1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 邮储银行邮储银行（601658） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 04 月月 30 日日 投资投资评级评级 行业行业 银行/银行 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 5.13 元 目标目标价格价格 6.47 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 67,122.40 流通A 股股本(百万股) 2,973.99 A 股总市值(百万元) 344,337.89 流通A 股市值(百万元) 15,256.58 每股净资产(元) 6.00 资产负债率(%) 93.97 一年内最高/最低(元) 6.14/4.94 作

2、者作者 廖志明廖志明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 朱于畋朱于畋 分析师 SAC 执业证书编号：S06 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 邮储银行-新股报告:资产质量优 异，深耕县域的零售大行 19 年 -11-25 股价股价走势走势 零售小微双驱动的新兴大行零售小微双驱动的新兴大行 深耕县域，深耕县域，特色鲜明的零售大行特色鲜明的零售大行 全国营业网点最多、覆盖面最广的零售全国营业网点最多、覆盖面最广的零售大行大行。截至 19 年底，邮储银行拥有 近 4 万个营业网点，占我国银行机构网点的六分之一；服务超过 6 亿个人 客户（6.0

3、5 亿） ，接近工行服务的个人客户数（6.5 亿） ，并覆盖中国大陆所 有城市和 99%的县域地区，覆盖面非常广。个人银行业务营收占比稳定在 60%以上，19 年达 63.79%。 得益于很好的客户基础，19 年存款达 9.31 万亿元，大幅超过同等体量的交 行；资产规模已经反超交行，19 年资产规模突破 10 万亿元。19 年邮储银 行加权平均 ROE 达 13.1%，排六大行第二，略低于建行。 代理网点拉开新篇章，小微金融业务领跑大行代理网点拉开新篇章，小微金融业务领跑大行 截至 19 年末，邮储普惠型小微企业客户数位居 6 大行第一（151.6 万户） ， 小微贷款户均规模仅为 43.0

4、9 万元，是大行里最低。19 年邮储银行新发放 普惠小微贷款平均利率为 6.18%，高于其他大行 1.23-1.88 个百分点，小微 信贷风险定价能力领大行之先。此外，此外，代理网点新开展小额代理网点新开展小额辅贷业务，或辅贷业务，或 令邮储银行小令邮储银行小微金融业务持续领先其他大行。微金融业务持续领先其他大行。随着小微企业金融优惠政策随着小微企业金融优惠政策 持续加码持续加码，邮储银行业务邮储银行业务受受益力度或显著优于其他大行，同时代理网点的益力度或显著优于其他大行，同时代理网点的 活力将进一步被激发活力将进一步被激发。 资产质量优异资产质量优异，近年业绩靓丽，近年业绩靓丽 贷款结构较好

5、，贷款结构较好，且不良隐忧小且不良隐忧小。不良率、逾期贷款率保持在 1%左右，关注 贷款率 19Q4 仅 0.66%。4Q19 拨备覆盖率 389.4%，大幅领先其他大行，回 补利润的能力较强。对公贷款以低风险行业贷款为主，零售贷款中个人按 揭占比高，信贷结构较好，不良隐忧小。19 年不良净生成率 0.41%，远低 于大行 0.87%的水平，不良生成压力低。 近年营收与净利润保持较快增长，业绩靓丽。近年营收与净利润保持较快增长，业绩靓丽。19 年归母净利润 609.3 亿元， YoY +16.5%，在六大行中排名第一；营收 2768.1 亿元，YoY +6.1%；年化 ROE 达 13.10%

6、，同比提升 0.79 pct，大行中仅次于建行。 投资建议：投资建议： 零售小微双驱动的新兴大行零售小微双驱动的新兴大行 邮储银行作为深耕县域的零售大行，新任董事长为其带来更加市场化的机 制，代理网点发展潜力巨大，我们非常看好其未来发展。零售银行 ROE 较 高，19 年邮储银行 ROE 达 13.1%，排大行第二。相较于海外摩根大通及富 国银行以及国内零售银行王者-招商银行之较高估值，A 股往往给予四大行 略微折价。 综合考虑邮储银行资产质量优异且不良隐忧小，深耕县域未来发展空间大 等因素，我们给予邮储银行 1 倍 20 年 PB，对应 6.47 元/股，首次覆盖，给 予“买入”评级。 风险

7、风险提示提示：LPR 和存款压力压制息差；资产质量恶化；代理网点操作风险 等。 财务数据和估值财务数据和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 2612 2768.09 2982.96 3193.09 3449.68 增长率（%） 16.2 6.0 7.8 7.0 8.0 归属母公司股东净利润 （亿元） 523.11 609.33 665.77 720.70 777.31 增长率（%） 9.7 16.5 9.3 8.3 7.9 每股收益（元） 0.65 0.71 0.77 0.83 0.89 市盈率(P/E) 7.20 6.58 6.07 5.61

8、5.20 市净率(P/B) 0.88 0.81 0.72 0.64 0.57 -17% -14% -11% -8% -5% -2% 1% 4% 7% -082019-12 邮储银行银行 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 深耕县域，特色鲜明的零售大行深耕县域，特色鲜明的零售大行 . 4 1.1. 扎根县域的零售大行 . 4 1.2. 近年业绩领跑大行，ROE 靓丽 . 5 2. 零售小微双引擎，净息差零售小微双引擎，净息差领先大行领先大行 . 7 2.1. 零售优势造就领先息差水平 . 7 2.2. 普惠小微金融业务

9、领大行之先 . 9 3. 独特的代理模式，优劣并存独特的代理模式，优劣并存 . 11 3.1. “自营+代理”网点模式，营业支出较高 . 12 3.2. 储蓄代理费率较固定，抬升“实际” 负债成本 . 13 3.3. 业绩对市场利率的敏感度较高 . 14 4. 中收发展空间大，营收结构有望改善中收发展空间大，营收结构有望改善. 15 4.1. 净利息收入占比高 . 15 4.2. 非息收入增速显著回升，中收不弱 . 16 5. 资产质量优异，潜在不良较少资产质量优异，潜在不良较少 . 17 5.1. 账面不良率低，拨备覆盖率高 . 17 5.2. 潜在不良指标亦显著低于同业 . 18 5.3.

10、 贷款结构较好，资产质量有望保持优异 . 19 6. 投资建议：零售小微双驱动的新兴大行投资建议：零售小微双驱动的新兴大行 . 21 7. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：邮储银行网点最多，近四万个（截至 19 年末） . 4 图 2：邮储银行个人银行业务营收占比高 . 4 图 3：邮储银行网点主要在县域地区（单位：万个） . 4 图 4：19 年农村居民人均可支配收入增速保持平稳 . 4 图 5：邮储银行涉农贷款占比较高，占比与农行齐平 . 4 图 6：邮储银行农户贷款占比逐年上升 . 4 图 7：邮储银行的个人银行业务营收占比高于招行 . 5 图 8：邮储银行的个人银

11、行业务税前利润占比低于招行. 5 图 9：邮储银行 19 年净利息收入 YoY+2.6%，非息收入 YoY+36.1%大幅上升 . 5 图 10：邮储银行归母净利润增速持续领先其他大行（%） . 6 图 11：邮储银行 19 年净息差领先 4 大行的态势依然持续 . 6 图 12：邮储银行 ROA 低于同业主要是成本较高 . 6 图 13：13-19 年邮储贷款占比持续提升，同业资产占比维持低位 . 7 图 14：邮储银行贷款收益率相对更高，但呈下行趋势 . 7 图 15：邮储银行个贷占比持续较高，并有所提升 . 7 图 16：邮储银行付息负债成本率优势明显 . 8 图 17：邮储银行 19

12、年生息资产收益率高于大行平均 . 8 mNrOrRsOsPoQtRnMwOoPmP7NaO8OmOoOnPrRiNmMqNjMqQpR7NoOyRuOsRoMxNnRtM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 18：邮储银行净息差持续高于主要大行 . 8 图 19：19 年建行小微贷款余额最高，农行增速最快（亿元） . 9 图 20：19 年邮储普惠小微企业客户数量最高（万户，万元） . 9 图 21：代理网点数量占比达 80.02%，吸收个人存款占比达 76.13%（截至 19 年末） . 12 图 22：邮储银行成本收入存压降空间（蓝色 19，红色 18 年） . 1

13、3 图 23：邮储银行自 16 年以来，成本收入比呈明显下降趋势 . 13 图 24：邮储银行 19 年代理费在营收中占比仍高达 30%以上 . 14 图 25：代理费率被动调整触发条件短期发生的可能性不大 . 14 图 26：邮储银行是同业资金净融出方，同业资产配置与市场利率相关 . 14 图 27：邮储银行净利润增速持续高于四大行平均 . 15 图 28：同业存单收益率处于低位（%，截至 2020-4-17） . 15 图 29：邮储银行净利息收入占比高，19 年达 86.8% . 15 图 30：4Q17 以来净非息收入增速走弱，18 年底开始反转提升 . 15 图 31：邮储银行卡及

14、POS 扩张明显，理财/代理占比较低（亿元） . 16 图 32：银行卡及 POS 收入占比最高，占比提升显著 . 16 图 33：27 家上市银行合计理财收入同比增速 1H19 已回暖 . 16 图 34：邮储银行理财/代理/托管收入下滑已企稳 . 16 图 35：19 年邮储银行非息收入同比增速已显著回升 . 17 图 36：邮储银行不良贷款率远低于其他行 . 17 图 37：邮储银行不良认定严格，拨备厚增 . 17 图 38：邮储银行不良净生成率显著低于 A 股上市银行水平 . 18 图 39：邮储银行关注贷款率 13 年下降至低位后保持平稳 . 18 图 40：邮储银行逾期贷款率显著低

15、于上市行平均 . 18 图 41：邮储银行资产以贷款、债券投资及存放央行为主 . 19 图 42：邮储银行不良风险高行业的贷款占比较低（截至 19 年） . 19 图 43：邮储银行相对安全的行业贷款比例较其他大行更高（19 年）. 19 图 44：邮储银行个人按揭贷款的不良率低，19 年仅为 0.38% . 20 图 45：邮储银行个人按揭在个贷中占比逐年抬升至超 60% . 20 图 46：邮储银行低风险债占比高，主要投向金融机构债和政府债券 . 20 图 47：我国居民部门杠杆率不高，个贷发展仍有较大空间（截至最新公布 19Q3） . 21 图 48：相比海外主要银行，A 股大行估值偏低

16、（倍，截至 20200416） . 22 表 1：邮储银行为第六家大行，资产规模已反超交行（亿元， 19 年） . 6 表 2：重资产行业小微企业划分标准（截至 4M20） . 9 表 3：邮储银行小微产品额度全部满足普惠金融口径（截至 4M20） . 10 表 4：国有行同类型产品（截至 4M20） . 10 表 5：邮储银行充分发挥邮储银行集团优势，通过代理网点展开相关业务 . 12 表 6：测算储蓄费率下降 5BP 及 10BP，代理费明显下降（按 19 年日均存款） . 13 表 7：若将储蓄代理费计入存款成本，邮储银行负债成本率出现一定抬升 . 13 表 8：邮储银行与四大行成本比较

17、（19 年，亿元） . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 深耕县域深耕县域，特色鲜明的，特色鲜明的零售大行零售大行 1.1. 扎根县域的零售大行扎根县域的零售大行 全国营业网点最多、覆盖面最广的大型零售商业银行。全国营业网点最多、覆盖面最广的大型零售商业银行。截至 19 年底，邮储银行拥有近 4 万个营业网点，占我国银行机构网点的六分之一；服务超过 6 亿个人客户（6.05 亿） ，接 近工行服务的个人客户数（6.5 亿） ，并覆盖中国大陆所有城市和 99%的县域地区，覆盖面 非常广。 个人银行业务是个人银行业务是邮储银行邮储银行的立行之本，更是主要的收入来源

18、。的立行之本，更是主要的收入来源。自成立之初便开展个人存贷 业务， 对公业务起步相对较晚， 其个人银行业务营收占比稳定在60%以上， 19年达63.79%。 图图 1：邮储银行邮储银行网点最多，近四万个（截至网点最多，近四万个（截至 19 年末）年末） 图图 2：邮储银行个人银行业务营收占比高邮储银行个人银行业务营收占比高 资料来源：招股说明书，定期财报，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，定期财报，天风证券研究所 网点主要分布在县域地区，可享城镇化红利。网点主要分布在县域地区，可享城镇化红利。截至 19 年末，邮储银行县域地区网点占比 达 69.81%，网点已覆盖 99%的县域地区。19

19、年年我国城镇化率仅 60.6%（发达国家达 80%） ，这意味着巨大的城镇化发展潜力。近年来，农村居民人均可支配收入增速也维持 在较高水平，同时对传统金融机构依存度更高，邮储银行业务机会较大。 图图 3：邮储银行邮储银行网点主要在县域地区（单位：万个网点主要在县域地区（单位：万个） 图图 4：19 年年农村居民人均可支配收入增速保持平稳农村居民人均可支配收入增速保持平稳 资料来源：招股说明书，定期财报，天风证券研究所 资料来源：WIND，公司财报，国家统计局官网，天风证券研究所 因地制宜发展三农金融， 新农合因地制宜发展三农金融， 新农合/新农保代收代付可带来客群和流量。新农保代收代付可带来客

20、群和流量。 涉农贷款 2013-2015 年 YoY +38%，17 年末 YoY +14.91%，首次突破万亿。1H19 涉农贷款占比为 26.8%，与 同样发力三农业务的农行相当。19 年代收新农保 574.45 万笔，合计 20.89 亿元；代付新 农保 2.22 亿笔，共 336.61 亿元。后续有望在此基础上展开交叉销售，优化营收结构。 图图 5：邮储银行邮储银行涉农贷款占比较高，占比与农行齐平涉农贷款占比较高，占比与农行齐平 图图 6：邮储银行邮储银行农户贷款占比逐年上升农户贷款占比逐年上升 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35

21、,000 40,000 45,000 邮储农行工行建行中行 自营网点代理网点 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19 2019 个人银行业务公司银行业务资金业务 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 自营 代理 自营 代理 自营 代理 自营 代理 自营 代理 自营 代理 自营 代理 20Q019 县域城市 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 2014-03 2014-07 20

22、14-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 城镇居民农村居民 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 资料来源：WIND，公司财报，国家统计局，天风证券研究所 资料来源：WIND，公司财报，国家统计局，天风证券研究所 个人银行业务目前以“量”取胜，后续有待向“质”转变。个人银行业务目前以“量”取胜，后续有待向“质”转变。横向比较素有“零售之王”美 称的招行，邮储银行的个人银行业务营收占比远

23、高于招行。但自招行 2013 年以来零售二 次转型战略以来，个人业务税前利润占比逐渐反超邮储银行并扩大差距。 图图 7：邮储银行邮储银行的个人银行业务营收占比高于招行的个人银行业务营收占比高于招行 图图 8：邮储银行邮储银行的个人银行业务税前利润占比低于招行的个人银行业务税前利润占比低于招行 资料来源：招股说明书，定期财报，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，定期财报，天风证券研究所 1.2. 近年业绩领跑大行，近年业绩领跑大行，ROE 靓丽靓丽 19 年净利润增速大行第一年净利润增速大行第一， ROE 同比大幅提升。同比大幅提升。 19 年归母净利润 609.3 亿元， YoY +16.5

24、%， 在六大行中排名第一；营收 2768.1 亿元，YoY +6.1%；年化 ROE 达 13.10%，同比提升 0.79 pct，大行中仅次于建行。 图图 9：邮储银行邮储银行 19 年年净利息收入净利息收入 YoY+2.6%，非息收入，非息收入 YoY+36.1%大幅上升大幅上升 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 涉农贷款占比涉农贷款余额（亿） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19 2019 邮

25、储农户贷款占比邮储涉农贷款占比 0% 20% 40% 60% 80% 2013 2014 2015 2016 2017 20181H192019 营收占比 邮储营收占比 招行 0% 20% 40% 60% 80% 2013 2014 2015 2016 2017 20181H192019 税前利润占比 邮储税前利润占比 招行 -50% 0% 50% 100% 150% 200% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2015 1Q16 1H16 2016 1Q17 1H17 3Q17 2017 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 3Q19 2

26、019 净利息收入营业收入 拨备前利润归母净利润 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：WIND，公司财报，天风证券研究所 从盈利归因分析，生息资产规模扩张贡献大。从盈利归因分析，生息资产规模扩张贡献大。19 年业绩增长来源于拨备(+9.8 pct)、规模 增长（+6.89 pct） 、成本控制（+3.59 pct） 、非息收入（+3.19 pct） ；息差（-4.29 pct）和 税收（-2.66 pct）造成拖累。19 年净息差为 2.50%，同比下降 17BP，主要是存款定期化和 贷款利率下行带动生息资产收益率环比下降所致，但邮储银行息差仍明显领先四大行。 图

27、图 10：邮储银行归母净利润增速持续领先其他大行（邮储银行归母净利润增速持续领先其他大行（%） 图图 11：邮储银行邮储银行 19 年年净息差领先净息差领先 4 大行的态势依然持续大行的态势依然持续 资料来源：WIND，公司财报，天风证券研究所 资料来源：WIND，公司财报，天风证券研究所 邮储银行源于邮政储金业务，可谓历史悠久。19 年年，邮储银行纳入国有大行序列，成为 第六家大行，并成为 AH 同时上市的银行之一。 邮储银行作为深耕县域的大行，零售优势明显，负债成本率较低，净息差较高。巨量下沉 个人客户基础为邮储银行带来较低成本且稳定的存款，支撑业务发展。得益于很好的客户 基础，19 年存

28、款达年存款达 9.31 万亿元，大幅超过同等体量的交行；资产规模已经反超交行万亿元，大幅超过同等体量的交行；资产规模已经反超交行，19 年资产规模突破 10 万亿元（交行为 9.9 万亿） ，贷款 4.97 万亿。 ROE 领先，拨备较充足领先，拨备较充足。19 邮储银行加权平均邮储银行加权平均 ROE 达达 13.10%，六大行，六大行中仅次于建行中仅次于建行。此 外，19 年拨贷比达 3.35%，居大行较高水平，拨备较充足。 表表 1：邮储银行为第六家大行，资产规模已反超交行（亿元，邮储银行为第六家大行，资产规模已反超交行（亿元， 19 年）年） 资产规模资产规模 净利润净利润 贷款贷款

29、存款存款 拨贷比 （拨贷比 （%） ROE（%） 工商银行 301,094 3,134 167,613 227,409 2.86 13.05 农业银行 248,783 2,129 133,295 183,152 4.06 12.43 中国银行 227,697 2,019 130,342 156,494 2.97 11.45 建设银行 254,363 2,692 149,879 181,588 3.23 13.18 交通银行 99,056 781 53,043 60,051 2.53 11.2 邮储银行 102,167 610 49,742 93,141 3.35 13.1 资料来源：WIND，

30、天风证券研究所 邮储银行邮储银行 ROA 低于同业主要是成本费用较高低于同业主要是成本费用较高。通过杜邦分解，邮储银行 19 年净利息收入 贡献为 2.43 pct，优于其他大行；中收贡献仅 0.17 pct，与其他大行有一定差距；管理费用 显著高于其他大行， 是由于代理网点支付佣金所致， 这也导致了邮储银行 ROA 低于同业。 因权益乘数较高，19 年邮储银行 ROE 为 13.1%，在大行里略低于建行。 图图 12：邮储银行：邮储银行 ROA 低于同业主要是成本较高低于同业主要是成本较高 -5 0 5 10 15 20 25 2001720182019 工行农行中行

31、建行交行邮储 1.5% 1.7% 1.9% 2.1% 2.3% 2.5% 2.7% 2.9% 3.1% 2013 2014 2015 2016 2017 1H18 2018 1H19 2019 农行工行建行 中行邮储 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：WIND，天风证券研究所 零售零售小微双引擎，净息差领先大行小微双引擎，净息差领先大行 2.1. 零售优势造就领先息差水平零售优势造就领先息差水平 资产结构改善提升资产收益率。资产端的资产结构改善提升资产收益率。资产端的贷款占比贷款占比 13 年年-19 年年提升提升 21 个百分点。个百分点。从 13 年开始，

32、贷款和债券投资占比就呈现增长趋势， 相比之下， 同业、 存放央行占比逐步下降。 截至19年资产结构为： 贷款/债券/存放央行/同业资产占比分别为48.1%/35.6%/10.8%/5.6%。 由于贷款收益率显著高于债券和同业资产，资产结构的调整优化（贷款占比提升）支撑由于贷款收益率显著高于债券和同业资产，资产结构的调整优化（贷款占比提升）支撑生生 息资产收益率改善息资产收益率改善。 图图 13：13-19 年邮储年邮储贷款占比持续提升，同业资产占比维持低位贷款占比持续提升，同业资产占比维持低位 图图 14：邮储银行邮储银行贷款收益率相对更高，但呈下行趋势贷款收益率相对更高，但呈下行趋势 资料来源：WIND，公司财报，天风证券研究所 资料来源：WIND，公司财报，天风证券研究所 较高的个贷占比