1、 地产杂谈系列之二十七 收并购政策暖风频出，短期放量仍待观察 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行业报告 房地产 2022 年 01 月 21 日 强于大市（强于大市（维持维持） 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业深度报告*地产*地产杂谈系列之二十四：新发展模式探索之美日房企经营启示2022-01-04 行业点评*地产*收并购加速市场“出清” ，行业格局有望重塑2021-12-20 行业 2022 年度策略报告*地产*破困局，望新机2021-12-08 行业动态跟踪报告*地产*地产杂

2、谈系列之二十三：他山之石：楼市危机下日本房企破局之 2021-12-04 行业深度报告*地产*地产杂谈系列之二十二： 经营财务视角下，国企民企之“殊途” 2021-11-10 行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之二十一：现金流压力犹存，盈利端持续承压2021-11-02 平安观点： 三重因素叠加，收并购三重因素叠加，收并购潜在空间较大：潜在空间较大：2021H2 以来多家房企爆发信用事件，多数为融资及销售骤降导致的短期流动性危机，但其持有的优质资产价值并未大幅缩水，如一二线城市住宅项目、核心地段商业资产、物管公司等，可通过资产出售缓解流动性压力；尽管政策环境转暖，但烂尾担忧、金融机构风险偏好

3、等，出险房企困局难以在短期内改善；流动性高压下，出险房企及高压房企转让资产自救意愿较强，2021Q4 房地产业收并购金额、数量分别较 2021Q3 上升 120%、9%。 收并购收并购政策暖风频出，政策暖风频出，市场化市场化化解风险重要手段化解风险重要手段：2021 年12 月联合印发关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知 ，重点支持优质房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。同时相关并购贷款不再计入“三道红线” 。1 月招商蛇口完成注册地产行业首笔 30 亿元并购票据， 浦发银行拟发行首单房地产项目并购主题债券 50 亿元，从优质房企到金融机构，地产项目收并购稳

4、步推进。房企项目间并购除可盘活出险房企资产，缓解其短期流动性压力外，还可为项目引入资质较好合作方，有助于提振金融机构及购房者对该项目信心，利于项目层面后续融资和销售，为市场化化解风险重要手段。 收并购放量阻力收并购放量阻力犹犹存，存，短期或以点状式为主短期或以点状式为主：我们认为多重因素导致大型开发项目收并购并未放量：1）房企资金压力趋紧，投资意愿不强，承债式收并购不纳入“三条红线” ，但仍会增加收购方债务；2）土拍市场降温，公开市场拿地吸引力增强；3）收并购项目或存潜在风险，交易对价较难达成一致；4）市场趋势仍不明朗，持币观望为较好选择；5）相比于开发，房企收并购更倾向轻资产物业。 整体来看

5、， 房企对于收并购仍有诸多顾虑，预计短期开发项目收并购仍将以点状式为主，除相关支持政策持续落地外，后续仍需各地政府积极引导撮合。 出险房企土储出险房企土储分布相对均衡，分布相对均衡，对价博弈或为成交关键：对价博弈或为成交关键：百强房企中 9 家出险房企销售份额约占全国 8-9%，其中 7 家出险房企 2021H1 末土储建面总计约占土储 TOP50 房企 10.4%。已出险房企中恒大土储最为丰厚，佳兆业城市更新项目储备最为充裕。从区域分布来看，已出险房企的土储区域分布相对均衡，佳兆业集团、中国奥园、花样年的城市更新项目相对以大湾区为主。我们认为后续收并购更多为项目层面，区域位置较好项目或更易吸

6、引并购方，但位置较好亦意味着可能更高的对价，后续收并购双方对价博弈协商或为成交关键。 投资建议：投资建议： 近期鼓励优质房企收并购政策频出， 首单并购票据已完成注册，我们认为收并购可帮助出险房企实现资产变现，缓解短期流动性压力，但考虑当前楼市走势仍不明朗，房企对于收并购仍有诸多顾虑，预计短期开发项目收并购仍难以大幅放量，除相关支持政策持续落地外，后续仍需 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 2/ 18 各地方政府积极引导撮合。投资建议方面，短期行业基本面依旧承压，政策博弈空间仍在，有

7、望带动板块估值持续修复；中长期随着行业阵痛期的持续，部分房企退出及房企内并购整合，行业格局有望重塑，具备融资、管控及产品优势的房企有望脱颖而出。开发方面，关注短期抗压能力强、中长期竞争优势突出的龙头房企保利发展、金地集团、招商蛇口、万科 A等，适度关注受益政策改善的二线弹性标的金科股份、新城控股、中南建设、龙光集团等。多元化业务方面，当前物管板块估值已至历史地位，性价比持续凸显，看好综合实力突出的物管龙头，如碧桂园服务、保利物业、新城悦服务、金科服务等，以及轻资产输出实力强劲的商业运营商，如星盛商业等。 风险提示：风险提示：1）供给充足性降低风险：若地市持续遇冷，各房企新增土储规模不足，将对后

8、续货量供应产生负面影响，进而影响行业销售、开工、投资、竣工等。2）房企大规模减值风险：若楼市去化压力超出预期，销售大幅以价换量，将带来部分前期高价地减值风险。3）政策呵护不及预期风险：若政策有效性不足，楼市调整幅度、时间超出预期，将对行业发展产生负面影响。 gUMAvXpMoOmMmM8ObPbRoMpPpNoMfQpPpOfQnPtR7NmMxPuOqNqRvPoMpQ 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 3/ 18 正文目录正文目录 一、一、 前言前言 . 5 二、二、 三重因素叠加，收并购潜

9、在空间较大三重因素叠加，收并购潜在空间较大 . 5 2.1 部分房企出险为流动性危机，旗下仍拥有优质资产 . 5 2.2 信用担忧仍存，现金流难言改善 . 6 2.3 出险房企及高压房企转让资产意愿较强 . 7 三、三、 收并购政策暖风频出，为化解风险重要手段收并购政策暖风频出，为化解风险重要手段. 8 3.1 政策持续释放信号，鼓励企业并购整合 . 8 3.2 收并购为化解房企风险的重要市场化手段. 9 3.3 参照海外经验，阵痛期前后均伴随大量并购整合. 9 四、四、 收并购放量阻力犹存，仍需政策引导撮合收并购放量阻力犹存，仍需政策引导撮合 . 10 4.1 资金压力趋紧，收并购增加债务压

10、力 . 10 4.2 土拍市场降温，公开市场拿地吸引力增强.11 4.3 收并购项目或存在潜在风险，交易对价无法达成一致 .11 4.4 市场走势仍不明朗，持币观望为当下较优选择 . 12 4.5 收并购更倾向于物业等轻资产 . 12 五、五、 出险房企土储分布相对均衡，对价博弈或为成交关键出险房企土储分布相对均衡，对价博弈或为成交关键. 13 5.1 恒大在手土储最多，佳兆业城市更新为主. 13 5.2 土储区域分布相对均衡，项目转让积极推进 . 14 六、六、 投资建议投资建议 . 16 七、七、 风险提示风险提示 . 17 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报

11、告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 4/ 18 图表图表目录目录 图表 1 出险房企信用事件 . 5 图表 2 2021H2 百强房企销售额同比快速下降. 6 图表 3 2021 年金融机构新增涉房贷款占比快速回落. 6 图表 4 信用危机产生的负反馈机制逐步形成 . 6 图表 5 2021Q4 房地产业收并购金额攀升 . 7 图表 6 部分房企积极出售资产回收现金流 . 7 图表 7 2021Q4 以来并购贷动作频出 . 8 图表 8 2020 年至今并购票据发行情况. 9 图表 9 美国次贷危机后房企间收并购明显增多 .10 图表 10 日本地产泡沫后房企

12、持续转让股权，导致存货收缩.10 图表 11 A 股上市房企在手现金创四年新低 . 11 图表 12 50 强房企拿地销售比走低 . 11 图表 13 杭州第三轮土拍出让规则放松. 11 图表 14 招拍挂土地溢价率走低. 11 图表 15 单月投资、销售下行速度为十年来最快 .12 图表 16 百强房企销售连续 6 个月负增长 .12 图表 17 2021 年四季度以来物管公司上市数量减少 .12 图表 18 出险房企和高风险房企出售旗下物管公司 .13 图表 19 主要出险房企 2020 年销售面积占全国比重.13 图表 20 主要出险房企 2020 销售额占全国比重 .13 图表 21

13、主要出险房企总土储建面（2021H1） .14 图表 22 城市更新土储建面（2021H1） .14 图表 23 出险房企新增土储区域分布(2019-2021) .15 图表 24 佳兆业城市更新项目分布 .15 图表 25 中国奥园城市更新项目分布 .16 图表 26 花样年城市更新项目分布（深圳） .16 图表 27 花样年城市更新项目分布（东莞） .16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 5/ 18 一、一、 前言前言 近期，央行、银保监会联合印发关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融

14、服务的通知 ，重点支持优质房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。 通知建议各金融机构：1）加快重点房地产企业项目并购贷款的审批流程； 2） 对于风险可控的项目， 可以提前启动尽职调查和信贷审查； 3） 推动地方政府优化被收购房地产项目预售资金管理。 在地产基本面下行及房企信用事件频发的背景下，推动行业收并购的出发点是什么，当下为何并未出现大型收并购，未来收并购市场如何演变，出险房企项目资质如何？本篇报告我们将尝试回答以上问题。 二、二、 三重因素叠加，收并购潜在空间较大 2.1 部分房企出险为流动性危机，旗下仍拥有优质资产 受外部融资收紧、 销售快速下行冲击， 2021年下半

15、年以来多家房企爆发信用事件， 我们认为尽管不排除个别房企资不抵债，但多数房企出险为融资及销售骤降带来的短期流动性危机。 图表图表1 出险房企信用事件出险房企信用事件 房企 信用事件 蓝光发展 2021 年 7 月 12 日，公司中期票据 19 蓝光 MTN001 到期无法兑付造成违约。 中国恒大 2021 年 9 月 17 日，公司公告称境内债通过场外展期处置和同时境外债被曝出未付利息。2021 年 12 月 3日，公司公告不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任，会制定可行的境外重组方案。 新力控股 2021 年 9 月 30 日，公司公告未能于到期日或之前就两项境内融资安排于 2021 年

16、9月 18 日支付利息，共人民币 3874.2 万元；同时 9 月 20 日某债权人要求提前偿还 7541.7 万美元本息。 花样年控股 2021 年 10 月 4 日，公司合计 2.06 亿美元票据(4X3B.SG）到期，公司未能如期支付造成违约。 当代置业 2021 年 10 月 26 日，公司公告未支付 2021年到期 12.85 厘优先票据本息。 阳光城 2021 年11 月 2 日，公司公告2022 年 1 月前到期的美元债等公开市场债务均已与相关投资人沟通相应展期计划。 佳兆业集团 2021 年 11 月 9 日，公司公告称由佳兆业集团（深圳）有限公司担保的历理财产品出现兑付逾期。

17、 中国奥园 2021 年12 月 3 日，公司公告接获债权人通知，有关公司或成员公司为借款人或担保人本金总额为约 6.512亿美元融资因评级下调而要求偿还，公司并无付款或就替代付款安排与债权人达成协议。 资料来源：公司公告，平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 6/ 18 图表图表2 2021H2 百强房企销售额同比快速下降百强房企销售额同比快速下降 图表图表3 2021 年金融机构新增涉房贷款占比快速回落年金融机构新增涉房贷款占比快速回落 资料来源：克而瑞，平安证券研究所 资料来源

18、：wind，平安证券研究所 在“以稳为主”基调下，对于出险房企及部分流动性压力较大房企，其持有的项目资产价值仍在，并不会出现大幅缩水。部分出险房企拥有优质资产，如一二线城市住宅开发项目、核心地段商业资产、物管公司等，可以通过资产出售来偿还债务，缓解短期流动性压力。 2.2 信用担忧仍存，现金流难言改善 尽管当前政策环境已逐步转暖，按揭利率亦有下行，但我们认为即使购房者及金融机构信心修复，短期很难解决出险房企困局。 对于购房者来讲，在出险房企流动性危机完全解除前，由于“烂尾”等担忧，即使后续销售大环境改善，其大概率也会倾向购买信用资质较好房企的项目； 从金融机构角度出发，在历史债务问题尚未完全消

19、除前，很难期待其对出险房企提供更多金融支持； 当前出险房企主要精力仍在“保交楼”和压缩支出，部分未售项目停工，即使后续楼市回暖，达到预售条件货值减少亦不利于现金流快速回笼。 图表图表4 信用危机产生的负反馈机制逐步形成信用危机产生的负反馈机制逐步形成 资料来源：平安证券研究所 -36.0%-31.3%-100%-50%0%50%100%150%200%2020年12月 2021年3月 2021年6月 2021年9月 2021年12月克而瑞百强销售额单月同比克而瑞百强销售面积单月同比31%36%35%35%25%25%34%22%22%15%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40

20、%2019/32019/102020/52020/122021/7单季新增房地产贷款/单季新增人民币贷款房企资金趋紧评级下调/违约金融机构“惜贷”购房者预期悲观销售下行 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 7/ 18 2.3 出险房企及高压房企转让资产意愿较强 当前行业已陷入“销售下行-房企资金趋紧-投资收缩/评级下调或违约-金融机构惜贷-购房者预期悲观-销售进一步下行”的负向循环困局。房企销售端面临增速下行，融资端面临金融机构投放“厌恶” ，两大资金来源均遭受冲击， 叠加债务刚性偿付，亦较大面临

21、资金压力。部分房企尽管尚未出险，资金压力加大背景下，资产变现回收现金流为当下重要出路之一。 2021 年下半年以来，部分房企已通过处置资产、扩大融资等方式拓宽资金流入， 包括出售物业、经纪、 文旅等公司股权等。2021Q4 以来房企间收并购加速，金额、数量分别较 2021Q3 上升 120%、9%。 图表图表5 2021Q4 房地产业收并购金额攀升房地产业收并购金额攀升 资料来源：wind，平安证券研究所 图表图表6 部分房企积极出售资产回收现金流部分房企积极出售资产回收现金流 房企 公告时间 出售资产 出售事件 筹资总额 蓝光发展 3 月 11 日 蓝光嘉宝 出售蓝光和骏持有的蓝光嘉宝服务全

22、部股份(包括内资股)1.16 亿股予碧桂园服务 49.64 亿元人民币 花样年 9 月 28 日 彩生活服务核心资产 出让邻里乐控股集团有限公司 100%股权予碧桂园服务 33 亿元人民币 中国恒大 9 月 29 日 盛京银行 出售盛京银行17.53亿非流通内资股转让予沈阳盛京金控投资集团有限公司，占盛京银行已发行股份的 19.93% 99.93 亿元人民币 融创中国 10 月 29 日 贝壳 6 月 1 日至 10 月 28 日累计出售约 1863.9 万股贝壳ADS(约 5591.7 万股贝壳 A类普通股) 5.54 亿美元（人民币约 35.4 亿元） 中国奥园 11 月 4 日 奥园健康

23、 （拟出让） 中国奥园、奥园健康联合公告称，奥园健康正与若干独立第三方就可能出售提供物业管理及其他相关服务的若干附属公司的权益进行初步讨 / 融创中国 11 月 8 日 融创文旅集团商业运营板块 拟出让融创文旅集团商业运营板块的运营管理公司 100%股权予融创服务 18 亿元人民币 中国奥园 11 月 16 日 香港罗便臣道物业 出售香港罗便臣道物业 9 亿港元 中国恒大 11 月 17 日 恒腾网络 出售所持恒腾网络全部股份 105.25 亿港元 资料来源:公司公告，平安证券研究所 050005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020Q1

24、2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4亿元收并购金额收并购数量（右轴） 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 8/ 18 三、三、 收并购政策暖风频出，为化解风险重要手段收并购政策暖风频出，为化解风险重要手段 3.1 政策持续释放信号，鼓励企业并购整合 2021 年 12 月，央行、银保监会出台关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知 ，意在加快协助出险房企完成项目转让，缓解出险房企流动性压力；2022年 1月 6日据第一财经等多家媒体报道，

25、银行已告知一些大型优质房企,针对出险企业项目的承债式收购,相关并购贷款不再计入“三道红线”相关指标。 图表图表7 2021Q4 以来并购贷动作频出以来并购贷动作频出 资料来源：乐居网，金融时报，第一财经，平安证券研究所 并购票据用于房地产业罕见，政策鼓励意图明显。并购票据用于房地产业罕见，政策鼓励意图明显。据上海清算所披露，2020 年至今发行的 5 笔并购票据涉及并购对象主要集中为基础设施、商务办公类资产，并购票据发行人承诺募集资金不用于金融投资或长期投资、土地一级开发、普通商品房建设、保障房（含棚户区改造）项目建设等。此次鼓励优质房地产企业在银行间市场注册发行债务融资工具，募集资金用于重点

26、房地产企业风险处置项目的兼并收购，实属罕见。 在政策持续引导及支持下，2022年 1月 12日招商蛇口完成注册地产行业首笔 30亿并购票据， 预示房企并购票据 “破冰” 。1 月 17日，浦发银行拟发行首单房地产项目并购主题债券 50亿元，将用于重点支持优质房地产企业兼并收购出险和困难大型房地产企业的优质项目的相关企业。从优质房企到金融机构，地产项目收并购稳步推进。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 9/ 18 图表图表8 2020 年至今并购票据发行情况年至今并购票据发行情况 时间 发行人 中

27、期票据 募集用途 并购对象 并购对象类型 2021 年 4 月 静安置业 2021 年度第一期中期票据 7 亿(1 亿用于偿还并购贷款,6 亿用于偿还公司流贷) 南京西路 702 号等实物资产 商务办公类资产 2020 年 10 月 广西交投 2020 年度第五期中期票据 5 亿（向控股子公司广西桂龙高速公路增资) 桂林至柳城高速公路项目 高速公路 2020 年 8 月 四川铁投 2020 年度第二期中期票据 10 亿(向四川成直高速公路增资） 成都至宜宾高速公路 高速公路 2020 年 4 月 万州经开 2020 年度第一期中期票据 10 亿(5.2 亿用于偿还银行借款,4.8 亿用于补充营

28、运流动资金) 金龙精密铜管集团股份 制造业 2020 年 4 月 广西交投 2020 年度第四期中期票据 5 亿(向控股子公司广西新柳南高速公路增资) 柳州经合山至宁高速公路 高速公路 资料来源：克而瑞，平安证券研究所 3.2 收并购为化解房企风险的重要市场化手段 过往楼市低迷期，大多通过放开限购、限贷（如 2014-2015 年）刺激需求来释放市场风险。当前行业面临的困局为信用危机，购房者、金融机构普遍信心不足，在“房住不炒”总基调下，仅靠需求刺激手段已无法从根本上化解风险。我们认为房企项目并购为化解风险、实现出清最有效的市场化手段之一。 一方面，通过项目收并购利于盘活出险房企资金，缓解其短

29、期流动性压力； 另一方面，可为项目层面引入资质较好的合作方，某种层面相当于给项目增信，提振金融机构及购房者对该项目的信心，利于项目层面的融资和销售去化。 3.3 参照海外经验，阵痛期前后均伴随大量并购整合 从美日经验看，行从美日经验看，行业阵痛期前后均伴随大量并购整合。业阵痛期前后均伴随大量并购整合。我们以日本 20世纪 90年代的楼市危机以及美国 2008年次贷危机为例，日本三家龙头房企（三井不动产、住友不动产、三菱不动产）在楼市泡沫破灭后，处置大量闲置土地，出售海外资产以及收益性较差的资产自救，存货规模均有所收缩，强化现金流以平稳渡过危机；美国龙头房企则是在次贷危机后加快收并购步伐，危机期

30、后不乏房企转让股权、甚至退出市场。整体来看，海外行业阵痛期前后均伴随大规模收并购。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 10/ 18 图表图表9 美国次贷危机后房企间收并购明显增多美国次贷危机后房企间收并购明显增多 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表10 日本地产泡沫后房企持续转让股权，导致存货收缩日本地产泡沫后房企持续转让股权，导致存货收缩 资料来源：公司公告，平安证券研究所 四、四、 收并购放量阻力犹存，仍需政策引导撮合 2021 年 9 月以来监管表态持续释放暖意，但为何至今没有出

31、现类似此前融创收购万达文旅资产包、万科收购广信资产包等大型收并购？ 4.1 资金压力趋紧，收并购增加债务压力 2021Q3 121家 A股房企整体在手现金（1.04万亿）较 2021H1 减少 0.21万亿元，同比下滑 11.9%，房企在手现金规模收缩、销售预期悲观叠加融资偿还压力，冲淡土地等投资热情；50强房企拿地销售比整体呈现下滑趋势，2021年整体拿地销05001,0001,5002,0002,50025804200520062007200820092001

32、32000202021十亿日元三井不动产三菱房地产住友房地产开发 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 11/ 18 售金额比、拿地销售面积比分别为 20.8%、35.8%，分别较 2020 年下滑 10.8pct、38.8pct。即使承债式收并购不纳入“三条红线”指标，但仍会增加收购方债务。 图表图表11 A 股上市房企在手现金创四年新低股上市房企在手现金创四年新低 图表图表12 50 强房企拿地销售比走低强房企拿地销售比走低 资料来源：wind，平安证

33、券研究所 资料来源：克而瑞，中指院，平安证券研究所 4.2 土拍市场降温，公开市场拿地吸引力增强 2021 年三批土拍呈现“热-冷-冷”趋势，当前房企参拍积极性较为有限，流拍与央国企城投托底屡见不鲜，2021 年全年百城土地溢价率下滑 11.4pct。多数城市第三轮土拍规则微调，降低参拍门槛，房企通过公开市场拿地吸引力增强。 图表图表13 杭州第三轮土拍出让规则放松杭州第三轮土拍出让规则放松 图表图表14 招拍挂土地溢价率走低招拍挂土地溢价率走低 资料来源：政府官网，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 4.3 收并购项目或存在潜在风险，交易对价无法达成一致 收购开发存量项目，通

34、常需要收购方承担收并购标的存量债务，且需花费大量精力尽调土地产权性质及潜在瑕疵。同时部分出险房企项目或为合作开发，各股东方对项目出让对价、意愿较难达成一致。 在土拍趋冷背景下，即使存量开发项目折价出让，同招拍挂拿地相比并不具备明显性价比优势，同时出险房企大幅折价出让优质资产意愿亦不强。对于尚未出险房企，一旦出现大规模资产出售，可能加剧市场对其流动性状况的担忧。 7.9%14.7%-11.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020021Q3亿元在手现金同比0%20%40%60%80%

35、100%拿地销售金额比拿地销售面积比051015202530--092021-12百城土地成交溢价率（%）一线成交溢价率（%）二线成交溢价率（%）三线成交溢价率（%） 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 12/ 18 4.4 市场走势仍不明朗，持币观望为当下较优选择 2021 年下半年全国单月房地产投资销售下行速度为近 10年最快， 百强房企单月销售已连续 6个月同比为负。 尽管政策持续释放暖意，但短期市场走势仍不明朗，持币观望是多数企业当下较好

36、选择。 图表图表15 单月投资、销售下行速度为十年来最快单月投资、销售下行速度为十年来最快 图表图表16 百强房企销售连续百强房企销售连续 6个月负增长个月负增长 资料来源：:WIND，平安证券研究所 资料来源：克而瑞，平安证券研究所 4.5 收并购更倾向于物业等轻资产 物业公司通常现金充沛且无负债风险，后续可持续贡献现金流，尤其 2021Q4以来物管标的独立上市热情减弱，转而寻求股权合作机会，亦为一级市场收并购提供充裕蓄水池。 图表图表17 2021 年四季度以来物管公司上市数量减少年四季度以来物管公司上市数量减少 资料来源：克而瑞，平安证券研究所 -40%0%40%80%120%2007-

37、-------02单月销售面积同比单月投资同比-36.0%-31.3%-100%-50%0%50%100%150%200%2021年2月2021年6月2021年10月克而瑞百强销售额单月同比克而瑞百强销售面积单月同比012345671月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月个IPO企业个数首次递交招股书企业个数 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究

38、报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 13/ 18 图表图表18 出险房企和高风险房企出售旗下物管公司出险房企和高风险房企出售旗下物管公司 收购方收购方 时间时间 收并购标的收并购标的 收并购标的收并购标的关联房企关联房企 事件事件 筹资金额筹资金额（人民币）（人民币） 华润万象 生活 2022 年 1月 5 日 禹洲物业 禹洲集团 收购禹洲集团旗下禹洲物业全部已发行股本 10.6 亿元 融创服务 2021 年11 月8 日 融创中国商管 融创中国 拟出让融创文旅集团商业运营板块的运营管理公司 100%股权予融创服务 18 亿元 2021 年 5月 7 日 彰泰 彰泰集团 收购彰泰服务 8

39、0%股权 7.3 亿元 碧桂园服务 2021 年 9月 28 日 彩生活服务核心资产 花样年 出让邻里乐控股集团有限公司 100%股权予碧桂园服务 33 亿元 2021 年 9月 20 日 富力物业 富力集团 以不超过 100 亿元的代价收购富力物业全资附属公司富良环球 100 亿元 2021 年 3月 11 日 蓝光嘉宝 蓝光发展 出售蓝光和骏持有的蓝光嘉宝服务全部股份(包括内资股)1.16 亿股予碧桂园服务 49.64 亿元 万物云 2021 年 8月 5 日 阳光物业 阳光城 以其持有的阳光智博 100%股份战略投资万物云，获取万物云 4.8%的股份，万物云则在现有股权的基础上向阳光智博

40、全体股东增发 4.8%的股份 / 资料来源：公司公告，平安证券研究所 五、五、 出险房企土储出险房企土储分布相对均衡，对价博弈或为成交关键 5.1 恒大在手土储最多，佳兆业城市更新为主 出险房企销售份额约占全国出险房企销售份额约占全国 8-9%。 据不完全统计， 2020年克而瑞百强房企中已出险房企包括中国恒大、 阳光城、 蓝光发展、中国奥园等 9家房企，销售额、销售面积分别约占 2020全国销售的 8.9%、8.4%，其中恒大销售面积及销售额约占全国销售的 4-5%，阳光城约占 1%。 图表图表19 主要出险房企主要出险房企 2020年销售面积占全国比重年销售面积占全国比重 图表图表20 主

41、要出险房企主要出险房企 2020销售额占全国比重销售额占全国比重 资料来源：克而瑞，平安证券研究所 注：销售数据来自克而瑞，出险房企样本为2020年克而瑞百强房企名单中出险房企，包括中国恒大、阳光城、中国奥园、蓝光发展、佳兆业集团、新力控股、当代置业、花样年控股、协信远创 资料来源：克而瑞，平安证券研究所 注：销售数据来自克而瑞，出险房企样本为2020年克而瑞百强房企名单中出险房企，包括中国恒大、阳光城、中国奥园、蓝光发展、佳兆业集团、新力控股、当代置业、花样年控股、协信远创 8.4%91.6%出险房企其他房企8.9%91.1%出险房企其他房企 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可

42、的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 14/ 18 已出险房企中恒大土储最为丰厚， 佳兆业城市更新项目储备最为充裕。已出险房企中恒大土储最为丰厚， 佳兆业城市更新项目储备最为充裕。 根据克而瑞数据， 截至2021H1， 恒大总土储建面12876万平米，位于全国第 5位；阳光城土储仅为恒大 1/3，约 4371万平米；中国奥园、 新力控股、佳兆业集团土储约 2000-3000万平米；花样年、当代置业土储不足千万，约为 800余万方。此外佳兆业集团、中国奥园、花样年控股均有城市更新土储，其中佳兆业城市更新土储建面破亿方，中国奥园、 花样年城市更新土储

43、分别为 4549万平米、2094万平米，对应可售货值分别为 7543 亿、4671 亿。由于协信远创、蓝光发展土储数据缺失，仅计算其余由于协信远创、蓝光发展土储数据缺失，仅计算其余 7家出险房企家出险房企 2021H1 末土储建面，总计约末土储建面，总计约占占 2021H1 土储土储 TOP50房企的房企的 10.4%。 图表图表21 主要出险房企总土储建面（主要出险房企总土储建面（2021H1） 图表图表22 城市更新土储建面（城市更新土储建面（2021H1） 资料来源：克而瑞，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 5.2 土储区域分布相对均衡，项目转让积极推进 市场下行叠加行

44、业流动性危机下，房企投资趋于谨慎，更加青睐基本面向好、楼市有支撑的区域。位于一二线城市、三大市场下行叠加行业流动性危机下，房企投资趋于谨慎，更加青睐基本面向好、楼市有支撑的区域。位于一二线城市、三大城市圈的土储项目或更易出让。城市圈的土储项目或更易出让。从出险房企土储分布看，根据中指数据库的统计，按照 2019-2021 年新增土储分布估算，新力控股、花样年、中国恒大一二线土储比例较高，分别为 72.9%、67.2%、58.0%；中国奥园、佳兆业集团、花样年控股在三大城市圈占比靠前，分别为 64.8%、59.4%、58.1%。 12876 4371 2882 2351 2274 837 818

45、 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000中国恒大阳光城中国奥园新力控股佳兆业集团花样年控股当代置业万平米总土储建面11079 4549 2094 7543 4671 020004000600080001000012000佳兆业集团中国奥园花样年控股总建筑面积（万平米）总可售货值（亿） 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 15/ 18 图表图表23 出险房企新增土储区域分布出险房企新增土储区域分布(2019-2021) 资料来源：中指院，平安证券研究所 注：土

46、储分布以2019-2021年新增土储分布估算，长三角包括安徽、江苏、浙江、上海；珠三角包括广东、福建、海南；环渤海包括山东、河北、天津、北京 佳兆业集团、中国奥园、花样年佳兆业集团、中国奥园、花样年城市更新项目城市更新项目以大湾区为主。以大湾区为主。截至 2021H1，佳兆业拥有 213个城市更新项目，99%位于大湾区；奥园拥有超 70个城市更新项目，其中大湾区可售货值占比 99%，预计 2021-2024年共计可转化货值 2420亿元，约占其城市更新总货值的 32%，截至 2021H1 奥园在东莞城市更新面积排名第一；花样年在深圳、东莞均拥有城市更新优质土储，其中深圳市 27个深圳项目总计面

47、积 738万方，约占其城市更新总土储的 35%，深圳项目总货值 2121亿元，占其城市更新总土储的 45%。 城市更新项目转让进行时城市更新项目转让进行时，佳兆业转让部分股权予国资。，佳兆业转让部分股权予国资。2021年 12月 28日佳兆业已转让广州荔湾标杆旧改海南村项目（改造面积达 531.6万平方米，目前是广州荔湾区面积最大的旧改项目）49%股权予广州白鹅潭二号城市更新投资发展中心（有限合伙） ，据企查查数据显示，白鹅潭二号基金属广州地方国资性质，引入地方国资或将加速旧改项目转化。 图表图表24 佳兆业城市更新项目分布佳兆业城市更新项目分布 资料来源：公司公告，平安证券研究所 请通过合法

48、途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 16/ 18 图表图表25 中国奥园城市更新项目分布中国奥园城市更新项目分布 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表26 花样年城市更新项目分布（深圳）花样年城市更新项目分布（深圳） 图表图表27 花样年城市更新项目分布（东莞）花样年城市更新项目分布（东莞） 资料来源：克而瑞，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 六、六、 投资建议投资建议 近期鼓励优质房企收并购政策频出，首单并购票据已完成注册，我们认为收并购可帮助出险房企实现资产变现，缓解短期流动性

49、压力，但考虑当前楼市走势仍不明朗，房企对于收并购仍有诸多顾虑，预计短期开发项目收并购仍难以大幅放量，除相关支持政策持续落地外，后续仍需各地政府积极引导撮合。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产行业深度报告 17/ 18 投资建议方面，短期来看，行业基本面依旧承压，政策博弈空间仍在，有望带动板块估值持续修复；中长期来看，随着行业阵痛期的持续， 部分房企的退出及房企内的并购整合， 行业格局有望重塑， 具备融资、 管控及产品优势的房企有望脱颖而出。开发方面，关注短期抗压能力强、中长期竞争优势突出的龙头房企保利发展、

50、金地集团、招商蛇口、万科 A等，适度关注受益政策改善的二线弹性标的金科股份、新城控股、中南建设、龙光集团等。多元化业务方面，当前物管板块估值已至历史地位，性价比持续凸显，看好综合实力突出的物管龙头，如碧桂园服务、保利物业、新城悦服务、金科服务等，以及轻资产输出实力强劲的商业运营商，如星盛商业等。 七、七、 风险提示风险提示 1、供给充足性降低风险：若地市持续遇冷，各房企新增土储规模不足，将对后续货量供应产生负面影响，进而影响行业销售、开工、投资、竣工等。 2、房企大规模减值风险：若楼市去化压力超出预期，销售大幅以价换量，将带来部分前期高价地减值风险。 3、政策呵护不及预期风险：若政策有效性不足