1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年03月12日 银行银行/银行银行 当前价格(元)： 5.51 合理价格区间(元)： 6.216.83 沈娟沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 蒋昭鹏蒋昭鹏 联系人 资料来源：Wind 独有独有模式模式为盾为盾，成长成长潜能潜能为矛为矛 邮储银行(601658) 独有模式为盾，成长潜能为矛独有模式为盾，成长潜能为矛 邮储银行是唯一以零售银行为战略目标的大行，我们认为投资价值显著。 邮储银行的独特性是自上而下的：1）以邮政集团为大股东的股东背景塑造 了邮储银行

2、特有 “自营+代理” 模式、 零售客群优势及特有的资产负债表 （存 款基础扎实、贷款高速发展） ，赋予高成长性；2）邮储银行业务起步时间 晚，资产质量压力轻，具有低风险性。我们预测公司 2019-2021 年 EPS 为 0.69、0.79、0.89 元，2020 年 BVPS 为 6.21 元，目标价 6.216.83 元， 首次覆盖给予“增持”评级。 独特性：独特性：大型银行与零售银行大型银行与零售银行的的结合体结合体 与其他大行相比，邮储银行业务结构偏零售，成长性更强，是唯一 2014-2018 年归母净利润年复合增速为两位数的大行。与其他零售银行相 比，邮储银行客户和业务体量更大。20

3、19 年 6 月末个人客户数超过招商银 行、平安银行平均值的 5 倍；零售贷款、零售营收也有规模优势。 商业模式商业模式： “自营“自营+代理代理”独有”独有，客群基础扎实，客群基础扎实 邮储银行于 20072019 年完成成立、股改、上市等多个步骤，主要股东包 括中国邮政集团（2020 年 3 月 10 日持股 64.73%） 、多个境内外战略投资 者。 邮政集团的邮政物流业务为公司提供了得天独厚条件， 助其形成了 “自 营+代理”模式。邮储银行网点数量多、覆盖面广（2019 年 6 月末接近 4 万个，覆盖 99%的县（市） ） 。 “自营+代理”为其带来海量零售客户，2019 年 6 月

4、末个人客户数达 5.89 亿户，仅略低于工行，邮储银行仅用 11 年的 时间就实现了这一成就。客户挖潜是现阶段的重点工作，我们对其看好。 财务分析：存款为发展基础，风险指标显优势财务分析：存款为发展基础，风险指标显优势 邮储银行的 ROA 低于其他 5 家大行，优势科目为利息收入、减值损失、 所得税， 劣势科目主要为非息收入， 我们认为未来 ROA 提升的驱动因素为 利息收入、非息收入和运营成本。资产负债方面，存款根基扎实，贷款快 速发展，综合资产负债特征，息差走势有望强于行业。风险方面，业务起 步晚，避开了信用风险暴露潮，资产质量压力小，风险抵御能力强（不良 率、拨备覆盖率分别为大行最低、最

5、高） 。资本方面，内外合力补充，A 股 IPO 与永续债获批发行、两位数利润增速和零售资产为主的特性，使其资 本充足率短板有望补齐。假设未来实施高级法计量，资本短板将更快弥补。 目标价目标价 6.216.83 元元，首次覆盖给予“增持”评级，首次覆盖给予“增持”评级 邮储银行具有独特性 （ “自营+代理” 模式） 、 稀缺性 （唯一的大型零售银行） 、 成长性（盈利增速双位数） 、安全性（资产质量压力轻） 。我们预测公司 2019-2021 年归母净利润增速 15.0%、 13.9%、 13.4%， EPS 为 0.69、 0.79、 0.89 元， 2020 年 BVPS 6.21 元， 对

6、应 PB 0.89 倍。 可比公司 2020 年 Wind 一致预测 PB 为 0.75 倍，基于邮储银行的以上特征，我们给予 2020 年目 标 PB 1.01.1 倍，目标价为 6.216.83 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。 总股本 (百万股) 86,979 流通 A 股 (百万股) 2,974 52 周内股价区间 (元) 5.49-5.98 总市值 (百万元) 479,252 总资产 (百万元) 10,110,524 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 224,572 260,9

7、95 284,442 320,144 362,465 +/-% 18.94 16.22 8.98 12.55 13.22 归属母公司净利润 (百万元) 47,683 52,311 60,164 68,517 77,707 +/-% 19.80 9.71 15.01 13.88 13.41 EPS (元，最新摊薄) 0.55 0.60 0.69 0.79 0.89 (倍) 10.05 9.16 7.97 6.99 6.17 ,华泰证券研究所预测 0 40,487 80,974 121,461 161,948 (5) (1) 4 9 13 19/0319/0619/0919/12 (万股)(%)

8、成交量(右轴)邮储银行 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司公司基本资料基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 2 正文目录正文目录 邮储银行：大型零售银行，禀赋优潜力大 . 4 独特性：大型银行与零售银行的结合体 . 5 商业模式：“自营+代理”独有，客群基础扎实 . 7 背景历程：起步时间较晚，邮政集团控股 . 7 模式客群：“自营+代理” ，零售客群庞大 . 8 财务分析：存款为发展基础，风险指标显优势 . 10 资产负债：存款根基深厚，贷款快速发展 .

9、11 资产质量：历史包袱较轻，抗风险能力强 . 13 资本实力：内外合力夯实，短板逐渐补齐 . 15 投资建议：目标价 6.216.83 元， “增持”评级 . 16 PE/PB - Bands . 18 风险提示 . 18 oPqPnNtPtOoQpNmNoRuNoNbR8QbRpNmMtRrRlOqQnOlOqRpRbRqRnNuOnPmOwMsOwP 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 3 图表目录图表目录 图表 1： 2019 年 6 月末 6 家大行零售贷款占比 . 5 图表 2： 2012-2019 年 1-9 月 6 家大行归母净利润增速对比 . 5 图表

10、3： 2019 年 6 月末零售型银行个人客户数对比 . 6 图表 4： 2019 年 9 月末零售型银行零售贷款规模对比. 6 图表 5： 2019 年 1-6 月零售型银行个人银行营收对比 . 6 图表 6： 2019 年 1-6 月零售型银行个人银行利润总额对比 . 6 图表 7： 邮储银行的发展历程与其他 5 家大行不同 . 7 图表 8： 邮储银行股权结构图（截至 2020 年 3 月 10 日） . 7 图表 9： 邮储银行与邮政集团业务高度协同 . 8 图表 10： 邮储银行与战略投资者的业务合作 . 8 图表 11： 2018 年末邮政集团营业场所与银行业、农业银行对比 . 8

11、 图表 12： 2018 年末邮政集团从业人数与银行业、农业银行对比 . 8 图表 13： 2018 年末邮储银行依靠代理网点使其网点数遥遥领先 . 9 图表 14： 2018 年末邮储银行代理网点使其扎根县域地区 . 9 图表 15： 2019 年 6 月末个人客户数量对比 . 9 图表 16： 2019H1 国有大行 ROA 拆解结果对比（单位：%） . 10 图表 17： 2019 年 9 月末邮储银行贷款占总资产比例低于其他大行 . 10 图表 18： 2019 年 1-6 月大型银行成本收入比对比 . 10 图表 19： 2019 年 9 月末邮储银行存款占总负债比例达 95% .

12、11 图表 20： 2019 年 6 月末邮储银行存款端零售特征明显. 11 图表 21： 2019H1 邮储银行存款成本率和零售存款成本率 . 11 图表 22： 2014-2019H1 邮储银行计息负债成本率较低 . 11 图表 23： 2019 年上半年大型银行净息差对比：邮储银行优势明显 . 12 图表 24： 2019 年 6 月末邮储银行与其他 5 家大行及 3 家零售型银行的存贷比对比 . 12 图表 25： 2013-3014 年起邮储银行贷款占总资产比例快速提升 . 12 图表 26： 2019H1 邮储银行贷款、零售贷款收益率较高 . 13 图表 27： 2019 年 6

13、月末邮储银行零售贷款结构 . 13 图表 28： 2014 年起邮储银行对公贷款增速超过行业（19 年上半年除外） . 13 图表 29： 2014 年起邮储银行贷款占比快速提升 . 13 图表 30： 2019 年 6 月末大型银行不良贷款率、关注类贷款占比对比 . 14 图表 31： 2019 年 9 月末大型银行拨备覆盖率对比 . 14 图表 32： 2016-2019Q3 邮储银行不良贷款率总体降、拨备覆盖率升 . 14 图表 33： 2014-2019H1 邮储银行对公贷款不良率低于其他大行 . 14 图表 34： 2019 年 9 月末邮储银行资本充足率与其他大行、招行对比：短板有

14、望弥补 15 图表 35： 关键假设及其历史数据 . 16 图表 36： 可比公司 2020 年 Wind 一致预测 PB 估值（2020/ 3/ 12） . 17 图表 37： 财务预测（百万元） . 17 图表 38： 邮储银行历史 PE-Bands . 18 图表 39： 邮储银行历史 PB-Bands . 18 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 4 邮储银行：大型零售银行，禀赋优潜力大邮储银行：大型零售银行，禀赋优潜力大 邮储邮储是唯一以零售银行为战略目标的大行，发展潜力大，是唯一以零售银行为战略目标的大行，发展潜力大，目前目前投资机遇突出。投资机遇突出。邮储银

15、行的 战略定位为中国领先的大型零售商业银行，偏向零售的业务结构与其他 5 家大行（工行、 建行、农行、中行、交行）不同，且零售客户及业务体量大于其他零售型银行。我们认为 邮储银行的独特性是自上而下的：股东背股东背景塑造了邮储银行特有的资产负债表，赋予了景塑造了邮储银行特有的资产负债表，赋予了高高 成长性。成长性。邮储银行以邮政集团为控股股东，借此获得庞大的代理网点，形成了放眼全球也 独有的“自营+代理”商业模式。这一模式下，邮储银行积累了大部分银行难以匹敌的雄 厚零售客户基础，以及存款业务先于贷款业务发展的财务特征。扎实的存款基础为贷款业 务的快速成长奠定了基础，也为邮储银行带来了高成长性。

16、邮储银行业务起步时间晚，因此资产质量压力轻，抗风险能力强。邮储银行业务起步时间晚，因此资产质量压力轻，抗风险能力强。邮储银行成立于 2007 年，与其他 5 家大行有明显的发展节奏差异。直到 2013-2014 年，邮储银行贷款业务才 开始快速发展，彼时中国经济增速已经换挡，步入稳中求进、提质增效的中高速增长新阶 段，因此邮储银行避开了资产质量暴露潮，资产质量的历史包袱较轻。此外，2019 年 9 月末接近 400%（约为其他大行均值 2 倍）的拨备覆盖率也赋予了邮储银行较强的风险抵 御能力。 模式独特，首次覆盖给予“增持”评级。模式独特，首次覆盖给予“增持”评级。我们认为邮储银行志于成为大型

17、零售银行，业务 模式稀缺，在客户潜力挖掘、贷款业务发展、中间业务收入方面有广阔的发展空间。邮储 银行同时具备高成长与低风险属性， 我们对其表示看好。 我们预测公司 2019-2021 年归母 净利润增速 15.0%、 13.9%、 13.4%， EPS 为 0.69、 0.79、 0.89 元， 2020 年 BVPS 为 6.21 元，对应 PB 0.89 倍。邮储银行作为零售特色的大行，估值与其他 5 家大型银行，以及盈 利能力领先的零售银行先行者招商银行可比， 可比公司 2020 年 Wind 一致预测 PB 为 0.75 倍。 我们认为邮储银行具有独特性 （ “自营+代理” 模式） 、

18、 稀缺性 （唯一的大型零售银行） 、 成长性 （盈利增速双位数） 、 安全性 （资产质量压力轻） ， 较可比公司应享受一定估值溢价。 我们给予 2020 年目标 PB 1.01.1 倍， 目标价 6.216.83 元， 首次覆盖给予 “增持” 评级。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 5 独特性：独特性：大型银行与零售银行的结合体大型银行与零售银行的结合体 邮储银行是大型银行与零售银行的结合体邮储银行是大型银行与零售银行的结合体。首先，与其他大行相比，邮储银行业务结构偏 向零售，成长性更强。业务结构方面，2019 年 6 月末零售贷款占总贷款比例超过 50%， 其他 5

19、 家大行的平均值为 38%，最高的建行与邮储银行的差距也在 10pct 以上。 成长性方 面， 2019 年 1-9 月邮储银行归母净利润增速达到 16.2%， 约为其他 5 家大行均值的 3 倍。 邮储银行是唯一 2014-2018 年归母净利润年复合增速为两位数的大行（12.0%，其他 5 家 大行均值为 3.2%） 。 图表图表1： 2019 年年 6 月末月末 6 家家大行大行零售贷款占比零售贷款占比 图表图表2： 2012-2019 年年 1-9 月月 6 家大行归母净利润增速家大行归母净利润增速对比对比 资料来源：公司财报，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，华泰证券研究所 其次，

20、与其他零售银行其次，与其他零售银行相比，邮储银行相比，邮储银行客户基数更大，有业务体量优势。客户基数更大，有业务体量优势。若以零售贷款占 比超过 50%来定义零售银行，则 A 股上市银行中仅有邮储银行、招商银行、平安银行和 常熟银行 4 家符合条件。与其他零售银行相比，邮储银行客户和业务规模体量优势明显。 客户方面，2019 年 6 月末邮储银行个人客户数达 5.89 亿户，超过招商银行、平安银行平 均值的 5 倍。业务规模层面，2019 年 9 月末个人贷款总额达 2.63 万亿元；上半年个人银 行营收、中收、利润总额分别为 868.54 亿元、79.96 亿元、158.70 亿元，业务体量

21、整体 大于其他零售型银行，但利润规模距离招商银行尚有一定差距。 54% 43% 39%38% 37% 32% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 邮储银行 建设银行 农业银行 中国银行 工商银行 交通银行 零售贷款/总贷款：2019年6月末 16.22 4.97 0 5 10 15 20 25 19M1-9312 （%） 邮储银行归母净利润增速 五大行归母净利润增速 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 6 图表图表3： 2019 年年 6 月末零售型银行个人客户数对比月末零售型银行个人客户数对比 图表图表4： 2019 年年 9 月末零售

22、型银行零售贷款规模对比月末零售型银行零售贷款规模对比 注：由于信息披露原因，常熟银行为 2018 年末零售贷款客户，为 24.84 万户。 资料来源：公司财报，华泰证券研究所 注：由于信息披露原因，招商银行为母公司口径数据，但与集团口径差异较小 资料来源：公司财报，华泰证券研究所 图表图表5： 2019 年年 1-6 月零售型银行个人银行营收对比月零售型银行个人银行营收对比 图表图表6： 2019 年年 1-6 月零售型银行个人银行利润总额对比月零售型银行个人银行利润总额对比 资料来源：公司财报，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，华泰证券研究所 5.89 1.34 0.90 0.0025 0

23、 1 2 3 4 5 6 7 邮储银行招商银行平安银行常熟银行 （亿户） 个人客户数 26,341 22,827 12,733 553 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 邮储银行招商银行平安银行常熟银行 （亿元） 零售贷款规模 869 753 386 14 0 200 400 600 800 1,000 邮储银行招商银行平安银行常熟银行 （亿元） 个人银行营收 159 388 140 4 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 邮储银行招商银行平安银行常熟银行 （亿元）个人银行利润总额 公司研究/首次覆盖 |

24、 2020 年 03 月 12 日 7 商业模式：商业模式：“自营自营+ +代理代理”独有独有，客群客群基础基础扎实扎实 背景历程：背景历程：起步时间较晚，邮政集团控股起步时间较晚，邮政集团控股 邮储银行邮储银行于于 20072019 年完成年完成成立、成立、股改、上市等多个步骤股改、上市等多个步骤。邮储银行成立于 2007 年， 由中国邮政集团全资组建。2011 年邮储银行确定了“股改-引战-上市”三步走的改革路线 图，并迅速落实。2012 年邮储银行改制为股份有限公司，2015 年 12 月引入瑞银、摩根 大通、中国人寿和蚂蚁金服等十家国内外战略投资者，2016 年 9 月在港股上市。20

25、19 年 起，邮储银行开始被银保监会纳入大型银行行列，当年 12 月登陆 A 股，成为第六家 A+H 大型银行。而其他 5 家大行均成立于 20 世纪，其中工农中建四大行均有“国家专业银行 国有商业银行股份制商业银行”的发展历程，与邮储银行差异明显。 图表图表7： 邮储银行的发展历程与其他邮储银行的发展历程与其他 5 家大行不同家大行不同 邮储银行邮储银行 工商银行工商银行 建设银行建设银行 农业银行农业银行 中国银行中国银行 交通银行交通银行 发展历程 有限责任商业银行 股份制商业银行 国家专业银行 国有商业银行 股份制商业银行 国家专业银行 国有商业银行 股份制商业银行 国家专业银行 国有

26、商业银行 股份制商业银行 国家专业银行 国有商业银行 股份制商业银行 股份制商业银行 成立时间 2007 年 3 月 1984 年 1 月 1954 年 10 月 1951 年 1912 年 2 月 1908 年 股改时间 2012 年 1 月 2005 年 10 月 2004 年 9 月 2009 年 1 月 2004 年 8 月 1987 年 4 月 A 股上市时间 2019 年 12 月 2006 年 10 月 2007 年 9 月 2010 年 7 月 2006 年 7 月 2007 年 5 月 H 股上市时间 2016 年 9 月 2006 年 10 月 2005 年 10 月 20

27、10 年 7 月 2006 年 6 月 2005 年 6 月 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 邮储银行邮储银行的股东包括的股东包括控股股东控股股东邮政集团及超过邮政集团及超过 10 家家战略投资者战略投资者。邮储银行的最大股东为 中国邮政集团（截至 2020 年 3 月 10 日，持股比例为 64.73%） ，而其他 5 家大行第一大 股东均为中央汇金公司或财政部（工农中建股改时，中央汇金公司注资成为第一大股东； 交通银行最大股东为财政部） 。邮储银行有多个境外金融机构、境内互联网公司作为战略 投资者，而其他 5 家大行中仅有交行有汇丰银行作为境外战略投资者。邮政集团是邮储银 行开展业务的

28、基石，而战略投资者则为邮储银行提供了多个细分方向的业务支持。 图表图表8： 邮储银行股权结构图邮储银行股权结构图（截至（截至 2020 年年 3 月月 10 日）日） 注：UBS，JPMorgan 等境外战略投资者的股份，体现在香港中央结算有限公司中，因信息披露原因截至日期为 2019/6/30 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 8 图表图表9： 邮储银行与邮政集团业务高度协同邮储银行与邮政集团业务高度协同 图表图表10： 邮储银行与战略投资者邮储银行与战略投资者的的业务业务合作合作 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 资料来源：公

29、司官网，华泰证券研究所 模式客群：模式客群：“自自营营+代理”代理” ，零售客群庞大，零售客群庞大 中国邮政集团的邮政物流业务为中国邮政集团的邮政物流业务为邮储银行邮储银行提供了提供了得天独厚得天独厚的的条件条件。 中国邮政集团是全球第 2 大邮政企业，主业为邮政、快递物流等。2018 年末中国邮政集团共有邮政支局所 5.4 万 处，用工总量 93.52 万人，达到银行业网点和从业人员总数的 1/4 左右。密布的网点、庞 大的从业人数为开展银行业务提供了良好条件。物流企业从事银行业务在海外有成功经验， 美国的富国银行、 美国运通的前身均是物流企业 （20 世纪初美国四大铁路快递公司之二） 。

30、物流企业涉足银行业务的核心优势为可凭借其网点和人员优势，可充分掌握小微企业上下 游的运营数据，深入了解个人及企业客户并挖掘其金融需求。时至今日，富国银行成为具 有社区银行特色的四大行之一，美国运通则成为信用卡行业的三巨头之一。 图表图表11： 2018 年末年末邮政集团营业场所与银行业、农业银行邮政集团营业场所与银行业、农业银行对比对比 图表图表12： 2018 年末邮政集团从业人数与银行业年末邮政集团从业人数与银行业、农业银行、农业银行对比对比 注：五大行中，农业银行营业场所最多 资料来源：银行业协会，招股说明书，农业银行财报，华泰证券研究所 注：五大行中，农业银行从业人数最多；由于数据披露

31、原因，银行业数据为 2017 年末 资料来源：银保监会，招股说明书，农业银行财报，华泰证券研究所 邮储银行邮储银行因此有与生俱来因此有与生俱来的的“自营自营+ +代理代理”模式。模式。为充分发挥邮政集团和邮储银行的各自 优势，经国务院同意并经原银监会批准，公司从 2007 年成立起就确立了“自营+代理”的 运营模式。邮储银行及邮政集团均须遵循专有且无限期的“自营+代理”运营模式，且双 方均无权终止邮银代理关系， 这使得 “自营+代理” 运营模式更为稳定。 凭借 “自营+代理” 模式，邮储银行网点有数量多、覆盖面广的特点。2019 年 6 月末邮储银行共有 39680 个 营业网点， 代理网点占

32、比达到了 80% （从 5.4 万邮局支所中选出） ， 覆盖中国 99%的县 （市） ， 网点数量在世界范围内领先。其中，县域地区网点数量占比超过 70%，中西部网点数量占 比达到 56%，充分体现了下沉特征。 22.9 5.4 2.3 0 5 10 15 20 25 银行业中国邮政集团农业银行 （万个） 营业场所数量 417.0 93.5 47.4 0 100 200 300 400 500 银行业中国邮政集团农业银行 （万人） 从业人员数量 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 9 图表图表13： 2018 年末邮储银行依靠代理网点使其网点数遥遥领先年末邮储银行依靠代理

33、网点使其网点数遥遥领先 图表图表14： 2018 年末邮储银行代理网点使其扎根县域地区年末邮储银行代理网点使其扎根县域地区 资料来源：招股说明书，公司财报，华泰证券研究所 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 “自营自营+代理代理”为银行带来为银行带来海量零售客户，海量零售客户，赋予业务开展赋予业务开展潜力。潜力。2019 年 6 月末邮储银行个 人客户数达到了 5.89 亿户，仅略低于工行，覆盖了全国总人口的 40%。由于邮储银行扎 根于县域地区，导致其户均管理个人金融资产规模较低，仅为 1.60 万元（个人金融资产/ 个人客户数） ，低于客群结构均衡的工行与高端客户优势突出的招行。此外，年

34、报和招股 说明书数据显示邮储银行 VIP 客户标准仅为日均 10 万元，招商银行则为日均 50 万元。 差异化的客群精准定位，使邮储银行仅用 11 年的时间，就积累了业内领先的庞大零售客 群。 图表图表15： 2019 年年 6 月末个人客户数量对比月末个人客户数量对比 注：农业银行为个人掌上银行用户数 资料来源：公司财报，华泰证券研究所 我们看好邮储银行的我们看好邮储银行的客户挖潜客户挖潜工作工作。 邮储银行的零售客户基础是建立在下沉的营业网点基 础上的，但随着金融科技的发展，网点的功能处于弱化通道。虽然邮储银行的客群主要集 中在县域地区，目前受到金融科技的冲击较小，但长期来看，挖掘客户潜力

35、、提升客户粘 性是邮储银行需解决的问题。邮储银行正积极拥抱互联网，2018 年科技投入占营业收入 的比例达到 2.75%，已在招股说明书中提出未来计划将科技投入占比提升至 3%。邮储银 行已从“产品（服务）+互联网+制造（供应商） ”拉长金融价值创造链，设计出“邮储食 堂”客户权益体系，进行丰富多样、动态变化、千人千面的权益服务。邮储食堂提供食品 饮料、日用百货、个人护理等几百种平价权益商品，支持“自取+配送” （邮储食堂官网显 示，截至 2020 年 2 月末支持在全国 17 个城市自取，全国范围内配送） ，精准服务大众客 户的需求。 0 10,000 20,000 30,000 40,00

36、0 50,000 邮 储 银 行 农 业 银 行 工 商 银 行 建 设 银 行 中 国 银 行 交 通 银 行 富 国 银 行 摩 根 大 通 美 国 银 行 （个） 2018年末自营网点2018年末代理网点 4,431 23,470 3,531 8,287 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 自营网点代理网点 （个）县域地区城市地区 6.27 5.89 2.84 1.34 0.90 0 1 2 3 4 5 6 7 工商银行邮储银行农业银行招商银行平安银行 (亿户) 个人客户数 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 10 财务分析：财务

37、分析：存款为发展基础，风险指标显优势存款为发展基础，风险指标显优势 ROA 相对较低相对较低，拆解后的拆解后的主要优势主要优势科目为科目为利息收入利息收入、所得税、减值损失等所得税、减值损失等。邮储银行的 ROA 低于其他 5 家大行。邮储银行业务及管理费中包括支付给邮政集团的储蓄代理费， 这部分费用支出可看作吸收存款的成本，我们可将其还原至利息支出。还原后，邮储银行 利息收入、所得税科目较其他 5 大行有优势。利息收入方面，资产端零售贷款占比较高的 特征使得资产整体收益率较高。所得税方面，邮储银行配置较多免税的国债与地方债，因 此有效所得税率较低。此外，邮储银行的减值损失计提较少，这与其业务

38、结构及良好的资 产质量有关。 ROA 的主要拖累项的主要拖累项为非息收入。为非息收入。一方面，邮储银行中间业务起步较晚，且代理网点产生 的零售中间收入需转移至集团（根据委托代理协议，代理网点办理中间业务取得的收入先 在邮储银行确认，再按照“谁办理、谁受益”的原则支付给邮政企业） ，因此手续费及佣 金净收入占比较低（2019 年 1-9 月为 6.4%） ；另一方面，由于债券投资多以持有至到期 为目的，交易性金融资产规模有限（2019 年 9 月末仅占总资产的 2.6%） ，因此邮储银行 的投资收益较少。另外，若将储蓄代理费还原至利息支出，则邮储银行的负债成本也不占 优势，仍有一定提升空间。 图

39、表图表16： 2019H1 国有大行国有大行 ROA 拆解结果对比（单位：拆解结果对比（单位：%） 2019H1 邮储银行邮储银行 （还原前）（还原前） 邮储银行邮储银行 (还原后还原后) 工商银行工商银行 建设银行建设银行 农业银行农业银行 中国银行中国银行 交通银行交通银行 五大行五大行 平均值平均值 邮储排名邮储排名 （还原前）（还原前） 邮储排名邮储排名 (还原后还原后) 营业收入 1.45 1.06 1.54 1.52 1.39 1.27 1.22 1.39 3 6 利息净收入 1.22 0.83 1.04 1.05 1.02 0.83 0.72 0.93 1 5 利息收入 1.94

40、 1.94 1.76 1.82 1.81 1.68 1.87 1.79 1 1 利息支出 -0.73 -1.11 -0.72 -0.76 -0.79 -0.84 -1.15 -0.85 2 5 中间业务收入 0.10 0.10 0.31 0.32 0.22 0.23 0.24 0.26 6 6 其他非息收入 0.13 0.13 0.19 0.14 0.15 0.20 0.26 0.19 6 6 管理费用 -0.74 -0.35 -0.29 -0.32 -0.36 -0.31 -0.34 -0.32 6 5 信用减值损失 -0.28 -0.28 -0.34 -0.31 -0.32 -0.15 -0.22 -0.27 3 3 所得税 -0.03 -0.03 -0.14 -0.15 -0.10 -