1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 食品饮料食品饮料 苏酒徽酒：苏酒徽酒：升级加速，共迎繁荣时代升级加速，共迎繁荣时代 华泰研究华泰研究 食品饮料食品饮料 增持增持 ( (维持维持) ) 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种) 投资评级投资评级 古井贡酒 000596 CH 272.16 买入 今世缘 603369 CH 65.67 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 2 月 16 日中国内地 深度研究深度研究 苏酒徽酒，苏酒徽酒，升级加速

2、，共迎升级加速，共迎繁荣繁荣时代时代 我们看好苏皖区域白酒升级速度超预期的机会：1）需求：苏皖区域经济繁荣支撑消费能力，消费场景端大众与商务消费迎复苏与升级，浓厚的消费氛围和向上的消费观念奠定升级基础；2）供给：酒企的单品培育与渠道模式契合升级需求；3）研判：区域次高端周期已至，以苏酒徽酒为先，中性预测 25 年江苏/安徽白酒市场 525/395 亿，21-25 年 CAGR7%/8%，我们判断苏皖两省全区域主流价位已升至 300-600/200-400 元， 并正快速向上延伸至次高端顶部价位 600-800/400-600 元， 区域龙头将以差异化竞争共享升级扩容红利，核心高价位产品加速放量

3、，重点推荐苏酒徽酒龙头酒企。 需求侧：升级扩容有支撑需求侧：升级扩容有支撑 苏皖区域白酒消费升级、扩容具三重支撑：1）消费能力：苏皖两省经济及人口全国领先，江苏 2021 年 GDP 及人均 GDP 分列全国第 2、第 3，安徽人均 GDP/固定资产投资/社零消费 20-21 年复合增速靠前， 进入结构升级加速期；2）消费场景：商务与大众消费成为主要场景，2022 年疫情防控趋向精准化/常态化，苏皖两省春节旺季疫情控制较好，全国稳增长基调已定，大众宴席与商务宴请场景的复苏与升级有望加速；3）消费观念：浓厚的白酒消费氛围为白酒行业发展形成托力，苏皖地区白酒行业历史悠久/名酒辈出，当地消费者对于高

4、价位白酒的接受度日益提升。 供给侧：酒企发展相契合供给侧：酒企发展相契合 苏皖区域酒企的单品培育与模式发展契合升级需求：1）市场端：安徽比邻江苏，20 年江苏/安徽白酒市场规模 380/270 亿。2）市场格局：江苏本地酒“三沟一河”市占率 40%，局势相对稳定；安徽本地品牌约占六成份额，古井占据“一超”地位（省内份额 24%） ， “多强”之争相对激烈（口子窖/迎驾份额 14%/7%） 。3）酒企发展：产品端，龙头酒企在每一轮升级时，提前培育更高价位单品布局占位，引领结构升级，当前阶段江苏省内梦之蓝/今世缘 V 系列、 安徽省内古井古 20/口子窖兼香 518 均有望借力升级步伐步入放量期；

5、渠道端，模式发展与核心产品培育、市场拓展路线相辅相成。 区域次高端周期已至，以苏酒徽酒为先区域次高端周期已至，以苏酒徽酒为先 1）板块轮动：复盘上轮周期，白酒行情呈高端/次高端/区域次高端渐次轮动规律，我们判断 22 年区域次高端周期已至，且以消费升级有望超预期的苏酒徽酒为先。2）升级节奏：苏皖两省升级时点基本一致，但进程上江苏领先一轮，中性预测 25 年江苏/安徽白酒市场规模将增至 525/395 亿，对应21-25 年 CAGR7%/8%，其中次高端分别为 10%/20%。我们判断江苏/安徽两省全区域主流价位已分别升级至 300-600/200-400 元， 并正快速向上延伸至次高端顶部价

6、位 600-800/400-600 元。3）格局推演：我们判断区域龙头将通过差异化竞争共享扩容红利，重点推荐苏酒徽酒龙头企业。 风险提示：经济发展不及预期，竞争加剧，食品安全问题。 (26)(19)(11)(4)4Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 食品饮料食品饮料 正文目录正文目录 核心观点核心观点 . 3 需求侧：升级扩容有支撑需求侧：升级扩容有支撑 . 4 消费能力：区域经济繁荣发展孕育基础 . 4 消费场景：疫情控制利于大众宴席回补，稳增长下商务宴请升温 . 5 消费观念：苏皖白酒消

7、费氛围浓厚，孕育地产名酒 . 6 供给侧：酒企发展相契合供给侧：酒企发展相契合 . 7 市场情况：苏酒稳固，徽酒多变 . 7 苏酒：本地酒企地位稳固，次高端基本盘坚实 . 7 徽酒：次高端加速扩容，古井引领消费升级 . 8 升级情况：单品培育+模式发展契合需求 . 9 单品培育助力结构升级，提前占位优势凸显 . 9 渠道模式与核心产品培育、市场拓展路线相辅相成 . 10 如何演绎：区域次高端周期已至，以苏酒徽酒为先如何演绎：区域次高端周期已至，以苏酒徽酒为先 . 11 轮动复盘：板块行情呈现高端次高端区域次高端的轮动规律 . 11 升级节奏：时点上苏皖接近，进程上江苏领先一轮 . 13 格局推

8、演：竞合向上，区域龙头有望充分受益于省内价格带升级 . 15 重点推荐：苏酒徽酒龙头酒企重点推荐：苏酒徽酒龙头酒企 . 16 古井贡酒（600809 CH，买入，目标价：272.16 元） . 16 今世缘（603369 CH，买入，目标价：65.67 元） . 16 风险提示. 18 dVcZzWhUmUcXMBoPoPmMaQ8Q8OpNoOnPpNlOnNsQkPpOsN6MoOuNNZoMqPvPnNpR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 食品饮料食品饮料 核心观点核心观点 本文旨在探讨苏皖区域白酒企业当前的发展机遇，从需求侧、供给侧、升级节奏、市场容本

9、文旨在探讨苏皖区域白酒企业当前的发展机遇，从需求侧、供给侧、升级节奏、市场容量、格局推演等多个维度分析，认为量、格局推演等多个维度分析，认为苏皖区域白酒升级速度苏皖区域白酒升级速度或或超预期超预期，苏酒徽酒龙头苏酒徽酒龙头将通将通过差异化竞争共享扩容红利过差异化竞争共享扩容红利。 需求侧升级扩容有支撑，供给侧酒企发展相契合。需求侧升级扩容有支撑，供给侧酒企发展相契合。 1）需求：区域白酒的需求淡旺、升级迭代凝结了当地经济社会发展的多重因素，苏、皖地区白酒消费升级扩容具消费能力（经济基础及常住人口全国领先） 、消费场景（14 年行业调整后商务与大众消费成为白酒主要场景） 、消费观念（苏、皖分别立

10、足于宿迁、亳州形成双核产区，白酒行业历史悠久、名酒辈出）三重支撑。2）供给：白酒企业的单品培育与模式发展契合升级需求，两相叠加共促升级加速，安徽与江苏同为江淮浓香产区和白酒消费大省，2020 年江苏/安徽白酒市场容量为 380 亿/279 亿。随着价格带的升迁，产品端，龙头酒企在每一轮升级时，提前布局更高价位单品、拥有相对竞争优势，当前阶段江苏省内梦之蓝/今世缘V系列、 安徽省内古井古20/口子窖兼香518均有望借力升级步伐步入放量期；渠道端，模式发展与核心产品培育、市场拓展路线相辅相成。 研判：研判：区域次高端周期已至，以苏酒徽酒为先。区域次高端周期已至，以苏酒徽酒为先。 1）板块轮动：板块

11、行情呈高端次高端区域次高端渐次轮动的规律，我们判断 2022 年区域次高端周期已至，且以消费升级速度有望超预期的苏酒徽酒为先。2）升级节奏：苏皖两省升级时点基本一致，但进程上江苏领先一轮，中性预测 2025 年江苏/安徽白酒市场规模将增至 525/395 亿， 对应 21-25 年 CAGR7%/8%， 其中次高端增速分别为 10%/20%。 3）格局推演：我们认为，区域性次高端品牌未来在产品及品牌定位、重点发力价格带、渠道重心及消费群体等多维度均存在一定差异，因此在竞争关系上有望更多展现为差异化竞争。 区别于市场的观点：区别于市场的观点：市场对于苏、皖地区的消费升级速度或存担忧，我们认为需求

12、侧苏皖两省白酒消费升级扩容具消费能力、消费场景、消费观念三重支撑，供给侧白酒企业的单品培育与渠道模式契合升级需求，两相叠加共促升级加速。消费升级趋势推动苏皖价格带不断上行，我们判断江苏/安徽两省全区域主流价位已分别升级至 300-600/200-400 元，并正快速向上延伸至次高端顶部价位 600-800/400-600 元。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 食品饮料食品饮料 需求需求侧侧：升级扩容有支撑升级扩容有支撑 白酒是白酒是经济、社会、文化的缩影，区域白酒的需求淡旺、升级迭代则经济、社会、文化的缩影，区域白酒的需求淡旺、升级迭代则凝结凝结了当地经济社会

13、了当地经济社会发展的多重发展的多重因素因素。本节从需求端入手，自上而下地对苏、皖白酒市场进行三层次分析，并。本节从需求端入手，自上而下地对苏、皖白酒市场进行三层次分析，并回答为何苏、皖成为区域次高端白酒升级发展的典范。回答为何苏、皖成为区域次高端白酒升级发展的典范。1）消费能力：）消费能力：苏、皖地区经济基础及常住人口全国领先，人均 GDP 分别于 2012/2020 年突破 1 万美元，为白酒需求增长与消费升级奠定坚实基础；2）消费场景：）消费场景：14 年行业调整后商务与大众消费成为白酒主要场景，2022 年疫情防控趋向精准化、常态化，全国“稳增长”基调已定，大众宴席与商务宴请场景的复苏与

14、升级有望加速；3）消费观念：）消费观念：浓厚的白酒消费氛围形成白酒行业发展的托力，苏、皖地区分别拥有宿迁、亳州两大白酒产区，白酒行业历史悠久、名酒辈出，当地政府产业政策支持形成有效支撑。 消费能力消费能力：区域：区域经济经济繁荣繁荣发展发展孕育基础孕育基础 宏观：宏观： 经济经济发展发展支撑结构升级支撑结构升级。 2014 年以来， 白酒消费底部反弹进入新周期， 据欧睿， 15-20年白酒零售额 CAGR 为 6.1%，其中量/价 CAGR 分别为-3.1%/+9.4%，存量竞争之下，居民收入提升、经济增长带动白酒行业景气上行，自 2016 年起零售均价已连续 5 年维持高个位数及以上的增速，

15、白酒消费价位带渐次上移，高端与次高端价位带持续扩容。 江苏江苏富饶之地富饶之地， 安徽， 安徽增速靠前，增速靠前， 扩容、扩容、 升级基础坚实。升级基础坚实。 江苏为 GDP 大省， 2021 年全省 GDP达 11.6 万亿元，在 31 个省份中仅次于广东，排名第 2，2020 年常住人口 8477 万，排名第 4，庞大的经济与人口总量为白酒需求增长与结构升级提供肥沃土壤，从人均消费能力来看，江苏省居民人均 GDP 已于 2012 年突破 1 万美元，人均 GDP 全国位列第 3，白酒消费价位带向上延伸具备坚实的经济基础；安徽经济排名靠前，2021 年全省 GDP 排名第 11，2020 年

16、常住人口分别排名第 9，近年来安徽经济进入加速增长期，2020 年人均 GDP 破万（美元） ，人均 GDP/固定投资完成额/社零消费总额 20-21 年 CAGR 在 TOP15 经济大省中排名第 3/第 5/第 1，22 年政府设定的 GDP/投资/消费增速目标亦处较高水平，进入结构升级加速期。两省庞大的人口基础与领先的经济发展水平为白酒行业提供了坚实的量价支撑。 图表图表1： 21 年年 GDP 总量排名总量排名前前 15 省份宏观经济情况及省份宏观经济情况及 22 年年目标目标 注：2021 年人均 GDP=2021 年 GDP 总量/2020 年常住人口 资料来源：政府工作报告，Wi

17、nd，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 食品饮料食品饮料 消费场景：消费场景：疫情控制利于疫情控制利于大众宴席回补，稳增长下商务宴请升温大众宴席回补，稳增长下商务宴请升温 据微酒， “三公消费” 被限后， 白酒消费明显由政务向大众消费 （婚宴等） 与商务消费转移。2022 年，疫情防控趋向精准化、常态化，全国“稳增长”基调已定，我们认为在此基础上，苏、皖两省的白酒消费场景的复苏与升级有望加速。 个人消个人消费：大众宴席场景恢复，苏皖区域名酒有望持续受益。费：大众宴席场景恢复，苏皖区域名酒有望持续受益。俗语有言“无酒不成席” ，宴席场景聚饮人群集中、

18、饮酒量大且具品牌传播效应。据酒业家，宴席用酒量约占白酒消费的 40%，为白酒大众消费的重要组成部分，在苏皖地区亦是如此，以婚宴为例，2020 年江苏、安徽结婚登记对数分别为 49/47 万对，位列全国第四、第六，形成庞大的婚宴市场基础。短期来看，2020 年初疫情突发，随后 2 年内疫情零星反复，各地出台政策对聚集人数较多的宴席场景形成一定约束，以婚宴为代表的宴席场景需求在疫情的影响下有所减少、推迟。2022 年春节前后，考虑疫情防控政策强调“精准” 、 “动态清零” ，且苏皖地区疫情控制较好，大众宴席消费等场景出现回补。 图表图表2： 白酒消费场景由政务消费向个人、商务消费转移白酒消费场景由

19、政务消费向个人、商务消费转移 图表图表3： 江苏、安徽结婚登记对江苏、安徽结婚登记对数数位列全国前十（数数位列全国前十（万，万，2020） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：民政部，华泰研究 商务宴请：商务宴请： 2022 年 “稳增长” 政策发力， 商务宴请持续升温。年 “稳增长” 政策发力， 商务宴请持续升温。 面对逐渐加大的经济下行压力，21 年 12 月 6 日中共中央政治局会议强调，22 年经济工作要“稳字当头、稳中求进” ，强调“稳增长”的重要性，苏、皖亦发布 2022 年政府工作报告，强调强投资、促消费。复盘苏、复盘苏、皖两省固定资产投资增速与省内地产酒龙头的营收增速，皖两

20、省固定资产投资增速与省内地产酒龙头的营收增速，可以看到可以看到两者呈现正相关性。两者呈现正相关性。我们认为稳增长政策将有效带动商务活动增加，商务宴请场景升温，而苏、皖两省本身固定资产投资增速亦处较高水平（高于全国） ，企业单位数量排名前十，商务消费氛围好，22 年省内稳增长基调下，区域白酒龙头凭借其高性价比及本地的品牌认知度，有望显著受益。 图表图表4： 2022 年政府工作报告提出的“稳增长”举措年政府工作报告提出的“稳增长”举措 安徽安徽 投资领域投资领域 交通&水利 能源 市政 民生 新型基建 水利、铁路、公路、机场 光伏发电、风电、生物质发电、能源基础设施、电厂建设、天然气管道工程 城

21、市公共停车泊位、充电桩、新建改造城市排水管网、城市生活污水处理 学校、医院、健身场地、保障性租赁住房、棚户区改造、老旧小区改造 实施“新基建+”行动，创建国家互联网骨干直联点、全国一体化算力网络国家枢纽节点集群，新建 5G 基站 2.5 万座以上 消费消费 推动新能源汽车、智能家电、绿色建材下乡和以旧换新；培育数字消费，支持各地举办富有特色的消费节活动。推进“5 分钟便利店+10 分钟农贸市场+15分钟超市”便民生活圈建设，新培育 10 条特色商业示范街 江苏江苏 消费消费 把做强做优做大数字经济作为江苏转型发展的关键增量。把智能化改造数字化转型（“智改数转”）作为重要抓手，加快工业设备和业务

22、系统上云上平台，培育一批智能制造示范工厂、工业互联网平台和“互联网+先进制造业”特色基地，积极创建国家级“5G+工业互联网”融合应用先导区，推动国家级工业互联网双跨平台落户。支持 5000 家以上规上工业企业实施“智改数转”。 资料来源：政府官网，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%20122015个人消费政务消费商务消费0070广东河南四川江苏山东安徽河北湖南云南湖北 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 食品饮料食品饮料 图表图表5： 江苏省内两大地产酒营收江苏省内两大地产酒营收增速增速同固定资产投资增速正相关同固定资产投

23、资增速正相关 图表图表6： 安徽省内三大地产酒营收安徽省内三大地产酒营收增速增速同固定资产投资增速正相关同固定资产投资增速正相关 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表7： 江苏、安徽两省固定资产投资总额的同比增速高于全国江苏、安徽两省固定资产投资总额的同比增速高于全国（%） 图表图表8： 江苏、安徽企业单位数位列全国前十江苏、安徽企业单位数位列全国前十 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 消费观念：苏皖白酒消费氛围浓厚消费观念：苏皖白酒消费氛围浓厚，孕育，孕育地产地产名酒名酒 苏、皖苏、皖为为六大酒区六大酒区之二之二，名酒基因源远流长，白

24、酒消费氛围浓厚，名酒基因源远流长，白酒消费氛围浓厚。根据酒企集群所在城市，我国形成六个白酒产区，苏、皖分别立足于宿迁、亳州形成双核产区，政策支持下分别致力于打造“中国酒都核心区” 、 “华夏酒城” 。宿迁产区以名酒“三沟一河” （汤沟、高沟、双沟和洋河）闻名，其中洋河酒起源于隋唐，隆盛于明清，曾入选皇室贡酒，洋河大曲与双沟大曲亦多次在全国评酒会获奖。亳州产区酒企众多，仅亳州市就形成了以八大名酒之一的古井为首的 100 余家酒企，据酒业家，亳州党代会提出到 2025 年，全市白酒企业实现营业收入 300 亿元，较 2020 年实现翻倍以上增长。我们认为苏、皖两地的白酒产业发展具有悠久的历史熏陶、

25、强有力的政府支持及名酒基因加持，白酒消费氛围浓厚，区域内酒企将充分受益。 图表图表9： 我国历届评酒会获奖白酒企业名单我国历届评酒会获奖白酒企业名单 时间时间 评选届次评选届次 获奖名单获奖名单 1952 年 第一届 茅台酒、汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲 1963 年 第二届 茅台酒、五粮液、古井贡酒古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、西凤酒、汾酒、董酒 1979 年 第三届 茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒古井贡酒、洋河大曲洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲 1984 年 第四届 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲洋河大曲、剑南春、古井贡酒古井贡酒、董酒、西凤酒、 泸州老窖特曲、全兴大曲、双沟大曲

26、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 1989 年 第五届 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、古井贡酒、董酒、西凤酒、 泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 资料来源：全国评酒会，华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%3Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q21洋河股份今世缘江苏:固定资产投资完成额:YOY（右轴）-20%-10%0

27、%10%20%30%40%50%60%70%-100%-50%0%50%100%150%1Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q21古井贡酒口子窖迎驾贡酒安徽:固定资产投资完成额:单季度YOY（右轴）(10)0005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01202

28、1/01全国江苏安徽0500300350广东山东江苏河北浙江河南北京福建安徽湖北2020企业单位数（万个）同比增加（万个） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 食品饮料食品饮料 供给侧：供给侧：酒企发展酒企发展相契合相契合 消费升级消费升级引领价格向上引领价格向上是是白酒企业白酒企业成长主线，成长主线，同时同时白酒企业的白酒企业的单品培育与模式发展契合单品培育与模式发展契合升升级级需求需求，两相叠加共促升级加速，两相叠加共促升级加速。1）市场端：）市场端：安徽比邻江苏，两省同为江淮浓香产区和白酒消费大省，2020 年江苏/安徽白酒市场容量分别

29、为 380 亿/270 亿（厂商口径） 。2）市场市场格局：格局：据微酒，2020 年江苏本地酒“三沟一河”市占率达 40%，局势相对稳定；安徽本地品牌约占六成份额，古井占据“一超”地位， “多强”之争相对激烈。3）酒企发展酒企发展：消费升 级 趋 势 推 动 苏 皖 价 格 带 不 断 升 级 ， 目 前 苏 酒 / 徽 酒 主 流 价 位 带 逐 步 升 级 至200-400/300-600 元。随着价格带的升迁，产品端，各酒企的产品线纷纷由低端向中高端转变，率先定位主流价格带的酒企拥有相对竞争优势；渠道端，模式发展与核心产品培育、市场拓展路线相辅相成。 市场情况：苏酒稳固，徽酒多变市场情

30、况：苏酒稳固，徽酒多变 苏苏酒酒：本地酒企地位稳固，本地酒企地位稳固，次高端次高端基本盘坚实基本盘坚实 “三沟一河三沟一河”地位稳固地位稳固，消费能力消费能力/场景场景/观念观念支持支持、叠加高端酒价格上行打开、叠加高端酒价格上行打开次高端价格天次高端价格天花板花板，苏皖区域白酒消费升级有望超预期，苏皖区域白酒消费升级有望超预期。江苏省内消费气氛浓厚，2020 年白酒市场容量380 亿，其中本地酒“三沟一河” （即高沟大曲（今世缘） 、双沟酒、汤沟酒、洋河）市占率达 40%，省内两大地产名酒洋河、今世缘 2020 年市占率排名前二，分别为 25%和 12%，已形成全省覆盖， 汤沟占比 3%，

31、其余外来品牌短期恐难以撼动本地酒企的优势地位。 此外，全国性白酒品牌贵州茅台/五粮液/国窖占比 11%/10%/2%，高端名酒占有一席之地。江苏经济富庶，消费升级趋势显著，居民白酒消费价格带较高，当前主流价格带已升级至 300 元以上，商务及婚宴场景提供坚实支撑，白酒消费升级步入加速期。 茅五泸茅五泸把控高端价位，把控高端价位，地产地产酒主导次高端市场。酒主导次高端市场。分档次看，江苏省高端/次高端/中档/低端酒分别占比 23%/25%/28%/25%。茅五泸在高端价位占据 90%以上的市场，基本处于绝对垄断地位，洋河 M9 和手工班亦占有一定份额；次高端领域本地品牌洋河、今世缘合计占比65%

32、，梦系列、国缘 4 开等单品是宴席酒类的重要选择，剑南春占比 12%，系唯一有威胁的省外品牌；中档消费带主流省内产品包括洋河海之蓝、今世缘淡雅/典藏 10 年/典藏 15 年等，苏酒合计占比接近一半；大众酒格局分散，苏酒合计市占率约 30%。 图表图表10： 2020 年江苏白酒竞争格局年江苏白酒竞争格局 图表图表11： 2020 年年江苏白酒各价位竞争格局江苏白酒各价位竞争格局 资料来源：微酒，华泰研究 注：高端 800 元以上，次高端 300-800 元，中档 100-300 元，低端 100 元以下 资料来源：微酒，华泰研究 从从地区地区分布来看，分布来看，江苏省内白酒消费呈现地域差异江

33、苏省内白酒消费呈现地域差异，地产酒，地产酒生产区生产区集中于苏北集中于苏北。洋河位于宿迁、今世缘源于淮安，汤沟起于连云港，均属苏北地区。由于本地品牌的渠道深耕和历史文化传承，苏北市场消费以地产酒品牌为主，份额占据 70%以上；苏中市场收入水平相对苏北较高，白酒消费量价适中，主流省内品牌包括天之蓝、国缘等；苏南市场人口流动大，促进包容性，白酒消费量相对偏少，但价位较高，多以商务消费和婚宴场景为主。 25%12%10%11%3%3%2%2%2%2%2%26%洋河今世缘五粮液茅台汤沟剑南春国窖古井迎驾水井坊郎酒其他0%20%40%60%80%100%高端次高端中档低端洋河今世缘汤沟茅台五粮液郎酒迎驾

34、贡酒泸州老窖剑南春古井贡酒牛栏山水井坊其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 食品饮料食品饮料 图表图表12： 江苏地产酒分布情况江苏地产酒分布情况 图表图表13： 安徽白酒各价位竞争格局安徽白酒各价位竞争格局 资料来源：微酒，华泰研究 资料来源：酒业家，乐酒圈，华泰研究 徽酒：徽酒：次高端加速扩容，古井引领消费升级次高端加速扩容，古井引领消费升级 本地品牌约占六成本地品牌约占六成市场市场份额份额，古井占据古井占据“一超”“一超”地位地位， “多强”之争相对激烈“多强”之争相对激烈。2020 年安徽白酒市场容量 270 亿，其中徽酒四朵金花（古井贡酒、口子窖、迎

35、驾贡酒、金种子）合计市占率近半，龙头古井贡酒在安徽省内市场份额占比 24%， “一超”地位已相对稳固，但“多强”之争相对激烈，口子窖/迎驾分别占比 14%/7%。茅台、五粮液集中在皖中、皖南等经济较发达的地区，市占率分别为 5%、4%。 分档次看，分档次看，古井古井积极积极引领引领省内省内消费消费升级升级，次高端次高端扩容进行时扩容进行时。安徽白酒市场以中低价位为主，价格带相对江苏偏低（当前主流价位带 200-400 元） ，中档酒体量较大，占比约 32%，大众酒仍有 35%的份额，次高端及以上体量偏小，整体而言，安徽的消费升级速度慢于江苏。具体拆分来看，茅五泸在高端市场处于领先，合计占比 9

36、8%；古井作为徽酒消费升级的领头羊，古 20 精准卡位 500-600 元价格带并逐步放量，引领省内白酒向更高价位升级，与剑南春等全国性次高端酒企呈现直面竞争的态势； 中低价位带中， 古井的古 8/古 5/献礼、口子窖的口子 5/口子 6、迎驾的洞藏 6 年占据主导，受到安徽人民青睐。 图表图表14： 2020 年年安徽安徽白酒竞争格局白酒竞争格局 图表图表15： 安徽安徽白酒各价位竞争格局白酒各价位竞争格局 资料来源：微酒，华泰研究 注：高端 600 元以上，次高端 300-600 元，中档 100-300 元，低端 100 元以下 资料来源：微酒，华泰研究 分地区看，分地区看，徽酒渠道切割

37、能力较强徽酒渠道切割能力较强，古井古井/口子窖形成全省口子窖形成全省辐射辐射。安徽省内白酒消费差异显著，北部经济基础偏薄弱，消费升级速度慢于其他地区，皖中包含省会所在地合肥，消费水平较高，中高端政商消费偏多，是安徽省市场升级与扩张的关键地区。2016 年，安徽省提出 “合肥都市圈” ， 打造发展新引擎， 进一步推动了中部地区白酒的消费水平。 据酒业家，目前皖中主流价位带已升级至 200-400 元，高于皖北和皖南，消费升级进程领先。具体酒企层面，徽酒渠道切割能力较强，仅古井和口子窖基本实现全省覆盖，迎驾在合肥、六安较为强势，对口子等品牌的产品构成挑战。 地区地区价格带价格带地域特点地域特点主流

38、省内品牌主流省内品牌苏北 100-150元市场相对封闭，收入和消费水平较低，人均白酒消费量大，但价位偏低海之蓝、今世缘苏中 200-350元收入水平相对较高，白酒消费量大天之蓝、国缘苏南 300-600元收入水平较高，市场较为开放，白酒消费多以商务消费和婚宴为主梦之蓝M3、国缘对开、国缘4开24%14%7%5%4%4%4%4%1%3%30%古井口子迎驾茅台五粮液金种子宣酒洋河国窖剑南春其他0%20%40%60%80%100%高端次高端中档低端古井贡酒口子窖迎驾贡酒宣酒金种子高炉家茅台(含习酒）五粮液牛栏山洋河剑南春山西汾酒泸州老窖其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

39、。 9 食品饮料食品饮料 图表图表16： 安徽省内安徽省内区域市场主流价位带及主体消费产品区域市场主流价位带及主体消费产品 图表图表17： 安徽白酒各价位竞争格局安徽白酒各价位竞争格局 资料来源：微酒，华泰研究 资料来源：酒业家，华泰研究 升级情况：升级情况：单品培育单品培育+模式发展模式发展契合需求契合需求 单品培育单品培育助力结构升级助力结构升级，提前，提前占位占位优势凸显优势凸显 江苏：江苏：伴随消费升级伴随消费升级，率先定位主流价格带率先定位主流价格带的酒企的酒企拥有相对竞争优势，拥有相对竞争优势，梦之蓝梦之蓝、V 系列系列有有望望引领增量。引领增量。1）洋河：洋河：产品产品 2003

40、 年洋河首次推出蓝色经典系列的海之蓝和梦之蓝，在江苏主流价格仍位于 30-50 元向 50-100 元过渡时， 提前占位 100-200 元价格带， 引领消费升级。2010 年江苏主流价格升至 50-100 元，洋河 M3、M6、M9 上市，定位 300+元、500+元、1000+元，迈入更高层级市场。2）今世缘：今世缘：产品迭代迎合消费产品迭代迎合消费向上向上升级，升级，V 系列势能系列势能已起。已起。自 2011 年起，江苏省内消费升级进程加速，白酒主流价格上行，今世缘同时布局高端价位，先后推出国缘 V3/V6/V9，锚定 500+元，并有望逐步进入高速放量期，享受消费升级红利。 图表图表

41、18： 江苏江苏省内主流省内主流产品迭代历程产品迭代历程 2000-2004 年年 2005-2011 年年 2012-2016 年年 2017-2021 年年 人均可支配收入均值 8419 元 18757 元 34587 元 48745 元 白酒主流价位带 30-50 元 50-100 元 苏南：200-300 元 苏中、苏北：100-200 元 苏南：300-600 元 苏中、苏南：200-300 元 洋河股份 海之蓝、天之蓝 （100-200 元） M3、M6 （300-640 元） M3、M6 （300-640 元） 天之蓝由 280 元升级到 320-350 元 M3/M6+ 由38

42、0/550元 升 级 到500/700 元 M9/手工班（1170 元） 今世缘 国缘单开、四开面市 （50-300 元） 典藏 5/10/15 年 （50-300 元） 新 V3/V6、国缘雅系（淡雅、柔雅）（100-800 元） 国缘 V9（清雅酱香）、典藏 D20/D30 （800 元以上） 资料来源：Wind，酒业家，华泰研究 安徽：主流价位带持续升迁，安徽：主流价位带持续升迁，价格卡位较为关键，价格卡位较为关键，核心产品提前布局核心产品提前布局。1）古井：古井：古古 20 已已逐步逐步培育成熟，培育成熟，享受省内次高端上沿价位带扩容红利，同时拓展省外市场享受省内次高端上沿价位带扩容红

43、利，同时拓展省外市场。2008 年以来，古井年份原浆系列产品不断迭代，较好地迎合了安徽省内消费升级的趋势。2018 年起，省内合肥的商务、宴席用酒升级 200-400 元价格带，古井于 2018 年推出新品古 20（定位500-600 元） ，前瞻布局次高端上沿领域。经过 3 年左右的消费者培育，古 20 已在合肥市场放量，引领古井站上新高度。2）口子窖：口子窖：卡位及时，卡位及时，助力品牌加速升级助力品牌加速升级。2015 年后，口子窖主要依靠中高端单品放量驱动增长，口子窖 5 年、6 年的增速逐步被口子窖 10 年、20 年赶超。为抓住安徽省消费升级红利，2021 年口子窖推出兼香 518

44、，定位次高端上沿500 元价位带，有望助力口子窖省内份额有望继续提升。 地区地区具体城市具体城市价格带价格带地域特点地域特点市场容量市场容量皖北毫州、淮北、宿州、阜阳、淮南、蚌埠100-150元经济基础较弱，人口基数大，饮酒量大较大皖中六安、合肥、滁州、安庆、巢湖200-400元省会经济基础好，居民收入水平高，市场包容性强，政商消费及家宴市场引领消费升级较大皖南马鞍山、芜湖、铜陵、池州、宣城、黄山150-200元人口基数小，饮酒量小，家宴及朋友聚饮消费为主整体偏小 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 食品饮料食品饮料 图表图表19： 安徽安徽省内主流省内主流产品

45、迭代历程产品迭代历程 2005-2010 年年 2011-2014 年年 2015-2017 年年 2018-2021 年年 人均可支配收入均值 12097 元 21815 元 29244 元 37125 元 白酒主流价位带 60-80 元 80-120 元 120-200 元 200-400 元 古井贡酒 导入献礼版 （80-110 元） 献礼版放量，导入古 5 （80-150 元） 古 5 放量，导入古 8 （110-235 元） 古 8 放量，导入古 20 （200-600 元） 口子窖 口子坊、口子 5 （88 元） 口子 5、口子 6 （80-150 元） 口子 10 年、口子 20

46、 年 （200-300 元） 口子 10 年、口子 20 年、初夏/仲秋、 兼香 518 （200-500 元） 迎驾贡酒 百年迎驾 （60-80 元） 迎驾金银星 （68-88 元） 迎驾洞藏 6 年、9 年 （90-300 元） 迎驾洞藏 6 年、9 年、16 年 （90-400 元） 金种子酒 祥和、柔和、醇三秋 （30-90 元） 祥和、柔和 （30-90 元） 祥和、柔和 （30-90 元） 馥合香、醉三秋 1507、徽韵系列（50 元以上） 资料来源：Wind，微酒，华泰研究 渠道渠道模式模式与与核心产品培育核心产品培育、市场拓展路线、市场拓展路线相辅相成相辅相成 江苏：江苏：渠道

47、模式发展与渠道模式发展与核心产品培育、市场拓展路线相辅相成核心产品培育、市场拓展路线相辅相成，以，以团购渠道团购渠道为例，其为例，其主要主要针对商务针对商务等群体等群体展开，消费升级推动团购需求提升，近年来，苏酒龙头展开，消费升级推动团购需求提升，近年来，苏酒龙头聚焦团购渠道聚焦团购渠道，促，促进厂商协销进厂商协销。1）洋河：）洋河：构建一商为主、多商辅助的新型厂商关系构建一商为主、多商辅助的新型厂商关系，助力产品发展，助力产品发展。2019年政商务理性回归，经销商议价权上升，针对深度分销导致的价盘下行等缺点，公司开始新一轮渠道改革，在新模式下，提升了核心经销商的地位，其需要承担市场运营及维护

48、的责任，同时渠道利润增多，可充分发挥核心经销商的客户资源。2）今世缘：）今世缘：团购客户团购客户范围范围进一步扩大进一步扩大，有望构筑新增长极，有望构筑新增长极。国缘 V 系列主攻高端市场，今世缘设立高端酒事业部运作 V 系列，渠道体系专注团购，与流通渠道区隔，重点在苏南、北京、上海等高消费城市进行投放。 安徽：安徽：深度调整期后，渠道体系深度调整期后，渠道体系趋于趋于固化，固化，当前阶段当前阶段徽酒龙头徽酒龙头不断变革、不断变革、紧抓渠道变局机紧抓渠道变局机遇遇，契合市场拓展路线，契合市场拓展路线。1）古井：）古井：通过厂商“通过厂商“1+1”模式，强渠道控制力助力扩张加速”模式，强渠道控制

49、力助力扩张加速。古井“次高端+全国化”战略坚定，在大多数市场采用“1+1”模式，即由厂家派遣营销团队与经销商一起开发和维护市场，厂家深入前线进行精细化管理，而经销商一般只负责进出货等日常事务，如此实现厂家在适度掌控终端的基础上扩大销售半径，既增加了产品销售的深度，又突破了地域扩张的限制，与古井全国化的布局相适应。2）口子窖：）口子窖：2019 年年开始渠道调整开始渠道调整、积极求变，、积极求变，有望助力核心产品有望助力核心产品突破突破瓶颈。瓶颈。2019 年之后，口子窖尝试对大经销商的代理权分品类、分区域、分渠道进行切割，同时推出新品进行二次招商，强化厂家议价权及对终端的掌控力。2021 年口

50、子窖成立合肥营销公司，以提升合肥地区的渠道反应速度，推动核心产品放量。 图表图表20： 团购模式和深度分销对白酒量价的影响团购模式和深度分销对白酒量价的影响 图表图表21： 古井贡酒渠道结构古井贡酒渠道结构 资料来源：华泰研究 资料来源：公司公告，微酒，古井三通工程执行标准，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 食品饮料食品饮料 如何演绎：区域次高端周期已至如何演绎：区域次高端周期已至，以，以苏酒徽酒苏酒徽酒为为先先 轮动复盘：板块行情呈现高端轮动复盘：板块行情呈现高端次高端次高端区域次高端的轮动规律区域次高端的轮动规律 2000-2018 年白酒行业共

51、经历四轮完整周期， 为 2000-2003 年、 2004-2008 年、 2009-2013年、2014-2018 年。复盘上轮周期，高端、全国性次高端、区域次高端渐次内部轮动复盘上轮周期，高端、全国性次高端、区域次高端渐次内部轮动。在经历 12-15 年宏观经济下滑及严控三公消费导致的行业下行周期后，白酒板块进入上行周期，并前后经过以下三阶段：1）以茅台、五粮液、泸州老窖为代表的高端白酒企业率先恢复，16H1 收入分别同比+16%/+18%/+18%。2）随着高端白酒消费的修复及批价的转暖上行，次高端白酒性价比逐步凸显，良好的消费氛围下迎来收入端较快增长。3）高端和次高端营造的良好消费氛围

52、为区域次高端白酒产品结构升级提价奠定基础， 2018 年古井、 洋河、今世缘、 口子窖等代表性区域次高端酒企均实现了产品升级提价， 带来业绩层面良好表现。 基本面为支撑，股价表现同样呈现高端领涨基本面为支撑，股价表现同样呈现高端领涨次高端跟随次高端跟随区域次高端次之的特征区域次高端次之的特征。复盘上轮周期，我们发现股价的启动早于基本面，但轮动节奏与基本面一致。具体看，上轮周期中 14H1 茅台/五粮液为代表的高端白酒率先企稳并录得正收益，此后次高端白酒股价企稳并展现更高弹性。进入上行周期后半程后，区域次高端白酒股价渐次启动，18H1 今世缘/古井/口子窖为代表的区域次高端白酒股价涨幅整体上显著

53、好于高端及次高端白酒。 站在当前时点，我们认为区域次高端白酒周期已至站在当前时点，我们认为区域次高端白酒周期已至。 业绩层面业绩层面： 上轮周期内古井贡酒/洋河/今世缘/口子窖分别依托古 8 及以上产品/M3 及以上产品/对开及四开/口子 10 及以上产品主导结构升级，实现业绩的快速增长。站在当前时点，我们认为古井贡酒的古 20/ M6+/今世缘 V 系列经过一段时间的产品培育已经逐渐形成消费氛围，有望引领本轮产品结构升级并支撑业绩弹性向上。 图表图表22： 代表性上市酒企收入代表性上市酒企收入 YoY 14H1 14H2 15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1

54、18H2 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 贵州茅台 3% 4% 11% -2% 16% 24% 36% 66% 38% 18% 17% 14% 11% 10% 11% 五粮液 -25% 2% -4% 12% 18% 8% 18% 29% 37% 28% 27% 23% 13% 16% 19% 泸州老窖 -31% -67% 2% 87% 16% 26% 20% 31% 25% 26% 25% 18% -5% 16% 22% 山西汾酒 -43% -20% -2% 16% 8% 5% 41% 32% 47% 66% 26% 27% 8% 29% 76% 舍得酒业 -3% 8% -1

55、4% -26% 24% 29% 13% 11% 16% 57% 20% 20% -16% 17% 133% 酒鬼酒 -53% -31% 72% 40% -5% 23% 27% 40% 41% 31% 35% 21% 2% 37% 137% 水井坊 -66% 200% 174% 109% 27% 47% 71% 77% 59% 23% 26% 25% -52% 19% 128% 洋河股份 -8% 7% 11% 8% 7% 8% 13% 20% 26% 15% 10% -26% -16% 8% 16% 古井贡酒 4% -1% 14% 12% 12% 17% 21% 11% 30% 18% 25%

56、13% -8% 8% 27% 今世缘 -7% 0% 2% 0% 7% 3% 17% 14% 31% 19% 29% 32% -5% 22% 32% 口子窖 -53% 19% 10% 13% 6% 18% 38% 24% 14% 12% 7% -35% 8% 43% 注：高端白酒包括茅台/五粮液/老窖，全国性次高端包括汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊，区域次高端包括洋河/古井/今世缘/口子窖，蓝色区域收入涨幅较大 资料来源：Wind，华泰研究 股价层面：股价层面：2019 年茅五泸领涨白酒板块开启本轮周期，进入 2020 年，次高端产品依托产品结构升级提价及全国化扩张支撑业绩及股价的快速上行。站在当前

57、时点，我们认为区域次高端白酒或将接棒，引领新一轮上涨行情。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 食品饮料食品饮料 图表图表23： 代表性上市酒企区间股价涨跌幅代表性上市酒企区间股价涨跌幅 14H1 14H2 15H1 15H2 16H1 16H2 17H1 17H2 18H1 18H2 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 贵州茅台 29% 35% 38% -1% 33% 18% 41% 50% 6% -19% 69% 20% 25% 37% 7% -1% 五粮液 20% 25% 52% -10% 18% 10% 65% 44% -5% -

58、32% 136% 13% 31% 74% 4% -25% 泸州老窖 -15% 33% 62% -18% 12% 13% 56% 31% -8% -32% 99% 9% 6% 152% 5% 13% 山西汾酒 -25% 71% 23% -28% 17% 16% 39% 66% 10% -44% 97% 31% 62% 161% 23% -1% 舍得酒业 -29% 79% 39% -12% 9% -3% 18% 76% -23% -37% 19% 11% 24% 132% 138% 13% 酒鬼酒 -20% 35% 38% -14% 31% -13% -10% 50% 2% -42% 59% 42

59、% 111% 121% 66% -16% 水井坊 -28% 36% 33% -1% 31% 16% 29% 95% 18% -42% 60% 4% 18% 37% 67% -3% 洋河股份 42% 57% 25% 5% 10% -2% 26% 33% 17% -28% 32% -9% -2% 126% -11% -19% 古井贡酒 -6% 104% 24% -22% 32% -5% 13% 28% 37% -39% 123% 15% 12% 83% -12% 10% 今世缘 14% 34% -2% -1% 2% 2% 19% 49% -37% 95% 17% 24% 47% -4% 2% 口子

60、窖 10% 86% -17% -10% 21% 22% 33% -42% 88% -15% -5% 41% 4% 6% 注：高端白酒包括茅台/五粮液/老窖，全国性次高端包括汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊，区域次高端包括洋河/古井/今世缘/口子窖，蓝色区域股价涨幅较大 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表24： 洋河洋河/今世缘今世缘/古井古井/口子窖股价复盘口子窖股价复盘 注：股价起止时间为 2014.7.3 日-2022.2.15 日 资料来源：Wind，华泰研究 估值层面：估值层面：我们认为 2021 年板块回调系政策担忧、政策风险等多重外部因素干扰估值，长期看大众消费结构性景气之下，酒企基

61、本面自 2019 年以来仍旧是向好态势，当前区域次高端白酒的估值性价比已经逐步显现。受消费升级支撑，景气有望延续。 图表图表25： 洋河洋河/今世缘估值复盘今世缘估值复盘 图表图表26： 古井古井/口子窖估值复盘口子窖估值复盘 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 002014/7/32014/12/32015/5/32015/10/32016/3/32016/8/32017/1/32017/6/32017/11/32018/4/32018/9/32019/2/32019/7/32019/12/32020/5/32020/10/32021/3/320

62、21/8/32022/1/3洋河股份今世缘007080902014/7/32014/11/32015/3/32015/7/32015/11/32016/3/32016/7/32016/11/32017/3/32017/7/32017/11/32018/3/32018/7/32018/11/32019/3/32019/7/32019/11/32020/3/32020/7/32020/11/32021/3/32021/7/32021/11/3古井贡酒口子窖 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 食品饮料食品饮料 升级节奏：时点上苏皖接近，进程上江

63、苏领先一轮升级节奏：时点上苏皖接近，进程上江苏领先一轮 复盘苏皖白酒主流价格带升级历程复盘苏皖白酒主流价格带升级历程： 2005 年江苏省白酒主流消费价格带升级至 100-200 元（同年人均可支配收入为 1.2 万） ，主要品牌由洋河大曲、双沟切换为海之蓝，同年安徽省白酒主流消费价格带升级至 60-100 元，主要品牌由高炉家、宣酒、老明光酒切换为献礼、古 5、口子 5 年等。12 年江苏省白酒主流消费价格带跨越至 200-300 元（同年人均可支配收入为 3 万） ，主要品牌升级至天之蓝及今世缘单开，同年安徽省白酒主流消费价格带升级至 100-200 元（同年人均可支配收入为 2.1 万）

64、 ，主要品牌升级至古 5、口子 6、迎驾金星等。17 年江苏省白酒主流消费价格带再度升级至 300 元以上（同年人均可支配收入为 4.4万） ，主要品牌升级至梦之蓝及今世缘对开/四开，同年安徽省白酒主流消费价格带升级至200-400 元（同年人均可支配收入为 3.2 万） ，主要品牌升级至古 8、口子 10 年等。 时点上看，时点上看，苏皖两省苏皖两省在升级在升级时间点上基本一致，但在时间点上基本一致，但在进程进程上江苏领先安徽一轮上江苏领先安徽一轮，目前，目前安徽安徽省经济发展水平已接近江苏省省经济发展水平已接近江苏省 17 年水平，新一轮白酒主流消费价格带升级正当时。年水平，新一轮白酒主流

65、消费价格带升级正当时。江苏及安徽省均在 05/12/17 年完成白酒主流消费价格带的升级，时间点基本一致。节奏上看，江苏省白酒主流消费价格带的升级领先安徽省一轮，主要原因在于江苏省经济发展水平及居民收入水平相对领先，从人均可支配收入的角度看江苏省经济发展水平领先安徽省 5 年左右，而白酒消费与经济发展水平高度相关，由此导致了节奏进程上的差异。站在当前时点，21 年安徽省人均可支配收入达到 4 万元左右，已经达到江苏省 17 年的水平，同时安徽省目前的经济增长动能强劲，对标江苏，其白酒主流价格带的向上升级具备需求端支撑。我们认为考虑到主流徽酒企业纷纷重点打造中高端产品并已初具成效，同时消费端已具

66、备承接能力，安徽省内新一轮白酒主流消费价格带升级或正当时。 图表图表27： 江苏及安徽白酒价格带变迁复盘江苏及安徽白酒价格带变迁复盘 时间段时间段 江苏价格带江苏价格带 主要产品主要产品 安徽价格带安徽价格带 主要产品主要产品 2004 年前 100 元以下 洋河大曲、双沟 60 元以下 高炉家、宣酒、老明光酒 05-11 年 100-200 元 海之蓝 60-100 元 献礼、古 5、口子 5、迎驾银星 12-16 年 200-300 元 天之蓝、单开 100-200 元 古 5、口子 6、迎驾金星、洞 6 17 年至今 300 元以上 梦 3、梦 6、对开、四开 200-400 元 古 8

67、、口子 10、天之蓝、洞 9 资料来源：Wind，微酒，华泰研究 江苏白酒消费升级研判：全区域升级到江苏白酒消费升级研判：全区域升级到 300-600 元主流价位带的扩容仍将持续，同时向上元主流价位带的扩容仍将持续，同时向上延伸延伸 600-800 元的次高端顶部价位带、并迅速扩容。元的次高端顶部价位带、并迅速扩容。 1）主流价位带的扩容：）主流价位带的扩容：省内经济发展水平存在着一定的不均衡，从北到南消费水平提升，苏南白酒消费场景以商务消费及宴请为主，市场核心价格带超出江苏平均水平，价格带在300-600 元区间，苏北在江苏内部发展相对较为滞后，同时白酒个人消费占据较重要地位，人均饮酒量大，

68、海之蓝/天之蓝、今世缘的中档白酒仍是市场主流产品，核心价格带在100-300 元之间，消费层次较低。苏酒企业主要集中在苏北，江苏本土酒企在苏北市场竞争力相对较强，苏北市场以地产酒消费为主。苏中情况介于二者之间，未来随着省内消费升级进一步推进，苏北地区主流价格带将向苏中靠拢，苏中地区核心价格带将向苏南靠拢。 2）顶部价位段的延伸：）顶部价位段的延伸：需求端看，江苏经济增长动能依然强劲，支撑居民收入水平稳健上行，财富效应有望拉动白酒需求不断升级；供给端看，飞天茅台站稳 2500 元以上价格带，为次高端白酒升级打开空间，近年来代表性苏酒企业纷纷推出 600-800 元大单品，积极抢占扩容红利，目前

69、M6+/今世缘 V 系列均已顺利实现产品导入，消费氛围稳步培育。我们看好供需双轮驱动下，本轮消费升级中顶部价位段向上进一步延伸至 600-800 元。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 食品饮料食品饮料 安徽白酒消费升级研判：全区域升级安徽白酒消费升级研判：全区域升级到到 200-400 元主流价位带的扩容仍将持续，同时向上元主流价位带的扩容仍将持续，同时向上延伸延伸 400-600 元元的次高端顶部价位带。的次高端顶部价位带。 1）主流价位带的扩容：）主流价位带的扩容：省内经济发展水平的不均衡同样导致安徽省内白酒主流消费价格带存在差异，皖中地区白酒消费场景以

70、政商及家宴为主，因经济发展水平更高，市场核心价格带超安徽省内平均水平，达到 200-400 元的区间；皖南地区人口基数相对较少且饮酒量少，整体市场容量有限，消费场景以家宴及聚饮为主，价格带在 150-200 元之间，基本处于省内平均水平；皖北地区是区域酒企的聚集地，人口基数最大且饮酒量大，市场容量可观，但因经济基础相对薄弱，价格带尚在 100-150 元之间。未来随着省内消费升级的进一步推进，我们看好皖南地区主流价格带向皖中靠拢，皖北地区主流价格带向皖南靠拢。 2）顶部价位段的延伸：）顶部价位段的延伸：古井贡酒于 18 年推出古 20，经过几年的消费者教育及品牌宣传投入，目前已经形成较高的品牌

71、接受度及消费氛围；口子窖将战略重心向口子 10 年及以上产品倾斜，同时打造核心单品兼香 518，积极推进品牌建设及消费氛围培育。我们认为随着徽酒企业陆续布局 400-600 元价格带，逐步引导消费者认知及氛围营造，本轮消费升级中安徽次高端顶部价位段正快速向上延伸至 400-600 元。 空间展望：中性预期下我们预测空间展望：中性预期下我们预测 2025 年安徽年安徽/江苏白酒市场规模将增至江苏白酒市场规模将增至 395/525 亿，对应亿，对应21-25 年年 CAGR 为为 8%/7%，其中其中次高端次高端增速增速领先，对应规模领先，对应规模 CAGR 分别为分别为 20%/10%。我们看好

72、次高端引领、高端稳健增长下安徽及江苏白酒市场保持良性增长。1）安徽市场：我们中性假设安徽市场高端/次高端/中档酒 21-25 年 CAGR 为 14%/20%/10%， 低端酒规模小幅收缩，对应 2025 年安徽白酒市场容量有望达 395 亿。2）江苏市场：我们中性假设江苏高端/次高端/中档酒 21-25 年 CAGR 为 10%/15%/3%，低端酒规模小幅收缩，对应 2025年江苏白酒市场容量有望达 525 亿。 图表图表28： 安徽白酒规模测算（厂商口径，单位：亿元）安徽白酒规模测算（厂商口径，单位：亿元） 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 2020 2021E 2022E 2023E 20

73、24E 2025E CAGR 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 高端 37 43 50 58 67 78 16% 37 42 48 55 62 71 14% 37 41 46 52 58 65 12% 次高端 24 30 38 47 59 73 25% 24 29 35 41 50 60 20% 24 28 32 37 42 48 15% 中档 112 125 140 157 176 197 12% 112 123 136 149 164 180 10% 112 121

74、 131 141 152 165 8% 低端 97 94 91 89 86 83 -3% 97 94 91 89 86 83 -3% 97 94 91 89 86 83 -3% 合计合计 270 292 319 351 388 432 10% 270 288 309 334 362 395 8% 270 284 300 318 338 361 6% 注：安徽省内高端 600 元以上，次高端 300-600 元，中档 100-300 元，低端 100 元以下；CAGR 为 21-25 年 CAGR 资料来源：微酒，华泰研究预测 图表图表29： 江苏白酒规模测算（厂商口径，单位：亿元）江苏白酒规模

75、测算（厂商口径，单位：亿元） 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 高端 87 97 107 119 132 147 11% 87 96 105 116 127 140 10% 87 95 103 113 123 134 9% 次高端 95 111 130 152 178 208 17% 95 109 126 144 166 191 15% 95 107 121 1

76、37 155 175 13% 中档 106 109 112 116 119 123 3% 106 109 112 116 119 123 3% 106 109 112 116 119 123 3% 低端 92 87 83 79 75 71 -5% 92 87 83 79 75 71 -5% 92 87 83 79 75 71 -5% 合计合计 380 404 433 466 504 549 8% 380 402 426 455 488 525 7% 380 399 420 444 472 503 6% 注：江苏省内高端 800 元以上，次高端 300-800 元，中档 100-300 元，低端

77、 100 元以下；CAGR 为 21-25 年 CAGR 资料来源：微酒，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 食品饮料食品饮料 格局推演：竞合向上，区域龙头有望充分受益于省内价格带升级格局推演：竞合向上，区域龙头有望充分受益于省内价格带升级 竞合竞合向上，区域次高端品牌间向上，区域次高端品牌间有望更多呈现有望更多呈现为差异化竞争为差异化竞争。我们认为，区域性次高端品牌未来在产品及品牌定位、 重点发力价格带、 渠道重心及消费群体等多维度均存在一定差异，因此在竞争关系上更多展现为差异化竞争。1）产品及品牌定位上，苏酒方面洋河强调“绵柔”酒体风格，以“情

78、怀、梦想”为品牌营销侧重点，而今世缘以“缘文化”切入营销，强调高端中度白酒易于饮用的特点，徽酒迎驾贡酒则持续贯彻生态洞藏概念打造卖点。2）重点发力价格带上，苏酒方面，洋河 M6+升级后布局 600-800 元价格带，今世缘凭借新四开则发力于 400-600 元价格带、与洋河的梦之蓝水晶版共享价格带扩容红利。徽酒方面，古井以古 20 大单品卡位 600 元价格带，带动古 8 在 200-300 元价格带动销；口子窖推出兼香 518 占位 500 元价格带， 迎驾洞 16/20 则占据 300-600 元价格带。3） 渠道模式方面：洋河/古井/迎驾贡酒本质上均为精耕渠道的深度分销模式，厂家对渠道的

79、掌控能力更强，在流通渠道具备一定优势，而今世缘/口子窖则为大经销商模式。 差异化带来共赢，区域龙头有望差异化带来共赢，区域龙头有望共同做大蛋糕，共同做大蛋糕，共享次高端价格带共享次高端价格带扩容扩容红利红利。我们看好在较强的经济增长动能支撑下，苏皖次高端白酒市场加速扩容，而区域次高端龙头本身占据区位优势，有望充分受益于本轮增长红利。市场格局角度，考虑到不同酒企间的差异性，我们认为区域性次高端酒企间的合作关系将大于竞争，各方有望从差异化的品牌调性、酒体特色、价格带布局及核心受众切入，共同培育次高端区域白酒消费氛围，共同做大蛋糕，实现共赢。 图表图表30： 苏皖区域次高端白酒代表企业产品价格矩阵苏

80、皖区域次高端白酒代表企业产品价格矩阵 洋河股份洋河股份 今世缘今世缘 古井贡酒古井贡酒 口子窖口子窖 迎驾贡酒迎驾贡酒 800 元以上 M9/手工班 V6/V9 年三十古香型（烤麦香） 600-800 元 M6+ V3 古 26 口子 30 年 洞 30 400-600 元 M3 水晶版/老 M6 国缘四开 古 20 兼香 518 洞 20 300-400 元 老 M3 国缘对开 古 16 口子 20 年 洞 16 200-300 元 天之蓝 国缘单开 古 8 口子 10 年 洞 9 100-200 元 海之蓝 典藏系列 古 5 口子 6 年 洞 6 50-100 元 洋河大曲等 献礼、年份原

81、浆等 口子 5 年 金星 0-50 元 低度酒 老名酒 百年 资料来源：微酒，公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 食品饮料食品饮料 重点推荐：苏酒徽酒龙头酒企重点推荐：苏酒徽酒龙头酒企 古井贡酒古井贡酒（600809 CH，买入，目标价：，买入，目标价：272.16 元元） 古井作为徽酒古井作为徽酒之首， “高端化之首， “高端化+全国化”战略相辅相成、成果显著，全国化”战略相辅相成、成果显著，2024 年年 200 亿营收目标亿营收目标坚定可期。坚定可期。站在当前时点，我们认为 2022 年公司发展主线不变，但增长有望提速：1）高端化：省内

82、消费升级延续，省外次高端为先，疫情恢复带动宴席等消费场景回补，古 8 大单品继续放量，古 16、古 20 有望接棒；2）全国化：公司以长三角等经济富裕的周边省份为踏板，以古 16、古 20 次高端产品主导，环安徽市场逐步形成。 省内：古省内：古 5、献礼基本盘稳固，古、献礼基本盘稳固，古 8 以上产品占比稳步提升，费用精细化有望释放盈利弹以上产品占比稳步提升，费用精细化有望释放盈利弹性。性。产品端，省内古 5、献礼基本盘稳固，在百元价位带具有市占率优势，安徽经济增速居全国前列，消费升级带动白酒主流价位带向 200-400 元以上延伸，古 8、古 16 经过数年培育已形成一定规模，合肥等地古 2

83、0/年三十等产品的氛围培育亦已初显成效。公司省内基础深厚，22 年费用走向精细化，且春节期间疫情管控松紧有度，我们预计 2022 年宴席及商务宴请等场景需求有望回补，费用管控带动盈利释放。 省外：以古省外：以古 16、古、古 20 等次高端产品为主导，品牌等次高端产品为主导，品牌占位占位初步形成，环安徽市场表现良好。初步形成，环安徽市场表现良好。2010 年古井选择河南市场作为其省外拓展第一站，运用年份原浆搭配淡雅系列的产品组合进攻河南中低端白酒市场，收效不佳，此次全国化扩张，公司以次高端（古 8 以上）产品为主导， 费用先行以塑造高端品牌形象， 江苏/河南/山东/浙江/河北等环安徽市场表现较

84、好，我们预计2021年公司省外营收占比40%， 公司提出2024年200亿目标中省外营收占50%，省外市场的快速增长与结构升级相辅相成，带动公司量、价、利齐升。 图表图表31： 安徽省内主流价格带及公司产品布局情况安徽省内主流价格带及公司产品布局情况 图表图表32： 古井贡酒产品结构古井贡酒产品结构（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：酒业家、微酒网，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 我们预计 21-23 年 EPS 4.56/5.67/6.90 元（2021 年 10 月 30 日） ，参考可比公司 22 年 PE均值 48x（Wind 一致预期） ，给予 22 年 48x PE，目

85、标价 272.16 元， “买入” 。 风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。 今世缘今世缘（603369 CH，买入，目标价：，买入，目标价：65.67 元）元） 产品结构层面，新四开高成长性有望延续，产品结构层面，新四开高成长性有望延续，V 系列在高端价位势头兴起，低基数下高增可系列在高端价位势头兴起，低基数下高增可期。期。苏酒次高端价位仍处于增量竞争，2019 年以来，国缘 V 系列成为公司新增长点，2021年初经历三次控量后，公司针对国缘四开进行迭代，新版四开价格体系成功上移近 30 元，新品动销良好，渠道推力增强，我们预计新四开的高成长性有望延续。国缘 V 系列主

86、攻高端市场，经过一段时间的产品培育已经逐渐形成消费氛围，受益于高端白酒需求广阔，V系列凭借国缘品牌省内优势有望继续获取份额，引领本轮产品结构升级。 007080901002017A2018A2019A2020A年份原浆献礼版古5古8古16/26古20黄鹤楼酒等 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 食品饮料食品饮料 图表图表33： 今世缘产品线今世缘产品线 图表图表34： 今世缘产品结构（单位：亿元）今世缘产品结构（单位：亿元） 资料来源：乐酒圈，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 区域布局层面，省内新市场突破显著，区域布局趋于均衡；省外

87、重点发力环江苏市场区域布局层面，省内新市场突破显著，区域布局趋于均衡；省外重点发力环江苏市场，快，快速导入新市场速导入新市场。省内：。省内：南京及苏北大区系公司传统优势区域，对周边市场产生辐射作用，国缘系列品牌势能持续向苏南、苏中传递，21Q1-3 苏南及淮海大区收入占比有所提升，公司的省内区域布局更加均匀。省外：省外：公司重点进攻江苏周边长三角、山东、河南市场，产品端采用今世缘、国缘双品牌运作，根据省外市场所处的消费阶段进行导入；渠道端公司加大招商力度， 建立高管结对帮扶省外的机制， 并与多省大经销商合作以借助其渠道网络，省外市场有望加速成长。 图表图表35： 南京、淮安市场产生辐射作用南京

88、、淮安市场产生辐射作用 图表图表36： 21Q1-3 苏南及淮海大区收入占比提升苏南及淮海大区收入占比提升 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 我们预计 21-23 年 EPS 1.59/1.99/2.47 元（2022 年 1 月 10 日） ，参考可比公司 22 年 PE均值 33x（Wind 一致预期） ，给予 22 年 33x PE，目标价 65.67 元， “买入” 。 风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。 图表图表37： 重点公司一览表重点公司一览表 02 月月 15 日日 EPS (元元) P/E (倍倍) 公司名称公司名称 公司代码

89、公司代码 评级评级 收盘价收盘价 (元元) 目标价目标价 (元元) 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 古井贡酒 000596 CH 买入 237.57 272.16 3.51 4.56 5.67 6.90 67.89 52.26 42.03 34.54 今世缘 603369 CH 买入 54.36 65.67 1.25 1.59 1.99 2.47 42.78 33.63 26.87 21.65 资料来源：Wind，华泰研究 20253035404550552017A2018A2019A2020A21Q1-3特A类A类B类C类大曲类 免

90、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 食品饮料食品饮料 图表图表38： 报告提及公司信息报告提及公司信息 公司名称公司名称 彭博代码彭博代码 贵州茅台 600519 CH 五粮液 000858 CH 泸州老窖 000568 CH 山西汾酒 600809 CH 今世缘 603369 CH 古井贡酒 000596 CH 水井坊 600779 CH 舍得酒业 600702 CH 顺鑫农业 000860 CH 酒鬼酒 000799 CH 青青稞酒 002646 CH 伊力特 600197 CH 金种子酒 600199 CH 老白干酒 600559 CH 迎驾贡酒 603198 CH 金徽酒 603919 CH 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示风险提示 市场需求不达预期的风险。市场需求不达预期的风险。如果宏观经济的波动程度大于预期，对于消费者的收入产生负面影响，可能直接影响消费意愿，这会对白酒的需求造成负面影响。 市场竞争激烈超过预期的风险。市场竞争激烈超过预期的风险。如果品牌商通过价格战的方式抢夺市场份额，会给企业的盈利能力带来负面影响。 食品安全问题。食品安全问题。如果出现食品安全问题，消费者对出问题品牌的品质控制能力产生疑问，进而对企业的销售产生负面影响。