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1、2022 年深度行业分析研究报告 AVkZnXkUxUgYkZuZkZkWbWaQdN9PnPpPoMoMlOrQrRjMpNsP7NqQzQxNoMqMuOrQpQ 目目 录录 1.公司概况：年轻的国有行，与邮政集团深度绑定.5 1.1.我国邮政储蓄制度的变迁与发展.5 1.2.邮储银行的历史沿革.5 1.3.股权集中，与邮政集团深度绑定.6 1.4.管理层经验丰富.7 2.经营模式：“自营+代理”模式优势明显，但效率有待提升.8 2.1.自营网点基本情况.9 2.2.代理网点基本情况.10 2.3.“自营+代理”模式给邮储带来的优势.11 2.4.储蓄代理费对邮储银行的影响.13 2.4.

2、1.储蓄代理费的计算方法.13 2.4.2.储蓄代理费率已经下调.14 2.4.3.对储蓄代理费率的测算.15 2.4.3.1.将储蓄代理费还原为利息支出，代理网点存款成本率最高 15 2.4.3.2.还原储蓄存款综合成本，代理网点存款成本率仍最高 15 2.4.3.3.还原储蓄存款真实成本后，代理网点成本率最高.16 2.4.3.4.“自营+代理”模式带来独特优势的同时，财务上也形成了一定拖累.16 2.5.“自营+代理”模式效率有望提升.17 2.6.邮储银行并不从代理网点中间业务中直接受益.17 2.7.邮储银行从“自营+代理”模式中获取流量价值.19 2.8.如何看待邮储银行的“自营+

3、代理”模式.19 3.业务经营亮点与成长潜力.19 3.1.营收和利润体现出零售银行的特征.19 3.2.资产端贷款占比提升，零售贷款占主导地位.20 3.3.对公业务基础良好.21 3.4.对公业务还有很大发展空间.21 3.5.零售业务：零售贷款以按揭为主，个人小额贷款发力.22 3.6.个人小额贷款基础良好，还有较大增长空间.23 3.6.1.个人小额贷款有良好的业务基础.23 3.6.2.通过建设信用村抢占个人小额贷款市场.24 3.6.3.零售信贷工厂模式降低了个人小额贷款业务成本.24 3.6.4.个人小额贷款质量得到了改善.26 3.6.5.贷款投放仍有较大增长空间.26 3.6

4、.6.成长潜力：资产结构优化助力盈利水平提升.27 3.7.财富管理业务构建新增长极.28 3.7.1.财富管理定位差异化客群.28 3.7.2.财富管理发展空间仍待挖掘.29 3.7.3.财富管理业务构建新增长极.29 4.资产质量：干净的资产负债表、强大的风险抵御能力.30 4.1.资产质量相关指标表现优异.30 4.2.资产质量的优势来源.31 5.盈利拆解：生息资产带动，成本拖累.32 5.1.生息资产带动，成本拖累.33 5.2.近年来盈利能力明显提升.33 6.投资建议与风险提示.34 6.1.盈利预测：未来 3 年有望保持 15%左右的净利润增速.34 6.2.绝对估值：DDM

5、模型估值结果为 1.06 倍 PB.34 6.3.相对估值：当前估值处于较低水平.35 1.公司概况：年轻的国有行，与邮政集团深度绑定公司概况：年轻的国有行，与邮政集团深度绑定 1.1.我国邮政储蓄制度的变迁与发展我国邮政储蓄制度的变迁与发展 邮政储蓄制度并非中国特色，纵观世界主要发达国家现代邮政银行，均脱胎于各国邮政体系，由最初基于网点渠道便利开展的简单存汇业务逐渐发展为邮政集团旗下的全业务型金融机构。从日本、法国、新西兰等发达国家邮政银行的发展经验看，有如下几个共同特征：一是依托渠道的天然优势，主攻零售银行业务，定位于大众客群；二是由邮政内部机构向独立银行发展，反哺受困于传统邮政业务萎缩的

6、邮政集团；三是经营稳健但效率缺失，邮政银行几乎都依赖于原有的邮政体系和网点协助，产生了较大的内部交易成本和运营支出。我国邮政储蓄向独立商业银行的转变不仅同样展现了这样的特征，还体现了一些独特的政策思路：要建立储蓄资金反哺农村的渠道，把邮储银行变成农村金融服务的重要组成部分，农村储蓄网点不仅要基本保留，还要不断充实，以此提高农村金融服务的覆盖面和满足度。表表 1:中国邮政储蓄制度的变迁中国邮政储蓄制度的变迁 发展阶段发展阶段 发展情况发展情况 前期：发展停滞 我国邮政储蓄始办于 1919 年，新中国成立后很长时间内，邮政储蓄业务被停办。计划经济被打破后，社会资金稀缺问题突出，国家急需筹集资金弥补

7、信贷资金缺口，而当时的邮电部门一直被政策性亏损困扰，因此积极要求发挥其遍布城乡的网点优势和历史上长期办理储蓄业务的优势，恢复邮政储蓄业务，从而“以储养邮”。第一阶段（1986-1989）1986 年 3 月，原邮电部与中国人民银行正式签署协议，全面恢复办理邮政储蓄业务。邮政储蓄向中国人民银行缴纳存款，人民银行结算储蓄存款利息，并提供备付金和手续费，邮政机构依靠手续费获利。第二阶段（1990-1998）为鼓励邮政储蓄业务发展，邮政部门代办储蓄改为自办储蓄模式，邮政储蓄存款全额转存人民银行，邮政储汇局主要依靠邮政储蓄存款转存利息差作为自身的盈利收入。第三阶段（1999-2003）央行将邮政储蓄转存

8、的利息率统一，停止邮政储蓄转存的活期存款和长期存款利率的划分。第四阶段（2003-2006）2003 年 8 月后新增的储蓄存款资金由国家邮政局自主运用，原有存款继续转存人民银行；2005 年 7 月国务院批准邮政体制改革方案，邮政储蓄银行正式进入筹备阶段。数据来源：国泰君安证券研究。1.2.邮储银行的历史沿革邮储银行的历史沿革 中国邮政储蓄银行成立于 2007 年，是最“年轻”的国有大行。2012 年邮储银行整体改制为股份有限公司，并于 2015 年引入了包括瑞银、蚂蚁金服、摩根大通、中国人寿及星展银行在内的十家战略投资者。2016 年9 月，邮储银行在香港交易所主板成功上市；2019 年

9、12 月，公司在上海证券交易所上市，邮储银行完成了“股改、引战、A+H 两地上市”三步走。经过十多年的发展，邮储银行逐渐成长为一家大型商业银行，并在 2019 年 2 月被银保监会划定为“国有大型商业银行”。邮储业务在我国已有近百年的历史，根据邮政法，邮政企业经营邮政储蓄和邮政汇兑业务。2004 年颁布的 邮政储蓄机构业务管理暂行办法才将邮政储蓄机构经营金融业务纳入银行业管理范围。而邮储银行成立之初仅从事个人存贷业务，2008 年开始从事对公存款、结算业务，直到2009 年才开始公司自营贷款业务及小企业法人贷款业务。邮储银行在存款业务方面有着较为深厚的基础，而贷款业务起步较晚。图图 1：邮储银

10、行历史沿革：邮储银行历史沿革 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。1.3.股权集中，与邮政集团深度绑定股权集中，与邮政集团深度绑定 邮政集团绝对控股，与多元化的战略投资者协同合作。邮政集团绝对控股，与多元化的战略投资者协同合作。截至2022年6月末，邮政集团持股比例为 67.38%，为实际控制人。邮政集团业务范围覆盖邮政、速递物流、金融三大板块，且拥有保险、证券等金融牌照，依托邮政集团的强大背景，邮储银行在网点布局、吸收存款等各项业务方面形成了较强的竞争优势。与邮政集团深度绑定而形成的“自营+代理”模式，也使得邮储银行获得了独一无二的资源禀赋。2015 年，公司成功引入了瑞银、中国人寿、中国

11、电信等战略投资者，实现了单一股东向股权多元化的转变，此后也在多个领域进行了战略合作。表表 2：2022 年年 6 月末邮储银行前十大股东及其持股比例月末邮储银行前十大股东及其持股比例 2022 年年 6 月末前十大股东月末前十大股东 持股比例持股比例（%）中国邮政集团有限公司 67.38 香港中央结算（代理人）有限公司 21.48 中国人寿保险股份有限公司 2.36 香港中央结算有限公司 1.43 中国电信集团有限公司 1.21 新智达成长一号基金 0.16 上海国际港务（集团）股份有限公司 0.12 大家人寿保险股份有限公司-万能产品 0.11 前海人寿保险股份有限公司 0.11 全国社保基

12、金 1104 组合 0.10 数据来源：wind，国泰君安证券研究 邮银高度协同，优势显著。邮银高度协同，优势显著。与其他商业银行相比，诞生于邮政企业的邮储银行，继承了邮政企业遍布城乡的网点优势，离开这一基础，邮储银行就会失去立身之基；反过来看，邮储银行是邮政集团利润的主要来源，因此银行稳固，集团才能稳固。可见邮银协同发展，对于邮政集团和邮储银行是双赢的选择。目前邮储银行已经和邮政集团开展了多样的合作，形成了良好的协同效应。表表 3:中国邮政储蓄制度的变迁中国邮政储蓄制度的变迁 合作项目合作项目 合作内容合作内容 中国邮政农村电商项目 线上基于邮乐网和邮掌柜系统，线下依托邮政集团的农村窗口资源

13、、农村邮乐购等实体渠道和物流配送渠道，打造集“网络代购+平台批销+农产品返城+公共服务+普惠金融+仓储物流配送”为一体的农村电商服务体系。通过这一项目，邮储银行发行了联名卡、与集团试点了供应商融资项目、发行了“掌柜贷”等产品，获得了较好的收益。速递物流资金全国集中项目 邮储银行为中国邮政速递物流推出了全国资金集中管理方案和全国代收货款一点接入业务。速递物流由此获得了全国营业资金的有效管理，而邮储银行积累了服务大型集团客户的经验，吸收了大量的结算性存款，也建设了“物流+资金流”的信息共享平台，充分实现了渠道复用、业务协同。中邮证券新三板业务 中邮证券与邮储银行开展了新三板业务协同，已在多个省份推

14、行，中邮证券将市场化承揽的项目转化为邮储银行的信贷业务、基本户业务、代发业务等。中邮证券确定筛选推荐客户的标准和流程，各省证券分公司与当地邮储银行沟通，以邮储银行授信客户为重点开发市场。邮银速助力跨境电商营销 邮政企业、邮储银行和速递物流三方共同打造“e 邮站”，建立了集跨境结算、账户管理、贸易融资、收支申报等为一体的跨境电商综合金融服务平台，并发行了“邮资贷”、“丝路贷”等产品。广东商会协会项目 搭建商会协会邮局平台，一站式满足会员邮务、电商、寄递、金融等综合服务需求，商会协会邮局累计挂牌 1000 余家，邮政、银行、保险、证券板块实现收入2.03 亿。数据来源：公司财报，公司推介材料，邮政

15、研究，国泰君安证券研究。1.4.管理层经验丰富管理层经验丰富 现任行长刘建军在零售方面有着深厚经验。现任行长刘建军在零售方面有着深厚经验。从履历可以看出，刘建军在招行期间负责零售银行部门的工作，经验颇丰。其加入招行零售条线的2004 年正值该行提出“将零售银行业务作为发展的战略重点，逐步推进零售银行业务管理体系和组织架构变革”，此后招行走上了轻资产、高效益的发展道路，刘建军正是招行登顶“零售之王”的关键人物。招商银行向零售银行转型初期，刘建军不顾基层和分行行长的反对，坚持启动代理销售保险，并表示“要从现在开始培养这个能力，未来会有爆发的时候”，而 2021 年招商银行仅代理销售保险的中间业务收

16、入就超过了 80亿元，可见刘建军对零售业务发展有着独到见解和高瞻远瞩。图图 2：刘建军行长履历：刘建军行长履历 数据来源：wind，国泰君安证券研究。除董事长和行长外，邮储银行科技和风控的高管同样是经验丰富的老将。除董事长和行长外，邮储银行科技和风控的高管同样是经验丰富的老将。2019 年 5 月，时任邮储银行董事长张金良提出将强化总部引领、风险管理、信息科技、人才队伍“四大支撑”，并表示当务之急就是做好战略落地、科技赋能、人才强行、机制重塑四件事。同月，邮储银行公开招聘总行首席风险官、首席信息官岗位，这两个职位也是邮储银行历史上首设。2020 年 1 月和 7 月，梁世栋和牛新庄两位经验丰富

17、的专家分别上任。梁世栋的上一个职位是蚂蚁金服集团的副总裁，带有明显的互联网气息；牛新庄是国内顶尖的数据架构与信息治理专家，在民生银行信息科技部期间建设了新的核心系统，有 IBM 高层表示“牛新庄带给民生银行的价值远远大于民生银行给予他的”。表表 4:科技和风控高管履历科技和风控高管履历 牛新庄牛新庄 梁世栋梁世栋 职位职位 首席信息官、金融科技创新部总经理 首席风险官、风险管理部总经理 主要履历主要履历 国务院第二届“互联网+”行动专家咨询委员会委员、工业和信息化部人工智能专家、建设银行总行特聘资深技术专家。曾任民生科技有限公司董事长兼总经理、民生科技有限公司执行董事、中国民生银行总行信息科技

18、部总经理。曾任建设银行风险管理部副处长、中国人民银行金融稳定局副局长、蚂蚁金服集团副总裁、中国银行间市场交易商协会党委委员，还曾兼任巴塞尔委员会（BCBS）政策制定委员会委员，金融稳定理事会（FSB）指导委员会委员等。数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.经营模式：经营模式：“自营“自营+代理”模式优势明显，但效率代理”模式优势明显，但效率有待提升有待提升 独特的历史背景造就了独特的“自营+代理”经营模式，早在 2007 年，国务院监管部门推进邮政储蓄改革时就确立了这一模式。在这一特殊的机制下，邮储银行可以“借用”其股东邮政集团大量的营业场所作为其代理网点展业。邮银双方的委托代理协议有以下

19、三条核心条款：邮储银行可委托邮政集团提供的代理网点开展部分银行业务：邮储银行可委托邮政集团提供的代理网点开展部分银行业务：代理网点仅能提供吸收存款、结算类和代理类金融服务及其他中间业务，不得从事对公和资产业务。邮储银行需要向邮政企业支付代理手续费，包括储蓄代理费和代理银邮储银行需要向邮政企业支付代理手续费，包括储蓄代理费和代理银 行中间业务的手续费：行中间业务的手续费：储蓄代理费按“固定费率、分档计费”原则计算并支付；代理中间业务取得的收入先在邮储银行确认，再按照“谁办理、谁收益”的原则，全部支付给邮政企业。代理网点的所有运营成本费用全部由邮政集团承担：代理网点的所有运营成本费用全部由邮政集团

20、承担：除了代理手续费，邮储银行不再需要支付员工薪酬、运营销售等费用。“自营+代理”模式有以下三个特点：排他唯一性：排他唯一性：邮储银行是中国唯一一家可以委托非商业银行办理商业银行业务的银行，与邮政企业的委托代理关系具有排他唯一性。邮政企业不得办理非邮储银行委托的商业银行有关业务，邮储银行未经监管机构批准也不得委托其他企业或个人办理商业银行有关业务。无限期：无限期：邮储银行和邮政集团订立的委托代理银行业务框架协议在符合股票上市地监管规则要求或相关要求获豁免的前提下，有效期为无限期。根据国家政策，邮银双方均无权终止邮银代理关系。邮政企业掌握一定自主权：邮政企业掌握一定自主权：代理协议中规定邮政企业

21、负责具体业务经营，邮储银行负责业务监督、检查和稽核工作。2.1.自营网点基本情况自营网点基本情况 邮储银行自营网点数量略有下降，多分布在中西部地区和县域。近年来邮储银行自营网点数量略有下降，多分布在中西部地区和县域。近年来邮储银行自营网点的数量逐渐精简，这与其他大行的趋势相同。邮储银行自营网点的数量逐渐精简，这与其他大行的趋势相同。中西部地区自营机构的占比超 50%，是国有大行中最高的，除农行外，其余大行的占比均在50%以下。同时，位于县域地区的网点占比也超过了50%，可见邮储银行的自营网点分布区域较为下沉。图图 3：邮储银行自营网点数量呈下行趋势邮储银行自营网点数量呈下行趋势 数据来源：公司

22、财报，国泰君安证券研究。7,6007,7007,8007,9008,0008,1008,200200022H自营网点 图图 4：2022 年年 6 月末邮储银行自营机构区域分布月末邮储银行自营机构区域分布 图图 5：2019 年年 6 月末邮储银行自营网点县域月末邮储银行自营网点县域 和城市分布和城市分布 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。自营网点提供了全面的服务，但还有提升空间：自营网点提供了全面的服务，但还有提升空间：自营网点可为客户提供各类贷款、存款及中间业务产品与服务，但截至 2020 年末，仍有近

23、3000个自营网点还不能办理公司业务（存款贷款均不可），具有公司业务服务的自营网点覆盖率仅65%左右，自营网点的经营潜能还有待进一步释放。邮储银行落实“人才强行”战略，推动人均效能的提升。邮储银行落实“人才强行”战略，推动人均效能的提升。邮储银行坚持“人才强行”战略，人才配置的思路从数量增长转向人均效能提升和人才结构的优化，在加大优秀人才引进力度的同时，建立更加市场化的人才激励机制，打破铁饭碗、铁交椅。自 2016 年起邮储银行高学历水平的员工占比快速提升，近六年人均薪酬的复合增长率也在大行中处于较优水平。图图 6：邮储银行自营机构员工学历水平持续提升邮储银行自营机构员工学历水平持续提升 图图

24、 7：2016年以来邮储银行人均薪酬复合增长率靠年以来邮储银行人均薪酬复合增长率靠前前 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。2.2.代理网点基本情况代理网点基本情况 代理网点与自营网点的区分：代理网点与自营网点的区分：代理网点依托邮政企业营业场所开展业务，标识为“XXX 营业所”，其营业环境相对独立。代理网点不能从事对公和资产业务，但办理存款及规定的中间业务的系统、管理标准与自营网12%9%14%29%26%10%长江三角洲珠江三角洲环渤海地区中部地区西部地区东北地区55%45%县域城市0%2%4%6%8%10%12%14%50%55%60%65%70%

25、75%80%2001920202021 2022H本科（左轴）研究生（右轴）3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%交通银行邮储银行农业银行建设银行工商银行 点相同。邮储银行代理网点数量保持稳定，多分布在中西部地区，县域网点占据邮储银行代理网点数量保持稳定，多分布在中西部地区，县域网点占据了绝大多数。了绝大多数。邮政体制改革中明确“保留利用邮政网络吸储功能”，因此与自营网点不同，代理网点近年来数量较为稳定。中西部地区的代理网点的占比接近60%，县域网点占比近四分之三，覆盖了99%的县域地区，比自营网点更加下沉。图图 8：邮储银行代理网点数量

26、较稳定邮储银行代理网点数量较稳定 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。图图 9：2019 年年 6 月末邮储银行代理网点区域分布月末邮储银行代理网点区域分布 图图 10：2019 年年 6 月末邮储银行代理网点县域月末邮储银行代理网点县域 和城市分布和城市分布 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。2.3.“自营自营+代理”模式给邮储带来的优势代理”模式给邮储带来的优势 总量庞大、遍布城乡的网点体系，具有明显的差异化优势：总量庞大、遍布城乡的网点体系，具有明显的差异化优势：网点数量在同业中遥遥领先，截至 2022 年 6 月末，邮储银行拥有营业网点

27、39579 个，覆盖了全国所有城市和 99%的县域地区。其中自营网点7821 个，代理网点 31758 个，代理网点数量占比超过 80%。庞大的网点31,50031,55031,60031,65031,70031,75031,800200022H12%8%13%27%29%11%长江三角洲珠江三角洲环渤海地区中部地区西部地区东北地区55%45%县域城市 布局也给邮储带来了庞大的客户群体，2022 年 6 月末个人客户数量达到了 6.44 亿户。在县域地区，邮储面临的主要竞争对手是当地的农商行、农信社以及农业银行的县域网点，相比农商行与农信社，邮储银行

28、有更大的品牌影响力以及网络系统优势；相比其他大行，邮储银行的网点更加下沉，覆盖了广大的农村地区。网点的优势预计在未来还会持续很长一段时间：如果其他银行想要在县域和农村市场布局，需要得到监管机构批准；即使得到了监管批准，想要短时间内完成以万计数量的网点铺设，需要足够时间与极高的成本。图图 11：2022 年年 6 月末邮储银行网点数量远超四大月末邮储银行网点数量远超四大行，但以代理网点为主行，但以代理网点为主 图图 12：2019年年 6月末邮储银行网点月末邮储银行网点 70%都在县域及都在县域及以下地区以下地区 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。极佳

29、的存款基础：极佳的存款基础：依托深度下沉的网点体系与庞大的客户群体，邮储银行在负债端有稳定的存款来源，揽储能力优越，尤其在中西部区域获取了大量的存款。截至 2022 年 6 月末，邮储银行存款规模达到了 12.12 万亿元，负债端结构中存款占比达到了 96%，高于同业水平；存款内部结构中，零售存款占比达到了 88.2%；且近年来邮储银行存款增速几乎都超过了五大行平均水平。图图 13：2022年年 6月末邮储银行负债端存款占比超过月末邮储银行负债端存款占比超过同业同业 图图 14：2022年年 6末邮储银行存款中零售存款占比较末邮储银行存款中零售存款占比较高高 数据来源：公司财报，国泰君安证券研

30、究。数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。782122,8041573314,46000004000050000邮储银行农业银行工商银行建设银行中国银行自营网点数量代理网点数量70%30%县域及以下城市96%83%81%78%76%67%0%20%40%60%80%100%邮储银行工商银行农业银行建设银行中国银行交通银行存款负债比0%20%40%60%80%100%邮储银行工商银行农业银行建设银行中国银行交通银行公司定期公司活期个人定期个人活期其他存款 图图 15：邮储银行存款增速高于五大行邮储银行存款增速高于五大行 数据来源：公司财报，国泰君安证券

31、研究。巨大的客群潜力与发展空间：巨大的客群潜力与发展空间：在“共同富裕”和“乡村振兴”的大背景下，中西部地区的下沉市场还有广阔的发展空间。邮储银行可以利用网点众多、客户体量庞大的优势，把握县域客群，在综合金融服务方面大有可为。2.4.储蓄代理费对邮储银行的影响储蓄代理费对邮储银行的影响 “自营+代理”模式给邮储银行带来了独特的优势，但为此支付的储蓄代理费占业务与管理费的一半以上，故储蓄代理费的变动对邮储银行至关重要，有两个最为核心的问题：一是费率是否有变动空间，二是当前的费率是否拖累了邮储银行。2.4.1.储蓄代理费的计算方法储蓄代理费的计算方法 储蓄代理费的计算方法：按照“固定费率、分档计费

32、”的原则计算代理吸收人民币存款业务储蓄代理费，当年年分档费率与每档储蓄存款日均余额可计算出综合费率，综合费率设定初始上限为 1.50%。其中，活期存款（存款付息率较低）储蓄代理费率较高，而定期存款（存款付息率较高）储蓄代理费率较低，故储蓄代理费率与存款付息率之间呈负相关。近年来邮储银行代理网点吸纳存款结构中定期存款占比升高，带动了综合费率的下降。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200022H邮储银行五大行平均 图图 16：2013-2021 年采用的不同档次代理费率年采用的不同档次代理费率 图图 17：综合费率的下降源于代理储蓄存款

33、中定期存综合费率的下降源于代理储蓄存款中定期存款比例的提高款比例的提高 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。2.4.2.储蓄代理费率已经下调储蓄代理费率已经下调 核心问题一：储蓄代理费率是否有变动空间？2021 年末已经触发了被动调整机制，2022 年 9 月末邮储银行已经调整了代理费率。2021 年末四大行平均净利差为 1.86%，符合被动调整的条件，2022 年 9月 30 日邮储银行发布公告调整了部分代理费率，以 2021 年为例测算，代理综合费率将由调整前的 1.29%下降 2bp 至 1.27%，相当于 2021 年净利润增速提升 1.2pc，

34、未来年度的业绩也将受益于费率下调 图图 18：2021 年末四大行平均净利差达到了触发条件年末四大行平均净利差达到了触发条件 数据来源：wind，国泰君安证券研究。表表 5：调整前后不同档次代理费率变化对比：调整前后不同档次代理费率变化对比 调整前 调整后 变化 活期 2.30%2.33%+3bp 通知存款 1.70%1.70%-0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%活期通知存款定活两便储蓄现金三个月半年一年两年三年五年1.20%1.25%1.30%1.35%1.40%1.45%64%66%68%70%72%74%2001920202021代理网点吸纳的

35、储蓄存款中定期存款占比（左轴）综合费率（右轴）1.97%2.01%2.08%1.99%1.94%1.86%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2001920202021四大行平均净利差上限下限3.05%1.87%定活两便 1.50%1.50%-三个月 1.25%1.25%-半年 1.15%1.15%-一年 1.08%1.10%+2bp 两年 0.50%0.35%-15bp 三年 0.30%0.10%-20bp 五年 0.20%0.00%-20bp 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 此次费率调整的同时，邮储银行更新了被动调整的触发条件，未来再次被动调整需满足

36、四大行平均净利差高于 2.86%或低于 1.64%。2021 年四大行平均净利差为 1.86%，距离被动调整再次触发的下限还有 22bp 的距离，预计此次费率调整将维持较长一段时间。2.4.3.对储蓄代理费率的测算对储蓄代理费率的测算 核心问题二：储蓄代理费是否拖累了邮储银行？核心问题二：储蓄代理费是否拖累了邮储银行？2.4.3.1.将储蓄代理费还原为利息支出，代理网点存款成本率最高 第一种测算方式：把储蓄代理费还原为利息支出，不考虑吸储时付出的人工、设备等费用。还原后，邮储银行代理网点的存款成本率近 3%，远高于自营网点的存款成本率；2021 年整体存款成本率还原后从 1.63%攀升至 2.

37、47%，高于所有大行。图图 19：将储蓄代理费还原为利息支出后的存款成本将储蓄代理费还原为利息支出后的存款成本率率 图图 20：2021 年六大行存款成本率对比年六大行存款成本率对比 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。2.4.3.2.还原储蓄存款综合成本，代理网点存款成本率仍最高 第二种测算方式：除了账面还原的存款成本率后，我们又把揽储相关的管理费用考虑在内，通过以下公式，我们估算了邮储银行自营网点、代理网点以及五大行的存款综合成本率。测算结果显示：邮储银行的代理测算结果显示：邮储银行的代理0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201

38、6200202021代理网点的存款成本率自营网点的存款成本率0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%邮储银行交通银行建设银行工商银行农业银行中国银行还原后存款成本率上升了0.84%网点存款综合成本率最高。网点存款综合成本率最高。考虑到公式中将业务及管理费的50%纳入了存款的其他成本，除代理网点外真实的存款综合成本率应该比估算出的结果更低。图图 21：测算使用公式：测算使用公式 图图 22：邮储银行代理网点存款综合成本率最高：邮储银行代理网点存款综合成本率最高 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。2.4.3.3.还原储蓄存款真

39、实成本后，代理网点成本率最高 按照“存款综合成本率=存款付息率+其他综合成本率”拆分看：邮储银行代理网点的存款付息率较高，加上存款其他综合成本率也较高，共同导致其存款综合成本率处于高位。可见除去利息支出，邮储银行吸储时也要比其余大行付出更多的其他成本。总体来看，邮储银行的存款成本是大行中最高的，储蓄代理费的存在一定程度上拖累了邮储银行的财务表现。图图 23：2021年存款付息率邮储银行代理网点较高，年存款付息率邮储银行代理网点较高，自营网点最低自营网点最低 图图 24：2021 年存款其他综合成本率邮储银行最高年存款其他综合成本率邮储银行最高 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。数据来源：公

40、司财报，国泰君安证券研究。2.4.3.4.“自营+代理”模式带来独特优势的同时，财务上也形成了一定拖累 对以上结果，我们认为可能的原因有：对以上结果，我们认为可能的原因有：第一，邮储银行对客户价值挖掘程度较低，邮储银行大部分网点分布在县域及以下地区，这部分地区客72%28%成都其他地区1.5%2.0%2.5%3.0%2001920202021邮储银行（代理网点）邮储银行（自营网点）工商银行建设银行中国银行农业银行交通银行1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%交通银行（代理网点）邮储银行建设银行工商银行农业银行中国银行（自营网点）邮储银行0.0%0.2%0

41、.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%（自营网点）邮储银行（代理网点）邮储银行中国银行农业银行交通银行建设银行工商银行 户金融需求还未充分挖掘，这使得邮储银行的业务不得不局限在存款上，衍生金融服务供给少，难以像其他大行一样提供多元金融服务来沉淀更多的资金。第二，邮储银行自营网点的经营潜能尚未完全释放，对公业务起步晚加上还有大量网点不能从事对公业务，故相比其他大行吸储能力较弱，存款成本更高。第三，邮储银行代理网点的经营范围较窄，不能从事对公和资产业务，吸储的渠道受限，且由于客群比自营网点的更下沉，客户数量大但人均储蓄金额低，导致其成本高于自营网点。图图 25：邮储银行网均存款最低

42、邮储银行网均存款最低 图图 26：邮储银行网均个人存款最低邮储银行网均个人存款最低 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。单位：万元 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。单位：万元 2.5.“自营自营+代理”模式效率有望提升代理”模式效率有望提升 网点效率未来有望得到提升：网点效率未来有望得到提升：代理网点多数位于中西部、县域及以下地区，网点硬件条件不如自营网点，智能化水平较低，不少业务还需要人工服务，运营效率还有待提升。邮储银行高度重视新型智能设备的推广，着力提升网点智能化服务水平，自助设备数量快速增长，降低了运营中的人工成本。此外，邮储银行代理网点网均存款增速一直优于五大行平均水平，未来

43、保持这一增速水平下，代理网点的网均存款与自营网点的差距会逐步缩小。图图 27：网均自助设备数量有较大提升网均自助设备数量有较大提升 图图 28：代理网点网代理网点网均存款增速优于大行平均水平均存款增速优于大行平均水平 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。2.6.邮储银行并不从代理网点中间业务中直接受益邮储银行并不从代理网点中间业务中直接受益 05001,0001,5002001920202021邮储银行（自营网点）邮储银行（代理网点）五大行平均02004006008002001920202021邮储银行（自营网

44、点）邮储银行（代理网点）五大行平均2.02.53.03.54.02001920202021网均自助设备数量2%7%12%200202021邮储银行（自营网点）邮储银行（代理网点）五大行平均 邮储银行代理网点可办理的中间业务项目十分丰富，与自营网点能提供的中间业务服务差距不大。近年来代理网点的中间业务发展迅速，为中间业务支付的手续费在邮储银行向邮政集团支付的总手续费中的比重逐渐提升，可见代理网点中间业务的重要性在逐步显现，对存款业务的依赖程度在降低，从中间业务收入的增速看，邮储银行代理网点的表现也十分优异。相比于庞大的代理网点数量，代理网点创造的中收不

45、到自营网点的 70%，效率还有待提升，但是随着下沉市场财富管理需求的进一步挖掘，未来代理网点中间业务发展还有很大空间。图图 29：代理中间业务手续费占代理手续费的比重快代理中间业务手续费占代理手续费的比重快速提升速提升 图图 30：代理网点中收增速表现优于五大行平均水平代理网点中收增速表现优于五大行平均水平 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。按照会计准则要求，代理银行中间业务先在邮储银行确认收入，再按照“谁办理谁受益”的原则，向邮政企业支付手续费及佣金（净收入为 0），所以邮储银行中间业务支出占中间业务收入的比重远高于其他大行。邮储银行在这部分业务中获

46、得的收益并不多：代理银行中间业务而存放的资金增加了流动性，扣除代理网点使用服务器和系统产生的边际成本，这部分代理业务对邮储银行的经营业绩并没有产生重大的净影响。此外，即使将代理网点的中间业务还原，邮储银行中间业务对营收的贡献度仍然低于五大行的平均水平，其中间业务对营收的贡献度还有待进一步提升。图图 31：代理中间业务手续费拖累了中间业务净收入：代理中间业务手续费拖累了中间业务净收入水平水平 图图 32：全部还原为邮储银行的中间业务收入后，贡：全部还原为邮储银行的中间业务收入后，贡献度仍然不高献度仍然不高 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。时间为 2021 年年报。数据来源：公司财报，国泰君

47、安证券研究。8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%2001920202021代理中间业务手续费占代理手续费的比重-15%-5%5%15%25%35%45%200202021邮储银行代理网点邮储银行自营网点五大行平均0%20%40%60%80%100%邮储银行农业银行中国银行邮储银行（自营）建设银行工商银行交通银行中间业务净收入中间业务支出2%7%12%17%2001920202021还原后中收对营业收入的贡献原中收对营业收入的贡献五大行平均水平 2.7.邮储银行从“自营邮储银行从“自营+代理”模式中获取流量价值

48、代理”模式中获取流量价值 代理网点拓展了获客渠道，为邮储银行带来了更多客群流量：代理网点拓展了获客渠道，为邮储银行带来了更多客群流量：邮储银行可以充分利用代理网点网络分布广、接触客群多的优势，为零售信贷等业务开展客户引流，以此提高获客能力并降低获客成本。通过优化交叉销售体系、推进营销流程优化，与邮政代理合作引荐发卡，提升了网点营销能力，2021 年交叉销售获客占比 30.1%。以 ETC 业务和新农合医保业务为例，邮储银行依靠代理网点获得了庞大的客户量。同时，深度下沉的代理网点可以利用人员深入农村、熟悉农村、贴近农村的优势，协助发展小额贷款业务。表表 6：代理网点丰富了邮储银行的获客来源，为挖

49、据客户价值提供了基础：代理网点丰富了邮储银行的获客来源，为挖据客户价值提供了基础 项目项目 获客成果获客成果 ETC支付结算业务 邮储银行是唯一一家入选 ETC收费联网管理委员会成员单位的金融机构和唯一的 ETC跨省结算行。2019年国务院办公厅下发通知要求力争 2019年底基本取消全国高速公路省界收费站，全国 ETC安装率达到 90%以上，邮储银行通过强大的综合营销使 2019年度新增 ETC发卡量超过了 905万张。代理网点提供了营销推广、ETC卡充值、OBU 安装及其他客户服务，为邮储银行带来了庞大的客户流量，也提高了客户粘性。“新农保”和“新农合”代收付服务 代收付业务是个人客户与银行

50、建立联系的主要途径之一，邮储银行凭借覆盖面广泛的分销网络和数量庞大的代理网点，配合政府向农村客户提供“新农保”与“新农合”服务，2021年代收新农保保费 272.47万笔、代付新农保 15,967.34万笔、代付新农合报销及补助 37.39万笔，这部分业务为邮储银行带来了庞大的客户群和资金流量，为其深度挖掘下沉市场客户价值提供了良好的基础。数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。2.8.如何看待邮储银行的“自营如何看待邮储银行的“自营+代理”模式代理”模式 “自营“自营+代理”的独特业务模式为邮储银行带来了网点布局、负债稳定代理”的独特业务模式为邮储银行带来了网点布局、负债稳定性及客群流量等不可

51、替代的优势。性及客群流量等不可替代的优势。储蓄代理费一定程度上拖累了邮储银行的财务表现，但这是获得上述储蓄代理费一定程度上拖累了邮储银行的财务表现，但这是获得上述优势的必要代价。优势的必要代价。邮储银行未来有望扬长避短：邮储银行发力的个人小额贷款业务及财邮储银行未来有望扬长避短：邮储银行发力的个人小额贷款业务及财富管理业务受益于该模式，而储蓄存款代理费率下调减轻了成本的拖累。富管理业务受益于该模式，而储蓄存款代理费率下调减轻了成本的拖累。3.业务经营亮点与成长潜力业务经营亮点与成长潜力 3.1.营收和利润体现出零售银行的特征营收和利润体现出零售银行的特征 营收端：2022 年上半年，邮储银行营

52、收中零售贡献度高达 72%，且近年来一直维持在 60%70%的水平；横向对比看，邮储银行零售贡献度是六 大行中最高的，说明邮储银行营收端的零售特色鲜明。利润端：2022 年上半年邮储银行税前利润中零售贡献度达 59%；横向对比看，邮储银行零售贡献度在六大行中较高，说明邮储银行利润端对零售业务的依赖度也较高。零售业务贡献了 72%的营业收入，贡献了 59%的利润，这说明邮储银行零售业务收益率还有待提升。图图 33：2022年上半年邮储银行营业收入中零售贡献年上半年邮储银行营业收入中零售贡献度在六大行中最高度在六大行中最高 图图 34：2022年上半年邮储银行营业利润中零售贡献年上半年邮储银行营业

53、利润中零售贡献度较高度较高 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。3.2.资产端贷款资产端贷款占比提升，零售贷款占主导地位占比提升，零售贷款占主导地位 邮储银行于 2009 年 1 月起才正式开始办理公司自营贷款业务和小企业法人贷款业务，因此成立初期信贷资产占总资产的比例明显偏低。近年来，邮储银行加大信贷资产配置，信贷资产占总资产的比例逐年提升，2021 年末这一比例已经超过了 50%。为了弥补资产端的短板，邮储银行加大了金融资产投资力度，同时压降了同业资产，2022 年 6 月末金融投资占总资产的比例达到了 34%。贷款内部结构中，零售贷款占比逐步上升，

54、2022 年 6 月末已达到 57%，零售贷款已经占据了主导地位。图图 35：近年来邮储银行信贷资产占比逐年提升近年来邮储银行信贷资产占比逐年提升 图图 36：近年来邮储银行零售贷款逐渐占据主导地位近年来邮储银行零售贷款逐渐占据主导地位 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。72%48%46%43%42%37%15%43%38%44%37%34%13%9%7%12%6%17%0%20%40%60%80%100%邮储银行交通银行农业银行工商银行建设银行中国银行个人银行业务公司银行业务资金运营业务其他业务63%59%53%47%46%42%26%18%26%4

55、4%30%27%8%23%18%9%24%29%0%20%40%60%80%100%建设银行邮储银行农业银行工商银行交通银行中国银行个人银行业务公司银行业务资金运营业务其他业务22%22%16%16%16%13%11%11%9%9%26%29%33%36%39%44%47%49%50%46%15%13%15%24%19%36%36%34.5%35%34%18%24%32%23%22%7%5%6%6%9%0%20%40%60%80%100%2000022H存放央行同业资产贷款净额金融投资其他资产49%51%49%53%54%54%

56、55%57%58%57%47%43%40%36%38%36%35%35%35%36%3%6%11%12%8%9%10%8%7%7%0%20%40%60%80%100%2000022H个人贷款公司贷款票据贴现 3.3.对公业务基础良好对公业务基础良好 存款端：邮储银行对公存款成本具备绝对优势，对公存款活期占比约三分之二且客户多为存款利率敏感度低的大型央企、国企等，结构和客群优势使得邮储银行的对公存款成本远低于其他大行。贷款端：对公贷款占贷款总额的比重较小，以基建类为主，近年来基建类贷款占对公贷款总额的比重保持在 4050%的水平，

57、其中交通运输、仓储和邮政业的贷款占比最高，常年稳定在 30%左右，主要是向中国铁路总公司及其下属子公司发放的贷款和给各地收费公路建设项目发放的贷款。在严格的客户准入原则下，邮储银行对公贷款的不良率极低。图图 37：邮储银行对公存款成本远低于其他大行邮储银行对公存款成本远低于其他大行 图图 38：邮储银行对公贷款以基建业为主邮储银行对公贷款以基建业为主 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。3.4.对公业务还有很大发展空间对公业务还有很大发展空间 2020 年末邮储银行还有近 35%的网点不能办理对公业务，假定自营网点网均对公存款不变、存贷比不变，以 202

58、1 年度数据为基准，可办理对公业务的自营网点比例每提高 5%，就能带动当年净利润提升近 1%。1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2001920202021 2022H邮储银行工商银行建设银行中国银行农业银行交通银行0%20%40%60%80%100%2001920202021 2022H基建业房地产业制造业批零业其它 图图 39：可开展对公业务的自营网点比例每提高可开展对公业务的自营网点比例每提高5%，能带动当年净利润提升近，能带动当年净利润提升近1%数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。横轴为可开展对公业务的自营网点比

59、例，纵轴为净利润增长水平。3.5.零售业务：零售贷款以按揭为主，个人小额贷款发力零售业务：零售贷款以按揭为主，个人小额贷款发力 邮储银行零售贷款以按揭贷款和个人小额贷款为主，目前按揭贷款仍占主导地位，个人小额贷款占比自 2019 年起开始回升。个人小额贷款起初主要面向农户、涉农商户、农业经营主体等，2019 年起个人商务贷款（面向城乡地区从事生产经营的小微企业主、个体工商户及其他符合条件的农村及城镇生产经营者）也被合并为个人小额贷款。与其他大行相比，邮储银行住房贷款在零售贷款中的占比逐渐下降，高收益的零售贷款占比更高。2020 年后受疫情冲击，邮储银行各项个人贷款增速均有下滑，尤其是消费贷款在

60、 2022 年出现了负增长，而个人小额贷款同比增速近20%，展现出强大的韧性。图图 40：邮储银行各类零售贷款占比走势邮储银行各类零售贷款占比走势 图图 41：2022 年年 6 月末六大行零售贷款结构对比月末六大行零售贷款结构对比 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。注：2019年后邮储银行将个人商务贷款和个人小额贷款整合，数据来源：wind，国泰君安证券研究。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%70%75%80%85%90%95%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%邮储银行建设银行工商银行中国银行农业银行交通银行住房贷款消

61、费贷款信用卡其他0%10%20%30%40%50%60%70%200021住房贷款消费贷款个人小额贷款信用卡 统称为个人小额贷款，为方便比较，本文将 2019 年前的这两类贷款进行了合并。图图 42：近年来个人小额贷款余额增速快于其他贷种近年来个人小额贷款余额增速快于其他贷种 数据来源：wind，国泰君安证券研究。3.6.个人小额贷款基础良好，还有较大增长空间个人小额贷款基础良好，还有较大增长空间 3.6.1.个人小额贷款有良好的业务基础个人小额贷款有良好的业务基础 邮储银行的个人小额贷款有着良好的业务基础：从普惠小微贷款支持经营主体数量看，小微金融

62、市场空间仍然巨大：截至 2021 年末，我国已经有超过 1 亿户个体工商户，然而仍然有广大的小微企业、小微企业主及个体工商户尚未获得正规信贷支持；总量庞大，遍布城乡的网点体系给邮储银行带来了绝佳的下沉禀赋；邮储银行个人小额贷款起步较早，信贷队伍经验丰富，有较强的定价能力。图图 43：普惠小微贷款支持小微经营主体占全国个体工商户比重仍然较低普惠小微贷款支持小微经营主体占全国个体工商户比重仍然较低 数据来源：中国人民银行，国家市场监督管理局，国泰君安证券研究。左轴单位：个-10%0%10%20%30%40%50%60%200022H住房贷款消费贷款个人小

63、额贷款信用卡个人贷款总额0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020021个体工商户数量企业农民专业合作社普惠小微贷款支持小微经营主体 表表 7：邮储银行个人小额贷款利率较高：邮储银行个人小额贷款利率较高 利率情况 LPR（目前报价）一年期 3.65%五年期 4.30%LPR（2021 年末报价）一年期 3.80%五年期 4.65%六大行 2021 年公司贷款平均收益率 4.05%六大行 2021 年个人贷款平均收益率 4.83%邮储银行 2021 年新发个

64、人小额贷款利率 5.54%数据来源：中国人民银行，公司财报，国泰君安证券研究 3.6.2.通过建设信用村抢占个人小额贷款市场通过建设信用村抢占个人小额贷款市场 与本地农商行的传统获客模式相比，邮储银行采用建设信用村的方式提前抢占市场，提前锁定客户，并缩短了客户审批流程，极大地提高了个人小额贷款的便利性。目前已经建成了 30.41 万个信用村，评定了信用户 486.15 万户，实现小额度授信广覆盖。邮储银行目标是“让绝大多数农户都有邮储银行授信”，将持续推进信用村建设，实现农户的普遍授信。图图 44：邮储银行与农商行获客模式对比邮储银行与农商行获客模式对比 数据来源：国泰君安证券研究 3.6.3

65、.零售信贷工厂模式降低了个人小额贷款业务成本零售信贷工厂模式降低了个人小额贷款业务成本 零售贷款业务发展面临的关键问题是如何有效降低成本：客户调查成本零售贷款业务发展面临的关键问题是如何有效降低成本：客户调查成本和业务运营成本。和业务运营成本。在客户调查方面，传统模式下零售贷款是劳动密集型业务，尤其邮储银行个人小额贷款客户面向广大县域及农村客户，客群分散、贷款额较小，传统的客户调查需要耗费大量人力物力，成本高昂。目前邮储银行采用了信用村预授信模式，通过信用村体系建设，确定信用户名单，批量准入，进行批量预授信，有效的降低了客户调查成本。目前已经建成了19.08万个信用村，评定了信用户 363.6

66、4 万户，实现小额度授信广覆盖。此外，邮储银行主动开发线上化贷款产品，通过平台引流、后台集中审批发放，024680北京苏州南京深圳上海宁波广州杭州福州武汉厦门青岛长沙合肥天津济南南昌郑州太原大连成都呼和浩特重庆西安沈阳长春兰州哈尔滨石家庄 也有效降低了客户调查成本。图图 45：信用村预授信模式批量化采集信息的同时保信用村预授信模式批量化采集信息的同时保证了信息的可靠性证了信息的可靠性 图图 46：邮储银行线上化小微贷款余额快速上升邮储银行线上化小微贷款余额快速上升 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究。数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。在业务运营方面，通过打造产品、审

67、批、风控为一体的大后台，建设全国信贷工厂，提高审批效率和风险识别的精准度。邮储银行高度重视数字化转型，持续加大科技投入，建立了一支高质量的金融科技人才队伍。数据端，邮储银行对接农户与信用村、政府部门以及邮政集团，建设大数据库开展精准营销与主动预授信；产品端，推广“极速贷”、“小微易贷”和“掌柜贷”等互联网贷款产品；审批和风控端，运用智能图像、智能语言语音、生物特征识别等技术进行财务审核、风险分池和运营管理，以标准化、集约化和智能化的管理体系提高业务效率。2021 年，邮储银行 30 家一级分行实现零售信贷工厂模式的覆盖，作业效率较非工厂模式提升了 60%。图图 47：邮储银行近年来科技投入快速

68、提升邮储银行近年来科技投入快速提升 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。52.1%43.0%45.3%47.9%51.9%7.4%17.6%15.8%24.6%17.2%18.4%20.9%20.8%14.5%10.0%22.2%18.5%18.2%13.0%20.9%0%20%40%60%80%100%四川浙江江苏上海广东大型银行（含政策性银行）股份行城商行其它0%5%10%15%02000400060008000022H线上化小微贷款产品余额(亿元)占总贷款比重2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%0204060801

69、0020202021信息科技投入(亿元)占营业收入的比重 表表 8：邮储银行通过科技手段提高流程效率：邮储银行通过科技手段提高流程效率 流程优化流程优化 财务审核财务审核 智能图像技术可实现财务单据识别，为全年近 400万笔报销交易影像识别提供支撑，减轻财务审核压力。风险分池风险分池 信用卡、个贷等零售业务约 14亿账户进行了风险分池建模，迭代时间仅需 10小时。零售信贷零售信贷 建立了评分卡、客户画像、反欺诈、反洗钱等 150+模型，辅助提升线上审批效率，自动审批模型输出结果仅需 10秒。运营管理运营管理 人脸、声纹识别为手机银行等提供了上百万次服务，智能客服替代率达

70、78.33%；智能图像技术支持每日近 3万笔稽核。数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.6.4.个人小额贷款质量得到了改善个人小额贷款质量得到了改善 2019 年后，邮储银行个人小额贷款不良率开始快速下降，2021 年末个人小额贷款余额9,153.54亿元，较上年末增加1,691.02亿元，增速22.66%，同时不良率为 1.67%，同比下降 33bp，说明邮储银行在加大个人小额贷款投放力度同时也注重对风险的管控。2022 年上半受疫情影响，邮储银行的个小额贷款不良率有小幅回弹，但对比各项个人贷款品种的不良生成率，个人小额贷款表现良好，资产质量抗冲击的能力优于消费贷款和信用卡贷款。图图 4

71、8：近年来邮储银行个人小额贷款不良率下降近年来邮储银行个人小额贷款不良率下降 图图 49：邮：邮储银行个人小额贷款不良生成率低于消费储银行个人小额贷款不良生成率低于消费贷和信用卡贷和信用卡 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。2019 年前不良率由个人小额贷款与个人商务贷款合并计算而来。数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。3.6.5.贷款投放仍有较大增长空间贷款投放仍有较大增长空间 尽管邮储银行信贷类资产呈现逐年上升的趋势，与同业间的差距正在逐步缩小，但目前仍然比其他大行低 510pct；截至 2022 年 6 月末，公司存贷比为 57.7%，与其他大行相比，仍然有 20pct 以上的提升

72、空间。邮储银行在金融资产摆布上更加偏重于国债、地方债等低风险产品，体现了其较低的风险偏好。3.39%2.73%2.81%2.42%2.00%1.67%1.71%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2001920202021 2022H0.26%1.55%2.11%2.59%0.34%1.74%3.07%2.94%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20212022H 图图 50：邮储银行贷款在总资产中的占比与同业还有邮储银行贷款在总资产中的占比与同业还有差距差距 图图 51：邮储银行存贷比显著低于同业水平邮储

73、银行存贷比显著低于同业水平 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。图图 52：邮储银行贷款增速领先大行邮储银行贷款增速领先大行 数据来源：wind，国泰君安证券研究。3.6.6.成长潜力：资产结构优化助力盈利水平提升成长潜力：资产结构优化助力盈利水平提升 以个人小额贷款为突破口优化资产结构，能有效提升盈利水平。利用2021 年末的数据进行静态测算，假定净利润/营业收入保持不变，如果存贷比提高 1pct，且新增贷款均为个人小额贷款，按照新发放个人小额贷款利率 5.54%计算，能为 2021 年的净利润贡献 2%左右的增长。0%10%20%30%40%50%6

74、0%70%邮储银行工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行0%20%40%60%80%100%邮储银行工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20002020212022H邮储银行工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行 图图 53：存贷比每提高存贷比每提高 1%，净利润将提升约，净利润将提升约 2%数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。横轴为存贷比提升比例，纵轴为净利润提升比例。3.7.财富管理业务构建新增长极财富管理业务构建新增长极 3.7.1.财富管理定位差异化客群财富管理定位

75、差异化客群 客户定位：邮储银行服务于庞大的零售客户群体，并致力于成为一流的大型零售银行，对比国内零售银行的标杆招商银行，两者定位的客户群体是错开的。邮储银行 VIP 客户的门槛是 10 万元，而招行金葵花客户的门槛是 50 万元，邮储银行财富管理业务的门槛远低于招行。2022 年6 月末邮储银行服务的个人客户数量 6.44 亿，其中 4 亿多客户分布在县域及县域以下，其财富管理业务重点客户是二三线城市特别是县域地区高净值人群。近年来邮储银行 VIP 客户数量以每年10%以上的速度增长，可见邮储银行对高净值客户的挖掘十分重视。图图 54：邮储银行个人客户数量（亿）稳步增长邮储银行个人客户数量（亿

76、）稳步增长 图图 55：邮储银行个人客户分类标准邮储银行个人客户分类标准 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。1.88%3.75%5.63%7.50%9.38%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%1%2%3%4%5%4.555.566.572001920202021 2022H 图图 56：邮储银行邮储银行 VIP 客户数量快速增长客户数量快速增长 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。3.7.2.财富管理发展空间仍待挖掘财富管理发展空间仍待挖掘 虽然邮储银行在零售客户的数量上有着极大的优势，但 2021 年人均AUM 不

77、到 2 万元，一方面是因为其定位的下沉客群财富管理需求尚未完全开发，从现有收入结构看，公司经营的重点仍在传统存贷业务上，即使将代理网点的中收还原后，邮储银行的人均中收仍然低于农业银行；另一方面则是目前邮储银行财富管理服务以产品销售为主，代销保险是邮储银行的传统强项业务，客户资产配置缺乏多元化的选择。图图 57：近两年邮储银行近两年邮储银行 AUM 增速较快增速较快 图图 58：邮储银行邮储银行 2021年客均中收（还原代理网点收年客均中收（还原代理网点收入后）较低入后）较低 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。单位：元。3.7.3.财富管理业务构建新增长

78、极财富管理业务构建新增长极 邮储银行中间业务起步晚，但增长速度十分亮眼，其中的关键在于财富管理业务的发展。邮储银行从多个维度发力，将财富管理业务打造为新的增长极。客户层面：强化客户分层，针对大众客户和 VIP 客户着力提0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200022HVIP客户数量(万)财富客户数量(万)VIP客户增长率财富客户增长率0%2%4%6%8%10%12%14%57902020

79、212022HAUM(万亿)同比增速0204060800180200邮储银行工商银行建设银行农业银行 升线上服务能力，对财富客户开展个性化服务，促进客户向上迁移；队伍建设层面：逐步扩大理财经理队伍，总部持续增强投研支持，支撑理财经理产能显著提升；产品体系层面：已经构建了覆盖不同客群、不同风险收益特征的完整财富体系，搭建开放式产品平台，加快了优质产品的引进；系统搭建层面：通过数字化赋能实现个人客户的精准识别，基于不同客户的需求快速为客户定制个性化的服务方案。邮储银行定位下沉市场，其客群结构决定了居民财富由储蓄转向财富管理的空间比竞争激烈的一二线城市市场更大，这样的条件下，邮

80、储银行财富管理业务的潜力还有待进一步挖掘。图图 59：邮储银行中间业务收入增速领先邮储银行中间业务收入增速领先 图图 60：邮储银行理财经理人数逐年提升邮储银行理财经理人数逐年提升 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。值得一提的是，在本次储蓄代理费率调整中邮储银行提到了短期存款费率且大幅降低中长期存款费率，由此鼓励代理网点加大短期存款的获取力度。一方面，短期存款占比提升，有助于邮储银行负债结构优化和成本下降。另一方面，相对高定价的长久期存款可逐步用理财产品替代，从而促进邮储银行财富管理业务的发展。4.资产质量：干净的资产负债表、强大的风险抵御能资产质量：

81、干净的资产负债表、强大的风险抵御能力力 4.1.资产质量相关指标表现优异资产质量相关指标表现优异 整体来看，邮储银行不良相关指标优于可比同业，资产质量优异。整体来看，邮储银行不良相关指标优于可比同业，资产质量优异。截至2022 年 6 月末，邮储银行的不良贷款率仅 0.83%，较上年末下降 5bp，长期保持在 1%以下，远低于其余国有大行同期 1.41%的不良率水平。结合其他潜在不良指标来看，关注类贷款占比 0.51%、逾期贷款占比 0.91%，同样明显低于其余五大行（平均值为 1.77%/1.13%）；不良贷款认定上，逾期贷款与不良贷款之比为 1.10，逾期 90 天以上贷款与不良贷款之比为

82、 0.73，逾期 60 天以上贷款全部纳入不良，逾期 30 天以上贷款纳入不良比例达到 93.36%，不良认定的标准严格，目前资产质量隐患小。在资产质量优异且向好的情况下，邮储银行拨备计提力度较大，2022 年 6 月末拨备覆盖率高达 409.25%，是其余大行的两倍左右，充足的拨备计提-20%0%20%40%60%80%2002020212022H邮储银行工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行20,00025,00030,00035,00040,00045,000201920202021 使得邮储银行有着强大的风险抵御能力，未来反哺利润的空间很大。表表 9：2022

83、年年 6 月末邮储银行资产质量指标优于同业月末邮储银行资产质量指标优于同业 不良贷款率不良贷款率（%）关注贷款占比关注贷款占比（%）预期贷款占比预期贷款占比（%）不良生成率不良生成率（%）逾期逾期/不良不良（%）拨备覆盖率拨备覆盖率（%）邮储银行 0.83 0.51 0.91 0.77 1.10 409.25 工商银行 1.41 1.87 1.20 0.72 1.18 207.03 建设银行 1.40 2.63 0.97 1.66 1.44 244.12 农业银行 1.41 1.46 1.00 1.56 1.41 304.91 中国银行 1.34 1.29-1.44-183.26 交通银行 1

84、.46 1.43 1.26 0.82 1.15 173.10 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。4.2.资产质量的优势来源资产质量的优势来源 邮储银行的资产质量优势主要源于三个方面：一是业务起步时间晚，没邮储银行的资产质量优势主要源于三个方面：一是业务起步时间晚，没有历史包袱；二是得益于“一大一小”的信贷策略；三是信贷结构优势有历史包袱；二是得益于“一大一小”的信贷策略；三是信贷结构优势明显。明显。业务开展时间较晚，避开了部分风险。邮储银行信贷业务起步时间相对较晚，在 2009 年后才开办自营对公贷款业务，且多投放于小额信贷领域，2014 年之前邮储银行信贷投放速度一直保持着较低的增速。2

85、014 年后邮储银行加大信贷投放力度，此时正值中国经济结构调整和风险集中暴露的时期，高风险行业不良贷款快速攀升，邮储银行在加速投放贷款时避开了这些高风险的行业领域。前期采取的“一大一小”信贷策略有效降低了风险：“一大”：着重选取高信用评级的优良企业，对公贷款客户重点是大型基础设施建设项目、央企和行业龙头企业。“一小”：邮储银行网点高度下沉、覆盖范围广且客户数量庞大，个人消费贷款、个人经营贷款以及小企业贷款业务的户均较小，这使得贷款风险得到了分散。图图 61：五大行在五大行在 2013 年至年至 2015年间不良率快速攀年间不良率快速攀升升 图图 62：邮储银行加速信贷投放时恰好避开了已经暴邮储

86、银行加速信贷投放时恰好避开了已经暴露风险的行业（贷款露风险的行业（贷款/总资产）总资产）数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%邮储银行建设银行农业银行中国银行交通银行工商银行0%10%20%30%40%50%60%70%邮储银行工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行 信贷结构优势明显。一般情况下对公贷款、零售贷款和票据贴现的不良率呈现出由高到低的特点，邮储银行的零售占比近年来逐渐上升，且一直占据主导地位（2022 年 6 月末零售贷款占总贷款的比重为 57%，显著高于国有大行）。此外，邮储银行票据贴

87、现占贷款的比重较高，这从侧面反映了其较低的风险偏好，以及和大行相比对公客户资源储备仍有提升空间，在经济下行周期缺乏优质项目。从贷款的细分结构来看，零售贷款中低风险的住房贷款比例为 58%，其余五大行平均为 76%，故邮储银行在零售贷款的不良率上相比其余五大行并无优势；对公贷款不良率是其余五大行的一半以下，主要原因有两个，一是风险较低的行业发放的贷款占比较高，二是对公贷款客户质量佳，且主要面向大型企业，使得各行业的不良率普遍低于其他大行。图图 63：2022年年 6月末邮储银行零售贷款占比在国有月末邮储银行零售贷款占比在国有大行中领先大行中领先 图图 64：2021 年邮储银行对公贷款不良率表现

88、优异年邮储银行对公贷款不良率表现优异 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。图图 65：2022 年年 6 月末邮储银行低风险行业贷款占比较高月末邮储银行低风险行业贷款占比较高 数据来源：wind，国泰君安证券研究。5.盈利拆解：生息资产带动，成本拖累盈利拆解：生息资产带动，成本拖累 36%60%56%57%60%63%57%36%40%40%37%33%7%4%4%3%3%3%0%20%40%60%80%100%邮储银行工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行对公贷款零售贷款票据贴现0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%邮储银行工商银行

89、建设银行农业银行中国银行交通银行对公贷款不良率零售贷款不良率0%20%40%60%80%100%邮储银行工商银行农业银行建设银行中国银行交通银行交通运输、仓储和邮政业电力、热力、燃气及水生产和供应业水利、环境和公共设施管理业其他 5.1.生息资产带动，成本拖累生息资产带动，成本拖累 邮储银行近年来邮储银行近年来 ROE表现较为稳健，表现较为稳健，ROA 明显偏低。明显偏低。对比其他五大行，邮储银行 2022 年上半年的 ROE 处于相对较高水平，拆分后可见，ROA水平是六大行中较低的，通过较高的权益乘数支撑起了较高的 ROE 水平。ROA 拆解后可见，邮储银行的营业收入主要由利息收入贡献，非息

90、收入偏弱，管理费用是非常明显的拖累因素。即使将储蓄代理费纳入利息支出，成本费用仍然高于其他大行。表表 10：2022 年上半年六大行年上半年六大行 ROE杜邦分解杜邦分解 邮储银行邮储银行 五大行平均 工商银行 建设银行 农业银行 中国银行 交通银行 营业收入 2.71%2.39%2.64%2.75%2.54%2.30%2.39%利息净收入 2.14%1.85%1.90%2.00%1.97%1.65%1.42%利息收入 3.67%3.39%3.36%3.56%3.55%3.08%3.38%利息支出-1.53%-1.55%-1.45%-1.56%-1.59%-1.43%-1.96%中间业务收入

91、0.28%0.38%0.41%0.43%0.32%0.32%0.41%其他非息收入 0.29%0.33%0.32%0.31%0.25%0.34%0.56%管理费用-1.44%-0.58%-0.53%-0.57%-0.62%-0.58%-0.65%信用减值损失-0.42%-0.62%-0.72%-0.65%-0.69%-0.35%-0.61%所得税-0.09%-0.18%-0.20%-0.19%-0.18%-0.20%-0.02%ROA 0.74%0.91%0.93%1.02%0.84%0.91%0.74%权益乘数 18.14 12.68 12.04 12.36 14.14 12.71 14.2

92、0 ROE 13.35%11.57%11.25%12.59%11.94%11.62%10.45%数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。5.2.近年来盈利能力明显提升近年来盈利能力明显提升 2021 年起邮储银行营业收入重新领先大行，同时净利润增速始终高于其他大行。在资产质量保持优秀的前提下，邮储银行释放利润明显比五大行更为积极，盈利能力逐步提升。图图 66：六大行营业收入增速对比六大行营业收入增速对比 图图 67：六大行净利润增速对比六大行净利润增速对比 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。-5%0%5%10%15%20%25%2002020212022H邮储银行工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行0%5%10%15%20%25%2001920202021 2022H邮储银行工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行