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1、 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 01 月 18 日 推荐(维持)(维持) 地产地产徽酒徽酒,拾级而上,拾级而上 消费品/食品饮料 近期我们密集调研了安徽白酒公司,结合之前对徽酒的思考,献上本篇深度报近期我们密集调研了安徽白酒公司,结合之前对徽酒的思考,献上本篇深度报告,来分析明年徽酒板块的投资机会。我们认为,本轮告,来分析明年徽酒板块的投资机会。我们认为,本轮 300+和和 500+价格带有价格带有望同时放量,地产酒有望减少渠道消耗而加大品牌投入和消费者教育,拾级而望同时放量,地产酒有望减少渠道消耗而加大品牌投入和消费者教育,拾级而上。首推徽酒龙头古井贡酒,收入稳健业绩弹性可期
2、;关注口子窖预期差的兑上。首推徽酒龙头古井贡酒,收入稳健业绩弹性可期;关注口子窖预期差的兑现,抓住反弹拐点;迎驾贡酒势头正盛,有望更进一步实现区域市场的扩张和现,抓住反弹拐点;迎驾贡酒势头正盛,有望更进一步实现区域市场的扩张和品牌力的向上再拉升。推荐投资者和业者阅读。品牌力的向上再拉升。推荐投资者和业者阅读。 22 年年徽酒徽酒或或追赶江苏追赶江苏迎来迎来加速加速期期,次高端需求分化,次高端需求分化扩容扩容。安徽省近年经济发展强劲,人均 gdp 和收入增速均超全国平均,预计 22 年可支配收入将达到江苏 17年水平,与江苏省上一轮升级的背景相似。同时,本轮也叠加了次高端整体价格上行,以及徽酒企
3、业前瞻布局创造需求。我们预计 2025 年安徽次高端、中档酒规模达到 127 亿、141 亿,次高端实现翻倍扩容,且大概率非线性,而是集中的爆发。本轮升级,徽酒高增长价格带呈现出了一定程度的分化, 500 元以上的政商务价格带也在快速扩大。 竞争格局竞争格局演绎演绎:徽酒徽酒从渠道走向品牌从渠道走向品牌,消费升级消费升级是成长主线是成长主线。徽酒过去重渠道轻品牌,格局复杂多变,二三线品牌长期实战拼杀,流于持续不断的通路促销战,品牌力拉升较少。但近年来古井依靠强大的战略定力走出重围,建立品牌定位。展望未来,虽然全国名酒加速进入安徽市场,企图在快速升级期分一杯羹,但地产白酒仍具有渠道优势和费效比优
4、势,将主导省内升级。古 20 大单品的定位清晰,卡位 600 元价格带,消费者认可度高,带动 300 元价格带古 16 动销。古井的成功也降低了其他徽酒次高端产品的整体教育成本,兼香 518、洞藏 16/20,均有望成本本轮升级的受益者。迎驾洞藏系列主打生态牌,满足了产品附加价值的追求。产品有渠道利润高的后发优势,作为 100-300 价格带的补充产品。 古井:古井:“次高端+全国化”战略坚定。期待:1)古 20+从培育期进入成长期,市场费用投入收缩贡献业绩弹性。2)省外持续发力,环安徽销售区域形成。3)大声疾呼国企改革。 口子:口子:与其他两家公司估值差逐渐拉大,我们认为,公司具有两点预期差
5、:1)公司逐步理清自身的产品结构,推出大单品兼香 518 进军次高端,资源投入聚焦,消费者反响较好。2)大商制改革持续推进,实行 1+N 模式,扩充人员团队,提升消费者教育投入。 迎驾:迎驾:目前在六安、淮北等地势头已起,今年有望更进一步实现区域市场的扩张和品牌力的向上再拉升。 投资建议:投资建议:对标江苏,22 年徽酒主流价格带将迎来下一轮上移,次高端有翻倍以上成长空间。我们认为,徽酒地产酒将拾级而上,主导省内消费升级。首推品牌力和渠道力强,大单品的古井贡酒古井贡酒;关注口子窖口子窖渠道改革持续演绎下的反转机会,推荐洞藏系列持续替代,区域逐步开拓的迎驾贡酒迎驾贡酒。 风险提示:风险提示:安徽
6、地区经济发展水平不及预期、行业竞争加剧、产品升级不及安徽地区经济发展水平不及预期、行业竞争加剧、产品升级不及预期预期 行业规模行业规模 占比% 股票家数(只) 130 2.8 总市值(亿元) 69644 7.8 流 通 市 值 ( 亿元) 62250 8.5 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -9.0 -7.8 -1.5 相对表现 -5.2 -1.4 11.2 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、食品饮料周报白酒期待备货开门红,大众品关注提价传导2022-01-09 2、渠道跟踪专题白酒期待备货开门红,大众品关注提价传导2021-12-27 3 、 食 品 饮
7、 料 行 业 周 报(2021.12.19)五粮液 1218顺利召开,大众品关注提价传导2021-12-20 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 21EPS 22EPS 23EPS 21PE 22PE 23PE 评级评级 古井贡酒 208.9 4.03 5.52 6.93 51.8 37.9 30.1 强烈推荐-A 口子窖 64.6 2.74 3.27 3.94 23.3 19.5 16.2 强烈推荐-A 迎驾贡酒 62.5 1.73 2.24 2.80 36.1 27.9 22.3 强烈推荐-A 资料来源:公司数据、招商证券 -20-1001020Jan/21May/21Au
8、g/21Dec/21(%)食品饮料沪深300 徽酒系列深度报告一徽酒系列深度报告一 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、安徽市场:22 年为升级机遇期,次高端为核心抓手 . 5 1.1、市场特点:量减但规模增,消费习惯趋于温和,吨单价快速提升 . 5 1.2、上一轮升级回顾:中档产品全年放量超预期,古井口子各显神通 . 6 1.3、驱动因素:供需双轮驱动,22 年继续加速 . 6 (1)对标江苏,经济发展与收入提升是升级的底层逻辑 . 6 (2)次高端价格上行打开大众消费天花板 . 8 (3)公司前瞻性战略布局,供给创造需求 . 9 (4)总结:22 年仍将处于徽酒消费升级加速期. 9 1
9、.4、次高端是抓住本轮徽酒升级的核心 . 10 (1)本轮宴席与商务升级趋势明显 . 10 (1)预计 2025 年次高端、中档酒规模达到 127 亿、141 亿 . 10 二、竞争格局:地产酒优势不断强化,徽酒三家拾阶而上 . 12 2.1、市场情况: 次高端格局重塑,古井强势崛起,口子迎驾初露锋芒 . 12 2.2、格局多变是徽酒一大特色,目前为“一超两强” . 14 2.3、“东不入皖”成为过去时,省外名酒加速进入 . 17 2.4、展望未来:地产酒仍为主力军,徽酒三家拾阶而上 . 18 三、分公司情况:古井基本面稳健,口子窖预期差仍存,迎驾势头正盛 . 20 3.1 古井贡酒:“次高端
10、+全国化”战略坚定,大声疾呼国企改革. 20 (1)省内延续升级,产品进入收获期,期待业绩弹性 . 20 (2)省外拓展策略转变,主推次高端产品 . 20 (3)大声疾呼国企改革 . 21 3.2 口子窖:两大预期差逐步兑现,期待业绩拐点 . 21 (1)预期差一:产品结构逐步理清 . 22 (2)预期差二:渠道改革持续推进 . 22 3.3 迎驾贡酒:势头正盛,生态洞藏 . 22 投资建议:首推古井贡酒,徽酒龙头,行稳致远 . 23 风险提示 . 24 图表图表目录目录 图 1:安徽省白酒产量持续下滑 . 5 lZyWvXoNpPpPqQaQcM7NmOpPpNmOjMmMnMeRtRmN8
11、OrRxOvPoNtPNZsOoN 3 行业深度报告 图 2:安徽省白酒市场容量稳步增长 . 5 图 3:古井与洋河产品结构对比 . 5 图 4:古井分产品收入增速 . 6 图 5:口子窖分产品收入增速 . 6 图 6:江苏省 2001-2020 人均 GDP 及增速. 7 图 7:江苏历年核心价位带变化 . 7 图 8:洋河两轮消费升级产品增速表现 . 7 图 9:安徽、江苏两省历年人均 GDP 对比 . 8 图 10:安徽、江苏两省历年居民可支配收入对比 . 8 图 11:安徽历年核心价位带变化 . 8 图 12:古 8 以上占比持续提升,20 年占年份原浆比重达 30% . 8 图 13
12、:剑南春价格上行,大众消费价格带天花板打开 . 9 图 14: 迎驾贡酒宣传形象变为洞 16、洞 20 . 9 图 15: 口子窖推出兼香 518 大单品 . 9 图 16:科创产业发展迅速 . 10 图 17: 合肥经济增速领先与全国 . 10 图 18:次高端需求扩容同时产生分化 . 10 图 19:2021 年各品牌安徽省销售规模及占有率(亿元) . 12 图 20:21 年徽酒高端价格带格局 . 13 图 21: 古井于 2020 年推出千元价格带单品年三十 . 13 图 22:21 年徽酒次高端价格带格局 . 13 图 23: 次高端价格带中地产酒占比 . 13 图 24:21 年徽
13、酒中端价格带格局 . 14 图 25:21 年徽酒低端价格带格局 . 14 图 26:徽酒排位变迁 . 14 图 27:徽酒收入占比中古井凸显统治地位 . 15 图 28:销售费用率(%) . 16 图 29: 销售净利率(%) . 16 图 30:公司销售人员数量 . 16 图 31:公司省内经销商数量及商均收入 . 16 图 32:古 20 自 17 年底推出后增长迅速 . 18 图 33:未来古 16/古 20 有望在次高端价格带放量 . 18 4 行业深度报告 图 34:江苏省地产酒品牌占当地次高端比例高达 70% . 19 图 35:古井毛利率与净利率差维持高位 . 21 图 36:
14、徽酒四杰销售费用率 . 21 图 37:2017-2018 徽酒三家估值对比 . 22 图 38:2019 年以来徽酒三家估值对比 . 22 图 39:迎驾生态酿造基地 . 23 图 40:迎驾生态洞藏系列 . 23 图 41:有消费者认知品牌的新产品有一定后发优势 . 23 图 42:经销商毛利率 . 23 重点公司主要财务指标 . 1 表 1:安徽省白酒市场分价位带规模测算(亿元) . 9 表 2:安徽省白酒市场分价位带规模测算(亿元) . 11 表 3:省内各阵营特点 . 15 表 4:徽酒渠道模式对比 . 15 表 5:省外酒企进入安徽动作及现状 . 17 表 6:古井省外策略对比 .
15、 20 表 7:古井贡酒财务预测表 . 24 表 8:口子窖财务预测表 . 24 表 9:迎驾贡酒财务预测表 . 24 5 行业深度报告 一、安徽市场:一、安徽市场:22 年为升级机遇期,次高端为核心抓手年为升级机遇期,次高端为核心抓手 1.1、市场特点:量减但规模增,消费习惯趋于温和,吨单价快速提升、市场特点:量减但规模增,消费习惯趋于温和,吨单价快速提升 白酒产销大省,整体容量白酒产销大省,整体容量 300 亿左右。亿左右。安徽是白酒产销大省,历来有“酒量向河南山东看齐,档次向江苏安徽看齐”的说法,相较于其他省市,当地白酒消费频次高,场景多。近年来虽产量逐年下降,从 2017 年 44 万
16、吨降至 2020年 28.2 万吨,但市场销售规模持续增大,经测算,安徽白酒市场容量从 2017 年 250 亿增长至 2021 年 330 亿,CAGR = 8.0%。其中,古井 77 亿,口子 32 亿,迎驾 20 亿。量减销售额增,也意味着安徽白酒吨单价在快速提升,消费升级持续进行,次高端需求快速扩容。 图图 1:安徽省白酒产量持续下滑安徽省白酒产量持续下滑 图图 2:安徽省白酒市场容量稳步增长:安徽省白酒市场容量稳步增长 资料来源:招商证券 资料来源:wind,招商证券 皖北彪悍,皖中价高,皖南量少,近年消费习惯趋于温和。皖北彪悍,皖中价高,皖南量少,近年消费习惯趋于温和。安徽省内皖北
17、酒风彪悍,也是皖酒企业集中地,当地流行喝酒的方式是“N+1”或“N-1”。皖中地区中等水平,合肥芜湖马鞍山是重点消费市场,档次高。皖南旅游地区,喝酒风气不如皖北浓厚,但档次也比较高。近年来,少喝酒、喝好酒的风气不断蔓延,省内喝酒不再追求绝对的数量。 消费档次仍处于较低水平,升级空间大。消费档次仍处于较低水平,升级空间大。到目前为止,安徽省整体的主流消费价格带仍在 200-300 元之间,部分县区仍处于 100-200 元,以古井为例,200 元以内产品占比达到 55%以上,300 元以上产品只占 13%,而洋河这一比例达到 54.6%,对标发达省份,安徽消费仍具有较大升级空间。 图图 3:古井
18、与洋河产品结构对比:古井与洋河产品结构对比 资料来源:渠道调研,招商证券 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%055404550安徽省白酒总产量(万吨)占全国比重050030035040020172021cagr=8.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%洋河古井100以下以上 6 行业深度报告 1.2、上一轮升级回顾:中档产品全年放量超预期,古井口子各显神通、上一轮升级回顾:中档产品全年放量超预期,古井口子各显神通 春节动销升级远超预期,中秋接力全年升级。春节动销升级远超预期,
19、中秋接力全年升级。回顾上一轮(17-18 年)徽酒消费升级,17 年春节,古井的 8 年及以上产品( 200 元以上) ,出现爆发式增长, 16/ 26 年同比翻番,远超市场预期,也超出了公司自身的预期,口子窖的 6 年及以上产品也表现出色。17 年中秋草根调研,古 8 替代古 5 成为省会城市合肥宴请和礼品市场首选,在非省会城市,古 8 也同样呈现出逐渐在宴请和礼品市场起势的特征。 品牌企业持续受益,古井口子尽享安徽市场升级。品牌企业持续受益,古井口子尽享安徽市场升级。在白酒快速消费升级过程中,品牌力最强的龙头公司是最受益的,消费者在购买百元以内的产品时,可能会为了 5 元或 10 元的价差
20、,不去选择龙头企业,转而选金种子,或是宣酒高炉家等,但在购买 100 元以上价格带产品时,视线聚焦在古井与口子两个品牌,之前靠渠道制胜,但品牌力较弱的企业有所受伤。定价 200 元价格带的古 8 在 17、18 年分别达到了 55%、77%的收入增速;定价 260 元的 10 年在17、18 年收入增速分别达到 68%、44%。 图图 4:古井古井分产品收入增速分产品收入增速 图图 5:口子:口子窖窖分产品收入增速分产品收入增速 资料来源:wind,招商证券 资料来源:wind,招商证券 古井口子风格古井口子风格迥迥异,但都取得异,但都取得傲傲人成功人成功。高端白酒靠品牌,中档白酒靠渠道,即使
21、是回归理性竞争,渠道对于中档白酒企业的重要性也是不言而喻的,在渠道的管理上,徽酒领先于其他白酒流派,古井又是徽酒的营销典范,但即使是这样的土壤上,居然诞生出裸价模式的口子窖。两家公司用不同的模式,都在安徽市场上一轮升级中取得长足的发展。 1.3、驱动因素:供需双轮驱动,、驱动因素:供需双轮驱动,22 年继续加速年继续加速 (1)对标江苏,经济发展与收入提升是升级的底层逻辑)对标江苏,经济发展与收入提升是升级的底层逻辑 江苏省十年历经两次白酒消费升级,核心价位带加速进入次高端。江苏省十年历经两次白酒消费升级,核心价位带加速进入次高端。12 年人均 GDP 6.8 万,白酒主流消费价位带从100-
22、200 元跨越至 200-300 元,主要的品牌从海之蓝,切换为了天之蓝、单开等,11-12 年洋河天之蓝增速达到130%、40.4%。17 年人均 GDP10.7 万元,人均可支配收入 3.5 万元,主流价位带开始加速升级,升级至 300 元以上,只用了不到 5 年时间,主要消费品牌变为 M3、四开等, 17-18 年洋河梦之蓝增速达到 52.3%、54.8%。 -0.200.20.40.60.80202021E16年及以上8年5年-40%-20%0%20%40%60%80%100%2001920202021E20年及以上10
23、年5、6年 7 行业深度报告 图图 6:江苏省江苏省 2001-2020 人均人均 GDP 及增速及增速 图图 7:江苏历年核心价位带变化:江苏历年核心价位带变化 资料来源:国家统计局,招商证券 资料来源:草根调研、招商证券 图图 8:洋河两轮消费升级产品增速表现:洋河两轮消费升级产品增速表现 资料来源:渠道调研,招商证券 上轮:上轮:安徽安徽 17-18 年经济环境接近年经济环境接近 2012 年的江苏省,完成消费升级。年的江苏省,完成消费升级。上轮消费升级,安徽 17 年人均 GDP 接近 4.8万元,人均可支配收入 2.2 万元,与江苏 12 年水平相当。故 17-18 两年,主流价格带
24、从 100-200 元快速升级至200-300 元。 本轮:本轮:安徽经济发展与收入增速强劲,消费升级或迎来换挡期。安徽经济发展与收入增速强劲,消费升级或迎来换挡期。安徽省 2021 年人均 GDP 6.3 万元,预计人均可支配收入达到 3.2 万,近江苏 16 年水平。同时,安徽省经济增速和居民收入增速强劲,超过同期全国平均。对标江苏,消费升级或迎来换挡器,预计 22 年将继续加速升级,300 元以上次高端价格带将持续靓丽。 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02000040000600008000001400002001年
25、2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年江苏省江苏YOY时间江苏核心价位带主要品牌2004年前100元以下洋河大曲、双沟04-11年100-200海之蓝12-16年200-300天之蓝、单开17年至今300元以上M3、M6、国缘K3/K5、四开-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E202
26、5E梦之蓝天之蓝海之蓝 8 行业深度报告 图图 9:安徽、江苏两省历年人均:安徽、江苏两省历年人均 GDP 对比对比 图图 10:安徽、江苏两省历年居民可支配收入对比:安徽、江苏两省历年居民可支配收入对比 资料来源:国家统计局、招商证券 资料来源:国家统计局、招商证券 图图 11:安徽历年核心价位带变化:安徽历年核心价位带变化 图图 12:古古 8 以上占比持续提升,以上占比持续提升,20 年占年份原浆比年占年份原浆比重达重达 30% 资料来源:草根调研,招商证券 资料来源:Wind,招商证券 (2)次高端价格上行打开大众消费天花板)次高端价格上行打开大众消费天花板 上轮:上轮:剑南春批价上行
27、,大众消费天花板打开。剑南春批价上行,大众消费天花板打开。剑南春作为次高端的龙头产品,其价格代表了行业整体趋势,其批价自 2016 年进入快速上行周期,16、17 年批价同比增长 14%、6%,17 年底升至 350 元,批价的上行不仅上移了次高端价格带,也打开大众消费的天花板,带动 17-18 年安徽省主流价格带向 200 元以上迁移,古 8 同价格产品在市场的接受度快速提升。 本轮:本轮:预计本轮在剑南春批价带动下,消费升级具备可持续性。预计本轮在剑南春批价带动下,消费升级具备可持续性。20 年后次高端行业价格继续上行,剑南春批价 20、21 年同比增长 6%、5%。大众消费价格带天花板被
28、打开,预计 22 年部分消费需求快速向 300 元以上转移。 -5%0%5%10%15%20%25%30%02000040000600008000001400002001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年安徽省江苏省安徽YOY江苏YOY0%2%4%6%8%10%12%0000040000500002013年2015年2017年2019年安徽省江苏省安徽YOY江苏YOY0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100002012 2013 2014 2015
29、2016 2017 2018 2019 2020古8及以上5年献礼版古8及以上占比 9 行业深度报告 图图 13:剑南春价格上行,大众消费价格带天花板打开:剑南春价格上行,大众消费价格带天花板打开 资料来源:草根调研、招商证券 (3)公司)公司前瞻性战略布局,供给创造需求前瞻性战略布局,供给创造需求 上轮:古井战略转向上轮:古井战略转向产品结构升级,产品结构升级,口子全线提价升级价格带口子全线提价升级价格带。古井 17 年中着力推进“古 8中国香” ,主打自然幽香,具有“酒体清澈、窖香优雅、口感醇和、回味悠长”的独特品质,整体风格与古 8 类似。古井高管微信头像更换为“古 8中国香” ,彰显公
30、司发力年份原浆 8 年(200-300 价格带)战略意图。同时古井开始以古 8 与经销商结算,返利兑酒均为古 8,古 8 因此加速进入市场流通。上一轮口子窖虽未推出新品,也未对原有产品升级改造,但抓住消费升级红利期,对全线产品多次提价,主力产品分别提价数十元,实现价格带升级。品牌力方面,口子坚持央视广告的投入,持续提升品牌形象,提升消费者辨识度,为品牌积累做好铺垫。 本轮:各家酒企战略转型聚焦中高端。本轮:各家酒企战略转型聚焦中高端。本轮升级中,各家酒企开始重视中高端系列产品。古井战略重心逐渐转移到古 16、古 20 产品,在企业客户开拓和宴席市场上投入不断加大。口子窖战略重心为口子 10 年
31、以上产品,通过加大渠道投入提升销售人员积极性。迎驾的产品战略为聚焦生态洞藏产品系列,主要培育洞 20 与大师版,考核洞藏系列占比。 图图 14: 迎驾贡酒宣传形象变为洞迎驾贡酒宣传形象变为洞 16、洞、洞 20 图图 15: 口子窖推出兼香口子窖推出兼香 518 大单品大单品 资料来源:公司官网,招商证券 资料来源:搜狐新闻、招商证券 (4)总结:)总结:22 年仍将处于徽酒消费升级加速期年仍将处于徽酒消费升级加速期 综上所述,我们认为 22 年徽酒升级仍处于加速期,部分地区主流消费价格带将加速向 300 元以上转移。 表表 1:安徽省白酒市场分价位带规模测算(亿元)安徽省白酒市场分价位带规模
32、测算(亿元) 17-18 上一轮消费升级上一轮消费升级 21-22 本轮消费升级本轮消费升级 经济发展与收入经济发展与收入 安徽省 17-18 年经济水平接近 2010 年安徽经济发展与收入增速强劲,消费升级或迎0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2000202021剑南春批价YOY 10 行业深度报告 前后的江苏省,类比江苏省完成白酒向200 元价格带的升级 来换挡期。 次高端批价上行次高端批价上行 剑南春批价上行带动 17-18 消费升级 剑南春批价再次上行,消费升级或具可持续性 公司
33、前瞻性战略布局公司前瞻性战略布局 古井升级产品结构,口子全线提价 各家酒企开始聚焦中高端,资源聚焦, 资料来源:招商证券 1.4、次高端是抓住本轮徽酒升级的核心、次高端是抓住本轮徽酒升级的核心 (1)本轮宴席与商务升级趋势明显)本轮宴席与商务升级趋势明显 大众消费与政商务消费共同催化,次高端需求扩容并分化。大众消费与政商务消费共同催化,次高端需求扩容并分化。本轮升级,徽酒高增长价格带呈现出了一定程度的分化,200+、300+的大众价格带持续升级,500 元以上的政商务价格带也在快速扩大。主要因为近年来安徽经济发展,不仅带来了居民收入提升,政府投资、商业活动活跃,政商务消费需求也扩容。合肥地区科
34、创产业发展迅速,投资了京东方、蔚来汽车、科大讯飞等一系列高新技术相关产业,2019 年起,合肥当地 GDP 增速大幅领先全国水平,同时商务活动逐渐旺盛,带动了高价格带次高端需求的快速增长。 图图 16:科创产业发展迅速:科创产业发展迅速 图图 17: 合肥经济增速领先与全国合肥经济增速领先与全国 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图图 18:次高端需求扩容同时产生分化:次高端需求扩容同时产生分化 资料来源:公司公告、招商证券 (1)预计)预计 2025 年次高端、中档酒规模达到年次高端、中档酒规模达到 127 亿、亿、141 亿亿 安徽省白酒市场扩容优于全国,安徽省白
35、酒市场扩容优于全国,预计预计 2025 年次高端、中档酒规模达到年次高端、中档酒规模达到 127 亿、亿、141 亿亿。我们假设安徽省的分价位投资项目简介科大讯飞从1999年至今,合肥连续20余年力挺科大讯飞,陪伴其成长为市值近千亿的高新技术与人工智能明星产业家电产业2005年到2010年,合肥聚焦发力家电产业,海尔、格力、美的等国内外知名家电品牌相继落户合肥,如今总产值近2000亿京东方合肥自2008年起投资“国产之光”屏幕供应商京东方,成为其在全球最大的生产、研发基地,收益及浮盈近千亿元合肥长鑫2016年合肥市产投集团与兆易创新合作成立的合肥长鑫在短时间内成为集成电路产业龙头,吸引来大批半
36、导体企业蔚来汽车2019年以来,合肥持续投资蔚来汽车,蔚来总部落户合肥,大力发展新能源汽车并成为行业领头羊维信诺合肥2021年新投资的维信诺研制出全球首款AMOLED全卷曲显示屏等柔性产品,柔性OLED技术达到世界领先水平0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2012/12/12013/6/12013/12/12014/6/12014/12/12015/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12021/6/1合肥全国-20%
37、0%20%40%60%80%100%120%140%200202--600 11 行业深度报告 带增长率为 18%/18%/5%。根据目前各价位带的市场容量以及上述假设测算,2025 年安徽省高端、次高端及中端白酒市场体量将分别扩容至 93 亿、127 亿及 143 亿。预计未来中端价格带将取代低端白酒,成为徽酒市场中占比最大的部分,同时次高端价格带将成为第二大的部分,同时也是增长最为迅速的一块。次高端与中档是未来徽酒企业机遇点。 表表 2:安徽省白酒市场分价位带规模测算(亿元)安徽省白酒市场分价位带规模测算(亿元) 2
38、020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 高端 47 48 57 67 79 93 18% 次高端 42 66 77 91 108 127 18% 中端 128 118 124 130 137 143 5% 低端 109 104 99 94 89 85 -5% 总计 326 336 357 382 413 449 6.6% 资料来源:wind、招商证券 12 行业深度报告 二、竞争格局:地产酒优势不断强化,徽酒三家拾阶而上二、竞争格局:地产酒优势不断强化,徽酒三家拾阶而上 2.1、市场情况、市场情况: 次高端格局重塑,古井强势崛起,口子迎驾初露锋芒次高端格局重
39、塑,古井强势崛起,口子迎驾初露锋芒 行业较为集中,主要行业较为集中,主要参与者参与者为强势地产酒品牌和全国名酒。为强势地产酒品牌和全国名酒。分品牌来看,省内地产酒统治收入前三名,据测算,古井、口子和迎驾,2021 年销售额占比分别为 25.1%/15.9%/9.9%,三家合计超过 50%。第四到六名是茅台、五粮液、洋河,为全国知名品牌,2021 年销售额占比分别为 6.0%/4.8%/2.9%。此外,川贵次高端、光瓶酒及三线地产酒也占有一席之地。总体来看安徽市场白酒消费 CR10=72.3%,行业较为集中。 图图 19:2021 年各品牌安徽省销售规模及占有率(亿元)年各品牌安徽省销售规模及占
40、有率(亿元) 资料来源:公司公告、草根调研、招商证券测算 高端价格带玩家稳定,年三十潜力尚存。高端价格带玩家稳定,年三十潜力尚存。高端价格带格局较为稳固,主要由飞天茅台、五粮液、国窖等品牌分割。古井 20 年推出年三十古香型(烤麦香)白酒,定位千元价格带,是突破地产酒价格天花板的又一次尝试。对标洋河M9,年三十区域品牌在当地有一定消费者忠诚度,庞大的品牌消费基数提供了千元价格产品的部分需求,预计未来可贡献部分收入。 古井贡酒口子窖迎驾贡酒茅台五粮液洋河剑南春牛栏山泸州老窖宣酒金种子高炉家老村长其他 13 行业深度报告 图图 20:21 年徽酒高端价格带格局年徽酒高端价格带格局 图图 21: 古
41、井于古井于 2020 年推出千元价格带单品年三十年推出千元价格带单品年三十 资料来源:草根调研、招商证券 资料来源:公司网站、招商证券 次高端格局重塑,古井强势崛起,口子迎驾初露锋芒。次高端格局重塑,古井强势崛起,口子迎驾初露锋芒。次高端价位带格局近年来发生了较大变化,古井战略定力强,提前布局并培育古 16、古 20 次高端产品,近年来快速放量,改变了过去地产酒卖不到 300 元以上的刻板印象。除了古井,口子、迎驾次高端产品也初具锋芒,洞藏系列、兼香 518、口子 20 等产品都得到了消费者的广泛认可,省内次高端合计份额为 58%,占据半壁江山,份额超过了全国性名酒剑南春(392 元) 、梦之
42、蓝 M6(650 元)等传统名酒品牌。21 年来,酱酒在安徽加速渗透,但只是提供了差异化的选择,整体基数仍小。 图图 22:21 年徽酒次高端价格带格局年徽酒次高端价格带格局 图图 23: 次高端次高端价格带中地产酒占比价格带中地产酒占比 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 省内名酒争雄中低档,营销竞争激烈。省内名酒争雄中低档,营销竞争激烈。安徽市场中低档酒营销竞争极其激烈。产品价格带高度集中,在 20-120 元之间形成一个价格狭窄但规模巨大的市场,企业根据自身品牌和成熟产品优势,在狭窄的价格带中密集切割,这个价位带绝大部分份额仍然被省内酒企产品所把持,外来酒企难以进
43、入,古井、口子窖、迎驾等明星大单品依旧是最畅销品种。 高端(48亿)飞天茅台五粮液国窖青花郎年30复兴版内参梦9君品习酒其他次高端(66亿)古20剑南春古16梦3/梦6口子窖20洞藏16、20兼香518习酒特曲、窖龄国台青20酒鬼酒红花郎舍得对开/四开水井坊0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20192021+8.3pct 14 行业深度报告 图图 24:21 年徽酒中端价格带格局年徽酒中端价格带格局 图图 25:21 年徽酒低端价格带格局年徽酒低端价格带格局 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 2.2、格局多变
44、是徽酒一大特色,目前为“一超两强”、格局多变是徽酒一大特色,目前为“一超两强” 徽酒早期格局复杂多变,地产酒企轮番登台徽酒早期格局复杂多变,地产酒企轮番登台亮相亮相。01 年-04 年,高炉家连续四年占据安徽白酒销售第一, 04 年销量达 5 亿之多,但是随后其酒价做穿,终端价大幅下滑,口子窖 5 年从 68 一举提价至 88,07 年收入近 10 亿元,彻底拉开了与高炉家酒的差距,高炉家酒的时代随之结束。2008 年,古井推出“年份原浆”系列,依靠其名酒身份聚焦资源投入,在行业高速成长期高举高打,用了 5 年时间再度成为徽酒老大,并一直维持至今。迎驾依靠金银星的势头多年占据第二的地位,面对更
45、加激烈的竞争,口子窖仍坚持低调发展、做好产品品质、维护好渠道关系,凭着坚强的品牌韧性和理性竞争的企业理念,始终在省内保持着稳中有升的局面,契机在于 2014-15 年省内消费升级,迎驾受限于管理制度问题错过升级红利期,洞藏系列虽然推出但市场未有起色,口子窖则顺势对核心单品进行提价,迎合消费升级趋势,于 16 年营收超过迎驾贡酒,成为徽酒市场第二。 图图 26:徽酒排位变迁徽酒排位变迁 资料来源:招商证券 徽酒过去重渠道轻品牌,古井强大的战略定力走出重围,建立品牌定位。徽酒过去重渠道轻品牌,古井强大的战略定力走出重围,建立品牌定位。徽酒企业在历史上重渠道运营而非品牌拉高,重价格切割而不重高端卡位
46、,几家企业轮番登上主角之位,背后则反映了产品生命周期、渠道管理能力与利润水平。渠道拉锯战难以形成自身的品牌护城河,在徽酒强敌环伺的环境中,难免被抢去头把交椅。只有近年来古井率先制定长期的品牌提升战略,建立了自己清晰的品牌定位。二三线品牌长期实战拼杀,虽建立了广泛的知名度,中端(118亿)古5古8口子窖6口子窖10小池窖迎驾洞藏6海之蓝/天之蓝迎驾洞藏9高炉家、金种子、宣酒低端(104亿)献礼版及其他口子窖5及其他迎驾金银星迎驾其他低档牛栏山老村长玻汾高炉家、金种子、宣酒 15 行业深度报告 度荒。 三大梯队已形成,价格带、区域错位竞争。三大梯队已形成,价格带、区域错位竞争。截止目前,徽酒可分为
47、三大梯队,品牌力和渠道力强的古井已经牢牢占据第一梯队,与竞争对手拉开差距,在 300 元以上价位段有着绝对的优势。口子窖、迎驾处于第二梯队,其产品主要在 100-300 价格带具有较强竞争实力,口子窖新推出核心单品兼香 518、迎驾洞藏 16/20,在次高端价格带也有不错表现;高炉、宣酒、金种子等品牌为第三阵营,占据 100 元以下价格带。古井近年市占率不断提升,2021Q1-Q3 占徽酒四家收入比已达 57%,较 11 年 33%上升明显。口子、迎驾市场份额略降。金种子收入占比持续降低,2021Q1-Q3 仅占 5%,逐步退出与其他三家的竞争。 表表 3:省内各阵营特点省内各阵营特点 代表品
48、牌代表品牌 销售区域销售区域 产品价位产品价位 营销模式营销模式 核心优势核心优势 目前状况目前状况 第一第一阵营阵营 古井贡 覆盖全省 100-600 深度分销、厂商统一管理,可以直达终端,经销商仅负责配送 品牌力强、流通强势、深度分销,团购资源强 消费升级明显,份额提升 第二第二阵营阵营 口子窖 重点在皖南,芜湖、马鞍山等地区 100-500 大商制运作,放权经销商,厂商仅负责指导 品牌创立早,质量优,消费者认知高,一定的团购资源 受益消费升级,部分渠道受到竞争对手压力 迎驾贡 覆盖全省,重点在六安、淮北、合肥 50-400 分产品分区域代理,根据经销商实力代理不同产品。同一区域存在多个经
49、销商,不断进行淘汰更新 渠道利润高、费用投放机制灵活、终端陈列效果较好 洞藏系列起量,加速追赶 第三第三阵营阵营 金种子、文王贡、高炉家、宣酒等 县级市场 100 以下 主攻县级市场,以量取胜 价格优势,消费惯性 升级受损,部分企业丢失市场 资料来源:草根调研、招商证券整理 图图 27:徽酒收入占比中古井凸显统治地位徽酒收入占比中古井凸显统治地位 资料来源:Wind、招商证券 渠道模式各有千秋。渠道模式各有千秋。徽酒渠道模式大体可以分为三类:平台商模式、厂商主导的深度分销模式与总代模式,从前到后企业的直控程度依次减弱。市场开拓过程中,每种模式各有优劣,平台商模式下经销商完全没有了自主性,故团购
50、业务开展较难,需要将产品分拆或成立单独的团购事业部开展工作。总代模式后期大商持续开拓市场、投入费用意愿下降,需要企业清晰规划,并辅以人员和资源配合。 表表 4:徽酒渠道模式对比:徽酒渠道模式对比 渠道模式渠道模式 平台商模式平台商模式 厂家主导深度分销模式厂家主导深度分销模式 总代模式总代模式 33%34%37%39%42%45%46%49%53%55%57%21%20%20%19%21%21%24%24%24%21%20%29%27%27%25%23%23%21%20%19%18%18%18%19%17%17%14%11%9%7%5%6%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80