1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：评级：买入买入( (上调上调) ) 市场价格：市场价格：1 14.4.9090 分析师：江琦分析师：江琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740517010002 电话：电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 3920 流通股本(百万股) 3432 市价(元) 14.90 市值(亿元) 584 流通市值(亿元) 511 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 美年健康(002044)-公司深度研 究：专业体检领跑者，创新医质并 重促长期成长-(中泰

2、证券_江琦、王 超)-20181118 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8458.45 8525.03 8632.03 10909.35 13877.22 增长率 yoy% 34.64% 0.79% 1.26% 26.38% 27.20% 净利润 820.65 -866.47 65.12 900.01 1275.74 增长率 yoy% 53.47% -173.37% 108.02% 1248.55% 42.86% 每股收益（元） 0.26 -0.22 0.02 0.23 0.33 每股现金流量 0.39

3、 0.32 0.58 0.36 0.43 净资产收益率 12.50% -11.84% 19.17% 21.22% 22.64% P/E 114.69 -67.41 896.97 64.90 45.78 PEG 2.14 0.39 8.30 0.05 1.07 P/B 7.08 7.98 7.60 6.81 5.93 注：数据截止 2020.7.3 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：1、健康体检行业需求释放，民营份额稳步提升，竞争格局出清后、健康体检行业需求释放，民营份额稳步提升，竞争格局出清后 公司龙头地位进一步加固。公司龙头地位进一步加固。2、强管理能力下的规模优势铸就公司高壁垒，量、强

4、管理能力下的规模优势铸就公司高壁垒，量 价齐升长期趋势不变，价齐升长期趋势不变，自自 2021 年起年起业绩有望重回高增长通业绩有望重回高增长通道道。3、与阿里强、与阿里强 强联手打通线上线下，强联手打通线上线下，围绕围绕体检前后端体检前后端进一步延伸进一步延伸，医疗生态入口的平台价值，医疗生态入口的平台价值 加速兑现加速兑现。 健康体检行业需求释放，民营份额稳步提升健康体检行业需求释放，民营份额稳步提升。得益于健康意识加强和消费升级 驱动，2010-18 年间我国健康检查人数复合增速超 5%， ，体检覆盖率提高至 3 0%以上，需求释放带动市场快速扩容，2018 年体检市场规模约达 1500

5、 亿， 未来有望保持 2 位数以上增长。非公立体检机构近年来发展快速，覆盖人次自 2015 年起保持 15%以上增长。公立医院仍占据 70%左右的市场份额，非公体 检成长空间广阔，份额逐步提升，长期有望占据主导。 行业格局出清，公司龙头地位进一步加固。行业格局出清，公司龙头地位进一步加固。公司龙头地位稳固，已基本完成全 国性布局，至 2019 年末，在营体检中心 632 家（其中控股 276 家，在建 71 家） ，2019 年体检量达 2602 万人（含参股体检中心） ，整体收入规模遥遥领先 于行业第二名爱康国宾。云锋基金相继入股爱康国宾和公司，使得民营体检行 业竞争格局得以优化，预计民营体

6、检龙头之间的价格战有望逐步告停。公司作 为体检行业唯一的上市公司，在民营体检行业领跑身位将进一步扩大，市占率 有望持续提升。 转型阵痛期已过，转型阵痛期已过，强管理能力强管理能力下竞争下竞争壁垒壁垒坚实坚实，量价齐升长期趋势不变。，量价齐升长期趋势不变。行业 事件余波导致 2019 年业绩触底，公司立足长远适度平衡品质与规模，医质建 设成效卓然，品牌信心稳步回升。公司通过联手优势资源先参后控+标准化复 制运营体系实现快速扩张，低线城市单店盈亏平衡期现已缩短至 1-1.5 年；推 出体检下午场进一步加强精细化运营，单店经营效率提升，到 2023 年总体检 人次有望超 4000 万。美年好医生、癌

7、症早筛、1+X 单病种套餐等创新产品的 推出有望推高个检比例，带动整体客单价每年 6%-8%的提升。 携手阿里全面赋能，医疗生态入口的平台价值携手阿里全面赋能，医疗生态入口的平台价值加速加速兑现。兑现。体检行业占据大健康 产业的入口，横向、纵向的延展性极高。公司通过参股关键赛道，如彩超、胶 囊胃镜、诊断设备等硬件公司，打造开放的平台；将健康大数据平台、远程医 疗、智能诊断、健康保险、慢病防治的企业接入平台；打造健康管理的服务平 台、重大疾病早筛诊断到治疗的综合体。公司线下多场景应用与互联网之王阿 里的线上优势结合，打通线上线下的资源转化，实现体检前后端全流程覆盖， 平台价值正在加速兑现中。 盈

8、利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计 2020-22 年公司收入 86.32、109.09、138.77 亿 元， 同比增长 1.26%、 26.38%、 27.20%， 归属母公司净利润 0.65、 9.00、 12.75 亿元，同比增长 108.02%、1248.55%、42.86%，对应 EPS 为 0.02、0.23、 0.33。目前公司股价对应目前公司股价对应 2021 年年 65 倍倍 PE，2022 年年 46 倍倍 PE，考虑到公司，考虑到公司 是是 A 股唯一的体检行业上市公司，行业竞争格局进一步优化，量价齐升成长股唯一的体检行业上市公司，行业竞争格局进一步优化，量价齐升成

9、长 逻辑确定性逻辑确定性较较高，高，体检作为健康生态闭环的关键入口，后续阿里赋能下公司成体检作为健康生态闭环的关键入口，后续阿里赋能下公司成 长空间广阔，当下布局价值凸显。我们给予公司长空间广阔，当下布局价值凸显。我们给予公司 2022 年年 55-60 倍倍 PE，合理，合理 价格区间为价格区间为 18.2-19.8 元，元，上调至上调至“买入”评级。“买入”评级。 风险提示事件：风险提示事件：体检中心盈利情况不及预期风险体检中心盈利情况不及预期风险；医疗服务质量控制风险医疗服务质量控制风险；股股 权质押率较高风险权质押率较高风险；部分数据来自调研，可能因样本不足与实际有偏差部分数据来自调研

10、，可能因样本不足与实际有偏差。 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 0 07 7 月月 0 06 6 日日 美年健康(002044)/医疗服务 求变、赋能、起势，再看美年健康的平台价值 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 美年健康沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 引战投、强医质，专业体检龙头更上一层引战投、强医质，专业体检龙头更上一层. - 5 - 专业体检领跑者，进入全新

11、生命周期 . - 5 - 阿里入局成为大股东，携手开创新局面 . - 6 - 升级医质合规，转型阵痛期已过长期经营向好 . - 7 - 行业突围完成，进入量价齐升阶段行业突围完成，进入量价齐升阶段. - 8 - 强管理能力下规模优势尽显，单店效率不断提升 . - 8 - 渠道下沉稳步推进，参转控持续添动力 . - 11 - 建设多品牌梯队，内容和品质推高客单价 . - 13 - 如何看待当前及未来的如何看待当前及未来的民营体检行业？民营体检行业？ . - 15 - 多重因素驱动，专业体检进入快速发展通道 . - 15 - 格局出清，两大民营龙头从竞争走向合作 . - 18 - 如何理解公司的平

12、台价值？如何理解公司的平台价值？ . - 20 - 生态圈持续构建，公司平台价值极高 . - 20 - 以平台为基底，健康产业延伸逐步兑现 . - 22 - 承接阿里线上流量，全面协同紧密合作 . - 23 - 盈利预测与估值盈利预测与估值 . - 25 - 盈利预测 . - 25 - 投资建议 . - 25 - 风险提示风险提示 . - 26 - 图表目录图表目录 图表 1：公司三阶段式发展历程 . - 5 - 图表 2：美年健康医疗生态圈 . - 5 - 图表 3：美年健康股权结构图 . - 6 - 图表 4：定增项目募集资金使用途径（万元） . - 6 - 图表 5：2013-19 年公

13、司带息债务及资产负债率情况 . - 7 - 图表 6：公司带息债务详情（单位：亿） . - 7 - 图表 7：健康体检中心基本标准 . - 7 - 图表 9：美年健康医疗质量控制体系 . - 8 - 图表 10：2015-19 美年健康营业收入（百万） . - 8 - 图表 11：2015-19 美年健康归母净利润（百万） . - 8 - 图表 12：美年健康 2012-19 年在营体检中心数量 . - 9 - mNpQoQvNrRpQoOoRtNpRpM9P8Q9PmOnNnPnNiNrRsNlOoOsN8OoOvNwMmQpQvPpMqM 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重

14、要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表 13：美年健康 2012-19 年体检人次（万） . - 9 - 图表 14：公司各省市体检中心分布数量概况 . - 9 - 图表 15：标准体检中心主要设备投入 . - 10 - 图表 16：标准体检中心初始投入测算 . - 10 - 图表 17：健康体检行业竞争格局变化 . - 10 - 图表 18：标准体检中心盈亏平衡点测算 . - 11 - 图表 19：标准体检中心 5 年盈利模型（单位：万） . - 11 - 图表 20：增设下午场后单店盈利情况模拟测算（单位：万元） . - 11 - 图表 21：公司按城市等级划分的体检中

15、心分布情况 . - 11 - 图表 22：按城市等级划分的体检中心分布情况对比 . - 11 - 图表 23：部分三四线城市体检机构竞争格局 . - 12 - 图表 24：美年健康 2019 年 4 月部分收购体检中心情况 . - 12 - 图表 25：公司未来每年资本开支敏感性测算 . - 13 - 图表 26：公司已完成全梯队体检品牌覆盖 . - 13 - 图表 27：体检项目与费用情况 . - 14 - 图表 28：美年健康积极布局癌症早筛 . - 14 - 图表 29：美年好医生打造健康管理闭环式服务 . - 15 - 图表 30：2012-19 美年健康整体客单价（单位：元/人） .

16、 - 15 - 图表 31：鼓励疾病预防相关政策梳理 . - 16 - 图表 32：2010-18 年医疗机构健康检查人次（单位：亿） . - 16 - 图表 33：我国健康体检覆盖率 . - 17 - 图表 34：中国居民人均可支配收入与医疗保健占比 . - 17 - 图表 35：2015 年中国体检机构数量情况 . - 17 - 图表 36：2015 年中国健康体检收入规模情况 . - 17 - 图表 37：未来五年健康体检市场规模测算 . - 18 - 图表 38：非公体检市场集中度较高 . - 18 - 图表 39：三大民营体检龙头概况 . - 18 - 图表 40：公司与爱康国宾在营

17、体检中心数量对比. - 19 - 图表 41：公司与爱康国宾体检人次对比（万人次） . - 19 - 图表 42：公司与爱康国宾体检收入对比（亿元）. - 19 - 图表 43：公司与爱康国宾关键财务数据对比 . - 19 - 图表 44：爱康国宾股权结构图 . - 20 - 图表 45：体检客单价与发达地区相比提升空间大. - 20 - 图表 46：体检机构上下游产业链示意 . - 21 - 图表 47：美年健康生态圈布局 . - 21 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表 48：美年健康参股外延标的情况 . - 2

18、2 - 图表 48：美年健康向健康管理中心延伸 . - 22 - 图表 49：2018 年美年大健康电商平台成交额增幅 . - 23 - 图表 50：美年大健康天猫旗舰店产品图 . - 23 - 图表 53：阿里系大健康领域布局情况 . - 24 - 图表 54：美年健康与爱尔眼科、通策医疗销售人员占比对比 . - 24 - 图表 55：美年健康与爱尔眼科、通策医疗销售费用率对比 . - 24 - 图表 56：美年健康业务分拆预测 . - 25 - 图表 57：可比公司估值 . - 26 - 图表 58：美年健康财务模型预测 . - 27 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重

19、要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 引战投、强医质，引战投、强医质，专业专业体检龙头更上一层体检龙头更上一层 专业专业体检领跑者，进入全新体检领跑者，进入全新生命周期生命周期 整合兼并中塑造行业龙头，与阿里强强联手互相成就整合兼并中塑造行业龙头，与阿里强强联手互相成就。自初创以来，美 年健康大致经历了三个阶段：2002-2010 年创立整合期，美年与大健康 的合并使得公司一举跻身行业前茅；2011-2015 年继续全国布局，并在 2015 年成功登陆 A 股，2016 年完成慈铭收购奠定了公司的龙头地位； 2016-2019 年公司陆续推出“3650” 、 “美年好医生”等具

20、有突破意义的 产品，在升级体检服务内容和品质持续发力。此次阿里系的战略入股将 为公司注入互联网血液，公司将会在客户结构和数据中台发生质变。 图表图表1：公司三阶段式发展历程公司三阶段式发展历程 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 领跑领跑健康体检行业， 打造以体检为入口的医疗生态圈。健康体检行业， 打造以体检为入口的医疗生态圈。 美年健康于 2018 年正式完成中国版图的全覆盖（除港、澳、台地区） ，实现布局全国 600 余家专业体检中心。 作为全国最大的提供专业体检服务的连锁医疗机构， 公司正在打造以体检为入口的医疗生态圈，既是承载健康管理的服务平 台、重大疾病早筛诊断到治疗的综合体，

21、未来还将是基于海量健康数据 的科研创新载体和采集需求整合供给的医疗生态入口。 图表图表2：美年健康医疗生态圈美年健康医疗生态圈 来源：公司官网，中泰证券研究所 20162016年年 收购收购美兆美兆中国中国 20182018年年 重点推出“美年好医生”重点推出“美年好医生” 开启体检开启体检3.03.0时代时代 幸福幸福+ +健康健康 阿里巴巴、蚂蚁金服、云峰基金阿里巴巴、蚂蚁金服、云峰基金 重磅入股美年重磅入股美年 20102010年年 20022002年年 慈铭体检创立慈铭体检创立 20052005年年 大健康创立大健康创立 20062006年年 美年健康创立美年健康创立 美年健康与大健康

22、美年健康与大健康 合并成立美年大健康合并成立美年大健康 20112011年年 布局布局3333家体检中心家体检中心 20132013年年 布局布局117117家体检中心家体检中心 20152015年年 控股慈铭实现产业联盟控股慈铭实现产业联盟 中国中国A A股成功上市股成功上市 布局布局203203家体检中心家体检中心 “36503650”震撼发售”震撼发售 进入体检进入体检2.02.0时代时代 20192019年年 阶段阶段1 1：创立整合：创立整合 阶段阶段2 2：全国布局：全国布局 阶段阶段3 3：内容升级：内容升级 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -

23、6 - 公司深度报告公司深度报告 阿里入局成为大股东，携手开创新局面阿里入局成为大股东，携手开创新局面 阿里网络成为第一大股东阿里网络成为第一大股东。2019 年 11 月公司以 11.55 元/股的价格向阿 里网络及博时基金非公开发行股份 1.77 亿股， 总金额 20.46 亿元。 其中 阿里网络认购 1.59 亿股，加上之前受让的 2.09 亿股，阿里网络的持股 比例达到 9.39%，成为公司第一大股东。杭州信投（阿里网络一致行动 人） 持股比例为5.00%， 由云锋基金控股的上海麒钧持股比例为5.10%。 俞熔及其一致行动人合计持有总股本的21.17%， 仍为公司实际控制人。 图表图表

24、3：美年健康美年健康股权结构图股权结构图 来源：公司公告，中泰证券研究所 围绕体检主业全方位提升长期竞争力。围绕体检主业全方位提升长期竞争力。定增项目的募集资金计划用于投 资建设生物样本库（9.00 亿元） 、建设数据中心（5.30 亿元） 、升级终端 信息安全（1.79 亿元） 、升级管理系统（6540 万元） ，并补充流动资金 3.71 亿元。投资项目着力于健康生态圈的闭环打造和经营管理的效率提 升，项目完成后将全方位提升公司竞争力。 图表图表4：定增项目募集资金使用途径（万元）定增项目募集资金使用途径（万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司近几年业务扩张步伐较快，体检中心投资规模亦

25、大幅扩大，整体资 产负债率有所上升，至 2019 年末已达 56.9%，有息债务规模上升至 71.76 亿元。本次定增募资逾 20 亿，总资产和净资产同时增加，将有效 缓解公司的资金压力，降低资产负债率，有助于优化公司资本结构，降 低财务风险，持续健康发展。 俞熔及其一致行动人俞熔及其一致行动人 美年大健康产业控股股份有限公司美年大健康产业控股股份有限公司 阿里网络阿里网络杭州信投杭州信投上海麒钧上海麒钧 一致行动人，合计持股一致行动人，合计持股14.39%14.39% 21.17%21.17% 9.39%9.39%5.00%5.00%5.10%5.10% 序号序号项目名称项目名称项目投资总额

26、项目投资总额募集资金拟投入金额募集资金拟投入金额 1生物样本库建设项目98,142.4790,000.00 2数据中心建设项目54,659.3553,000.00 3终端信息安全升级项目17,920.0017,920.00 4管理系统升级项目9,360.006,540.00 5补充流动资金37,136.0037,136.00 合计217,217.82204,596.00 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表5：2013-19年公司带息债务及资产负债率情况年公司带息债务及资产负债率情况 图表图表6：公司带息债务详情公司带

27、息债务详情（单位：亿）（单位：亿） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 升级升级医质合规医质合规，转型转型阵痛期已过阵痛期已过长期经营向好长期经营向好 大型医用设备配置与使用管理办法和 2018 年发布的健康体检中 心基本标准（试行） 是与民营体检中心关系最为密切的指导文件，从国 家层面对体检中心的大型医疗设备配置、科室人员配置管理等都作出明 确规定，具体包括“甲类大型医用设备由国务院卫生行政部门管理，乙 类大型医用设备由省级卫生行政部门管理” 、 “至少有 2 名具有内、外科 副高级及以上专业技术职务任职资格的执业医师负责审核签署健康体检 报告”等要求，从各个层面

28、引导民营体检行业向着规范化发展。 图表图表7：健康体检中心基本标准健康体检中心基本标准 来源： 健康体检中心基本标准（试行） ，中泰证券研究所 构建全流程质控体系构建全流程质控体系，为公司长期健康发展奠定坚实基础为公司长期健康发展奠定坚实基础。公司把质量 管控和提升设定为最大优先级，制定并率先启用高于行业标准的美年 大健康医疗质量管理考核标准 800 分 、 十八项核心制度汇编等，从 科室设置、体检项目、医务人员资质、以及医疗团队管理等多个维度切 入，构建了较为全面的质控体系。通过信息化系统实现了体检全流程的 198.9 103.0 629.7 1231.9 2953.0 5491.1 717

29、5.64 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 200019 带息债务（百万）资产负债率 短期借款, 23.09 一年内到期 的长期负 债, 23.16 长期借款, 11.83 应付债券, 13.68 体检中心体检中心 诊疗科目内科、外科、妇产科、眼科、耳鼻咽喉科、口腔科、医学检验科、医学影像科 科室设置 1）内科、外科、妇科、眼科、耳鼻喉科、口腔科、检验科、放射科、超声科、心电图室等诊疗部门； 2）质量与安全管理、健康管理、医院感染管理、体检资料管理

30、、信息、设备、消毒供应室等行政部门 人员配置 1）至少有2名具有内、外科副高级及以上专业技术职务任职资格的执业医师负责审核签署健康体检报告； 2）每个临床检查科室、医技检查科室至少有1名具有中级及以上专业技术职务任职资格的执业医师； 3）至少有10名护士，其中至少有5名具有主管护师及以上专业技术职务任职资格 设备要求 1）测量尺、身高体重计、血压计、裂隙灯、显微镜、血细胞分析计数仪、尿液分析检测仪、全自动或半自 动生化仪、十二导联同步心电图机、X线光机（DR）、彩色多普勒超声诊断仪等常规设备； 2）至少配备全导联心电图机、心脏除颤仪、简易呼吸器、负压吸引器、气管插管设备、供氧设备、抢救车 及急

31、救药品等急救设备； 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 跟踪，通过三级影像 AI 质控平台、人脸识别合规系统、血液样本跟踪系 统多重举措以达到持续的质量控制与改进，为长期健康发展夯实基础。 图表图表8：美年健康美年健康医疗质量控制体系医疗质量控制体系 来源：公司官网，中泰证券研究所 品牌信心回升，品牌信心回升，转型转型阵痛期已过长期阵痛期已过长期经营拐点确立经营拐点确立。2015-18 年公司高 速成长，营收和净利润复合增速分别达 59.07%、46.63%。18 年“广州 富海”事件的发生使整个民营体检行业都受到一定冲击，公

32、司经受了此 次事件的洗礼后， 在扩大规模与提升品质之间适度平衡。 2019 年是公司 的转型之年，行业事件余波以及公司为提升客户体验主动限流提质，导 致 19 年收入增速放缓。此外，考虑 19 年业绩完成情况和新冠疫情下的 未来不确定性，公司对历年收购的体检中心计提商誉减值 10.35 亿，20 年得以轻装上阵。 新冠疫情冲击下公司体检业务受到一定影响， 但从 Q2 开始恢复态势良好， 根据部分区域草根调研情况， 6 月营收已基本持平。 即将进入下半年体检旺季， 公司业绩回暖趋势明显， 长期经营拐点已现。 图表图表9：2015-19美年健康营业收入美年健康营业收入（百万）（百万） 图表图表10

33、：2015-19美年健康归母净利润（百万）美年健康归母净利润（百万） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 行业行业突围完成突围完成，进入进入量价齐升量价齐升阶段阶段 强管理能力强管理能力下下规模优势尽显规模优势尽显，单店效率，单店效率不断不断提升提升 至 2019 年末，在营体检中心 632 家（其中控股 276 家，在建 71 家） ， 分级把控分级把控 美年美年健康健康 质控体系质控体系 复合质控复合质控 室间质室间质控控 实行三层负责制，对检验、放射、超声等项目一次初 检及复检，最后由总检医生最终审核。总检医生80% 以上由具有副高以上职称的体检分院医生担任。

34、 设立全国及区域影像质控中心、区域检验中心、设置 医疗治疗管理委员会，上报健康管理相关部门；特殊 疑难报告送达医疗质量管理委员会执行专家会诊。 按照国家健康管理相关部门的要求，对检验过程中的 试剂和机器进行把控，找出实验室自身不能发现但已 经发生的问题；有针对性地组织讨论和解答问题，提 高各实验室的检验水平。 2,101.48 3,081.86 6,233.05 8,458.45 8,525.03 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 200182019 营业收入同比（%） 260.27 338.91 613.80 820.65 (866.47) -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 200182019 归母净利润同比（%） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 2019 年体检量达 2602 万人（含参股体检中心）