1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：评级：买入买入( (维持维持) ) 市场价格：市场价格：3 33.903.90 分析师：分析师：苏晨苏晨 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050003 Email： 分析师：花秀宁分析师：花秀宁 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070001 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 3772 流通股本(百万股) 3768 市价(元) 33.90 市值(百万元) 127871 流通市值(百万元) 127720 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 业绩符合预

2、期，现金流明显改善 2 业绩符合预期， 海外组件业务靓丽 3 毛利率季度环比提升，新产能规 划夯实龙头地位 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2012017 7A A 2012018 8A A 2012019 9E E 20202020E E 2022021 1E E 营业收入（百万元） 16362.28 21987.61 32481.52 55898.31 66056.01 增长率 yoy% 41.90% 34.38% 47.73% 72.09% 18.17% 净利润 3564.53 2557.96 5145.72 7145.00 8127.66 增长率 yoy% 130.38%

3、-28.24% 101.16% 38.85% 13.75% 每股收益（元） 0.94 0.68 1.42 1.97 2.24 每股现金流量 1.12 -0.62 1.02 2.27 0.98 净资产收益率 25.11% 15.55% 24.24% 26.00% 23.52% P/E 35.87 49.99 23.87 17.19 15.11 PEG 1.37 1.07 0.49 0.65 0.32 P/B 9.01 7.77 5.79 4.47 3.55 投资要点投资要点 行业空间：政策周期弱化，高成长潜力凸显。行业空间：政策周期弱化，高成长潜力凸显。2007 年全球出现第一个 GW 级市场，

4、到 2018 年 GW 级达到了 13 个，并呈继续增加之势。GW 级市场 增加，单一市场政策风险弱化，同时平价区域增加，光伏逐步进入内生增 长阶段，加之全球光伏渗透率极低（2018 年全球光伏占能源消费比例为 0.95%），增长潜力大。 龙头颠覆：龙头颠覆：技术周期和重资产属性弱化，龙头先发优势初现技术周期和重资产属性弱化，龙头先发优势初现。历史来看， 光伏龙头多次被颠覆， 主要原因是行业本质是技术快速进步的重资产行业。 中期来看，由于领跑者加速了技术迭代，技术进步趋缓，同时单位投资大 幅下降，重资产属性弱化，后发优势趋弱，龙头的先发优势初现 硅片硅片：单晶硅片龙头，短期价格单晶硅片龙头，短

5、期价格或或好于预期好于预期。单晶硅片环节属于技术和资 本双重密集行业，具有先发优势，这将导致行业稳态呈现寡头竞争格局。 公司是国内最早从事单晶硅片技术研究和生产的企业之一，技术领先带来 的成本优势是公司硅片环节核心竞争力，公司 2019 上半年硅片非硅成本 同降 31.75%至 0.8-0.9 元/W，处于行业领先水平。长远来说，公司产能扩 产、非硅成本下降，单晶硅片优势明显。短期来看，虽 2020 年扩产幅度 较大，但产能释放存在节奏，供需状况整体较好，价格或好于预期。 组件组件：携技术和品牌优势，份额持续扩张携技术和品牌优势，份额持续扩张。纯组件环节是技术迭代较慢且 资产轻的行业，具有品牌

6、和渠道优势的企业制胜，但龙头组件企业均配套 上游产能，电池企业要求的财务谨慎和精益管理也是龙头组件企业竞争要 素之一。公司核心竞争力是技术领先和品牌优势，公司单晶 PERC 电池和 组件转换效率屡次刷新行业世界纪录， 同时公司组件获得 PV Module Tech 可融资性评级 AA 级评级，品牌优势明显。长期来看，借行业高效化和自 动化提高门槛之势， 公司有望携技术和品牌优势打破行业同质化竞争局面， 打造差异化产品，提升产能和出货量，提高组件市场份额。短期来看，目 前单晶组件盈利处于 2018 年以来的最低水平，行业处于底部区间，行业 需求高增有望带来该环节盈利改善。 投资建议投资建议： 国

7、内 2019 年部分竞价需求递延到今年释放， 叠加海外需求畅旺， 预计 2020 年全球需求同增 32.5%至 152GW，公司硅片和组件出货量快速提 升，且单晶硅片价格或好于预期。我们预计 2019-2021 年公司分别实现净 利 51.46、71.45 和 81.28 亿元，同比分别增长 101.16%、38.85%、13.75%， 当前股价对应三年 PE 分别为 24、17、15 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：经营规模加速扩大带来的管理风险；国际贸易保护风险。 证券研究报告证券研究报告/ /公司深度报告公司深度报告 20202020 年年 0 02 2 月月 2323 日日

8、 隆基股份(601012)/电源设备 光伏龙头再起航 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、市场担忧：行业政策周期明显，技术周期颠覆龙头、市场担忧：行业政策周期明显，技术周期颠覆龙头 . - 6 - 1.1 行业层面：政策波动影响需求 . - 6 - 1.2 公司层面：光伏行业龙头颠覆可能性 . - 7 - 2、行业需求：政策周期弱化，高成长潜力凸显、行业需求：政策周期弱化，高成长潜力凸显 . - 9 - 2.1 政策：GW 级市场增加，单一市场政策风险弱化 . - 9 - 2.2 成本：平价区域增加，光伏

9、逐步进入内生增长阶段 . - 11 - 2.3 渗透率：全球光伏渗透率极低，增长潜力大 . - 13 - 3、行业属性、行业属性：技术进步趋缓、重资产属性弱化，龙头先发优势初现：技术进步趋缓、重资产属性弱化，龙头先发优势初现 . - 14 - 3.1 技术进步：领跑者加速技术迭代，短期技术进步趋缓 . - 14 - 3.2 资产属性：单位投资大幅下降，重资产属性弱化 . - 16 - 4、硅片环节：单晶硅片龙头，价格好于预期、硅片环节：单晶硅片龙头，价格好于预期 . - 18 - 4.1 行业趋势：技术和资本密集行业，寡头竞争格局 . - 18 - 4.2 公司硅片机遇：产能扩张、非硅成本下降

10、，先发优势突出. - 21 - 4.3 短期行业机会：产能释放存在节奏，高盈利水平持续 . - 23 - 5、电池组件：携技术和品牌优势，份额持续扩张、电池组件：携技术和品牌优势，份额持续扩张. - 25 - 5.1 行业趋势：高效化仍是主线，财务谨慎和精益管理型企业制胜 . - 25 - 5.2 公司组件机遇：携技术和品牌优势扩张产能 . - 30 - 5.3 短期行业机会：盈利处于底部区间，需求回暖或提升盈利能力 . - 32 - 6、公司战略：技术创新，产品领先，成为全球能源转型的推动者和引领者、公司战略：技术创新，产品领先，成为全球能源转型的推动者和引领者 . - 35 - 6.1 核

11、心竞争力：技术创新和产品领先 . - 35 - 6.2 战略：成为全球能源转型的推动者和引领者 . - 36 - 7、盈利预测和投资建议、盈利预测和投资建议 . - 37 - 8、风险提示、风险提示 . - 38 - qRpQpPtPqNsMtRrQsNuNqP7N8Q6MtRnNpNpPlOqQsQlOnPqN9PoOzQNZsQnONZrRxP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：全球光伏历年新增装机（：全球光伏历年新增装机（GW） . - 6 - 图表图表2：中国历年光伏季度新增装机（：中国

12、历年光伏季度新增装机（GW） . - 7 - 图表图表3：2006年以年以来全球各环节前来全球各环节前5名企业更迭情况名企业更迭情况 . - 8 - 图表图表4：光伏龙头颠覆原因：光伏龙头颠覆原因 . - 8 - 图表图表5：历年全球光伏：历年全球光伏GW级市场数量级市场数量 . - 9 - 图表图表6：历年全球光伏新增装机集中度：历年全球光伏新增装机集中度 . - 9 - 图表图表7：历年中国多晶硅产量及占比：历年中国多晶硅产量及占比 . - 10 - 图表图表8：历年中国硅片产量：历年中国硅片产量及占比及占比 . - 10 - 图表图表9：历年中国电池片产量及占比：历年中国电池片产量及占比

13、 . - 10 - 图表图表10：历年中国组件产量及占比：历年中国组件产量及占比 . - 10 - 图表图表11：历年组件出口量（：历年组件出口量（GW）. - 10 - 图表图表12：2017年以来组件月度出口量（年以来组件月度出口量（MW） . - 10 - 图表图表13：历：历年全球光伏装机成本及年全球光伏装机成本及LCOE . - 11 - 图表图表14：G20国家国家2018年公用事业光伏安装成本（年公用事业光伏安装成本（USD/kW） . - 11 - 图表图表15：中国地面光伏系统初始全投资变化趋势（元：中国地面光伏系统初始全投资变化趋势（元/W） . - 12 - 图表图表16

14、：不同系统成本下光伏平价区域用电量的占比情况：不同系统成本下光伏平价区域用电量的占比情况 . - 12 - 图表图表17：历年全球主要地区光伏占能源结构情况：历年全球主要地区光伏占能源结构情况 . - 13 - 图表图表18：主要国家光伏占能源消耗比例：主要国家光伏占能源消耗比例 . - 14 - 图表图表19：主要国家风电：主要国家风电+光伏占能源消耗比例光伏占能源消耗比例 . - 14 - 图表图表20：不同版本：不同版本ITRPV对对PERC市场份额的预测市场份额的预测 . - 14 - 图表图表21：多晶硅和切片环节关键工艺参数：多晶硅和切片环节关键工艺参数 . - 15 - 图表图表

15、22：各种电池技术市场占比：各种电池技术市场占比 . - 15 - 图表图表23：多晶硅环节近：多晶硅环节近12年年各项技术经济指标对比各项技术经济指标对比 . - 16 - 图表图表24：多晶硅和拉棒设备投资额：多晶硅和拉棒设备投资额 . - 16 - 图表图表25：电池片和组件产线设备投资额：电池片和组件产线设备投资额 . - 16 - 图表图表26：2011-2018年硅片生产规模全球排名前十企业变化年硅片生产规模全球排名前十企业变化 . - 18 - 图表图表27：2016-2025年各种类型硅片占比情况年各种类型硅片占比情况 . - 19 - 图表图表28：硅料环节综合电耗（：硅料环

16、节综合电耗（kWh/kg-Si）展望）展望 . - 19 - 图表图表29：隆基银川年产：隆基银川年产15GW单晶硅棒、硅片项目一览单晶硅棒、硅片项目一览 . - 19 - 图表图表30：典型单晶硅片生产成本构成一览（元：典型单晶硅片生产成本构成一览（元/kg） . - 20 - 图表图表31：拉棒环节设备投资额降幅趋缓：拉棒环节设备投资额降幅趋缓 . - 20 - 图表图表32：N型和型和P型硅片参数对比型硅片参数对比 . - 20 - 图表图表33：20152015- -1H191H19 硅片行业毛利率水平硅片行业毛利率水平 . - 21 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

17、之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：20152015- -1H191H19 硅片龙头公司毛利率硅片龙头公司毛利率 . - 21 - 图表图表35：公司硅片业务发展历程：公司硅片业务发展历程 . - 22 - 图表图表36：公司单晶硅片非硅成本展望：公司单晶硅片非硅成本展望. - 22 - 图表图表37：公司单晶硅产能情况：公司单晶硅产能情况 . - 23 - 图表图表38：20112011- -20182018 年全球和中国硅片产量（年全球和中国硅片产量（GWGW） . - 23 - 图表图表39：全球硅片环节竞争格局变化：全球硅片环节竞争格局变化. - 2

18、3 - 图表图表40：全球单晶硅片环节供需展望：全球单晶硅片环节供需展望. - 24 - 图表图表41：2011-2018年组件生产规模全球排名前十企业变化年组件生产规模全球排名前十企业变化 . - 25 - 图表图表42：全片、半片和叠瓦电池组件市场占有率：全片、半片和叠瓦电池组件市场占有率 . - 25 - 图表图表43：组件环节为轻资产投资：组件环节为轻资产投资 . - 25 - 图表图表44：2019年底组件龙头配套电池产能情况（年底组件龙头配套电池产能情况（GW） . - 26 - 图表图表45：PV ModuleTech可融资性评级可融资性评级. - 26 - 图表图表46：美国光

19、伏年度装机构成（：美国光伏年度装机构成（MWMW） . - 27 - 图表图表47：20182018 年晶科营收区域分布（百万美元）年晶科营收区域分布（百万美元） . - 27 - 图表图表48：组件成本中封装成本占比处于提升趋势：组件成本中封装成本占比处于提升趋势 . - 27 - 图表图表49：组：组件人均产出率不断提升件人均产出率不断提升 . - 27 - 图表图表50：各种电池技术市场占比：各种电池技术市场占比 . - 28 - 图表图表51：电池产线单位投资成本变化趋势：电池产线单位投资成本变化趋势 . - 28 - 图表图表52：20152015- -1H191H19 光伏组件行业

20、毛利率水平光伏组件行业毛利率水平 . - 29 - 图表图表53：20162016- -1H191H19 行业龙头公司毛利率行业龙头公司毛利率 . - 29 - 图表图表54：隆基乐叶发展历程：隆基乐叶发展历程 . - 30 - 图表图表55：隆基近两年创下的组件效率世界纪录隆基近两年创下的组件效率世界纪录 . - 30 - 图表图表56：隆基近两年创下的隆基近两年创下的PERC效率世界纪录效率世界纪录 . - 30 - 图表图表57：隆：隆基基PV Module Tech可融资性评级快速上升可融资性评级快速上升 . - 31 - 图表图表58：隆基组件出货展望：隆基组件出货展望 . - 31

21、 - 图表图表59：公司销售费用率：公司销售费用率2015年大幅增加年大幅增加 . - 32 - 图表图表60：公司应收账款周转天数：公司应收账款周转天数2015年大幅增加年大幅增加 . - 32 - 图表图表61：20112011- -20182018 年全球和中国组件产量（年全球和中国组件产量（GWGW） . - 32 - 图表图表62：组件环节竞争格局变化：组件环节竞争格局变化 . - 32 - 图表图表63：典型单晶组件环节生产成本构成（元：典型单晶组件环节生产成本构成（元/W） . - 33 - 图表图表64：目前单晶组件盈利处于：目前单晶组件盈利处于2018年以来的最低水平年以来的

22、最低水平 . - 33 - 图表图表65：2020年全球光伏需求拆分（年全球光伏需求拆分（GW） . - 34 - 图表图表66：隆基股份研发支出及其占比（亿元）：隆基股份研发支出及其占比（亿元） . - 35 - 图表图表67：隆基：隆基First Solar研发支持对比（亿元）研发支持对比（亿元） . - 35 - 图表图表68：2010-2018年光伏年光伏LCOE降幅最快（降幅最快（USD/kWh） . - 36 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表69：可比公司估值（：可比公司估值（2020-02-23，

23、单位：亿元），单位：亿元）. - 37 - 图表图表70：公司财务数据预测（单位：百万元）：公司财务数据预测（单位：百万元） . - 39 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 1、市场担忧、市场担忧：行业政策周期明显行业政策周期明显，技术周期颠覆龙头技术周期颠覆龙头 1.1 行业行业层面层面：政策：政策波动波动影响需求影响需求 全球需求表现出明显的政策周期全球需求表现出明显的政策周期。 2000 年以后光伏全球新增装机几乎均 处于增加的过程，表现出优秀的成长属性，但增加的速度出现明显的波 动，三个增速明显下滑阶段的原因如下

24、： （1）2009 年：财政和经济危机影响，比如由于经济危机和 2008 年政 府补贴政策变化的影响，2008 年西班牙占全球新增装机一半，达到 2600MW，而到 2018 年其新增装机下滑到 69MW； （2）2011-2012 年：2011 年 1 月 13 日，全球最大光伏市场德国计划 加速下调光伏上网标杆电价， 2011 年下半年意大利也宣布下调光伏补贴， 2011 年 11 月美国发起对华光伏电池双反， 2012 年 9 月欧盟发起对华光 伏组件等反倾销，同时国内金太阳示范工程管理混乱； （3）2018 年：531 政策导致全球最大光伏市场中国的新增装机由 2017 年的 53.0

25、GW 下滑 16.6%至 2018 年的 44.3GW。 上述几个阶段显示，主要国家的政策变化会影响全球光伏新增装机，主 要有两个原因：一是早期全球新增装机集中度较高，二是光伏发展初期 依赖补贴，对政策依赖较强。 图表图表1：全球光伏历年新增装机（全球光伏历年新增装机（GW） 来源：BNEF，中泰证券研究所 中国新增装机也表现出明显的政策周期。中国新增装机也表现出明显的政策周期。从中国季度光伏新增装机来看， 2015 年装机的季节变化并没有出现的规律性，主要原因是政策的扰动， 并网截止日期有 630 也有 1231。 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 12

26、0.0% 140.0% 160.0% 0 20 40 60 80 100 120 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 海外新增装机（GW） 中国新增装机（GW） 全球新增YoY(%) 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：中国历年光伏：中国历年光伏季度季度新增装机（新增装机（GW） 来源：国家能源局，中泰证券研究所 1.2 公司层面公司层面：光伏行业龙头颠覆可能性光

27、伏行业龙头颠覆可能性 光伏历史上多次出现龙头更迭光伏历史上多次出现龙头更迭。回顾光伏发展历史，光伏各环节的龙头 都发生了更迭， 2006-2018 年， 硅料、 硅片、 电池片和组件分别有 2 家、 3 家、4 家、6 家公司登顶全球龙头。市场对于光伏龙头主要担心是其是 否会被颠覆。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 新增集中式 新增分布式 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正

28、文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表3：2006年以来全球各环节前年以来全球各环节前5名企业更迭情况名企业更迭情况 20062006 20082008 20102010 20122012 20142014 20162016 20182018 硅料硅料 Hemlock Hemlock Hemlock 协鑫/中能 协鑫/中能 协鑫/中能 协鑫/中能 Wacker Wacker Wacker OCI OCI OCI 通威/永祥 REC SunEdison OCI Hemlock Hemlock Hemlock OCI Tokuyama OCI 协鑫/中能 Wacker

29、 Wacker Wacker Hemlock SunEdison REC REC REC REC REC Wacker 硅片硅片 Solarworld 赛维 LDK 赛维 LDK 保利协鑫 保利协鑫 保利协鑫 保利协鑫 赛维 LDK 昱辉 保利协鑫 赛维 LDK Wacker 隆基 隆基 英利 Solarworld 昱辉 英利 赛维 LDK Wacker 中环/环欧 昱辉 英利 Solarworld 昱辉 NITTOL 晶科 晶科 天合 天合 英利 绿色能源 英利 荣德 荣德 电池片电池片 尚德 尚德 晶澳 晶澳 韩华 晶澳 通威 茂迪 晶澳 尚德 英利 英利 天合 晶科 SunPower 茂

30、迪 天合 尚德 天合 韩华 联合再生能源 韩华 SunPower 茂迪 天合 晶澳 晶科 韩华 晶澳 英利 英利 茂迪 艾力克 通威 天合 组件组件 尚德 尚德 尚德 英利 英利 晶科 晶科 英利 阿特斯 FirstSolar 尚德 天合 阿特斯 韩华 韩华 FirstSolar 赛维 LDK 阿特斯 茂迪 天合 隆基/乐叶 FirstSolar 英利 阿特斯 天合 晶科 韩华 天合 天合 韩华 天合 FirstSolar 阿特斯 晶澳 阿特斯 来源：Solarzoom、公开资料，中泰证券研究所 技术快速进步技术快速进步的重资产行业是龙头更迭的主要原因的重资产行业是龙头更迭的主要原因。历史来看

31、，光伏龙 头多次被颠覆，主要原因是两点： （1）技术快速进步，龙头企业没有持 续保持领先；（2）财务不稳健，价格下跌破坏原盈利测算模型；（3） 重资产投资形成沉没成本，放大了技术进步带来的损失。 图表图表4：光伏龙头颠覆原因光伏龙头颠覆原因 来源：中泰证券研究所 龙头更迭 重资产 投资 技术进 步快 财务不 稳健 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 2、行业行业需求需求：政策周期弱化政策周期弱化，高成长潜力高成长潜力凸显凸显 2.1 政策政策：GW 级市场增加级市场增加，单一市场政策风险弱化，单一市场政策风险弱化 GW 级市场

32、增加，级市场增加，集中度下降，集中度下降，单一市场政策风险弱化单一市场政策风险弱化。上文复盘发现 主要国家的政策变化会影响全球光伏新增装机，但目前这一趋势在发生 变化：（1）全球光伏新增装机市场集中度减弱，CR1 和 CR10 整体处 于下降的趋势，2006 年全球 CR1 和 CR10 分别为 57%/91%，到 2018 年降低至 41%/67%；（2）全球 GW 级市场明显增加，2007 年全球出 现第一个 GW 级市场，到 2018 年 GW 级达到了 13 个，并呈继续增加 之势。 图表图表5：历年全球光伏：历年全球光伏GW级市场数量级市场数量 图表图表6：历历年全球光伏新增装机年全

33、球光伏新增装机集中度集中度 来源：BNEF，中泰证券研究所 来源：BNEF，中泰证券研究所 中国中国光伏制造业供应光伏制造业供应全球全球，国内政策影响边际弱化。，国内政策影响边际弱化。2018 年，中国多 晶 硅 / 硅 片 / 电 池 片 / 组 件 产 量 分 别 为25.9万 吨 /107.1GW/85.0GW/84.3GW，分别占全球产量的 58.1%/93.1%/74.8%/72.8%，除了硅料环节还需要进口之外，其余环节 均开始供应全球，国内市场的政策影响在边际弱化。比如，2018 年 531 以后，由于国内市场需求下滑，中国出口出现井喷式地增长，2H18 光 伏组件出口 22.0GW，同增 57.9%，而到 2019 年光伏组件出口进一步 提高到 63.5GW，同增 52.6%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表7：历年中国多晶硅产量及占比：历年中国多晶硅产量及占比 图表图表8：历年中国硅片产量及占比历年中国硅片产量及占比 来源：CPIA，中泰证券研究所 来源：CPIA，中泰证券研究所 图表图表9：历年中国电池片产量及占比：历年中国电池片产量及占比 图表图表10：历年中国组件产量及占比历年中国组件产量及占比 来源：CPIA，中泰