1、 请务必阅读正文之后的免责条款 自主进击，福特减亏自主进击，福特减亏 长安汽车（000625）投资价值分析报告2020.2.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S01 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S02 长安自主新车型周期开启，高配的长安自主新车型周期开启，高配的 CS75Plus 持续持续热销，预计热销，预计带来带来量价齐升量价齐升。 同时，同时，公司采取平台化生产、新能源出表等多手段降本，公司采取平台化生产、新能源出表等多手段降本，盈利能力回升盈利能力回升。长安。长安 福特福特加速加速战略调整，

2、战略调整，2020 年集中投放林肯、福特中高端年集中投放林肯、福特中高端 SUV 等等，并精简产能，并精简产能， 减亏确定性大减亏确定性大。公司公司最差最差的的时间已经过去，时间已经过去，销量、盈利持续回升，首次销量、盈利持续回升，首次覆盖覆盖给给 予予“买入”评级。“买入”评级。 乘用车行业景气乘用车行业景气拐点明确拐点明确，疫情短期有冲击，但是全年仍有望增长。疫情短期有冲击，但是全年仍有望增长。2019Q2 是乘用车行业量、价的最低点，下半年开始景气逐渐回升，尤其是三四五线城 市与一二线城市的增速差异明显收窄，低线城市的乘用车需求基本企稳回升。 2020Q1 受疫情影响，预计会受到明显的冲

3、击。但是如果疫情得到控制以后，考 虑消费者更倾向于用私家车代替共同交通出行，预计将有购车需求的集中爆发， 因此展望全年，我们依然维持乘用车行业 3%左右增长的判断。 长安自主长安自主：新车型周期开启新车型周期开启，爆款车型爆款车型+平台化生产平台化生产+开源节流，三管齐下将开源节流，三管齐下将推推 动盈利回升动盈利回升。 2019 年 9 月， 公司新推出的定价 10.69 万-15.49 万的高颜值 SUV 车型 CS75Plus 上市后持续热销，10/11/12 月零售销量分别达到 1.2/1.4/1.9 万 辆。根据我们终端调研，新车的高配车型占比达到 40%，且终端没有折扣，预 计将大

4、幅提升公司盈利能力。 另外， 公司开始推广平台化生产 （P3 平台和 MPA2 平台），CS55Plus、逸动 Plus、UNI-T 等新车将集中型上市。此外，公司还通 过新能源子公司出表、精细化管理等多手段降低成本，盈利改善可期。 长安福特长安福特：新车导入：新车导入提速，产能提速，产能缩减，扭亏在望。缩减，扭亏在望。长安福特由于 2015 年后新车 导入放缓，导致市场份额持续下跌。2018 年底随着华人高管上任，福特中国战 略调整加速，计划 2025 年前导入林肯品牌在内的 30 款新车，并设立中国研究 院更快响应中国市场需求。2020 年林肯 3 款 SUV（Cosair、飞行家、航海家

5、） 和福特 2 款新车型（探险者、旅行版福克斯）将集中上市，我们预计有望实现 36 万销量（同比+100%）。此外，长安福特正在进行产能精简，缩减哈尔滨工 厂和重庆一工厂后，盈亏平衡点进一步降低。 风险因素：风险因素：宏观经济增速放缓导致销量不达预期；新车型推广进度、市场接受 度低于预期；自主品牌盈利能力不及预期；合资品牌销量不及预期 投资建议：投资建议：考虑乘用车行业景气低点已过，短期疫情对于销量虽有明显冲击， 但预计疫情得到控制后，将有购车需求的短期集中爆发，行业全年依然有望实 现增长。同时，公司自主品牌进入全新车型周期，CS75 PLUS 等新车热销；以 及长安福特加速中国战略调整，加快

6、新车投放节奏，并缩减产能等，预计公司 最差的时间已经过去，预计 2019/20/21 年 EPS 分别为-0.58/0.52/0.73 元，当 前股价 9.6 元，分别对应 20/21 年 19/13 倍 PE。考虑公司 2020 年有可能扭亏 为盈，市场份额、盈利能力持续回升，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 12 元。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 80,012 66,298 65,416 86,058 101,638 营业收入增长率 YoY 1.9% -17.1% -1.3% 31.6% 18.1% 净利润(百万元) 7,

7、137 681 -2,776 2,479 3,514 净利润增长率 YoY -30.6% -90.5% -507.7% N/A 41.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.49 0.14 -0.58 0.52 0.73 毛利率 13% 15% 15% 19% 20% 净资产收益率 ROE 14.99% 1.47% -6.40% 5.41% 7.17% 每股净资产（元） 9.91 9.63 9.03 9.55 10.20 PE 6.4 68.6 -16.6 18.6 13.1 PB 0.97 1.00 1.06 1.01 0.94 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020

8、 年 2 月 12 日收盘价 长安汽车长安汽车 000625 评级评级 买入买入（首次）（首次） 当前价 9.60 元 目标价 12 元 总股本 4,803 百万股 流通股本 3,901 百万股 52周最高/最低价 11.9/6.32 元 近1 月绝对涨幅 29.49% 近6 月绝对涨幅 79.95% 近12月绝对涨幅 56.16% 长安汽车（长安汽车（000625）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 目录目录 行业：需求低点已过，关注市场份额变化行业：需求低点已过，关注市场份额变化. 1 长安自主：新车型周期开启，爆款助力望长安自主：新车型周期开启，爆款助力望“量量”、“价价

9、”齐升齐升 . 3 战略调整完成，自主反转在望 . 3 CS75 Plus 热卖，开启自主品牌新车型周期 . 6 精细化生产降本提效，同平台车型将密集投放. 9 盈利修复初现，有望持续回升 . 13 长安福特：更新提速，产能缩减，扭亏在望长安福特：更新提速，产能缩减，扭亏在望 . 15 长安福特缘何从高处跌落？. 15 管理层调整完毕，林肯国产化+福特新车型即将密集导入 . 17 产能精简，福特扭亏在望 . 22 风险因素风险因素 . 23 估值及投资评级估值及投资评级. 24 长安汽车（长安汽车（000625）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 插图目录插图目录 图 1：20

10、02-2004 年国内乘用车月度销量增速 . 1 图 2：2018-2020 年国内乘用车销量增速（含预测） . 2 图 3：2017 年 3 月以来分级别城市乘用车销量同比增速（单位：%） . 2 图 4：2010 年-2019 年 11 月新车型上市数量（款） . 3 图 5：长安汽车股权结构图 . 4 图 6：2008 年-2019 年长安自主品牌年度销量（单位：万辆）及市场份额（单位：%） 4 图 7：2015 年-2019 年长安 V 标、欧尚的销量占比 . 6 图 8：2008 年-2019 年长安汽车分类型销量（单位：万辆） . 6 图 9：2019 年 1-11 月 CS75、

11、CS75Plus 月度销量（单位：万辆） . 7 图 10：CS75Plus 不同车型配置的销量占比抽查结果 . 7 图 11：CS75 外观 . 8 图 12：CS75Plus 运动版外观 . 8 图 13：梧桐车联 Tinnove 智能系统示意图 . 9 图 14：自动泊车系统示意图 . 9 图 15： 长安自主部分车型车型规划和生产平台 . 10 图 16：UNI-T 外观 . 11 图 17：UNI-T 侧面外观 . 11 图 18：新逸动普通版外观 . 12 图 19：CS75 外观 . 12 图 20：蓝鲸版新逸动外观 . 12 图 21：CS75Plus 外观 . 12 图 22

12、：2017-2019 长安自主绝对和相对库存情况（辆） . 13 图 23：2011-2019Q3 长安自主毛利率 . 14 图 24：2011-2019Q3 长安自主品牌净利润推算（单位：亿元） . 14 图 25：2012-2021 年长安福特车型规划 . 15 图 26：2009-2018 年长安福特分车型销量（单位：万辆） . 16 图 27：2009-2018 年长安福特销量及同比增速（单位：万辆） . 16 图 28：长安福特 2013-2018 年营业收入（单位：亿元） . 17 图 29：长安福特 2013-2018 年净利润（单位：亿元） . 17 图 30：“福特中国 2.

13、0”围绕产品、技术、研发、合作和人员管理的五大核心计划 . 18 图 31：福特 Escape 正面外观图. 19 图 32：福特 Escape 斜面外观图. 19 图 33： 2014-2019 年美国地区福特 Escape 月销量（单位：万辆） . 20 图 34：2019 年美国地区福特 Escape 及对标车型月销量（单位：万辆） . 20 图 35：福特探险者正面外观图 . 21 图 36：福特探险者斜面外观图 . 21 图 37：2014-2018 年福特探险者（进口）年销量（单位：万辆） . 21 图 38：林肯冒险家 Cosair 正面外观图 . 22 图 39：林肯冒险家 C

14、osair 斜面外观图 . 22 长安汽车（长安汽车（000625）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 表格目录表格目录 表 1：2016 年以来每半年整车企业的股价相对表现和市占率变化统计 . 3 表 2：长安自主品牌工厂产能分布情况（单位：万辆） . 5 表 3：长安汽车四大品牌定位介绍和热销车型 . 5 表 4：CS75Plus 不同配置的车型参数 . 8 表 5：CS75Plus 与竞品参数对比 . 8 表 6：长安汽车生产平台 . 10 表 7：长安自主近期上市/拟上市的车型 . 11 表 8：逸动、CS35、CS55、CS75 等核心车型当前销量和计划目标 . 12

15、 表 9：新能源科技子公司财务数据 . 15 表 10：长安福特 2019-2022 车型规划 . 18 表 11：长安福特翼虎 Kuga 和锐界 Escape 对比 . 19 表 12： 林肯 Corsair 与竞品对比 . 22 表 13：长安福特产能规划 . 23 表 14：长安福特 2019-2022 分车型销量和预测 （单位：万辆） . 23 表 15：长安汽车盈利预测 . 24 长安汽车（长安汽车（000625）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 1 行业行业：需求：需求低点已过，低点已过，关注市场份额变化关注市场份额变化 疫情疫情对乘用车行业更多是一次性影响，长期

16、发展趋势判断不变。对乘用车行业更多是一次性影响，长期发展趋势判断不变。疫情对于乘用车行业 更多是一次性影响，长期看，疫情对于乘用车行业而言更多是一次性的影响，并不影响长 期的潜在增速。我国汽车行业步入平稳发展阶段，疫情虽然会导致部分消费者更多考虑采 用私家车出行，避免公共交通，但是综合考虑保有量、基数的因素，预计行业长期潜在增 速仍在低个位数，维持 2020 年乘用车 3%左右增长的判断。同时，在经历连续两年销量下 滑以后，预计 2020 年行业景气有望触底回升，销量增速由负转正。 疫情疫情对对一季度行业一季度行业销量销量造成明显影响。造成明显影响。结合 2003 年 SARS 疫情的经验，2

17、003 年 4、 5 月份乘用车单月增速显著低于该年其他月份及邻近年份同期水平，疫情对于短期需求存 在负面影响。因此短期看，受到以下因素影响：1. 受疫情影响，居民普遍没有外出，企业 复工普遍在 2 月 10 日以后；2. 春节后本来就是汽车消费的淡季；3. 今年春节较早 （2020 年在 1 月，2019 年在 2 月） 、同比基数较高等因素，预计一季度行业批发、零售销量增速 都将出现明显下滑。 图 1：2002-2004 年国内乘用车月度销量增速 资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部。注：SARS 疫情高峰期为 2003 年 4-5 月 若若二季度疫情得到控制，需求有望二季度疫情得到

18、控制，需求有望短期集中爆发短期集中爆发。展望二季度，假设疫情得到控制， 居民出行、企业生产逐渐恢复，考虑：1. 更多人偏好私家车出行，减少公共交通；2. 一 季度的需求滞后；3. 2019 年二季度国五升级国六的去库存因素等；预计二季度的批发销 量增速将显著大幅回升。同时，考虑价格因素（2019 年终端去库存大幅折扣） ，预计二季 度整车企业、经销商的盈利回升将更为明显。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

19、1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 200220032004 长安汽车（长安汽车（000625）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 2 图 2：2018-2020 年国内乘用车销量增速（含预测） 资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部预测 低线城市降幅收窄，总量需求有韧性，自主品牌有望受益。低线城市降幅收窄，总量需求有韧性，自主品牌有望受益。从分城市数据来看，2018 年 3 月份后，三四五线城市的销量同比降幅不断走低是乘用车销量下滑放大的主因，而一 二线城市汽车消费始终保持了较强的韧性。进入 2019Q2 后，三四五线城市与一二线

20、城市 的差异明显收窄，预示着乘用车需求已经基本企稳。进入 Q4 之后，三四五线城市的销量 增速恢复明显，甚至超过一二线城市。我们认为，当前整体车市复苏已出现前兆信号，在 低线城市份额更高的自主品牌有望受益。 图 3：2017 年 3 月以来分级别城市乘用车销量同比增速（单位：%） 资料来源：Daas-Auto，中信证券研究部 新车上市节奏新车上市节奏放缓放缓，车企，车企竞争从竞争从“数量”“数量”转向转向“质量”“质量” 。2010-2019 年，行业新车型 数量快速上升， 2010 年各大车厂共导入了 85 款新车， 而 2018 年这一数字上升到 179 款。 其中，SUV 车型贡献了主要

21、的增长，从 2010 年的 12 款猛增到 2018 年的 86 款，而其他 种类的新车型数量较为稳定。2019 年前 11 月，SUV 新上市车型数量为 78 个，乘用车新 车型数量 149 个。预计 2019 年全年的新车型较 2018 年呈微降趋势。目前各家整车厂在 各细分市场中的车型矩阵已经相对完善， 叠加行业整体下行， 出现了 “新车上市节奏变缓， 车企战略收缩”的趋势。我们预计，车企之间未来的竞争将从“数量”转向“质量” ，是 否具有打造一批精品热销车型的能力将是车企的核心竞争力。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q

22、3Q4Q1Q2Q3Q4 201820192020E -28.0% -23.0% -18.0% -13.0% -8.0% -3.0% 2.0% 7.0% 12.0% 17.0% 22.0% 一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市0% base line 长安汽车（长安汽车（000625）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 3 图 4：2010 年-2019 年 11 月新车型上市数量（款） 资料来源：Marklines，中信证券研究部 重点关注市场份额提升的领先车企。重点关注市场份额提升的领先车企。回溯整车企业 2016-2019 年股价波动可以发现， 当期整车板块中股价涨幅领

23、跑的车企，其当期的市场占有率（或市场下一期的市占率）均 有较大幅度提升。我们认为，行业需求低点已过，投资上应当重点关注长安汽车等市占率 有望明显提升的车企。 表 1：2016 年以来每半年整车企业的股价相对表现和市占率变化统计 时间时间 公司名称公司名称 当期股价涨幅当期股价涨幅 TOP2 当期市占率变化当期市占率变化 下一期市占率变化下一期市占率变化 2016H1 吉利汽车 27% 0.05% 1.25% 比亚迪 5% -0.03% 0.21% 2016H2 华晨汽车 31% -0.44% 0.59% 吉利汽车 88% 1.25% 0.90% 2017H1 比亚迪 110% 0.90% 0.

24、81% 上汽集团 38% 0.81% 0.42% 2017H2 吉利汽车 55% 0.81% 0.69% 华晨汽车 40% -0.23% 0.16% 2018H1 上汽集团 2% 0.79% 0.07% 2018H2 江铃汽车 31% -0.06% 0.13% 比亚迪 5% 0.52% -0.26% 2019H1 长城汽车 56% -0.14% 0.27% 华晨汽车 40% 0.20% 0.03% 2019H2 长安汽车 66% 0.23% NA 吉利汽车 33% 0.12% NA 资料来源：Wind，中国汽车工业协会，中信证券研究部 注：当期涨幅 TOP2 剔除负值 长安自主长安自主： 新车

25、型周期开启新车型周期开启， 爆款助力望 “量”， 爆款助力望 “量” 、 “价”“价” 齐升齐升 战略调整完成，自主反转在望战略调整完成，自主反转在望 长安汽车隶属于中国兵器装备集团有限公司，前身是 1937 年成立的重庆兵工署第二 十一兵工厂，在抗日战争中生产手榴弹和各类枪械。1951 年，兵工厂改名长安机械厂， 121414 19 30 40 53 53 86 78 85 69 87 85 89 112 141 137 179 149 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20009.1

26、-11 Sedan/HatchbackSUV MPV其他 合计 长安汽车（长安汽车（000625）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 4 1981 年开始尝试生产微型面包车，并逐渐向乘用车转型。2016 年长安自主车型销量达到 最高的 130.5 万辆，排名自主品牌第一，并在 2014-2017 年连续 4 年销量破百万，市场份 额一直维持在 5%以上。2018 年起，由于车型逐渐老化，叠加低线城市汽车消费疲软，长 安汽车自主品牌销量下滑明显，2018、2019 年公司市场份额分别为 3.9%和 4.1%，位于 近 10 年来的低点。 图 5：长安汽车股权结构图 资料来源：天眼

27、查，中信证券研究部 图 6：2008 年-2019 年长安自主品牌年度销量（单位：万辆）及市场份额（单位：%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部（注：统计口径为公司披露的重庆、合肥、河北、南京工厂销量） 当前，长安自主品牌的合计产能为 186 万。其中，长安汽车（V 字标）在重庆、北京、 合肥设有工厂，设计年产能合计为 104 万辆。欧尚汽车在重庆和南京设有工厂，年产能 56 万辆，欧尚在重庆的两江工厂的产能未来经过改造可以同 V 标品牌共用。此外，凯程 汽车专用的河北工厂的设计年产能为 26 万辆。 40.2 78.7 104.8 81.7 84.1 90.1 105.6 119.9 13

28、0.5 121.5 92.2 85.0 6.0% 7.6%7.6% 5.6% 5.4% 5.0% 5.4% 5.7% 5.4% 4.9% 3.9%4.1% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 0.0 40.0 80.0 120.0 160.0 200820092000019 长安自主销量市场份额 长安汽车（长安汽车（000625）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 5 表 2：长安自主品牌工厂产能分布情况（单位：万辆） 品牌品牌 工厂工厂 设计产能设

29、计产能 车型车型 V 字标 重庆渝北 28 CS35Plus，逸动 重庆两江二工厂 24 CS55，锐程 CC，凌轩 北京工厂 22 CS75、CS95、睿骋 合肥一工厂 15 悦翔、CS15 合肥二工厂 15 CS75Plus 小计 104 欧尚汽车 重庆两江一工厂 24 CX70A、科赛 重庆两江三工厂 24 欧尚 X7 南京工厂 8 欧尚等 小计 56 凯程汽车 河北工厂 26 欧诺等 合计 186 资料来源：Marklines，中信证券研究部 调整期已过，品牌战略调整期已过，品牌战略逐渐明晰。逐渐明晰。2018 年 5 月，长安汽车宣布将梳理旗下自主品牌 业务，形成四个独立业务品牌，将

30、原先的长安汽车、长安商用车、长安轻型车三块业务调 整为长安、欧尚、凯程三个品牌，分别定为主流乘用车、多功能乘用车、物流商用车，并 宣布将在未来成立第四个独立业务品牌，定为中高端乘用车。目前 V 字标保留“长安”的 字样，欧尚和凯程随着定位的清晰化，将逐打造独立的品牌形象和认识，自主发展，与长 安乘用车的“V 字标”加强区分。 V 标车型标车型是长安自主的是长安自主的发展核心。发展核心。2019 年，公司销量前 5 的车型中游 4 款是 V 字标 （CS35、55、75 和逸动） ，1 款来自欧尚（X70A） 。从销量占比角度，V 字标的车型销量 加总占比达到 78%，是长安自主未来发展的重点。

31、 表 3：长安汽车四大品牌定位介绍和热销车型 品牌品牌 品牌介绍品牌介绍 热销车型热销车型 类型类型 车型车型 平均年销平均年销 (万辆万辆) 公司自主品牌发展重心目前在 V 字标， 本品牌旗下有 CS 系列 SUV 和逸动系 列、睿骋系列轿车等。2016-2018 年平 均销量 74.2 万辆/年 SUV CS75/CS75plus 19 SUV CS55 13 SUV CS35/CS35Plus 15 轿车 逸动 14 前身为 2012 年成立的长安商用车事业 部，2017 年更名为欧尚并向乘用车市 场转型；2018 年推出全新 Logo，打造 新的品牌形象 SUV 欧尚 X70A 5 M

32、PV 欧尚 A800 2 SUV 欧尚 X7 新上市 凯程汽车 前身为长安轻型车，定位为城市物流车 Mini Van 长安之星等 15 新中高端品牌 2018 年 5 月举行的战略发布会上提出 要推出第四个独立品牌，定位中高端乘 用车 目前未发布产品 资料来源：Marklines，中信证券研究部 长安汽车（长安汽车（000625）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 6 图 7：2015 年-2019 年长安 V 标、欧尚的销量占比 资料来源：Marklines，中信证券研究部 CS75 Plus 热卖，开启自主品牌新车型周期热卖，开启自主品牌新车型周期 上一轮车型周期上一轮车型

33、周期的核心推动的核心推动：中国中国 SUV 市场的快速扩张市场的快速扩张。2012 年-2016 年，长安汽 车的快速放量主要得益于推出多款中低价位的 SUV 车型快速抢占了 6-15 万各个价位段的 SUV 市场空白，其中 CS35、CS55、CS75 是长安自主上一轮车型周期的主流车型，月均 销量在 1.5-2 万辆。中国 SUV 市场的快速增长和长安自主 SUV 新车型的导入是其上一轮 扩张的核心推动力。 图 8：2008 年-2019 年长安汽车分类型销量（单位：万辆） 资料来源：Marklines，中信证券研究部 注：其他主要包括 Mini Van、MPV CS75Plus 标志着公司新一轮车型周期的开启， 目前标志着公司新一轮车型周期的开启， 目前上市后终端持续热销。上市后终端持续热销。 CS75Plus 于 2019 年 9 月正式上市，第一个完整月（10 月）的零售销量达 1.16 万辆，12 月销量进 一步上升到 1.95 万辆。根据我们终端调研显示，购买 2.0T 车型的订单以及高配车型的订 单占比较高（2.0T 和 1.5T 顶配车型合计占比约 55%） ，且销售情况火热，部分款型无现 车，订车需等 2 周左右。我们预计，CS75 Plus 在 2020 年的月均销量有望维持在 2-2.5 万台区间。