应对思路-230321（29页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《银行业基于硅谷银行破产事件的分析：本轮美国中小银行危机演化历程及应对思路-230321（29页）.pdf（29页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 3 月 21 日 行业研究行业研究 本轮美国中小银行危机演化历程及应对思路本轮美国中小银行危机演化历程及应对思路 基于硅谷银行破产事件的分析 银行业银行业 硅谷银行突发破产，引发美国中小银行业风险释放硅谷银行突发破产，引发美国中小银行业风险释放。2022 年以来，伴随着美联储激进加息，美国银行体系存款不断流失，潜在流动性风险持续加大。为应对储户的提款需求，硅谷银行于 3 月 8 日宣布折价变现 AFS 资产，并拟增发普通股募集资金。公告发布后，硅谷银行遭遇了近十年美国最大的银行挤兑事件，并引发投资者对美国银行系统或遭遇系统性风险的担忧

2、。尽管监管应对迅速，但恐慌情绪仍在蔓延。截至 3 月 17 日收盘，标普银行指数较 3 月 8 日下跌 22.4%，其中第一共和银行（-80.1%）、硅谷银行（-60.4%，已停牌）、阿莱恩斯西部银行（-56.4%）等中小银行跌幅较大。与此同时，美债收益率快速下行，截至 3月 17 日，10 年期、2 年期美债收益率分别为 3.39%、3.81%，较 3 月 8 日分别下行 59bp、124bp。硅谷银行破产原因：资产负债久期错配加剧资产负债表脆弱性，美联储连续加息硅谷银行破产原因：资产负债久期错配加剧资产负债表脆弱性，美联储连续加息导致利率风险转化为流动性风险。导致利率风险转化为流动性风险。

3、硅谷银行资产负债表期限错配加剧，利率风险硅谷银行资产负债表期限错配加剧，利率风险敞口扩大，主要体现为：敞口扩大，主要体现为：资产端久期明显拉长。资产端久期明显拉长。疫情期间由于贷款需求不足，硅谷银行被迫投资大量 RMBS，资产端久期拉长，利率风险敞口明显扩大；负负债端缺乏稳定性，存款面临大规模流失风险。债端缺乏稳定性，存款面临大规模流失风险。22 年末硅谷银行对公存款占比超9 成；定期存款占比不足 5%，客户对储蓄安全性较为敏感。2022 年以来，伴随着美联储激进加息，市场利率持续上行，SIVB 面临较大利率风险，主要体现为：资产端未确认损失大幅增加。资产端未确认损失大幅增加。其中 HTM 资

4、产浮亏达 151.6 亿美元，而公司核心一级资本净额仅 137 亿美元；美国创投活动快速“退潮”，公司存款持美国创投活动快速“退潮”，公司存款持续流失。续流失。公司为应对利率风险而宣布折价变现 AFS 资产，却引发市场对后续 HTM浮亏确认，及储蓄安全性的担忧，进而诱发大规模挤兑。美国中小银行资产负债期限错配问题相对严重，投资端浮亏问题存在共性。美国中小银行资产负债期限错配问题相对严重，投资端浮亏问题存在共性。疫情期间美国银行业证券投资力度明显提升，其中中小银行证券投资增速约 26.5%，高于同期大行（22.7%）；美国银行业 5Y 以上贷款、证券投资合计占比自 28%升至 32%，资产端久期

5、明显拉长，中小行这一特征更加突出。伴随着美联储进入加息周期，美国银行体系存款持续流失，同时证券类资产未实现损失达 6900亿美元，创 2008 年以来新高。对于资产规模在 2500 亿美元以下的银行而言，AFS 资产的未实现损失并未反映在当期资本充足率当中，若部分中小银行为应对储户提款需求而选择变卖资产，将对自身损益、资本带来显著冲击。我们将 HTM资产浮亏从各家银行核心一级资本中予以扣除，同时对中小银行额外扣除 AFS资产浮亏，并计算调整后 CET1。经测算，大型银行 CET1 平均降幅为 2.2pct，中小银行平均降幅为 3.3pct。回溯历史，回溯历史，8 80 0 年代储贷危机期间也发

6、生过类似风险事件。年代储贷危机期间也发生过类似风险事件。经济滞胀叠加货币政策紧缩的背景下，业务结构相对单一的地方性储贷机构资产负债错配问题凸显，利率风险演化为系统性存款流失，最终导致中小机构批量出险。期间主要以美联储阶段性降息配合 FDIC 接管模式完成风险的逐步化解，最终约八成问题机构通过收并购等方式完成破产清算，两成机构在 FDIC 救助下转入正常化经营。推演未来推演未来，有序清算机制下，有序清算机制下 F FDICDIC 或通过并购等市场化方式化解风险。或通过并购等市场化方式化解风险。SIVB 等机构挤兑事件发生后，监管当局主要处置思路由储户赔付、流动性注入与出险机构处置三部分组成。参考

7、储贷危机期间化险路径，并结合当下有序清算机制（OLA）流程，预计未来出险机构或通过同业援助转入正常化经营，救助无果后，或以市场化方式被相关机构收并购实现风险化解出清。风险提示：风险提示：中小银行金融风险持续发酵，进一步出现风险事件；美联储继续鹰派加息。买入（维持）买入（维持）作者作者 分析师：王一峰分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 分析师：董文欣分析师：董文欣 执业证书编号：S0930521090001 联系人：蔡霆夆联系人：蔡霆夆 联系人：赵晨阳联系人：赵晨阳 行业与沪深行业与沪深 300

8、300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 银行业银行业 目目 录录 1、近期美国中小银行出险事件回顾近期美国中小银行出险事件回顾 .5 5 1.1、近期海外银行业风险演化路线图.5 1.1.1、硅谷银行破产事件与 FDIC 接管进程.5 1.1.2、监管部门迅速采取措施，防范恐慌情绪蔓延.5 1.1.3、美国中小银行危机引发恐慌情绪开始向欧洲蔓延.6 1.2、资本市场对美国银行业危机反应激烈.6 1.2.1、硅谷银行事件引发美国中小银行股价集体下挫.6 1.2.2、大型银行股价亦受波及，但跌幅相对较小.7 1.2.3、市场加息预期降

9、温，美债收益率快速下行.7 2、硅谷银行触发破产事件分析硅谷银行触发破产事件分析 .8 8 2.1、硅谷银行的基本情况与业务结构.9 2.2、破产原因：资产负债期限错配加剧资产负债表脆弱性，美联储加息利率风险向流动性风险转化.9 2.3、商业银行与储户之间存在信息不对称，突发事件导致市场信心崩溃.14 3、美国中小银行风险存在共性美国中小银行风险存在共性 .1414 3.1、疫情期间增配证券类资产，资产端久期整体拉长.15 3.2、负债端缺乏稳定性，存款流失问题相对突出.16 3.3、中小银行因投资端浮亏问题持续承压.17 4、以史鉴今：并购等市场化方式或是处置中小银行风险的主要手段以史鉴今：

10、并购等市场化方式或是处置中小银行风险的主要手段 .1919 4.1、当前风险化解的主要思路：流动性支持、FDIC 接管、同业援助.19 4.2、以史为鉴：储贷危机期间涉及类似风险处置事件.21 4.2.1、加息背景下储贷机构存款流失与期限错配风险的集中暴露.21 4.2.2、储贷危机同当前美国中小银行风险事件具有一定共性特征.22 4.2.3、“联储降息+FDIC 接管”为储贷危机期间主要化险模式.23 4.3、推演未来：有序清算机制下 FDIC 或通过并购等市场化方式化解风险.25 4.3.1、出险机构处置须在有序清算机制下进行处置.25 4.3.2、有序清算机制下收并购处置模式可参考西部银

11、行收购案.26 5、风险提示风险提示 .2828 eZ9WaYdX8XaVfVbZ8OdN7NtRmMsQpMjMoOoNeRsQoMbRpPzQwMpOmMuOmPpP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 银行业银行业 图目录图目录 图 1：本轮美国中小银行危机演化历程.6 图 2：硅谷银行事件引发美国中小银行股价集体下挫.7 图 3：大银行股价跟随下跌，但跌幅相对较小.7 图 4：3 月 8 日以来，美债收益率快速下行.7 图 5：3 月 8 日以来，美国四大银行 CDS 价格快速上行.7 图 6：3 月 8 日以来，硅谷银行带动中小银行股价集体下挫，大型银行跌幅相对更小.8 图

12、7：SIVB 投贷联动模式一览.9 图 8：疫后美国风投活动兴起，带动 SIVB 总资产快速扩张.10 图 9：硅谷银行贷款结构（2022 年）.10 图 10：SIVB 剩余期限 5 年期以上的资产占比明显提升.10 图 11：2021-2022 年 SIVB 持有至到期投资久期不断拉长.10 图 12：硅谷银行对公存款占比超九成.12 图 13：SIVB 多数存款不受到 FDIC 保护，存款集中度相对更高.12 图 14：2022 年以来，SIVB 未实现损失明显增加.12 图 15：SIVB 存款在经历 20-21 年的高增后，22 年陷入负增长.13 图 16：SIVB 存款流失主要源

13、于企业自身经营消耗.13 图 17：2022 年以来，SIVB 存款成本率快速上行.13 图 18：SIVB 单季净息差大幅收窄 28bp，主要受负债成本拖累.13 图 19：疫情期间美国银行业证券投资力度加大.15 图 20：疫情期间证券投资占资产比重明显上升.15 图 21：2020-2022 年间，多数中小行证券投资复合增速高于大行.15 图 22：2020 年以来，美国银行业 5Y 期以上资产占比明显提升.16 图 23：证券投资按期限划分的规模占总资产的比重.16 图 24：2022 年以来，美国银行业存款规模持续流失.16 图 25：存款规模变动幅度（22Q4 较 22Q3）.16

14、 图 26：硅谷银行、签字银行等存款稳定性较弱.17 图 27：美国商业银行单户规模 25 万美元以上存款占比 TOP20.17 图 28：隔夜拆借规模有所上升但 SOFR 利率同基准利率偏差较小.17 图 29：存款面临流失、未实现损失对资本冲击较大、存款集中度较高的银行跌幅明显.18 图 30：未确认损失对核心一级资本充足率影响测算.18 图 31：2022 年以来，美国银行业未实现损失大幅增加.19 图 32：本轮风险事件中问题机构出险后三种处置路径.20 图 33：硅谷银行、签字银行资产质量相对优异.21 图 34：储贷危机期间美国银行业出险机构数量及损失情况.22 图 35：1980

15、-1988 年间并购案例数 .22 图 36：阶段性高通胀背景下负债端成本上行.22 图 37：前几次危机集中在加息周期与收益率曲线倒挂较差时点.22 图 38：1987-1988 年加息周期内联储降息 3 次应对储贷危机.23 图 39：储贷危机期间不同处置方式下出险机构数量占比.24 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 银行业银行业 图 40：储贷危机期间不同处置方式单家规模及成本（亿美元）.24 图 41：OLA 机制下出险机构处置流程.25 图 42：SPOE 机制下出险机构处置流程.26 图 43：1996-2020 年不同处置方式下出险机构数量占比.26 图 44：1996

16、-2020 年不同处置方式单家规模及成本（亿美元）.26 图 45：有序清算机制下美国西部银行处置过程.27 图 46：美国西部银行处置后资金偿还优先次序.27 表目录表目录 表 1：2020-2022 年 SIVB 资产结构.10 表 2：硅谷银行 AFS 资产规模按到期期限划分.11 表 3：硅谷银行 HTM 资产规模按到期期限划分.11 表 4：2020-2022 年 SIVB 负债结构.11 表 5：SIVB 资产负债定价情况.14 表 6：1980-1989 年间储贷机构资产负债及经营情况（十亿美元）.23 表 7：1930 年以来美国金融监管演变历程.24 敬请参阅最后一页特别声明

17、-5-证券研究报告 银行业银行业 近期以硅谷银行（SIVB）、签名银行（SBNY）、第一共和银行（FRC）为代表的美国中小银行风险持续发酵，引发资本市场剧烈波动。部分机构出险后，联邦储蓄保险机构（FDIC）迅速介入接管，承诺对储户存款全额偿付，美联储同日创设 BTFP 工具缓解中小行流动性压力，FDIC 亦在积极推动问题机构的市场化处置进程。截至目前，本轮中小银行风险仍在演绎。本篇报告旨在从 SIVB 风险事件出发，管窥加息背景下美国中小银行业共性问题及潜在风险点。同时，通过回顾上轮储贷危机风险事件的出险处置过程，推测本轮风险化解机制。1 1、近期美国中小银行出险事件回顾近期美国中小银行出险事

18、件回顾 2022 年以来，伴随着美联储连续激进加息，美国银行体系存款不断流失，潜在流动性风险持续加大。为应对储户的提款需求，硅谷银行于 3 月 8 日宣布折价变现 AFS 资产，并拟增发普通股募集资金。公告发布后，硅谷银行随即遭遇了近十年美国最大的银行挤兑事件，并引发投资者对美国银行系统面临系统性风险的担忧。尽管监管应对迅速，但恐慌情绪仍在蔓延。截至 3 月 17 日收盘，标普银行指数较 3 月 8 日下跌 22.4%，其中第一共和银行（-80.1%）、硅谷银行（-60.4%，3 月 10 日停牌）、阿莱恩斯西部银行（-56.4%）等中小银行跌幅较大。与此同时，美债收益率快速下行，市场避险情绪

19、较为浓厚。截至 3 月 17 日，10 年期、2 年期美债收益率分别为 3.39%、3.81%，较 3 月 8日分别下行 59bp、124bp。1 1.1.1、近期海外银行业风险演化路线图、近期海外银行业风险演化路线图 1.1.11.1.1、硅谷银行破产事件与硅谷银行破产事件与 F FDICDIC 接管进程接管进程 美国时间 3 月 8 日，SIVB 发布公告称，出于调整资产负债表以应对利率风险，满足储户提款的需要，公司已将其持有的 210 亿美元可供出售（以下简称“AFS”）资产进行出售，并在当期确认 18 亿美元损失。同时，公司还计划通过发行普通股和可转换优先股募集资金 22.5 亿美元。

20、公告发布后，多位风险投资人建议创投公司从 SIVB 撤出存款，SIVB 随即面临大规模流动性挤兑。美国加州金融保护和创新部数据显示，当日投资者和储户试图从硅谷银行提取 420 亿美元，为近 10 年来美国最大的银行挤兑之一。3 月 10日，由于流动性不足和资不抵债，美国加州金融保护和创新部当日宣布关闭美国硅谷银行，并任命 FDIC 为破产管理人。3 月 17 日，硅谷银行金融集团发表声明称已向法院申请破产重组。1.1.21.1.2、监管部门迅速采取措施，防范恐慌情绪蔓延监管部门迅速采取措施，防范恐慌情绪蔓延 硅谷银行挤兑引发的恐慌情绪迅速蔓延至其他中小银行，部分中小银行客户开始硅谷银行挤兑引发

21、的恐慌情绪迅速蔓延至其他中小银行，部分中小银行客户开始担心其储蓄安全性，提款需求大幅提升。担心其储蓄安全性，提款需求大幅提升。3 月 12 日，继硅谷银行宣布关闭之后，美国最大的加密货币银行 Signature 银行，也被美国监管机构以“系统性风险”为由宣布关闭；同日，第一共和银行宣布暂停资金电汇业务并安抚储户及投资者，宣称目前可用流动性资金超 700 亿美元。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 银行业银行业 硅谷银行破产事件发酵后，监管部门迅速反应。硅谷银行破产事件发酵后，监管部门迅速反应。3 月 12 日，美国财政部、美联储和 FDIC 发表联合声明，宣布自 3 月 13 日起，所

22、有储户均可自由支取资金。同时，美联储宣布设立美元银行定期融资计划（“Bank Term Funding Program”，简称“BTFP”），向符合条件的储蓄机构提供期限 1 年的贷款，以确保银行有能力满足客户的提款需求，财政部将从外汇稳定基金中拨款 250亿美元为 BTFP 提供支持。BTFP 以国债、政府支持机构债券等合格资产作为抵押，且抵押价值以证券面值计算，能够缓解存款机构为应对流动性危机而必须在短时间内抛售上述资产的压力。3 月 19 日，美联储、欧洲央行、英国央行、瑞士央行、加拿大央行和日本央行联合声明，将增强常设美元互换安排的流动性供应以共同应对本轮危机。1.1.31.1.3、美

23、国中小银行危机引发恐慌情绪开始向欧洲蔓延美国中小银行危机引发恐慌情绪开始向欧洲蔓延 3 月 15 日，瑞士信贷最大股东沙特国家银行董事长表示，因监管限制，其无法为瑞士信贷提供更多资金支持。由于自身基本面已存在明显缺陷，加之美国中小银行危机恐慌情绪蔓延，沙特银行拒绝援助立刻引发市场对瑞士信贷股票的大规模抛售，当日跌幅一度接近 30%，瑞士信贷 CDS 价格升至自 2008 年金融危机之后的高位，并带动欧洲银行板块跟随性下跌。3 月 16 日，据彭博社报道，瑞士信贷计划通过担保贷款计划向瑞士央行借款 500 亿瑞郎，并以不超过 30 亿瑞郎现金回购某些运营公司（OpCo）的优先债务证券；3 月 1

24、9 日，瑞银集团发布公告称，将以 30 亿瑞士法郎的总对价收购瑞士信贷。同时，瑞士政府将为瑞银接管瑞士信贷提供最高 90 亿瑞郎的损失担保。图图 1 1：本轮美国中小银行危机演化历程：本轮美国中小银行危机演化历程 资料来源：SIVB，美联储，瑞士央行，FDIC，光大证券研究所绘制 1.21.2、资本市场对美国银行业危机反应激烈、资本市场对美国银行业危机反应激烈 1 1.2.1.2.1、硅谷银行事件引发美国中小银行股价集体下挫、硅谷银行事件引发美国中小银行股价集体下挫 硅谷银行发出公告后，其股票随即在二级市场遭到恐慌性抛售，3 月 9 日当天股价大幅下挫 60.4%，并带动美国中小银行股价集体大

25、幅下挫。其中，第一共和银行（-16.5%）、阿莱恩斯西部银行（-12.9%）、签字银行（-12.2%）等跌幅居前。在 3 月 10 日的盘前交易中，硅谷银行股价再度跌逾 60%，随后停牌。尽管监管应对迅速，但恐慌情绪仍在蔓延。尽管监管应对迅速，但恐慌情绪仍在蔓延。对于现阶段出险的银行，监管已迅速采取应急措施，市场情绪也一度得到提振，但整体仍受悲观情绪主导，多家中小银行仍延续前期跌势。3 月 8 日-3 月 17 日，美国中小银行板块大幅收跌，其中第一共和银行（-80.1%）、阿莱恩斯西部银行（-56.4%）等跌幅居前。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 银行业银行业 1 1.2.2.2

26、.2、大型银行股价亦受波及，但跌幅相对较小、大型银行股价亦受波及，但跌幅相对较小 硅谷银行事件引发美国银行板块整体跟随性下跌，大型银行股价亦受到波及。截至 3 月 17 日收盘，标普银行指数较 3 月 8 日累计下跌 22.4%，跑输标普 500指数 20.5pct。其中，摩根大通（-9.2%）、美国银行（-15.7%）、花旗集团（-13.4%）、富国银行（-15.1%）等大型银行亦未能幸免，但跌幅相对较小。与此同时，美国四大银行信用违约掉期（CDS）价格自 3 月 8 日以来快速上行，投资者开始对银行体系的系统性风险做出定价。1 1.2.3.2.3、市场加息预期降温，美债收益率快速下行、市场

27、加息预期降温，美债收益率快速下行 受硅谷银行破产事件影响，市场加息预期有所弱化，截至 3 月 17 日，10 年期、2 年期美债收益率分别为 3.39%、3.81%，较 3 月 8 日分别下行 59bp、124bp；美元指数由 105.7 回落至 103.9。图图 2 2：硅谷银行事件引发美国中小银行股价集体下挫：硅谷银行事件引发美国中小银行股价集体下挫 图图 3 3：大银行股价跟随下跌，但跌幅相对较小：大银行股价跟随下跌，但跌幅相对较小 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 4 4：3 3 月月 8 8 日以来，美债收益率快速下行日以来，美债收益率快速

28、下行 图图 5 5：3 3 月月 8 8 日以来，美国四大银行日以来，美国四大银行 C CDSDS 价格快速上行价格快速上行 资料来源：Wind，光大证券研究所，时间：2021/1/1-2023/3/17，单位：%资料来源：Capital IQ，光大证券研究所，时间：2022/12/16-2023/3/17；单位：sbp 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 银行业银行业 图图 6 6：3 3 月月 8 8 日以来，硅谷银行带动中小银行股价集体下挫，大型银行跌幅相对更小日以来，硅谷银行带动中小银行股价集体下挫，大型银行跌幅相对更小 资料来源：Wind，光大证券研究所 2 2、硅谷银行触发

29、破产事件分析硅谷银行触发破产事件分析 硅谷银行专注于为 PE/VC、科技类创投公司提供投融资服务，可用资金亦主要来源于上述企业的活期存款。疫情期间，得益于宽松的流动性环境，大量资金涌入风投行业。SIVB 作为风投领域的首要合作银行，被动吸收较多来自 PE/VC、创投企业的活期存款，并因此实现资产负债表的快速扩张。2020-2022 年，SIVB总资产、总存款复合增速分别为 44%、41%，远高于美国商业银行 8.9%、10.5%的平均水平。进入 2022 年，伴随着美国进入加息周期，美国创投活动快速“退潮”。融资端遇冷叠加支出端维持刚性，美国科技类创投企业现金流大幅收缩，SIVB 存款流失严重

30、。为应对提款需求而变卖资产的自救行为使 SIVB 遭受大规模挤兑，最终因流动性不足、资不抵债而被 FDIC 接管。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 银行业银行业 2.12.1、硅谷银行的基本情况与业务结构、硅谷银行的基本情况与业务结构 硅谷银行（以下简称“SIVB”）成立于 1983 年，专注于为 PE/VC、科技类创投公司提供投融资服务，1988 年于纳斯达克上市。1999 年，在硅谷银行的基础上，硅谷金融集团（SIVB FG）成立，下设四大子板块：SIVB 负责银行业务，SIVB Private 服务中小企业高管及 PE/VC 投资人，SIVB Capital 作为 SIVB 旗

31、下风投基金对优质初创企业进行股权投资，SIVB Securities 主要负责投行业务。专注服务科技类中小企业，提供差异化全周期服务。专注服务科技类中小企业，提供差异化全周期服务。硅谷银行面向科技领域中小企业提供各阶段融资，覆盖从初创阶段的“种子轮”到成长期的风险投资、pre-IPO过桥资金，再到成熟期再融资支持等各阶段资金需求。公司发展认股权贷款、股权投资基金等业务，目标客户行业包括软件及互联网、金融科技、硬件及前端科技、生命科学及医疗保健、高端红酒等。公司在公司在科创企业客群中市占率高，专业细分赛道优势鲜明，投贷联动模式塑造高科创企业客群中市占率高，专业细分赛道优势鲜明，投贷联动模式塑造高

32、R ROEOE。一方面，。一方面，针对部分优质企业，公司会发放认股权贷款，结合小规模股权投资，当标的企业成功上市或被收购时公司可获得较高资本增值，超额收益亦可用以对冲抵补资产质量波动风险。另一方面，另一方面，公司扎根创投圈，为 PE/VC 机构提供担保授信、跟投、基金托管等服务。与创投机构深度合作的同时，获得标的企业一手信息，赋能企业贷款拓客及贷后风控；引流 PE/VC 出资人及企业高管至私行业务，挖掘财管业务价值，增强客户粘性。长期深耕初创企业的经验积累奠定了硅谷银行在科技类利基市场的龙头地位，2022 年，SIVB 深度参与了美国近50%的风险投资活动，为美国科技创投产业链中的关键一环。图

33、图 7 7：SIVBSIVB 投贷联动模式一览投贷联动模式一览 资料来源：周家珍商业银行开展投贷联动业务的模式特征、问题与建议，光大证券研究所绘制 2.22.2、破产原因：资产负债、破产原因：资产负债期限错配加剧资产负债表期限错配加剧资产负债表脆弱脆弱性，美联储加息利率风险向流动性风险转化性，美联储加息利率风险向流动性风险转化 创投繁荣期规模快速扩张期被迫投资大量创投繁荣期规模快速扩张期被迫投资大量 RMRMBSBS，资产端久期明显拉长。，资产端久期明显拉长。由于增量贷款需求不足以消耗增量存款，SIVB 于 2021 年配置了大量持有至到期（以下简称“HTM”）证券，品种上以 RMBS 为主。

34、2021 年，SIVB 新增资产投放960 亿美元，其中持有至到期 RMBS 新增 567 亿美元，占新增资产的 59.1%；存量证券投资占总资产的比重较 2020 年提升 17.8pct 至 60.5%。伴随着资金运用逐渐向 MBS、国债等长久期资产倾斜，SIVB 资产端久期也在拉长，HTM 平均 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 银行业银行业 久期从 2021 年的 4.1 年升至 2022 年的 6.2 年，带动资产端久期提升 1.9 年左右。表表 1 1：2 2 年年 SIVBSIVB 资产结构资产结构 项目项目 20202020 202120

35、21 20222022 20年年 CAGRCAGR 余额（亿美元）余额（亿美元）占总资产占总资产 余额（亿美元）余额（亿美元）占总资产占总资产 余额（亿美元）余额（亿美元）占总资产占总资产 货币资金货币资金 177177 15.3%15.3%146146 6.9%6.9%138138 6.5%6.5%26.6%26.6%证券投资证券投资 493493 42.7%42.7%1,2801,280 60.560.5%1,2011,201 56.7%56.7%60.4%60.4%可供出售（AFS）309 26.8%272 12.9%261 12.3%23.1%持有至到期（

36、HTM）166 14.4%982 46.4%913 43.1%87.7%其中：RMBS 77 6.7%644 30.5%577 27.2%102.1%贷款贷款 447447 38.7%38.7%659659 31.2%31.2%736736 34.8%34.8%31.0%31.0%总资产总资产 1,1551,155 100.0%100.0%2,1152,115 100.0%100.0%2,1182,118 100.0%100.0%44.0%44.0%资料来源：SIVB，光大证券研究所 图图 8 8：疫后美国风投活动兴起，带动：疫后美国风投活动兴起，带动 SIVBSIVB 总资产快速扩张总资产快

37、速扩张 图图 9 9：硅谷银行贷款结构（：硅谷银行贷款结构（2 2022022 年）年）资料来源：SIVB，光大证券研究所，注：规模单位为亿美元 资料来源：SIVB，光大证券研究所 图图 1010：SIVBSIVB 剩剩余期限余期限 5 5 年期以上的资产占比明显提升年期以上的资产占比明显提升 图图 1111：2 2 年年 SIVBSIVB 持有至到期投资久期不断拉长持有至到期投资久期不断拉长 资料来源：SIVB，光大证券研究所 资料来源：SIVB，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 银行业银行业 表表 2 2：硅谷银行：硅谷银行 A A

38、FSFS 资产规模按到期期限划分资产规模按到期期限划分 项目项目 20192019 年年 20222022 年年 1Y1Y 以内以内 1Y1Y-5Y5Y 5Y5Y-10Y10Y 10Y+10Y+1Y1Y 以内以内 1Y1Y-5Y5Y 5Y5Y-10Y10Y 10Y+10Y+国债 1,836 1,891 3,167 0 983 14,373 779 0 机构债券 0 0 100 0 0 33 68 0 外国政府债 9 0 0 0 101 52 935 0 机构发行 MBS 0 0 0 4,149 0 0 43 6,560 机构发行固息 CMO 0 0 2 1,536 0 0 0 678 机构发行

39、 CMBS 0 0 744 581 0 326 1,138 0 合计合计 1,8451,845 1,8911,891 4,0134,013 6,266,267 7 1,0841,084 14,78414,784 2,9632,963 7,2387,238 资料来源：SIVB，光大证券研究所，单位：百万美元 表表 3 3：硅谷银行：硅谷银行 HTMHTM 资产规模按到期期限划分资产规模按到期期限划分 项目项目 20192019 年年 20222022 年年 1Y1Y 以内以内 1Y1Y-5Y5Y 5Y5Y-10Y10Y 10Y+10Y+1Y1Y 以内以内 1Y1Y-5Y5Y 5Y5Y-10Y10

40、Y 10Y+10Y+机构债券 0 123 396 0 1 118 367 0 机构发行 MBS 2 77 726 6,187 0 25 1,066 56,614 机构发行固息 CMO 0 0 624 984 0 90 129 10,242 机构发行浮息 CMO 0 0 0 179 0 0 0 79 机构发行 CMBS 0 0 103 2,657 39 153 966 13,313 市政中长债 14 83 387 1,301 29 235 1,362 5,790 公司债 0 0 0 0 0 115 588 0 合计合计 1616 283283 2,2362,236 11,30811,308 69

41、69 736736 4,4784,478 86,03886,038 资料来源：SIVB，光大证券研究所，单位：百万美元 负债端以对公活期存款为主，存款集中度较高。负债端以对公活期存款为主，存款集中度较高。SIVB 存款主要来源于 PE/VC 机构或科技类创投企业，品种上主要以活期存款、类活期的货币市场存款为主，且存款集中度相对更高，负债端稳定性较为匮乏。截至 2022 年末，SIVB 活期存款、货币市场存款合计占比高达 68%，而稳定性较强定期存款占比不足 5%；单户规模 25 万美元以下的存款仅占总存款的 2.7%，远低于行业 38%的平均水平。表表 4 4：2 2

42、22 年年 SIVBSIVB 负债结构负债结构 项目项目 20202020 20212021 20222022 20年年 CAGRCAGR 余额（亿美元）余额（亿美元）占总负债占总负债 余余额（亿美元）额（亿美元）占总负债占总负债 余额（亿美元）余额（亿美元）占总负债占总负债 存款存款 1,0201,020 95.2%95.2%1,8921,892 97.2%97.2%1,7311,731 88.5%88.5%41.0%41.0%无息活期存款无息活期存款 665665 62.1%62.1%1,2591,259 64.6%64.6%808808 41.3%41.3%

43、25.5%25.5%付息存款付息存款 355355 33.1%33.1%634634 32.5%32.5%924924 47.2%47.2%64.1%64.1%付息支票及储蓄账户 48 4.5%51 2.6%329 16.8%286.9%货币市场存款 284 26.5%548 28.2%520 26.6%43.1%定期存款 7 0.6%17 0.9%67 3.4%228.9%其他 16 1.5%17 0.9%7 0.4%-33.3%短期借款短期借款 0 0 0.0%0.0%1 1 0.0%0.0%136136 6.9%6.9%819.8%819.8%其他负债其他负债 5151 4.7%4.7%

44、5454 2.8%2.8%8888 4.5%4.5%50.1%50.1%总负债总负债 1,0711,071 100.0%100.0%1,9471,947 100.0%100.0%1,9551,955 100.0%100.0%44.8%44.8%资料来源：SIVB，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 银行业银行业 图图 1212：硅谷银行对公存款占比超九成：硅谷银行对公存款占比超九成 图图 1313：SIVBSIVB 多数存款不受到多数存款不受到 FDICFDIC 保护，存款集中度相对更高保护，存款集中度相对更高 资料来源：SIVB，光大证券研究所，时间：2022 年末

45、 资料来源：SIVB，光大证券研究所；时间：2022 年末 2 2022022 年以来，伴随着美联储激进加息，市场利率持续上行。年以来，伴随着美联储激进加息，市场利率持续上行。SIVBSIVB 前期的资产前期的资产配置策略使其在当下承受着较大的利率风险，主要体现为：配置策略使其在当下承受着较大的利率风险，主要体现为：第一，资产端未确认损失大幅增加，变卖资产将冲击损第一，资产端未确认损失大幅增加，变卖资产将冲击损益和资本。益和资本。SIVB 在低利率时期配置了大量 AFS、HTM。伴随着市场利率的持续上行，这部分长久期证券资产早已积累了较多未实现亏损。2022 年，硅谷银行 AFS、HTM 未确

46、认损失分别为 25 亿美元、151.6 亿美元，而 2022 年末所有者权益仅为 160 亿美元。一旦 SIVB 为应对提款需求而被迫对国债、MBS 等资产进行出售，便需要在当期对这部分亏损进行确认，同时也将对资本充足率造成冲击。图图 1414：2 2022022 年以来，年以来，SIVBSIVB 未实现损失明显增加未实现损失明显增加 资料来源：SIVB，光大证券研究所，单位：亿美元 第二，负债端缺乏稳定性，美联储加息致使存款面临大规模流失风险。第二，负债端缺乏稳定性，美联储加息致使存款面临大规模流失风险。SIVB 负债端主要以对公活期存款为主，存款集中度较高且多数并不受到 FDIC 保护，决

47、定其负债端缺乏稳定性。伴随着美联储激进加息，SIVB 存款的不稳定性使其面临存款大规模流失的风险，主要体现为：创投企业来自 IPO、私募的融资渠道大幅萎缩。为维持日常科研投入及生产经营，企业只能消耗自身在 SIVB 的存款；创投企业资金主要以低息存款的形式存放在 SIVB，伴随着美国加息推进，敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 银行业银行业 企业资金以低息存款形式存在的机会成本不断提升，一定程度上推动了低息存款的撤出。图图 1515：SIVBSIVB 存款存款在经历在经历 2 20 0-2121 年年的高增后，的高增后，2 22 2 年年陷入负增长陷入负增长 图图 1616：SIVB

48、SIVB 存款流失主要源于企业自身经营存款流失主要源于企业自身经营消耗消耗 资料来源：SIVB，光大证券研究所 资料来源：SIVB，光大证券研究所 第三，第三，资产与负债定价面临严重倒挂，净息差下行压力加大。资产与负债定价面临严重倒挂，净息差下行压力加大。SIVB 资产端多为固定利率资产，且定价整体偏低，2022 年 AFS、HTM 平均收益率分别为 1.49%、1.91%，利率浮动且定价较高的信贷类资产占比相对较低。反观负债端的定价主要以浮动利率为主。伴随着市场利率的上行，SIVB 负债成本持续走高，对净息差面临较大挤压。22Q4，SIVB 净息差为 2%，较 22Q3 收窄 28bp，其中

49、负债成本拖累 75bp。图图 1717：20222022 年以来，年以来，S SIVBIVB 存款成本率快速上行存款成本率快速上行 图图 1818：SIVBSIVB 单季净单季净息差大幅收窄息差大幅收窄 28bp28bp，主要受负债成本拖累，主要受负债成本拖累 资料来源：SIVB，光大证券研究所 资料来源：SIVB，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 银行业银行业 表表 5 5：SIVBSIVB 资产负债定价情况资产负债定价情况 项目项目 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 资产端收益率资产端收益率 可供出售（AFS）1.81%1.

50、34%1.59%持有至到期（HTM）2.86%1.72%1.92%贷款 4.08%3.60%4.56%生息资产生息资产 2.77%2.77%2.09%2.09%2.73%2.73%负债端收益率负债端收益率 付息支票及储蓄账户 0.24%0.12%2.22%货币市场存款 0.24%0.13%0.78%国外机构货币市场存款 0.09%0.02%0.15%定期存款 0.56%0.31%2.06%国外机构转存 0.27%0.01%0.04%计息负债计息负债 0.33%0.33%0.22%0.22%1.371.37%净息差净息差 2.67%2.67%2.02%2.02%2.16%2.16%资料来源：SI

51、VB，光大证券研究所 2 2.3.3、商业银行与储户之间存在信息不对称，突发事件导、商业银行与储户之间存在信息不对称，突发事件导致市场信心崩溃致市场信心崩溃 考虑到自身面临较大利率风险，SIVB 出于调整自身资产负债结构的需要，公告宣称已出售 210 亿美元 AFS 资产，并确认 18 亿美元损失。同时，还计划通过出售普通股和可转换优先股募集资金 22.5 亿美元。公告发布后，立刻引发市场恐慌，主要由于以下几方面原因：第一，第一，SIVBSIVB 已经确认了已经确认了 A AFSFS 资产的浮亏，资产的浮亏，H HTMTM 资产浮亏在后续也可能面临确认。资产浮亏在后续也可能面临确认。2022

52、年 HTM 未确认的损失高达 152 亿美元，而所有者权益仅 160 亿美元。后续一旦对损失进行确认，将对损益和资本形成严重冲击；第二，存款不受第二，存款不受 F FDICDIC 保护，客户对储蓄安全性的质疑大幅增加。保护，客户对储蓄安全性的质疑大幅增加。据 FDIC 披露数据，2022年末SIVB单户规模在25万美元以下的存款仅占总存款比重的2.7%，多数储户存款并不受 FDIC 保护。3 3、美国中小银行风险存在共性美国中小银行风险存在共性 美国中小银行资产负债期限错配问题相对严重，因投资端浮亏问题或持续承压。美国中小银行资产负债期限错配问题相对严重，因投资端浮亏问题或持续承压。得益于前期

53、宽松的货币环境，疫后美国银行体系存款规模快速增长，但由于实体经济有效融资需求相对不足，银行业证券投资力度明显提升，其中中小银行配置力度相对更大，带动资产端久期持续拉长。而从负债端来看，美国中小银行负债端稳定性相对缺乏，特别对于部分高度依赖对公存款、存款集中度相对更高的银行而言，存款面临大规模流失的风险。伴随着联储进入加息周期，美国银行体系存款持续流失，若中小银行为应对储户提款需求而选择变卖资产，或对自身损益、资本带来显著冲击。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 银行业银行业 3 3.1.1、疫情期间增配证券类资产，资产端久期整体拉长、疫情期间增配证券类资产，资产端久期整体拉长 从资产

54、端来看，疫情期间美国银行业证券投资高增，中小行配置力度相对更大。从资产端来看，疫情期间美国银行业证券投资高增，中小行配置力度相对更大。疫情期间，美联储实施大规模量化宽松政策。得益于宽松的货币环境，银行体系存款规模快速增长，但由于实体经济有效融资需求相对不足，银行业证券投资力度明显提升，其中中小银行配置力度相对更大。2020-2021 年，美国银行业总资产规模 CAGR 达 12.9%，大行、中小行（FED 口径）资产增速分别为 12.5%、14.5%。其中，中小行证券投资增速约 26.5%，高于同期大行 22.7%的水平。2020-2022 年硅谷银行证券投资 CAGR 为 61.5%、签字银

55、行为 41.8%，远高于行业 15.4%的平均水平。图图 1919：疫情期间美国银行业证券投资力度：疫情期间美国银行业证券投资力度加大加大 图图 2020：疫情期间证券投资占资产比重明显上升：疫情期间证券投资占资产比重明显上升 资料来源：FED，光大证券研究所，时间：2011/2 2023/2 资料来源：FED，光大证券研究所；注：数据为各类资产占总资产比重，时间：2017/1 2023/2 资产端长久期资产占比明显提升，部分中小银行资产端长久期资产占比明显提升，部分中小银行 5 5 年期以上证券资产占比较大。年期以上证券资产占比较大。FDIC 数据显示，2020-2021 年间，银行业 3

56、年期以上贷款、证券投资合计占总资产的比重自 35.5%升至 39.4%，其中 5Y 以上占比自 28.4%升至 31.5%，长久期资产占比明显提升。分银行类型看，部分中小银行 5Y 以上证券投资占比普遍高于大行，资产端久期更长。图图 2121：2 2 年间，多数中小行证券投资复合增速高于大行年间，多数中小行证券投资复合增速高于大行 资料来源：各公司公告，光大证券研究所；单位：%；注：图中证券投资数据为 AFS、HTM 二者合计 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 银行业银行业 图图 2222：2 2020020 年以来，美国银行业年以来，美国银行业 5Y

57、5Y 期以上资产占比明显提升期以上资产占比明显提升 图图 2323：证券投资按期限划分的规模占总资产的比重：证券投资按期限划分的规模占总资产的比重 资料来源：FDIC，光大证券研究所，注：图中数据为贷款、证券投资按久期划分的合计规模占总资产的比重 资料来源：标普全球，光大证券研究所；时间：2022 年 3 3.2.2、负债端缺乏稳、负债端缺乏稳定性，存款流失问题相对突出定性，存款流失问题相对突出 从负债端来看，对于部分高度依赖对公存款、存款集中度相对更高的银行而言，从负债端来看，对于部分高度依赖对公存款、存款集中度相对更高的银行而言，存款面临大规模流失的风险。存款面临大规模流失的风险。除硅谷银

58、行以外，存款端高度依赖法人主体的银行还包括第一共和银行（占比 63%）、阿莱恩斯西部银行（占比 63%），以及近期宣布关闭的签字银行（占比达 94%）等。结合 FDIC 披露数据看，这些银行受保护的存款占比亦相对较低，硅谷银行（97.3%）、签字银行（93.8%）、第一共和银行（80.2%）保外存款占比均超 80%。伴随着联储激进加息，美国银行业存款持续流失，对于上述负债端缺乏稳定性的银行而言，存款规模均有不同程度下降。从行业资金面看，中小行流行性有收紧，但系统性流动性风险迹象尚未出现。从行业资金面看，中小行流行性有收紧，但系统性流动性风险迹象尚未出现。22Q2 以来，市场隔夜融资成交量持续攀

59、升，SOFR10 日拆解规模均值自 22 年 6月末9640亿美元升至目前1.25万亿美元，银行间流动性确有收紧压力。但SOFR同联邦基金利率利差仍保持平稳，尚未出现 2019 年钱荒期间大幅波动情况，预计整体系统性流动性风险出现概率较低。图图 2424：2 2022022 年年以来，美国银行业存款规模持续流失以来，美国银行业存款规模持续流失 图图 2525：存款规模变动幅度（：存款规模变动幅度（2 22Q42Q4 较较 2 22Q32Q3）资料来源：美联储，光大证券研究所，时间：2011/1 2023/2 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，单位：%敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究

60、报告 银行业银行业 图图 2626：硅谷银行、签字银行等存款稳定性较弱：硅谷银行、签字银行等存款稳定性较弱 图图 2727：美国商业银行单户规模：美国商业银行单户规模 2 25 5 万美元以上存款占比万美元以上存款占比 T TOP20OP20 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，时间：2022 年 资料来源：标普全球，光大证券研究所，单位：%，时间：2022 年 图图 2828：隔夜拆借规模有所上升但：隔夜拆借规模有所上升但 S SOFROFR 利率同基准利率偏差较小利率同基准利率偏差较小 资料来源：FED，Wind，光大证券研究所，时间：2018/4 2023/3 3 3.3.3、中小银行

61、因投资端浮亏问题持续承压、中小银行因投资端浮亏问题持续承压 2022 年以来，伴随着美联储激进加息，市场利率持续上行，美国银行业 AFS、HTM 资产所积累的未实现损失已创下 2008 年以来新高。根据多德-弗兰克法案（Dodd-Frank Ack）修正案，对于资产规模在 2500 亿美元以上的银行而言，AFS 未实现损益已经反映在当期的资本充足率当中；而对于资产规模在 2500 亿美元以下的银行而言，AFS 未实现损益则无需计入监管资本。故对于中小银行而言，为应对流动性风险而采取的变卖资产的行为，一方面会对当期利润造成冲击，同时也将对资本形成较大侵蚀。我们对各家银行的未实现损益从核心一级资本

62、中予以扣除，并计算经调整后的核心一级资本充足率。可以看到，硅谷银行经调整后的核心一级资本充足率为-3.5%，当前核心一级资本已不足以吸收证券资产的未实现损益。资本压力较大的银行还包括齐昂银行（CET1 下降 3.9pct）、联信银行（CET1 下降 3.7pct）、签字银行（CET1 下降 3.3pct）、第一共和银行（CET1 下降 3.3pct），均为近期股价跌幅相对较大的银行。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 银行业银行业 图图 2929：存款面临流失、未实现损：存款面临流失、未实现损失对资本冲击较大、存款集中度较失对资本冲击较大、存款集中度较高的银行跌幅明显高的银行跌幅明显

63、 资料来源：各公司公告，Wind，FDIC，光大证券研究所，注：如非特别指明，数据时间为 2022 年 图图 3030：未确认损失对核心一级资本充足率影响测算：未确认损失对核心一级资本充足率影响测算 资料来源：各公司公告，光大证券研究所测算，时间：2022 年 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 银行业银行业 图图 3131：2 202022 2 年以来，美国银行业未实现损失大幅增加年以来，美国银行业未实现损失大幅增加 资料来源：FDIC，光大证券研究所 4 4、以史鉴今：以史鉴今：并购等市场化方式或是处置并购等市场化方式或是处置中小银行风险的主要手段中小银行风险的主要手段 回溯历史

64、，回溯历史，8 80 0 年代储贷危机期间也发生过类似风险事件。年代储贷危机期间也发生过类似风险事件。经济滞胀叠加货币政策紧缩的背景下，业务结构相对单一的地方性储贷机构资产负债错配问题凸显，利率风险演化为系统性存款流失，最终导致中小机构批量出险。期间主要以联储阶段性降息配合 FDIC 接管模式完成风险的逐步化解，约八成问题机构最终破产清算，主要处置路径有收并购、保内存款移交、清偿赔付等。目前来看，本轮风险事件中，问题金融机构主要有美联储流动性支持、目前来看，本轮风险事件中，问题金融机构主要有美联储流动性支持、F FDICDIC 接接管、同业援助三种处置方式。管、同业援助三种处置方式。参考储贷危

65、机化险路径，并结合当下有序清算机制（OLA）流程，未来出险机构或通过同业援助或市场化收并购方式转入正常化经营。4.14.1、当前风险化解的主要思路：流动性支持、当前风险化解的主要思路：流动性支持、FDICFDIC 接接管、同业援助管、同业援助 SIVBSIVB 挤兑事件发生后，监管当局给出三种化险路径：挤兑事件发生后，监管当局给出三种化险路径：一是一是 F FDICDIC 接管。接管。3 月 10 日 FDIC 受 DFPI 委托接管，成立 DINB 后将保内储户存款全额转移保护。12 日，财政部、美联储、FDIC 发布联合声明表示 SIVB、SBNY 全部储户均可自由支取资金，保外存款亦可全

66、额受偿。近期，为推动出险机构市场化处置进程，FDIC 表态考虑持有相关亏损资产推动问题机构拍卖顺利完成；二是美联储新设流动性支持工具。二是美联储新设流动性支持工具。3 月 12 日美联储宣布出台紧急银行定期融资计划（BTFP），可向银行、储蓄协会等符合条件的存款机构提供 1 年期抵押贷款，并表示将放宽贴现窗口条件，以证券票面价值全额借款。同时，20 日美联储等六大央行联合宣布协调行动，常设美元流动性互换额度，7D 期操作频次自周频提至日频，增加海外流动性供应；敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 银行业银行业 三是同业援助，三是同业援助，SIVB 等中小银行出险后，财政部、FED、FD

67、IC、OCC 联合声明表示欢迎大行提供流动性支持，随后 JPM、C、BAC、WFC、TFC、STT 等大行均发表声明向 FRC 注入无保险存款，纾解其流动性压力。图图 3232：本轮风险事件中问题机构出险后三种处置路径：本轮风险事件中问题机构出险后三种处置路径 资料来源：FED、FDIC，光大证券研究所绘制 值得注意的是，本次危机处置中，FDIC联合财政部、FED申请启动SRE（Systemic Risk Exception）偿付包括保外部分的所有储户存款。我们认为这一做法主要有我们认为这一做法主要有两两方面原因：方面原因：一是一是 SIVBSIVB、S SBNYBNY 出险对科创和风投领域外

68、溢影响较大。出险对科创和风投领域外溢影响较大。SIVB、Signature Bank、Silvergate 都是深耕科技领域的头部机构，与加密资产、PE/VC 机构联系紧密。其中，SIVB 为全美 50%风投领域科技公司提供资金支持与业务服务，SBNY 是美国首家 FDIC 担保开展区块链数字支付业务银行，SI 则已对接 104 家交易所，旗下加密支付结算网络 SEN 用户覆盖多数加密币发行商。因此，上述机构风险若不能得到有效化解，将会波及数字资产发行商、交易平台、风投机构等多方运营，对科技产业和风投领域产生较大负面影响。二是出险机构资产质量优异，破产处置成本或较低，预计可实现对储户的全额偿二

69、是出险机构资产质量优异，破产处置成本或较低，预计可实现对储户的全额偿付，风险处置损失不会转由纳税人承担。付，风险处置损失不会转由纳税人承担。在 SIVB、SBNY 存量证券投资当中，国债、政府支持机构证券占比均超 8 成。信贷类资产方面，截至 2022 年末 SIVB、SBNY 不良贷款率分别为 0.18%、0.25%，较 2021 年分别变动 4bp、-8bp；2021年不良贷款率分别为 0.14%、0.33%，远低于美国银行业 1.26%的平均水平。同时，2022 年末，存款保险基金（DIF）资产为 1289 亿美元，同时有序清算机制下 FDIC 亦可向财政部申请发债筹资，待完成风险处置后

70、由承保机构共同分担，不会对纳税人利益造成损害。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 银行业银行业 图图 3333：硅谷银行、签字银行资产质量相对优异：硅谷银行、签字银行资产质量相对优异 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 4.24.2、以史为鉴：储贷危机期间涉及类似风险处置事件以史为鉴：储贷危机期间涉及类似风险处置事件 上轮加息周期内金融机构集中风险暴露发生于上轮加息周期内金融机构集中风险暴露发生于 8 80 0-9090 年代储贷危机期间，出险年代储贷危机期间，出险主线逻辑亦为利率风险向流动性风险演化。主线逻辑亦为利率风险向流动性风险演化。利率上行导致存款流失是危机爆发的导火索，机

71、构资产负债期限错配为问题根源。期间美联储阶段性降息配合 FDIC引导机构有序破产为风险化解的主要路径。4 4.2.1.2.1、加息背景下储贷机构存款流失与期限错配风险的集中暴露、加息背景下储贷机构存款流失与期限错配风险的集中暴露 储贷机构业务模式相对单一，区域性特征较为鲜明。储贷机构业务模式相对单一，区域性特征较为鲜明。美国储贷协会（Savings&Loan Association）成立于 1831 年，作为地区性金融机构，主要面向公众吸收存款，发放中长期住房抵押贷款。1929-1933 年大萧条后为刺激经济，美国大力发展房地产投资，1932 年颁布联邦住房贷款银行法鼓励金融机构发放长期住房抵

72、押贷款。得益于美国房地产市场扩张及税收优惠等政策支持，期间储贷机构发展迅速，投放大量固定利率长期抵押贷。加息周期叠加监管宽松，储贷机构激进投资以期缓解经营压力。加息周期叠加监管宽松，储贷机构激进投资以期缓解经营压力。70 年代美国经济陷入滞胀期，美联储为应对通胀开启加息周期，同时逐步推进市场化改革进程。市场利率上行背景下，储贷机构负债成本陡增，经营压力加大。80 年代初，美国取消 Q 条例，颁布存款机构放松管制和货币控制法案（DIDMCA）及加恩-圣杰曼存款类机构法案开启金融自由化浪潮，加速利率市场化进程。期间储贷机构投资行为愈加激进，加大在开发贷、商业抵押贷等方面配置力度。海内外金融市场波动

73、致使资产海内外金融市场波动致使资产质量恶化，储贷危机爆发。质量恶化，储贷危机爆发。石油危机影响油价下跌引发金融市场波动，同时 80 年代中后期美国商业地产税收优惠政策调整，房价大幅下跌，商业地产抵押贷款违约情况增多。同时，第三世界债务危机爆发，美国银行业整体资产质量受挫，储贷危机爆发。储贷危机期间，中小金融机构迎来破产重组浪潮。储贷危机期间，中小金融机构迎来破产重组浪潮。1980-1995 年间，美国累计2960 家机构出险，FDIC 预估损失约 1851 亿美元。其中，575 家机构被接管救助，2385 家机构破产；1981-1982 年间，并购重组案例数达 668 例，升至阶段性高峰。其中

74、，监管并购 238 例，市场自主并购 430 例。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 银行业银行业 图图 3434：储贷危机期间美国银行业出险机构数量及损失情况：储贷危机期间美国银行业出险机构数量及损失情况 图图 3535：1 1 年间并购案例数年间并购案例数 资料来源：FDIC，光大证券研究所 资料来源：FDIC，光大证券研究所，单位：家 4 4.2.2.2.2、储贷危机同当前美国中小银行风险事件具有一定共性特征、储贷危机同当前美国中小银行风险事件具有一定共性特征 我们认为本轮中小银行风险事件同上世纪 80-90 年代储贷危机有一定相似之处：1 1）通

75、胀高企与联储加息周期重叠，收益率曲线出现倒挂。）通胀高企与联储加息周期重叠，收益率曲线出现倒挂。1971 年布雷顿森林体系瓦解后，美元迅速贬值，美国经济陷入滞胀阶段。1970-1980 年间，月均 CPI增幅速 7.9%，远高于 1960-1970 年 2.7%的水平；GDP 年均增速自 4.1%降至3.2%。为应对高通胀局面，70 年代后期美联储开启新一轮加息周期，联邦基金利率年均值自 1976 年的 5%升至 1981 年的 16.4%。高强度加息背景下，金融市场期限利差逐步收窄，1989 年 6 月 10Y-3M 美债利差降至-16bp。2 2）机构资产负债期限错配问题突出，利率风险演化

76、为流动性风险。）机构资产负债期限错配问题突出，利率风险演化为流动性风险。储贷机构多为区域性机构，资产端主要以长久期、固定利率的住房贷款为主，重定价周期相对较长；负债端则以活期、储蓄存款及同业负债为主，久期相对较短，负债稳定性较弱。加息周期叠加 MMF 市场兴起，负债成本陡升，而机构 NIM 承压限制高息揽储，储贷机构存款流失加剧。图图 3636：阶段性高通胀背景下负债端成本上行：阶段性高通胀背景下负债端成本上行 图图 3737：前几次危机集中在加息周期与收益率曲线倒挂较：前几次危机集中在加息周期与收益率曲线倒挂较差时点差时点 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：%资料来源：Wind，光大

77、证券研究所；时间：1982 年 1 月-2023 年 2 月 3 3）监管环境放松催化机构扩表行为，商业地产风险向储贷机构蔓延。）监管环境放松催化机构扩表行为，商业地产风险向储贷机构蔓延。80 年代初期，监管放松对中小机构管制以期摆脱经营困局，先后放宽储贷机构在土地开发、建筑、商业抵押贷、消费贷、商业租赁等方面的投资限制，同时接连调降储贷机构资本净值要求，取消股东数量的底线要求等。此背景下，机构加大了对商业地产等高风险资产的投资力度，为资产质量恶化埋下隐患。80 年代中后期油价下 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 银行业银行业 跌及税法改革冲击商业地产投资回报率，相关风险迅速蔓延至

78、储贷机构。1982-1984 年间，储贷机构资产年均增速保持 20%以上，而资本净值占比自 80年初 5.3%降至 1%以下。表表 6 6：1 1 年间储贷机构资产负债及经营情况（十亿美元）年间储贷机构资产负债及经营情况（十亿美元）年份年份 储贷机构数量储贷机构数量 总资产总资产 总资产总资产/储贷机构储贷机构数量数量 资产年均增速资产年均增速 净利润净利润 有形资本有形资本 有形资本有形资本/总资产总资产 单家机构单家机构 F FSLICSLIC 储备储备规模（规模（mnmn）1980 3993 604 0.15-0.8 32 5.3%1.6 1981 3751

79、 640 0.17 13%-4.6 25 4.0%1.7 1982 3287 686 0.21 22%-4.1 4 0.5%1.9 1983 3146 814 0.26 24%1.9 4 0.4%2.0 1984 3136 976 0.31 20%1 3 0.3%1.8 1985 3246 1068 0.33 6%3.7 8 0.8%1.4 1986 3220 1162 0.36 10%0.1 14 1.2%-2.0 1987 3147 1249 0.40 10%-7.8 9 0.7%-4.4 1988 2949 1349 0.46 15%-13.4 22 1.6%-25.4 1989 287

80、8 1252 0.44-5%-17.6 10 0.8%-资料来源：FDIC，光大证券研究所 4 4.2.3.2.3、“联储降息、“联储降息+F+FDICDIC 接管”为储贷危机期间主要化险模式接管”为储贷危机期间主要化险模式 储贷危机期间，美联储在加息周期降息储贷危机期间，美联储在加息周期降息 3 3 次维护金融体系稳定。次维护金融体系稳定。80 年代后期，联储为防范输入型通胀风险开启加息周期。1987 年 9 月联邦储贷公司宣告破产，风险逐步传导扩散，联储于 1987 年 11 月-1988 年 2 月先后降息三次防范系统性风险。后伴随系统性风险逐步化解，加息周期再度开启，并于 1989 年

81、中结束。图图 3838：19 年加息周期内联储降息年加息周期内联储降息 3 3 次应对储贷危机次应对储贷危机 资料来源：Wind，光大证券研究所 储贷危机后，金融监管体系完善，出险机构处置框架形成：储贷危机后，金融监管体系完善，出险机构处置框架形成：1 1）1989 年颁布金融机构改革、复兴和实施法案（FIRREA），着眼于重构储蓄业监管框架。废止联邦储贷保险公司（FSLIC），相关出险机构处置职责移交至 FDIC。新设储蓄协会保险基金（SAIF），与银行保险基金（BIF）归属 FDIC管理。法案亦对储蓄业增设了更加严格的监管审计标准，规范储贷机构投资行为，对 B

82、IF 存款保险金率设立 1.25%底线要求。2 2）1991 年颁布联邦存款保险公司促进法案（FDICIA）。一方面，一方面，摒弃前期危机处置过程中“大而不能倒”理念，提高对银行业资本监管要求，同时明确保护纳税人权益，出险机构处置过程应持成本最小化原则。另另一方面一方面，突出 FDIC在风险处置中的角色，将 FDIC 补充保险损失向财政部借款上限自 50 亿美元提升至 300 亿美元，同时要求联邦管制机关对所有被保险机构进行年度监测。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 银行业银行业 表表 7 7：1 1930930 年以来美国金融监管演变历程年以来美国金融监管演变历程 时间时间 19

83、 19 19 20082008 至今至今 背景 1929-1933 年经济大萧条，银行信用泛滥，证券市场虚假繁荣 联储加息叠加利率市场化改革致使存款成本上升，金融自由化背景下储贷机构开展高风险业务 储贷危机后进入严监管模式 次贷危机演化为金融危机 监管改革主线 分业经营、分业监管 限制银行从事非银业务，规范非银机构银行业务 加强对银行业资本要求、金控公司“伞型监管”宏观审慎监管、防范系统性风险，加强衍生品交易监管和消费者权益 保护 重要法案 格拉斯-斯蒂格尔法、证券法、证券交易法、银行控股公司法 金融机构

84、改革、恢复和强化法、联邦存款保险公司促进法案 巴塞尔协议、巴塞尔协议、金融现代化服务法案 金融监管改革法案、多德-弗兰克法案、沃克尔规则、巴塞尔协议 主要监管规则 银行分业经营、分业监管 成立 SEC、CFTC 设立 FSLIC、FDIC 利率管制 Q 条例 对储蓄机构实施更严格的账户、评估、准备金、资本标准 设立重组信托公司(RTC)，将 FSLIC并入 FDIC 提高 FDIC 向财政部借款上限额度 建立以资本为核心的监管要求 允许混业经营 功能性监管取代机构性监管 加强系统性风险管控、加强系统重要性机构监管 资料来源：美联储，光大证券研究所整理 F FDICDIC 入场完成对出险机构的处

85、置清收，入场完成对出险机构的处置清收，处置模式主要有两种：收购承接，收购承接，FDIC 通过招投标方式寻找合格机构收购或承接出险机构的全部或部分业务或资产，这一过程中 FDIC 会基于处置成本最小化原则，运用存款保险基金（DIF）进行援助。若无法通过市场化方式处置，FDIC 则会转设临时性过桥机构协助收购，同时维护问题机构日常运营与服务提供。1980-1995 年间，约六成出险机构通过收购承接方式完成处置，其中收购方全盘接手资产（PA）为主要模式。援助包括经营援助（援助包括经营援助（O OBAMBAM）和交易援助（）和交易援助（A ABTBT），主要针对区域性重点出险机），主要针对区域性重点出

86、险机构使用。构使用。援助模式下，出险机构会在 FDIC 要求下更换管理层或进行资本补充，FDIC 按成本最小化原则为机构提供资金支持，帮助机构转入正常化经营。1980年代早期，OBAM 方式多用于互助储蓄机构，中后期则主要用于区域性重要银行经营维系，1980-1995 年间近两成问题机构通过援助方式化险。图图 3939：储贷危机期间不同处置方式下出险机构数量占比：储贷危机期间不同处置方式下出险机构数量占比 图图 4040：储贷危机期间不同处置方式单家规模及成本：储贷危机期间不同处置方式单家规模及成本 （亿美元）（亿美元）资料来源：FDIC，光大证券研究所 资料来源：FDIC，光大证券研究所 敬

87、请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 银行业银行业 4.34.3、推演未来：有序清算机制下推演未来：有序清算机制下 F FDICDIC 或通过并购等市或通过并购等市场化方式化解风险场化方式化解风险 基于当前流动性支持工具+FDIC 接管+同业援助的风险化解思路，参考储贷危机期间问题机构处置模式，本轮出险银行大概率面临两种选择：一是申请本轮出险银行大概率面临两种选择：一是申请 B BTFPTFP 或或被同业援助完成流动性注入，二是进入有序清算机制参与市场化收并购。被同业援助完成流动性注入，二是进入有序清算机制参与市场化收并购。本轮化险思路由储户赔付、流动性注入与出险机构处置三部分组成。本轮

88、化险思路由储户赔付、流动性注入与出险机构处置三部分组成。一方面，一方面，FED 新设流动性支持工具，大行援助同业存款，缓释部分中小机构流动性压力，同时避免国债、机构债券等优质资产被大量抛售。另另一方面，一方面，FDIC 迅速接管出险机构，转移保内存款同时启动 SRE 条款稳定储户挤提情绪，防止恐慌蔓延。救助无果后，FDIC 将在有序清算机制下完成对出险机构的市场化处置。4 4.3.1.3.1、出险机构处置须在有序清算机制下进行处置、出险机构处置须在有序清算机制下进行处置 有序清算机制下，中小机构风险或通过收购承接模式有效化解。有序清算机制下，中小机构风险或通过收购承接模式有效化解。多德-弗兰克

89、法案明确有序清算机制（OLA）要求引导出险机构以“内部自救”（bail-in）替代“外部援助”（bail-out），建立透明可信的破产机制，减轻出险机构破产清算对金融体系稳定性的不利影响。其中，非系统重要性机构风险处置以机构自救+市场化并购重组方式完成，系统重要性出险机构要先进行市场化处置再进入有序清算流程。FDIC 介入接管须经 FED、FDIC 内部理事会、董事会多数同意或直接由财长书面指定，经该机构董事会通过后，财长正式任命 FDIC 接管该出险机构，制定并实施相关处置方案。图图 4141：O OLALA 机制下出险机构处置流程机制下出险机构处置流程 资料来源：FDIC，光大证券研究所绘

90、制 鉴于鉴于 SIVBSIVB 是资产规模超是资产规模超 5 50000 亿美元的银行控股公司，出险后由亿美元的银行控股公司，出险后由 F FDICDIC 介入处置。介入处置。其中：其中：关于储关于储户存款问题：户存款问题：1 1）额度在 25 万美元以内存款可由存款保险机构全额兑付。2 2）超过 25 万额度部分理论上可通过处置 SIVB 资产得到逐步偿付。SIVB 出险后，FDIC 经自身董事会、FED、财政部一致授权后激活 SRE 条款，实现储户全额偿付；关于出险机构后续处置问题：关于出险机构后续处置问题：1 1）FDIC 引入单一切入机制（SPOE）并对 SIVB资产拆分剥离，保留未出

91、险优质资产并设过桥公司转入并购等市场化处置模式。2 2）若认定 SIVB 出险将影响金融体系稳定性，且无法通过市场化机制处置，可 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 银行业银行业 引入有序清算资金（OLF）注资解决。综合来看，预计后续市场化收并购将为SIVB 主要处置方式。图图 4242：S SPOEPOE 机制下出险机构处置流程机制下出险机构处置流程 资料来源：FDIC，BIS，FRB，光大证券研究所绘制 从美国中小银行处置实践看，由稳健性更好的商业银行接管是风险处置的有效方从美国中小银行处置实践看，由稳健性更好的商业银行接管是风险处置的有效方式。式。中小行经营区域性强，业务多集中

92、于细分行业赛道，专业性更强的地区、客户集中度风险较高。出险后如果能被综合经营能力更强的商业银行接管，保留其关键业务并实施审慎监管，相关机构条线可借助大行多元化平台得到协同发展，依托稳健资产负债结构及风控体系抵御经济环境的周期波动。1996 年以来出险案例中，FDIC 主要采用了收购接管等市场化处置方式，处置机构数占比约 86%。图图 4343：19 年不同处置方式下出险机构数量占比年不同处置方式下出险机构数量占比 图图 4444：19 年不同处置方式单家规模及成本（亿美元）年不同处置方式单家规模及成本（亿美元）资料来源：FDIC，光大

93、证券研究所 资料来源：FDIC，光大证券研究所，注：OBAM 处置方式共 13 家，单家资产均值为 2480亿美元，因数据过大未放入图中。标签数字分别为处置家数，单家机构资产均值。4 4.3.2.3.2、有序清算机制下收并购处置模式可参考西部银行收购案、有序清算机制下收并购处置模式可参考西部银行收购案 美国西部银行（美国西部银行（WNBWNB）通过有序）通过有序清算清算机制实现破产清算。机制实现破产清算。西部银行是一家典型的中小银行，2011 年 9 月末总资产规模为 1.6 亿美元。根据美国财政部 2012年 4 月发布的评审报告，西部银行由于商业房地产贷款过度扩张、有效信贷风险管控缺失等因

94、素导致经营失败。不良贷款持续累积，使得其可用抵补资本逐步削 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 银行业银行业 减，经综合评估后，西部银行被 FDIC 接管并立即启动有序清算程序，对其资产负债进行处置，并与华盛顿银行达成“收购承接协议”，各债权方依照优先顺序获得了利息或赔偿，维护金融体系稳定。图图 4545：有序清算机制下美国西部银行处置过程：有序清算机制下美国西部银行处置过程 资料来源：华盛顿联邦银行财报（2012 年），欧阳辉试论金融机构的有序破产，光大证券研究所绘制 1 1）决议过程（）决议过程（Resolution ProcessResolution Process）正式破产前

95、，货币监理署首先提示 FDIC 及西部银行关于后者破产风险，FDIC随即展开实地调查并搜集相关资料，开启破产决议程序。FDIC 确定最终清算策略后，将出险机构经营信息发至潜在投资者。本案中主要竞标者包括华盛顿联邦银行（Wshington Federal）、斯登银行（Stearns Bank）等 7 家金融机构。此后，FDIC 依照有序破产清算程序比对相关竞标方案，选定损失最小的清算方案。2 2）清算过程）清算过程（Receivership Process)2011 年 12 月 16 日，西部银行在货币监理署要求下宣告破产，同时货币监理署任命 FDIC 对其进行接管处置，对资产负债处置依照优先

96、顺序对索赔人支付利息及股利。同日，FDIC 与华盛顿联邦银行签订了收购承接协议并公布处置方案。根据协议，华盛顿联邦银行以 5314 万美元对价折价购入西部银行账面价值1.8 亿美元资产，包括 1.43 亿美元贷款和 700 万美元止赎房地产，以及账面价值 1.5 亿美元部分负债。同时，FDIC 向华盛顿联邦银行支付 3000 万美元。图图 4646：美国西部银行处置后资金偿还优先次序：美国西部银行处置后资金偿还优先次序 资料来源：FDIC，光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 银行业银行业 处置完成后，西部银行各债权人清偿次序为：清算及行政费用、存款债权、未担保优先

97、债权、次级债、股东权益。支付完所有代偿款项后，FDIC 于 2013 年 7月 29 日正式结束接管。5 5、风险提示风险提示 1、中小银行金融风险持续发酵，进一步出现风险事件；2、美联储继续鹰派加息。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投

98、资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声

99、明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光

100、大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营

101、范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映

102、报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或

103、交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有

104、，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Sun Hung Kai(UK)Company LimitedEverbright Sun Hung Kai(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE