1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 寻找中国制造业的寻找中国制造业的优势优势赛道赛道 制造产业专题2022.3.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 制造强国战略，加速制造强国战略，加速产业升级和产业升级和国产替代国产替代。今年两会期间。今年两会期间“增强制造业核心竞“增强制造业核心竞争力”争力”首次被写入政府工作报告，与去年“保持制造业比重基本稳定”的定位首次被写入政府工作报告，与去年“保持制造业比重基本稳定”的定位对对比方向更加明晰比方向更加明晰。从产业研究角度出发，制造业并非单一行业，而是下游行从产业研究角度出发，制造业并非单一行业，而是下游行业需求的总和，制造细

2、分行业的投资价值也极大程度取决于下游景气的变化。业需求的总和，制造细分行业的投资价值也极大程度取决于下游景气的变化。本文中，我们通过量化景气指标和质量指标等对中高端制造产业细分赛道进行本文中，我们通过量化景气指标和质量指标等对中高端制造产业细分赛道进行梳理，再对比估值和基金持仓等判定二级市场投资价值。展望梳理，再对比估值和基金持仓等判定二级市场投资价值。展望 2022 年，由年，由后后疫情时代疫情时代的更新换代和全球供应链重构所产生的周期特性预计将有所弱化，智的更新换代和全球供应链重构所产生的周期特性预计将有所弱化，智能升级和新能源是中国制造的成长型机遇能升级和新能源是中国制造的成长型机遇。全

3、年我们建议关注三条制造业投资全年我们建议关注三条制造业投资主主线：线：1）景气度及综合表现较好，同时资金相对低配的景气度及综合表现较好，同时资金相对低配的半导体、军工信息化、半导体、军工信息化、工业自动化工业自动化；2）景气度相对较低，但低位向上趋势确认的景气度相对较低，但低位向上趋势确认的 3C 电子设备、电气电子设备、电气设备以及运输设备等设备以及运输设备等；3）电池类、光伏和航空航天电池类、光伏和航空航天等领域等领域下游需求下游需求持续持续高景高景气推动产气推动产能能扩张，扩张，待估值相对合理后，具备中长期配置价值。待估值相对合理后，具备中长期配置价值。 制造业追求高质量发展，新型转型浪

4、潮将助推产业升级。制造业追求高质量发展，新型转型浪潮将助推产业升级。近年来，中国经济社会步入转型升级的新阶段， 后疫情时代的宽松的流动性助力下， 制造业设备更新换代需求爆发， 中国制造业出口份额持续抬升， 数字化和智能化驱动传统制造业被不断创新与颠覆。两会期间“增强制造业核心竞争力”首次被写入政府工作报告，与去年“保持制造业比重基本稳定”的定位相比方向更加明晰。从产业研究角度出发，制造业并非单一行业，而是下游行业需求的汇总，制造细分行业的投资价值是下游景气变化的反映。本文作为开篇报告，选取中证 1000+中证 800全部中高端制造相关公司作为样本池， 依据产业链和上下游应用的实际情况 （分为电

5、池类、光伏、半导体、航空航天、风电、3C 电子等 16 个细分赛道），通过量化景气指标和质量指标等对中高端制造产业细分赛道进行梳理判断。 制造业呈现周期性制造业呈现周期性波动波动，中高端制造朱格拉周期上行对中高端制造朱格拉周期上行对冲基钦周期下行，基本冲基钦周期下行，基本面和市场表现均存在前瞻性指标面和市场表现均存在前瞻性指标。复盘历史上制造业投资的五轮周期，产业结构转型和设备投资作用于订单周期， 使制造业呈现出周期性景气特征。 回顾历史五轮制造业周期平均 26 个月的上行期，本轮制造业投资周期始于 19Q4，上行周期高点在 21Q4，未来几个季度周期性特征预计将逐步弱化，需求更反映制造的中高

6、端转型升级方向。我们通过需求-生产-业绩框架，运用高相关性的前瞻指标，主要包括需求热度、生产强度和业绩预期这三类，从而根据这些指标进一步判断各细分行业的景气度和未来市场表现。 电池类、光伏电池类、光伏等景气最优，但半导体、工业自动化和军工信息化等边际提升显等景气最优，但半导体、工业自动化和军工信息化等边际提升显著。著。需求热度选取预付款项等，生产强度选取资本开支等，业绩预期选取当期业绩和盈利预期， 用这些前瞻性的指标衡量制造业各赛道的景气程度。 从景气度结果来看： （1） 电池类、 光伏、 航空航天等赛道当期业绩兑现的情况下， 预计 2022年仍有望维持高速成长的态势；（2）半导体、工业自动化

7、等细分赛道景气度较高且边际改善明显；（3）3C 电子设备、电气设备、运输设备景气度相对较低，但低位向上趋势确认。进而在景气基础上纳入盈利能力和研发支出等质量指标后，以考察各赛道综合表现情况，结果表明电池类、光伏、航空航天的综合表现提升幅度仍为最大。 此外， 其他景气度与综合评分较高且取得边际改善的赛道有半导体、军工信息化及其他、工业自动化等。 综合评分对资金配置具有一定前瞻性，半导体、工业自动化、军工信息化等相综合评分对资金配置具有一定前瞻性，半导体、工业自动化、军工信息化等相对优质赛对优质赛道持仓道持仓比例比例有望有望进一步进一步提升。提升。2015 年以来国内公募基金对制造业板块配置比例呈

8、明显上升趋势，其中电池类、航空航天、半导体、光伏基金重仓持股提升幅度最大。通过对 2021Q2 各赛道综合评分与基金持仓情况的比较，我们发现各赛道综合评分及其变化情况， 对其基金持股情况具有一定前瞻性。 基于此， 制造产业专题制造产业专题2022.3.8 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 对于 2021Q3 综合评分表现优异的电池类、光伏、航空航天，当前绝对配置持仓比例较高，但仓位提升空间相对有限。而对于综合评分相对较高，且有一定正向边际改善的半导体、军工信息化以及自动化等，配置性价比凸显，持仓比例有望进一步提升。 配置建议配置建议： 在充分考虑绝对和相对估值与业绩的匹配程度后， 我

9、们全年建议关注三条制造业投资主线：1）景气度及综合表现较好，同时资金相对低配的半导体、军工信息化、工业自动化；2）景气度相对较低，但低位向上趋势确认的 3C 电子设备、电气设备以及运输设备等；3）电池类、光伏和航空航天等领域下游需求持续高景气推动产能扩张，待估值合理后，具备中长期配置价值。 风险因素：风险因素： 高景气赛道的营收与净利润增长不及预期； 俄乌局势影响全球供应链恢复；疫情扩散管控加剧影响国内循环。 tZpVyUfZmVMB7NbP8OmOrRnPsQjMqQtQiNrRuNbRqQxOuOoPyQMYpOrO 制造产业专题制造产业专题2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部

10、分 目录目录 制造业转型升级加速内部分野制造业转型升级加速内部分野 . 1 制造业转型方兴未艾，内部分野下关注中高端制造 . 1 依据产业链和下游应用，将中高端制造划分为 16 个赛道 . 3 制造业周期下的景气分化和前瞻性指标制造业周期下的景气分化和前瞻性指标 . 6 本轮制造业周期弱化，中高端制造依然景气 . 6 制造业周期中的关键前瞻性指标 . 9 寻找中国制造业的优质赛道寻找中国制造业的优质赛道 . 11 景气度：电池类、光伏、航空航天景气度大幅提升至高位 . 11 综合评分：电池类、光伏、航空航天综合表现最优 . 19 各赛道的估值情况与基金持仓验证各赛道的估值情况与基金持仓验证 .

11、 25 估值情况：电池类和光伏相对适中，通信设备相对较低 . 25 基金持仓：综合评分具备前瞻性，优质赛道持仓有望提升 . 27 风险因素风险因素 . 29 制造产业专题制造产业专题2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：设备投资同比增速（%） . 1 图 2：中国制造业企业分行业营业收入 2017-2021CAGR . 3 图 3：中国制造各赛道所包含公司数量（单位：家） . 5 图 4：2019-2021 年中国制造各赛道新上市公司（单位：家） . 5 图 5：中国制造各赛道所包含公司的总市值（单位：百亿元） . 6 图 6：中国制造各赛道所包含公司的

12、平均市值（单位：亿元） . 6 图 7：21 世纪我国制造业 PMI&PPI 指数 . 6 图 8：分类型行业 PMI（%） . 7 图 9：不同规模企业 PMI（%） . 7 图 10：分工业部门 PPI 当月同比（%） . 8 图 11：分工业部门 PPI 当月同比（%） . 8 图 12：分类型制造业固定资产投资累计同比（%） . 8 图 13：分类型固定资产投资两年复合增速 . 8 图 14：不同类型行业价值分类. 9 图 15：制造业需求-生产-业绩传导框架 . 9 图 16：制造业投资额与 PMI 订单指数趋势变化 . 10 图 17：新订单 PMI 与制造指数超额收益 . 10

13、图 18：制造业投资额与产能利用率变化趋势 . 10 图 19：工业企业流动负债与制造指数超额收益 . 10 图 20：制造业投资额与滞后 1 年工业企业利润变化趋势 . 11 图 21：工业企业营收与制造指数超额收益 . 11 图 22：中国制造业各赛道的预付款项同比增速及其提升情况 . 12 图 23：中国制造业各赛道的资本开支同比增速及其提升情况 . 13 图 24：2021Q3 中国制造业各赛道的营收同比增速及其变动情况 . 14 图 25：2021Q3 中国制造业各赛道的净利润同比增速及其变动情况 . 14 图 26：2022 年中国制造业各赛道的营收同比增速预期及其变动情况 . 1

14、5 图 27：2022 年中国制造业各赛道的净利润同比增速预期及其变动情况 . 16 图 28：股票池中制造业公司整体财务指标与其同期股价的相关系数 . 16 图 29：中国制造业各赛道的景气度及景气度提升情况 . 19 图 30：中国制造业各赛道的毛利率及其提升情况 . 20 图 31：中国制造业各赛道的净利率及其提升情况 . 20 图 32：中国制造业各赛道的 ROE（TTM）及其提升情况 . 21 图 33：中国制造业各赛道的研发支出占比及其绝对增速提升情况 . 22 图 34：中国制造业各赛道的应收账款周转率（TTM）及其提升情况 . 22 图 35：中国制造业各赛道的存货周转率（TT

15、M）及其提升情况 . 23 图 36：中国制造业各赛道的综合评分及综合评分提升情况 . 25 图 37：2015 年初以来股票池中制造业公司整体市盈率(TTM)变化情况 . 26 图 38：中国制造业各赛道的市盈率(TTM)及其变化情况 . 26 图 39：中国制造业各赛道的 2022 年预期市盈率与预期 EPS 增速 . 27 图 40：2015-2020 年基金持股比例：全制造 . 27 图 41：2015Q4-2021Q4 基金重仓持股比例：全制造 . 27 图 42：中国制造业各赛道的 21Q3 公募基金持股比例及其变动情况 . 28 图 43：中国制造业各赛道的 2021Q2 综合评

16、分与 2021Q4 基金重仓持股比例 . 28 制造产业专题制造产业专题2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：中国制造业各赛道的 2021Q2 综合评分变化与 2021Q4 基金重仓持股比例变化趋势 . 29 表格目录表格目录 表 1：2022 政府工作报告制造相关内容 . 1 表 2：“十四五规划”和 2035 年远景目标纲要中制造业相关产业发展方向 . 2 表 3：中国制造的自定义细分赛道及其所属一级行业情况 . 4 表 4：中国制造业各赛道所包含的主要上市公司 . 4 表 5：制造业投资历史周期统计 . 7 表 6：景气度评分中各指标的权重设定 . 17 表 7：

17、中国制造业各赛道的景气度及景气度 . 17 表 8：中国制造业各赛道的景气度及景气度提升指标 . 17 表 9：中国制造业各赛道的景气度及景气度提升指标 . 18 表 10：综合评分中各指标的权重设定 . 23 表 11：中国制造业各赛道的综合评分提升情况 . 24 表 12：中国制造业各赛道的综合评分提升情况 . 24 表 13：中国制造业各赛道的景气度及景气度提升指标 . 25 制造产业专题制造产业专题2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 制造业转型升级制造业转型升级加速内部分野加速内部分野 制造业转型方兴未艾制造业转型方兴未艾，内部分野下关注中高端制造内部分野下关注中高

18、端制造 后疫情时代，全球经济重启有望造就新一轮后疫情时代，全球经济重启有望造就新一轮设备投资的设备投资的朱格拉周期朱格拉周期，将会推升中国产，将会推升中国产业升级浪潮。业升级浪潮。受疫情影响，发达国家在 2020 年经历了长期间的停工停产，全球制造业快速清除过剩产能，叠加海外主要发达国家仍较为宽松的货币政策和拜登提出的“四万亿”基建计划，制造业企业迎来设备购置和全球供应链再布局的黄金时期。日本和美国都开始了制造产业链的重启，而目前的中国，提出了“以内循环为主”的发展战略，“十四五”规划也首次提出强化国家战略力量在科技创新过程中扮演的角色。因此我们认为，未来这一轮朱格拉周期将带动中国制造业，尤其

19、是制造业中产业升级方向赛道获得加速性增长。 图 1：设备投资同比增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 两会期间“增强制造业核心竞争力”首次被写入政府工作报告，与去年“保持制造业两会期间“增强制造业核心竞争力”首次被写入政府工作报告，与去年“保持制造业比重基本稳定”的定位相比方向更加明晰。比重基本稳定”的定位相比方向更加明晰。本次政府工作报告涉及多项制造业相关内容，主要围绕创新升级、核心竞争力等，强调供应链安全，产业升级、专精特新和国产替代，并给出了相应的人才支持和资金支持方案，其中以税收优惠为主的资金支持力度强大。此外，两会期间还多次提到数字经济的发展和“双碳”目标的实现，这些均有利

20、于以半导体设备、新能源设备为代表的高端制造行业。 表 1：2022 政府工作报告制造相关内容 相关相关领域领域 重点内容重点内容 供应链 促进工业经济平稳运行,加强原材料、关键零部件等供给保障,实施龙头企业保链稳链工程,维护产业链供应链安全稳定 产业升级 启动一批产业基础再造工程项目,促进传统产业升级,加快发展先进制造业集群,实施国家战略性新兴产业集群工程 专精特新 着力培育“专精特新”企业,在资金、人才、孵化平台搭建等方面给予大力支持 人才支持 使用 1000 亿元失业保险基金支持稳岗和培训,加快培养制造业高质量发展的急需人才 资金支持 引导金融机构增加制造业中长期贷款； 减税：延续实施扶持

21、制造业、小微企业和个体工商户的减税降费政策，并提高减免幅度、扩大适用范围，如对小规模纳税人阶段性免征增值税，对小微企业年应纳税所得额 100 万元至 300 万元部分,再减半征收企业所得税； 退税： 对留抵税额实行大规模退税，预计约 1.5 万亿元，优先安排小微企业，并重点支持制造业,全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留抵退税问题，显著加大增值税留抵-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00美国日本中国新一轮朱格拉周期 制造产业专题制造产业专题2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 相关相关领域领域 重点

22、内容重点内容 退税力度； 延续实施研发费用加计扣除政策， 将制造业企业研发费用加计扣除比例提高到 100% 数字经济 建设数字信息基础设施，推进 5G 规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力。 “双碳” 建设数字信息基础设施，推进 5G 规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。加快发展工业资料来源：中信证券研究部互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力。 资料来源：2022 政府工作报告，中信证券研究部 我国制造业我国制造业已进行多年

23、已进行多年产业升级，主要发力中高端制造领域，加速国产替代产业升级，主要发力中高端制造领域，加速国产替代。早在2015 年，我国就提出中国制造 2025国家行动纲领，划定了相关领域国产替代的路线和时间表。在经历了中美贸易摩擦和疫情导致的供应链断裂之后，制造升级和国产替代的重要性愈发凸显，从中央到地方的“十四五”规划中也列入了多个产业升级的发力方向，主要包括集成电路、航空航天、船舶与海洋工程装备、机器人、先进轨道交通装备、先进电力装备、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等。 表 2：“十四五规划”和 2035 年远景目标纲要中制造业相关产业发展方向 产业领域产业领域 重点内容重点内容 高端新材

24、料 推动高端稀土功能材料、高品质特殊钢材、高性能合金、高温合金、高纯稀有金属材料、高性能陶瓷、电子玻璃等先进金属和无机非金属材料取得突破，加强碳纤维、芳纶等高性能纤维及其复合材料、生物基和生物医用材料研发应用，加快茂金属聚乙烯等高性能树脂和集成电路用光刻胶等电子高纯材料关键技术突破 交运技术装备 推进 CR450 高速度等级中国标准动车组、谱系化中国标准地铁列车、邮轮、大型 LNG 船舶等研发应用，推动C919 大型客机示范运营和 ARJ21 支线客机系列化发展 集成电路 集成电路设计工具、重点装备和高纯靶材等关键材料研发，集成电路先进工艺和绝缘栅双极型晶体管（IGBT）、微机电系统（MEMS

25、）等特殊工艺突破，先进存储技术升级，碳化硅、氦化镓等宽禁带半导体发展 智能制造与机器人技术 重点研制分散式控制系统、可编程逻辑控制器、数据采集和视频监控系统等工业控制装备，突破先进控制器、高精度伺服驱动系统、高性能减速器等智能机器人关键技术；发展高端机床装备，发展增材制造 航空发动机及燃气轮机 加快先进航空发动机关键材料等技术研发验证，推进民用大涵道比涡扇发动机 CJ1000 产品研制，突破客机发动机关键技术，实现先进民用涡轴发动机产业化；建设上海重型燃气轮机试验电站 航天技术产业化应用 突破通信导航一体化融合等技术，建设北斗应用产业创新平台，在通信、金融、能源、民航等行业开展典型示范，推动北

26、斗在车载导航、智能手机、穿戴设备等消费领域市场化规模化应用 新能源汽车和智能（网联）汽车 突破新能源汽车高安全动力电池、高效驱动电机、高性能动力系统等关键技术，加快研发智能（网联）汽车基础技术平台及软硬件系统、线控底盘和智能终端等关键部件 高端医疗装备和创新药 突破腔镜手术机器人、体外膜肺氧合机等核心技术，研制高端影像、放射治疗等大型医疗设备及关键零部件；发展脑起搏器、全降解血管支架等植入介入产品，推动康复辅助器具提质升级；研发重大传染性疾病所需疫苗，开发治疗恶性肿瘤、心脑血管等疾病特效药；加强中医药关键技术装备研发 农业机械装备 开发智能型大马力拖拉机、精量播种机、喷杆喷雾机、开沟施肥机、高

27、效联合收割机、果蔬采收机等先进适用农业机械，发展丘陵山区农业生产高效专用农机；推动先进粮油加工装备研发和产业化；研发绿色只能养殖等装备；研发造林种草等机械装备 现代能源工程 推进先进工程机械及核电机组关键部件制造，推动模块式小型堆、60 万千瓦级商用高温气冷堆、海上浮动式核动力平台等；加强电力系统条件，建设抽水蓄能电站，实施电化学、压缩空气、飞轮等储能示范项目；加强油气储运能力，建设石油储备重大工程，加快油气管道、地下储气库建设；大力提升风电、光伏发电规模，加快发展东中部分布式能源，有序发展海上风电，加快西南水电基地建设 数字产业 云计算、大数据、区块链运算及存储设施，物联网传感器及其他设施，

28、推进工业互联网结合智能制造，推进只能医疗装备、智能运载工具、智能识别系统等人工智能产品设计与制造，推动虚拟现实和增强现实基础设施 资料来源：国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要，中信证券研究部 制造产业专题制造产业专题2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 制造业转型升级下，内部行业产生重要分野，制造业转型升级下，内部行业产生重要分野，消费品消费品制造大量淘汰落后产能或产业转制造大量淘汰落后产能或产业转移，周期原材料制造移，周期原材料制造主要主要受价格影响，中高端制造整体稳定，部分细分行业增长明显受价格影响，中高端制造整体稳定，部分细分行业增长明显。随

29、着我国制造业的转型升级，其内部结构也发生着重要变化。因订单周期一般为 3-4 年，且为了避免疫情和中美“贸易战”的影响，我们对比中国制造业企业 2017 年和 2021 年分行业的营业收入。消费品制造中除了烟草这一特殊行业外，均出现不同程度下滑，产能淘汰和转移态势明显；而周期原材料制造受益于疫情以来大宗商品价格的大幅上涨，营业收入整体呈现上升态势，个别行业有所下降，系行业周期影响；中高端制造普遍保持稳定，电气机械和 TMT 设备制造是转型升级的重要方向，营收大幅增长，其他运输设备和仪器仪表竞争力较弱，有所下滑。 图 2：中国制造业企业分行业营业收入 2017-2021CAGR 资料来源：Win

30、d，中信证券研究部 总结来看， 中高端制造既是转型方向， 又保持稳定和成长， 是重点关注的制造业领域。总结来看， 中高端制造既是转型方向， 又保持稳定和成长， 是重点关注的制造业领域。按照证监会行业分类，中高端制造主要分为通用设备、专用设备、汽车、其他运输设备、电气机械、TMT 设备、仪器仪表和医药等行业，普遍以生产资本品为主，且科技含量高，生产工艺和产业链流程复杂。在以上行业中，医药行业最为特殊，医药行业的主要产品并非资本品，具有一定的消费属性，且此类消费直接关系到生命安全。此外，医药行业内部十分复杂，包括制药、医疗器械、医药服务等领域，一般不纳入狭义制造业的范畴，而单独研究讨论。因此我们将

31、在不含医药的中高端制造中寻找优质的制造业赛道。 依据产业链和下游应用，依据产业链和下游应用，将中高端制造划分为将中高端制造划分为 16 个赛道个赛道 依据产业链和下游应用的实际情况，可将依据产业链和下游应用的实际情况，可将中高端制造中高端制造上市公司分为上市公司分为 16 个细分赛道。个细分赛道。根据中信证券一级行业分类，A 股中的制造业板块以机械、电力设备与新能源、电子、国防军工、汽车、家电和通讯等行业为代表。我们依据产业链和下游应用的实际情况，将 A股制造业公司划分为：工程机械工程机械、电气设备电气设备、风电风电、光伏光伏、工业自动化工业自动化（含机器人）、电电池类池类、其他机械设备其他机

32、械设备（包括仪器仪表、检测设备、机床、基础零部件等）、3C 电子设备电子设备（包括光学光电、消费电子、元器件等）、半导体半导体、整车及零部件整车及零部件（包括乘用车、商用车和汽车零部件）、航空航天航空航天、军工信息化及其他军工信息化及其他（包括军工电子、通信和材料等）、运输运输设备设备 （包括轨道交通设备、 船舶海工装备） 、 家电家电 （包括黑色家电、 白色家电和厨房电气） 、小家电小家电、通信设备通信设备。 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%制造业整体农副食品食品饮料烟草纺织业服装皮革木材家具造纸印刷娱乐用品石油煤炭化学制品化纤橡胶塑料非金属制品黑色金属有色

33、金属金属制品通用设备专用设备汽车其他运输设备电气机械TMT设备制造仪器仪表医药其他制造消费品制造消费品制造周期原材料制造周期原材料制造中高端制造中高端制造 制造产业专题制造产业专题2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 3：中国制造的自定义细分赛道及其所属一级行业情况 序号序号 中信一级分类中信一级分类 自定义细分赛道自定义细分赛道 1 机械 工程机械 2 电新 电气设备 3 电新&机械 风电、光伏、工业自动化 4 电新&机械&电子 电池类、其他机械设备 5 电子 3C 电子设备 6 电子&机械 半导体 7 汽车&机械 整车及零部件 8 军工 航空航天、军工信息化及其他 9

34、 机械&军工 运输设备 10 家电 家电、小家电 11 通信 通信设备 资料来源：Wind，中信证券研究部 选取中证选取中证 1000+中证中证 800 全部全部中高端制造中高端制造公司作为样本池公司作为样本池，将将 561 只重点股票归入只重点股票归入上述上述 16 个制造业赛道。个制造业赛道。 我们将中证 800 指数、 中证 1000 指数成分中的中高端制造公司，以及其他市值较高的重要公司纳入股票池，共筛选出 561 只股票。根据公司主营业务所属产业链及其下游应用情况，可将这些公司归入上述 16 个制造业赛道。下表中列出每个赛道中营收较高的 10 家公司。 表 4：中国制造业各赛道所包含

35、的主要上市公司 序号序号 细分赛道细分赛道 主要主要公司公司 1 工程机械工程机械 三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、安徽合力、杭叉集团、山河智能、恒立液压、铁建重工、大连重工 2 电气设备电气设备 上海电气、特变电工、东方电气、正泰电器、国电南瑞、远东股份、精达股份、起帆电缆、中国西电、浙富控股 3 风电风电 金风科技、电气风电、明阳智能、中材科技、时代新材、运达股份、太原重工、天顺风能、海力风电、通裕重工 4 光伏光伏 隆基股份、通威股份、天合光能、中环股份、晶澳科技、阳光电源、东方日升、爱旭股份、福斯特、大全能源 5 工业自动化工业自动化 汇川技术、川仪股份、四方股份、新时达、中控技术

36、、麦格米特、博众精工、埃斯顿、拓斯达、英威腾 6 电池类电池类 宁德时代、天能股份、欣旺达、德赛电池、亿纬锂能、南都电源、骆驼股份、珠海冠宇、璞泰来、先导智能 7 其他设备其他设备 中铁工业、上海机电、中国一重、天地科技、杭氧股份、一拖股份、陕鼓动力、巨星科技、盾安环境、华工科技 8 3C 电子设备电子设备 工业富联、京东方 A、京东方 B、TCL 科技、立讯精密、海康威视、歌尔股份、冠捷科技、环旭电子、传音控股 9 半导体半导体 闻泰科技、中芯国际、长电科技、韦尔股份、太极实业、纳思达、通富微电、华天科技、华润微、兆易创新 10 整车及零部件整车及零部件 上汽集团、潍柴动力、比亚迪、华域汽车

37、、长城汽车、一汽解放、长安汽车、长安 B、广汽集团、中国重汽 11 航空航天航空航天 中航沈飞、中航西飞、航发动力、中直股份、中航机电、航天电子、中航光电、中航电子、中航重机、洪都航空 12 军工信息化及军工信息化及其他其他 内蒙一机、中兵红箭、振华科技、火炬电子、海格通信、泰豪科技、航天发展、中国海防、中航高科、北斗星通 13 运输设备运输设备 中国中车、中集集团、中国船舶、中国通号、中国重工、中国动力、振华重工、时代电气、中船防务、华铁股份 14 家电家电 美的集团、海尔智家、格力电器、四川长虹、海信家电、海信视像、深康佳 A、兆驰股份、老板电器、香农芯创 15 小家电小家电 苏泊尔、新宝

38、股份、九阳股份、奥佳华、莱克电气、飞科电器、小熊电器 16 通信设备通信设备 中兴通讯、中天科技、亨通光电、深桑达 A、烽火通信、星网锐捷、共进股份、创维数字、移远通信、长飞光纤 资料来源：Wind，中信证券研究部 制造产业专题制造产业专题2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 3C 电子设备公司数量最多，小家电最少，电子设备公司数量最多，小家电最少，近年来众多半导体、光伏、电池类公司陆近年来众多半导体、光伏、电池类公司陆续上市。续上市。各赛道平均上市公司数量为 35 家，半导体、整车及零部件、光伏和其他机械设备数量较多，风电、家电、工程机械、运输设备公司数量较少。近年来随着我

39、国制造产业的快速发展，众多优质的制造业公司脱颖而出，同时科创板、创业板的设立以及注册制改革帮助一些中小市值的公司上市扫清障碍。半导体、光伏、电池类等赛道则在 2019 年以来涌现了较多的新上市公司。 图 3：中国制造各赛道所包含公司数量（单位：家） 图 4：2019-2021 年中国制造各赛道新上市公司（单位：家） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 家电、电池、整车及零部件的公司平均市值家电、电池、整车及零部件的公司平均市值较较高高，其他机械设备平均市值最低，其他机械设备平均市值最低。总市值方面，平均每个赛道的上市公司总市值为 1.4 万亿元，其中总市值最

40、高的赛道为 3C 电子设备、整车及零部件、半导体，总市值较低的赛道为小家电、风电、工程机械。平市值方面，制造业公司平均市值为 400 亿元，其中家电、电池类、整车及零部件的公司平均市值最高，其他机械设备、军工信息化及其他、小家电等赛道的小市值公司较多。 706255533322004060803C电子设备半导体整车及零部件光伏其他机械设备电气设备电池类军工信息化通信设备工业自动化航空航天风电家电工程机械运输设备小家电平均公司数量（家）010203040半导体光伏电池类其他机械设备3C电子设备航空航天工业自动化军工信息化及其他电气设备风电整车及零部件工

41、程机械通信设备家电运输设备小家电201920202021 制造产业专题制造产业专题2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 5：中国制造各赛道所包含公司的总市值（单位：百亿元） 图 6：中国制造各赛道所包含公司的平均市值（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 制造业周期制造业周期下下的景气分化和前瞻性指标的景气分化和前瞻性指标 本轮制造业本轮制造业周期周期弱化，弱化，中高端制造依然景气中高端制造依然景气 制造业投资具备鲜明的周期属性制造业投资具备鲜明的周期属性，本轮周期趋于弱化和结构分化，本轮周期趋于弱化和结构分化。用 PPI

42、和 PMI 的表现复盘我国历史上制造业的 5 轮周期，平均每轮周期持续时间为 42 个月左右，完全吻合 3 年半的基钦周期（订单周期），上行周期平均约 26 个月，下行周期则约为 16 个月。本轮制造业投资复苏始于 19Q4，但制造业 PMI 先于 PPI 迎来拐点，2022 年以来 PMI 和PPI 出现背离特征， 类似于 2008-2009 年， 周期特性弱化。 以平均上行周期 26 个月来看，本轮制造业投资周期始于 19Q4， 上行周期高点在 21Q4， 未来几个季度周期性特征预计将逐步弱化，需求更反映制造的中高端转型升级方向。 图 7：21 世纪我国制造业 PMI&PPI 指数 资料来

43、源：国家统计局，中信证券研究部 339370706864584303004003C电子设备整车及零部件半导体电池类光伏家电电气设备航空航天其他机械设备运输设备通信设备工业自动化军工信息化工程机械风电小家电平均总市值（百亿元）78568357450206205005001000家电电池类整车及零部件运输设备半导体3C电子设备光伏工程机械航空航天电气设备风电通信设备工业自动化小家电军工信息化其他机械设备平均平均市值（亿元）上行周期 下行周期 上行周期 下行 上行周期

44、下行 上行周期 下行周期 上行周期 下行周期 制造产业专题制造产业专题2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 表 5：制造业投资历史周期统计 周期轮次周期轮次 时间时间 子周期子周期 1 2002.01-2005.12 上行周期：2002.01-2004.10 48 个月（上行 34，下行 14） 下行周期：2004.11-2005.12 2 2006.01-2009.07 上行周期：2006.01-2008.05 43 个月（上行 29，下行 14） 下行周期：2008.06-2009.07 3 2009.08-2012.09 上行周期：2009.08-2011.04 37

45、个月（上行 21，下行 16） 下行周期：2011.05-2012.09 4 2012.10-2015.12 上行周期：2012.10-2014.07 39 个月（上行 22，下行 17） 下行周期：2014.08-2015.12 5 2016.01-2019.10 上行周期：2016.01-2018.05 46 个月（上行 29，下行 17） 下行周期：2018.06-2019.10 6 2019.11 至今 上行周期平均 26 个月 结果分析 总周期平均 42 个月 下行周期平均 16 个月 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 制造业内部景气分化加剧制造业内部景气分化加剧，需求更反映制造

46、的中高端转型升级方向需求更反映制造的中高端转型升级方向。本轮上行周期于2019 年 11 月开始，其中 PMI 和 PPI 于 2021 年底见顶回落，未来几个季度周期性特征预计将逐步弱化。具体来看，高技术制造业和装备制造业 PMI 均在荣枯线之上，下行的主要原因是基础原材料行业 PMI 大幅下降；按照企业规模来看，大中型企业 PMI 均在荣枯线以上，未见明显下行趋势，小型企业下滑明显。 图 8：分类型行业 PMI（%） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 9：不同规模企业 PMI（%） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 本轮本轮 PPI 周期主要受原材料影响，中高端制造所受影响较小

47、。周期主要受原材料影响，中高端制造所受影响较小。从 PPI 来看，基础原材料行业除电力之外， 均在 2021 年 Q4 出现下行拐点； 消费品行业中纺织和造纸出现拐点，这两类行业与原材料关联度较高，其他工业无明显拐点；以机械工业为代表的装备制造业尚未出现明显拐点。 40455055--------12PMI:高技术制造业PMI:装备制造业PMI:消费品行业PMI:基础原材料行业404244

48、46485052-------072021-11PMIPMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 制造产业专题制造产业专题2022.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 10：分工业部门 PPI 当月同比（%） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 11：分工业部门 PPI 当月同比（%） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 从制造业固定资产投资来看，与基建地产相关的重型投资增速减缓，与下游

49、消费相关从制造业固定资产投资来看，与基建地产相关的重型投资增速减缓，与下游消费相关的制造业投资亦增长乏力，高技术和装备制造高质量发展。的制造业投资亦增长乏力，高技术和装备制造高质量发展。由于高基数效应，分类型制造业固定资产投资增速 2021 年全年出现数值下降， 从降幅来看， 由慢到快依次是装备制造、高技术制造、消费品制造和原材料制造。用固定资产投资两年复合增速可以更明显地看出趋势，与原材料制造业最相关的房地产投资复合增速出现下滑，与消费品制造最相关的批发零售投资复合增速持续为负，而高技术投资复合增速保持高位，专用设备为代表的装备制造复合增速增长快于制造业整体。 图 12：分类型制造业固定资产

50、投资累计同比（%） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 13：分类型固定资产投资两年复合增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 总结来看，总结来看，中国近年来产业转型初见成效，中国近年来产业转型初见成效，新一轮设备投资作用于中高端制造，使其新一轮设备投资作用于中高端制造，使其可以对冲订单周期的下行可以对冲订单周期的下行。根据麦肯锡在 2019 年发布的报告，行业价值主要包括劳动密集度、知识密集度、商品密集度三个方面，中高端制造一般是指知识密集度占比最高的制造行业，主要包括汽车、计算机、电子以及机械等，我国在这些行业持续加大投资、转型升级。根据前文分析，目前中国制造业逐渐进入景气周期的