1、公司深度公司深度报告报告 请请务必阅读正文之后的务必阅读正文之后的声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格询业务资格 1 of 46 Table_MainInfo 传统传统主业主业恢复恢复中中，新新增长极打造增长极打造时时 探路者（探路者（300005）公司公司深度深度报告报告 投资要点：投资要点： 国内最大户外用品企业，涉足国内最大户外用品企业，涉足 LED 驱动芯片驱动芯片 公司成立于 1999 年，系创业板首批上市企业。2021Q3 营收与归母净利润分别增长 41.7%和 116.29%。去年 9 月完成大股东和实际控制人变更，收购北京芯能

2、 60%股权进入 Mini/Micro LED 驱动芯片领域。 户外用品行业增长虽缓，但结构性需求正在崛起户外用品行业增长虽缓，但结构性需求正在崛起 户外用品行业增长放缓，规模维持 250 亿元左右。看好两大方向：1）场景）场景视角视角：露营市场蓬勃发展，2020 年热度暴增 303%，规模突破 300 亿元，拉动露营装备需求。国家对居民认知和基础设施双轨建设，冰雪运动发展空间大；2）用户画像视角用户画像视角：企业对产品研发投入，或将形成壁垒； “户二代”市场悄然崛起，童装具备较强潜质；国潮之下，户外国牌有望迎来新机遇。 LED 行业规模行业规模扩大，扩大，Mini/Micro LED 是未来

3、确定性成长领域是未来确定性成长领域 小间距 LED 快速发展，有望拉动 Mini LED 直显在商用显示领域的需求。而背光技术方向，已开启从 0 到 1 的发展，预计 21-24 年，全球市场规模将平均增幅超 140%。巨量转移技术限制 Micro LED 商业化，但国际巨头布局相关技术，商业化进程有望加快，看好在 VR/AR 领域优先渗透。 传统主业竞争力强，转型打造第二增长极传统主业竞争力强，转型打造第二增长极 公司轻资产运营模式，保障较好盈利能力。拥有极地科考等国家级背书，具备技术竞争壁垒。营销基因突出，有能力打造好特色国家元素。预期渠道调整完毕，主业逐步恢复。公司预告 2021 年归母

4、净利润 5,000 万元-6,200 万元。北京芯能可实现 Mini LED 直显和背光 AM 驱动，直显及背光驱动芯片及 PKG 模组产品已经研发完成，并已与业内龙头展开合作，且未来产能规划清晰，Micro LED 领域也有望今年内发布产品。 盈利预测盈利预测，首次覆盖给予，首次覆盖给予“增持增持”评级评级 预计 21-23 年公司实现归母净利润 0.55/0.71/1.78 亿元，同比增长 119.9%/29.2%/151.5%，对应 EPS 分别为 0.06/0.08/0.20 元/股，对应2021/2022/2023 年 PE 为 138/105/42 倍。虽然估值略高，但考虑到主营业

5、务逐步恢复，北京芯能今年开始将稳步放量，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 疫情反复；渠道扩张不及预期；Mini/Micro LED 行业发展不及预期；新业务整合不及预期；汇率波动。 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 1,511 912 1,198 1,537 2,208 (+/-)% -24.1% -39.6% 31.4% 28.3% 43.7% 经营利润（EBIT） 57 -303 63 82 207 (+/-)% 934.0% -629.9% 120.8% 30.1% 151.

6、9% 归母净利润 113 -275 55 71 178 (+/-)% 162.2% -343.1% 119.9% 29.2% 151.5% 每股收益（元） 0.13 -0.31 0.06 0.08 0.20 Table_Author 评级：评级： 增增持持 上次评级： 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 8.30 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 -28%-21%-14%-7%0%21/721/10探路者沪深300 相关研究相关研究报告报告 公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 深深度度报报告告 公司深度公司深度报告报告 请请务必阅读正文之后的务必阅读正文之后的声明声明 渤海证券

7、股份有限公司具备证券投资咨渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格询业务资格 2 of 46 表：三张表及主要财务指标表：三张表及主要财务指标（百万元百万元） 资产负债表资产负债表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表利润表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,240 557 597 545 643 营业收入 1,511 912 1,198 1,537 2,208 应收票据及应收账款 604 361 460 556 714 营业成本 948 602 634 798 1,133 预付账款 8 9 32 48 68 营业税金及

8、附加 8 4 5 7 10 其他应收款 57 30 66 72 91 销售费用 326 268 377 447 574 存货 353 278 365 415 528 管理费用 135 103 104 135 179 其他流动资产 53 40 40 40 40 研发费用 47 42 46 108 155 流动资产合计 2,517 2,052 2,291 2,409 2,816 财务费用 -27 -17 0 0 0 长期股权投资 102 49 49 49 49 资产减值损失 1 -86 0 0 0 固定资产合计 184 180 180 270 361 信用减值损失 -39 -167 0 0 0 无

9、形资产 10 6 6 6 6 其他收益 19 18 8 10 14 商誉 0 0 0 26 26 投资收益 6 1 18 25 31 长期待摊费用 14 13 13 13 13 公允价值变动收益 7 3 0 0 0 其他非流动资产 0 0 0 0 0 资产处置收益 43 0 0 0 0 资产总计 2,900 2,400 2,639 2,874 3,371 营业利润 111 -322 59 78 203 短期借款 0 0 0 0 0 营业外收支 3 3 5 5 4 应付票据及应付账款 303 155 347 459 667 利润总额 114 -319 64 83 207 预收账款 51 0 0

10、0 0 所得税费用 9 -42 8 11 29 应付职工薪酬 16 13 1 1 1 净利润 106 -277 55 72 178 应交税费 12 10 8 11 17 归属于母公司所有者的净利润 113 -275 55 71 178 其他流动负债 0 6 6 6 6 少数股东损益 -7 -2 1 1 0 长期借款 0 0 0 0 0 基本每股收益 0.13 -0.31 0.06 0.08 0.20 预计负债 0 8 8 8 8 财务指标财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 负债合计 455 281 465 628 948 营收增长率 -24.1% -39.6%

11、 31.4% 28.3% 43.7% 股东权益 2,445 2,119 2,174 2,245 2,423 EBIT 增长率 934.0% -629.9% 120.8% 30.1% 151.9% 现金流量表现金流量表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润增长率 162.2% -343.1% 119.9% 29.2% 151.5% 净利润 106 -277 55 72 178 销售毛利率 37.3% 34.0% 47.1% 48.1% 48.7% 折旧与摊销 15 17 0 10 10 销售净利率 7.0% -30.4% 4.6% 4.7% 8.1% 经营活动现金流

12、净额 38 -125 17 45 163 ROE 4.6% -13.0% 2.5% 3.2% 7.4% 投资活动现金流净额 -54 -498 23 -96 -65 ROIC 2.2% -12.4% 2.5% 3.2% 7.3% 筹资活动现金流净额 2 -57 0 0 0 资产负债率 15.7% 11.7% 17.6% 21.9% 28.1% 现金净变动 -14 -680 40 -51 98 PE 34.53 137.20 106.22 42.24 期初现金余额 1,248 1,235 557 597 545 PB 1.61 2.70 3.47 3.36 3.12 期末现金余额 1,235 55

13、5 597 545 643 EV/EBITDA 37.23 -17.99 109.56 76.06 31.76 kYyWtVoNrRpPoObRbPaQoMnNpNmOlOoOnMkPmOoR8OoOuNNZoOoNuOrMqR公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 3 of 46 目 录 1.国内最大户外用品企业，涉足 LED 驱动芯片 . 7 1.1 公司已完成大股东和实控人变更 . 7 1.2逐步恢复，开启转型 . 9 2.户外用品行业增长虽缓，但结构性需求正在崛起 . 15 2.1全球户外用品行业将趋于平稳，中国市场集中度高 . 15 2.2看好户外

14、用品行业的两大结构性发展机会 . 18 2.2.1看好结构性发展之一：后疫情时代露营和冰雪场景的兴起 . 19 2.2.2看好结构性发展之二：用户画像视角下，童装和国潮有潜力 . 23 3.中国 LED 行业规模稳步扩大，Mini/Micro LED 是未来确定性成长领域 . 25 3.1国内 LED 行业体量超 8,000亿元，通用照明系下游主要应用方向 . 25 3.2LED 行业持续技术升级迭代，Mini/Micro LED 御风而起 . 28 3.2.1下游已开启应用，将催化 Mini LED产业发展 . 29 3.2.2最优显示解决方案，仍需突破技术痛点 . 32 4.传统主业竞争力

15、强，转型打造第二增长极 . 35 4.1户外用品领域公司拥有一定壁垒，看好主业反转恢复 . 35 4.2北京芯能独具优势，未来逐步兑现业绩值得期待 . 40 5.盈利预测与估值 . 42 6.风险提示 . 44 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 4 of 46 图 目 录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 7 图图 2：公司股权历次股权变更情况：公司股权历次股权变更情况 . 8 图图 3：公司目前股权结构情况：公司目前股权结构情况 . 9 图图 4：2009-2012 年中国户外用品行业高速增长年中国户外用品行业高速增长 . 9 图图 5：20

16、09-2012 年公司门店数量快速增加年公司门店数量快速增加 . 9 图图 6：2009-2012 年公司单店收入增长稳健年公司单店收入增长稳健 . 10 图图 7：2009-2012 年公司营收实现高速增长年公司营收实现高速增长 . 10 图图 8：2009-2012 年公司归母净利润大幅提升年公司归母净利润大幅提升 . 10 图图 9：2013-2016 年年“Discovery Expedition”品牌销售额大幅增加（万元）品牌销售额大幅增加（万元） . 11 图图 10：2015 年年“Discovery Expedition”品牌单店收入达到峰值品牌单店收入达到峰值 . 11 图图

17、 11：2013-2016 年年“探路者探路者”品牌渠道缩水（家）品牌渠道缩水（家） . 11 图图 12：2016 年年“探路者探路者”品牌单店收入才出现下滑品牌单店收入才出现下滑 . 11 图图 13：2015 年年“探路者探路者”品牌销售额出现下降品牌销售额出现下降 . 11 图图 14：2016 年公司户外用品销售额缩减年公司户外用品销售额缩减 . 11 图图 15：公司旅游服务业务增收效应递减，且持续性不增利（亿元）：公司旅游服务业务增收效应递减，且持续性不增利（亿元）. 13 图图 16：2019 年公司已无商誉（亿元）年公司已无商誉（亿元） . 14 图图 17：2021 年内年

18、内公司单季度营收情况公司单季度营收情况 . 14 图图 18：2021 年内公司单季度归母净利润情况年内公司单季度归母净利润情况 . 14 图图 19：全球户外用品电商销售规模：全球户外用品电商销售规模 . 16 图图 20：欧美为户外用品的消费主力市场：欧美为户外用品的消费主力市场 . 16 图图 21：疫情刺激美国户外运动普及率提升：疫情刺激美国户外运动普及率提升 . 16 图图 22：全球户外用品行业规模：全球户外用品行业规模 . 16 图图 23：我国：我国户外运动历经户外运动历经 4 大发展阶段大发展阶段 . 16 图图 24：目前国内户外用品行业处于平稳发展期：目前国内户外用品行业

19、处于平稳发展期 . 17 图图 25：国内户外用品行业小品牌逐步被出清：国内户外用品行业小品牌逐步被出清 . 17 图图 26：国内品牌出货额高于国外品牌（亿元）：国内品牌出货额高于国外品牌（亿元） . 17 图图 27：行业集中度稳中有升：行业集中度稳中有升 . 18 图图 28：2019 年露营参与率增长明显年露营参与率增长明显 . 19 图图 29：2020 年露营旅行热度暴增年露营旅行热度暴增 . 19 图图 30：国内露营营地规模仍将继续增长：国内露营营地规模仍将继续增长 . 20 图图 31：国内露营相关企业大幅增加：国内露营相关企业大幅增加 . 20 图图 32：一站式露营装备供

20、应或将更具竞争力：一站式露营装备供应或将更具竞争力 . 20 图图 33：露营消费者资讯获取渠道多元化露营消费者资讯获取渠道多元化 . 21 图图 34：90 后为露营消费的重要客群后为露营消费的重要客群 . 21 图图 35：18 岁以上居民为国内冰雪运动参与的主要人群岁以上居民为国内冰雪运动参与的主要人群 . 21 图图 36：居民民俗冰雪运动参与率高：居民民俗冰雪运动参与率高 . 21 图图 37：疫情影响逐步消退冰雪产业规模将恢复并扩大：疫情影响逐步消退冰雪产业规模将恢复并扩大 . 22 图图 38：国家冰雪赛事承办数量明显增加：国家冰雪赛事承办数量明显增加 . 22 图图 39：冬季

21、中小学教育中关于冰雪运动的内容占比：冬季中小学教育中关于冰雪运动的内容占比 . 22 图图 40：2020 年全国滑雪场年全国滑雪场 701 个个 . 23 图图 41：2020 年全国滑冰场年全国滑冰场 1187 个个 . 23 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 5 of 46 图图 42：中国参与滑雪的人数超过：中国参与滑雪的人数超过 1,300 万万 . 23 图图 43：中国滑雪人数占比显著低于海外：中国滑雪人数占比显著低于海外 . 23 图图 44：户外运动参与者以中青年为主：户外运动参与者以中青年为主 . 24 图图 45：男性参与户外运动

22、占比进一步提升：男性参与户外运动占比进一步提升 . 24 图图 46：专业技术人员占比再提高：专业技术人员占比再提高 . 24 图图 47：“户二代户二代”首次参与户外运动的年纪首次参与户外运动的年纪 . 24 图图 48：美国户外运动参与人年龄结构：美国户外运动参与人年龄结构 . 24 图图 49：90 后对国潮关注度高后对国潮关注度高 . 25 图图 50：2021 年中国品牌关注度大幅高于国外品牌年中国品牌关注度大幅高于国外品牌 . 25 图图 51：2021 年服饰国货热度显著提升年服饰国货热度显著提升 . 25 图图 52：品牌升级、高端、出口成为中国服装品牌标签词：品牌升级、高端、

23、出口成为中国服装品牌标签词 . 25 图图 53：中国新生代消费者消费关注因素：中国新生代消费者消费关注因素 . 25 图图 54：国内：国内 LED 行业规模有望突破万亿行业规模有望突破万亿 . 26 图图 55：LED 产业链产业链 . 27 图图 56：LED 产业链产业链规模占比规模占比 . 27 图图 57：LED 芯片市场规模芯片市场规模 . 27 图图 58：LED 封装市场规模封装市场规模 . 27 图图 59：LED 下游应用市场规模下游应用市场规模 . 27 图图 60：通用照明为：通用照明为 LED 下游主要应用领域下游主要应用领域 . 28 图图 61：LED 照明市场

24、规模略有下滑（亿元）照明市场规模略有下滑（亿元） . 28 图图 62：LED 显示发展历程显示发展历程 . 28 图图 63：Mini LED 直显和背光双路并进直显和背光双路并进 . 30 图图 64：小间距：小间距 LED 市场规模大幅增加（亿元）市场规模大幅增加（亿元） . 30 图图 65：12.9 寸寸 iPad Pro 成本拆解成本拆解 . 31 图图 66：未来：未来 Mini LED 行业将在全球迎来爆发（亿美元）行业将在全球迎来爆发（亿美元） . 31 图图 67：Mini LED 背光终端应用规模（万台）背光终端应用规模（万台） . 31 图图 68：Micro LED

25、的产品定义的产品定义 . 32 图图 69：Micro LED 三种驱动方式三种驱动方式 . 33 图图 70：巨量转移：巨量转移&技术解决路线技术解决路线 . 33 图图 71：2022-2026 年全球年全球 Micro LED 大型显示器芯片产值大型显示器芯片产值（百万美元）（百万美元） . 34 图图 72：国内：国内 VR/AR 行业迅猛发展行业迅猛发展 . 34 图图 73：全球科技龙头：全球科技龙头 VR/AR 专利申请数量（项）专利申请数量（项） . 34 图图 74：国内：国内 VR/AR 行业迅猛发展行业迅猛发展 . 35 图图 75：全球：全球 VR/AR 设备出货量预期

26、 . 35 图图 76：2020 年公司研发人员占比超过年公司研发人员占比超过 20% . 37 图图 77：公司研发费用率持续攀升：公司研发费用率持续攀升 . 37 图图 78：公司：公司 TIEF 科技平台科技平台 . 37 图图 79：公司与菜鸟裹裹联名概念工装：公司与菜鸟裹裹联名概念工装 . 39 图图 80：公司：公司销售费用率连销售费用率连年攀升年攀升 . 39 图图 81：Discovery Expedition 和童装开始恢复增长和童装开始恢复增长 . 40 图图 82：2021 年前三季度公司运营效率有所提升年前三季度公司运营效率有所提升 . 40 图图 83：北京芯能营收情

27、况（万元）：北京芯能营收情况（万元） . 40 图图 84：北京芯能净利润情况（万元）：北京芯能净利润情况（万元） . 40 图图 85：北京芯能部分合作客货：北京芯能部分合作客货 . 41 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 6 of 46 图图 86：2009-2012 年公司归母净利润大幅提升年公司归母净利润大幅提升 . 42 表 目 录 表表 1：2013-2016 年期间内，公司大举布局户外社群生态年期间内，公司大举布局户外社群生态 . 12 表表 2：2016 年公司定增募投项目年公司定增募投项目 . 12 表表 3：公司部分非主业子公司剥离

28、情况：公司部分非主业子公司剥离情况 . 13 表表 4：公司新高管团队兼具消费、芯片和资本运作经验：公司新高管团队兼具消费、芯片和资本运作经验 . 15 表表 5：顶层政策持续支持户外运动发展：顶层政策持续支持户外运动发展 . 18 表表 6：LED 技术对比技术对比 . 29 表表 7：Mini LED 和和 Micro LED 对比对比 . 32 表表 8：对标同业公司毛利率水平并不逊色：对标同业公司毛利率水平并不逊色 . 36 表表 9：2020 年公司部分获奖产品和在研项目年公司部分获奖产品和在研项目 . 37 表表 10：北京芯能产能投放节奏清晰：北京芯能产能投放节奏清晰 . 42

29、表表 11：公司主营拆分与预测：公司主营拆分与预测 . 43 表表 12：运动服饰与：运动服饰与 LED 显示产业可比公司盈利预测与估值显示产业可比公司盈利预测与估值 . 44 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 7 of 46 1.国内国内最大最大户外用品企业户外用品企业，涉足，涉足 LED 驱动芯片驱动芯片 1.1 公司已完成大股东和实控人变更公司已完成大股东和实控人变更 公司系国内最大的户外用品企业公司系国内最大的户外用品企业。探路者控股集团股份有限公司成立于 1999年，产品涵盖户外服装、户外功能鞋和户外装备等系列，为国内知名且最大的户外用品企业

30、。2007 年，探路者被认定为“中国驰名商标”，2008 年成为“北京奥运会特许供应商”，2009 年签约成为“中国南（北）极考察队选用产品”，并成为创业板首批上市企业。2016 年起为中国航天员开发定制舱内服装，2019 年与中国西藏登山队、中国西藏登山学校达成战略合作，助力推动中国登山事业和户外运动的发展。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网,渤海证券 公司股权公司股权已完成变更已完成变更。公司原实际控制人为创始人盛发强和王静夫妇，至 2019年三季度末，两人合计直接持有公司 30.94%的股份。2019 年 12 月，盛发强和王静夫妇首次通过协议转让的方式向通域基金转

31、让 7.8%的持有股份。2021 年 1月，再次通过协议转让的方式，转让 5.85%的股份给通域众合（转让价格 6.5 元/股） 。通域众合与通域基金为一致行动人，且通域基金在该次股权转让中将持有股份的表决权全部委托给通域众合。2021 年 9 月，盛发强先生转让 5%的股份给百益钎顺，引入其为公司战略投资者。同时，百益钎顺将对应股份的表决权全部委托给通域众合。 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 8 of 46 图图 2：公司股权公司股权历次股权变更情况历次股权变更情况 资料来源：公司公告，渤海证券 国资进场国资进场，新实，新实控人半控人半导体行业经验

32、丰富导体行业经验丰富。截止目前，公司创始人盛发强和王静夫妇分别持有 7.43%和 5.12%的股份，第一大股东通域基金及其一致行动人合计持有公司 18.65%的股份，实际控制人变更为李明先生。公司新股东兼具区域国资和集成电路投资背景，且新实际控制人历任中国人民解放军军械工程学院电子工程系导弹教研室教师、国研科技集团有限公司董事长兼总裁、紫光国芯微电子股份有限公司董事长、紫光集团有限公司联席总裁，在半导体领域经验丰富。 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 9 of 46 图图 3：公司公司目前股权结构情况目前股权结构情况 通域基金盛发强通域合众王静百益钎顺

33、蒋中富李润勃申万宏源证券其他股东探路者控股集团股份有限公司7. 8%7. 43%5. 85%5. 12%5%2. 7%0. 99%0. 91%64. 2% 资料来源：公司公告，渤海证券 1.2 逐步恢逐步恢复复，开启转型，开启转型 上市以来公司历经四大阶段上市以来公司历经四大阶段。回顾公司自 2009 年上市后的发展历程，我们将其分为四个阶段，分别为高速发展期（2009-2012） ，投资并购期（2013-2016） ，减值亏损期（2017-2020） ，恢复和转型期（2021） 。 1.高速发展期高速发展期（2009-2012） ：行业红利行业红利叠加叠加渠道扩张渠道扩张实现实现快速增长快速

34、增长。2009-2012年期间内，中国户外用品行业实现高速增长，规模从 48.5 亿元扩大至 145.2 亿元，实现复合增长 44.13%。公司依托于渠道的快速扩张，门店突破 1,000 家，同时配合单店收入接近 80 万元，以及年均近 10%的同店增长，斩获了高于行业增速的收入增长。期间内，公司营收与归母净利润分别实现 55.53%和 56.61%的复合增长。 图图 4：2009-2012 年年中国户外用品行业中国户外用品行业高速增长高速增长 图图 5：2009-2012 年公年公司门店数量快速增加司门店数量快速增加 000204060800200

35、9201020112012户外用品零售总额（亿元，左轴）同比（%，右轴） 481 666 1,041 1,395 0002004006008001,0001,2001,4001,6002009201020112012门店数（家，左轴）门店增速（%，右轴） 资料来源：wind，渤海证券 资料来源：公司公告，渤海证券 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 10 of 46 图图 6：2009-2012 年公司年公司单店收入增长单店收入增长稳健稳健 图图 7：2009-2012 年公司营收实现年公司营收实现高速增长高速增长 02468101

36、250607080902009201020112012单店收入（万元，左轴）单店收入增速（%，右轴） 00708002468020112012营收（亿元，左轴）同比（%，右轴） 资料来源：公司公告，渤海证券 资料来源：wind，渤海证券 图图 8：2009-2012 年公司归母净利润大幅提升年公司归母净利润大幅提升 0204060801001200.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82009201020112012归母净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴） 资料来源：wind,渤海证券 2.投资投资并并购期购

37、期（2013-2016） ：谋谋求打造求打造户外社户外社群生态群生态体系体系。公司于 2012 年规划户外用品业务多元化，通过合资授权开始运营“Discovery Expedition”在国内的销售，并推出电子商务户外品牌“ACANU”，进一步丰富业务体系。而在整体业务上，从 2013 年开始公司通过对外投资、收并购等方式，意图打造户外用品、旅行服务、大体育三大事业群协同发展的户外社群生态体系。 2.1 户外用品户外用品：推动品牌多推动品牌多元化元化，但整体，但整体增长已经增长已经乏乏力力。2013 年下半年公司线上试运营“Discovery Expedition”，并于年底拓展线下店铺，加上

38、 2012 年推出 “ACANU”，三大品牌协同发展格局初步形成。从经营数据上看，“Discovery Expedition”品牌运营良好，2015 年销售额破亿，且单店收入达到历史峰值182.62 万元；“ACANU”销售额在 2015 年接近 3,000 万元。但期内公司核心品牌增长受挫，2013 年开始“探路者”渠道扩张大幅放缓，到 2015 年门店数量出现下滑，并进入关店周期。至今年中报，公司总门店数较 2020 年末仍有小幅减少。依靠单店收入的增长，“探路者”销售额于 2016 年才开始出现下滑。2014年，公司进入童装领域，至 2020 年末童装业务收入占比仍相对较小。公司多品公司

39、深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 11 of 46 牌运营初期，确实取得一定成效，但受制于新品牌销售体量较小，行业增长放缓以及核心品牌渠道收缩的影响，户外用品业务在期间内增长乏力已现。 图图 9：2013-2016 年年“Discovery Expedition”品牌品牌销售额销售额大大幅增加幅增加（万元万元） 图图 10：2015 年年“Discovery Expedition”品牌单店收入品牌单店收入达到达到峰值峰值 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020016

40、007002040608000152016单店收入（万元，左轴）单店收入增速（%，右轴） 资料来源：公司公告，渤海证券 资料来源：公司公告，渤海证券 图图 11：2013-2016 年年“探路者探路者”品牌品牌渠道渠道缩水缩水（家家） 图图 12：2016 年年“探探路路者者”品牌单店收入品牌单店收入才出现下滑才出现下滑 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020016 (4)(2)0246840608001420152016

41、单店收入（万元，左轴）单店收入增速（%，右轴） 资料来源：公司公告，渤海证券 资料来源：公司公告，渤海证券 图图 13：2015 年年“探路者探路者”品牌销售品牌销售额出现下额出现下降降 图图 14：2016 年年公司公司户外用品销售额户外用品销售额缩减缩减 (10)(5)0550.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020016探路者销售额（亿元，左轴）同比（%，右轴） (30)(20)(10)0001420152016户外用品销售额（亿元，左轴）同比（%，右轴） 资料来源：公

42、司公告，渤海证券 资料来源：wind，渤海证券 2.2 立足立足业务多元化业务多元化，谋求，谋求户外社群生态户外社群生态。2013 年中期，公司提出“户外旅行综合服务平台”战略，从户外产品提供商向户外旅行综合服务提供商转变。2013年，公司战略投资新加坡 Asiatravel 公司、绿野网。2014 年，公司增持Asiatravel，战略投资极之美，并与广东侨兴宇航合作开发的高端便携“北斗卫星定位通信”终端设备。2015 年，公司收购易游天下夯实公司在旅行业务板块的建设和布局。与江西和同投资共同出资设立探路者体育产业并购基金，合资成立“北京探路者冰雪控股发展有限公司”，开启进军大体育产业的脚步

43、。2016 年，公司以持有的 56.52%极之美股份认购行知探索新增发的股份，强化业务协同合公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 12 of 46 作。同年，公司通过定向增发募集 12.7 亿元，用于推进公司战略落地的相关项目。2013-2016 年期间内，公司频繁对外进行投资和兼并购，对业绩端却收效胜微。2015 年实现并表后旅游服务业务开始贡献收入，但自 2016 年起，该业务收入连年收缩，且从并表开始持续性业绩亏损，体育相关业务收入贡献极低。 表表 1：2013-2016 年期间内年期间内，公司大举布局，公司大举布局户外社群生态户外社群生态 时间时间

44、 投资投资/合作合作公司公司 投资投资/合作合作方式方式 投资金额投资金额 持股比例持股比例 标的公司主营业务标的公司主营业务 2013.08 Asiatravel 股权投资 3866.60万元 累 计 持 股14.15% 以线上和线下相结合的方式提供机票预订、酒店预订和景点预订等其他综合旅行管理服务，集酒店、机票和旅游景点即时预订确认于一体的在线旅游平台 2014.01 绿野网 子公司股权受让和增资入股 - 间 接 持 股55.67% 户外旅行的商家、领队以及出行用户提供了一站式的活动发布、报名、出行服务 2014.02 Asiatravel 增持 1924万元 累 计 持 股21.22%

45、同上 2014.09 极之美 增资 3900万元 持股56.52% 是一家以南北极旅行为主要业务的自然主题旅行服务机构，也是中国目前正式加入国际南极旅游行业协会（IAATO）并出席其年会的专业旅行机构，旅行方式包含南极点（北极点）飞行、徒步、北极点破冰船、南极半岛游轮等国际上所能到达南北极的所有类型 2014.12 广东侨兴宇航科技有限公司 战略合作 - - 为用户提供北斗卫星导航系短报文服务为核心，融合移动通信系统和互联网，为注册用户提供导航定位、北斗短报文通信和手机短信互联互通的增值信息服务 2015.01 江西和同投资管理公司 共同出资，其中子公司出资成立基金管理公司，公司出资作为劣后级

46、有限合伙人 子公司出资 980 万元； 公司出资4000万元 子公司持股49% 基金专注于体育产业投资，包括体育类垂直媒体、大众体育赛事等体育相关产业投资 2015.03 易游天下 股权受让和增资 2.3 亿元 持股74.56% 一家定位于旅行的 O2O 综合服务商，现以 ETS 系统平台为基础整合上游产品端、下游零售端资源开展 B2B 业务 2015.08 自然人孙波 共同出资 3450万元 60% 合资成立“北京探路者冰雪控股发展有限公司”，把握国内冰雪运动市场的良好发展机遇，利用优势的造雪保雪等技术，选取合适地点在全国范围内进行滑雪场的建设运营，快速拓展大众冰雪运动市场 2015.12

47、北京行知探索文化发展股份有限公司 增资 以持有的极之美全部股权进行增资 持股 21% 主营业务属于文化赛事和文化教育领域，其通过玄奘之路的文化背景资源要素生产出“商学院戈壁挑战赛”、“八百流沙”、“刀锋领导力”、“戈壁成人礼”、“创业戈壁行”、“远征军之路”等系列活动 资料来源：公司公告，渤海证券 表表 2：2016 年公司定增募投项目年公司定增募投项目 序号序号 募投项目名称募投项目名称 投资总额投资总额（万元万元） 募集资金拟投入总额募集资金拟投入总额（万万元元） 1 探路者云项目 51,726.28 51,726.28 2 绿野户外旅行 O2O 项目 19,978.60 19,978.6

48、0 3 户外用品垂直电商项目 18,772.00 18,772.00 4 户外安全保障服务平台项目 17,846.41 17,846.41 5 补充流动资金项目 20,000 17,342.37 资料来源：公司公告，渤海证券 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 13 of 46 图图 15：公司公司旅游服务业务增收效应递减旅游服务业务增收效应递减，且持续性不增利，且持续性不增利（亿元亿元） 2.492.942.631.66-0.85-1.821.13-2.75(5)055404520001

49、92020主营收入旅游服务业务收入归母净利润 资料来源：wind，渤海证券，注：2018年开始公司主动缩减旅游业务规模 3. 减减值值亏损期（亏损期（2017-2020） ：回回归主业归主业逐步逐步剥离亏损业务剥离亏损业务。2017 年开始，公司业务重心回归户外用品主业，对整合后与户外用品主业不相关的业务逐步剥离和退出。2019 年，公司与图途、易游天下和绿野国际旅行社原股东达成股权回购协议，以实现不再持有或降低以上公司股份。至 2020 年，易游天下、绿野国际、更嗨科技等部分原控股子公司变更为联营企业，不再纳入并范围降低了对公司业绩的拖累。另一方面，公司对短期不能达成预期盈利目标的非户外业务

50、投资以过去经营结果为依据修正预期实施减值测试，2017 年和 2018 年分别计提商誉减值 2.5 亿元和 2.68 亿元，目前公司已无商誉。2020 年，公司亏损系计提应收账款坏账损失，非商誉减值所致。 表表 3：公司部分公司部分非主业子非主业子公司剥离情况公司剥离情况 2016 年年 2021 年上半年年上半年 公司公司名称名称 参股关系参股关系 公司公司名称名称 参股关系参股关系 探路者(北京)户外文化传播有限公司 子公司 探路者(北京)户外文化传播有限公司 间接控股子公司 张家口崇礼县易游天下旅行社有限公司 子公司 张家口崇礼县易游天下旅行社有限公司 间接控股子公司 北京绿野视界信息技