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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 公司研究公司研究 医疗美容医疗美容 2023 年年 07 月月 30 日日 美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告 强推强推(首次)(首次)双美驱动,精细运营,数字赋能双美驱动,精细运营,数字赋能 目标价:目标价:31.23 港港元元 当前价:当前价:19.58 港港元元 起航起航 30 年,双美驱动。年,双美驱动。公司为我国第一大生活美容直营品牌,旗下拥有“美丽田园”、“贝黎诗”,至今深耕行业已 30 年,拥有 163 家生美直营店,189 家加盟店。2011
2、年公司切入医美赛道成立“秀可儿”品牌,将生活美容的优质会员客群引流至医美服务,十余年摸索发展下,2022 年公司布局 20 家医美门店,且实现超过 20%的生美会员导流向医美服务。2022 年公司生美直营和医美的收入占比分别约 51.1%和 37.9%,奠定公司“双美驱动”的基础。2018年公司前瞻布局亚健康评估与干预业务,成立“研源”品牌。生美是一门重管理的长生命周期生意生美是一门重管理的长生命周期生意,美丽田园,美丽田园单店能盈利且门店能拓张。单店能盈利且门店能拓张。根据弗若斯特沙利文数据,2021 年生美行业约 4032 亿元市场规模,体量较大,但低连锁、更迭快、运营社区化根据美业新纬度
3、 2022 中国美业白皮书,我国美容美体行业连锁化率约 6.45%,每年开店率和闭店率约为 20%,多采取办卡锁定会员、私域等运营方式。长生命周期,是因为生美消费频次相对高,可以通过不断满足消费者进阶需求从而实现会员价值的积累,保持强粘性。我们认为,生美业务成为常青树业务,关键在两点:1)单店能盈利,2)门店能拓张,背后支撑力在于流程标准化,管理够细致。公司定位中高端,将平均客单价定位千元,细致运营,不断提高消费频次,单店能稳定爬坡且盈利。同时,公司已构建起相对庞大的全国连锁网络,未来城市加密和空白区域拓张将进一步提升规模体量。双美强协同,会员资产带来低营销费用率。双美强协同,会员资产带来低营
4、销费用率。公司生美定位中高端,会员高粘性、高频且高客单,与品牌之间建立强信任关系,起到输送客群、筛选客群、维系客群的作用,在此基础上,生美导流驱动医美成长。我国医美渗透率提升空间较大,行业格局分散,痛点为获客成本高昂。公司“双美”模式实现了生美用户导流向医美,提升了会员资产价值,2019 年至今销售费用率低于 20%。数字化逐渐成熟以及分成制度的理顺下,公司现开始尝试外部生美机构或相关美业服务机构的会员导流模式,如 6 月已跟丝域养发达成战略合作,借助养发会员对客源提供补充。外部流量入口若能成功跑通,公司医美业务将加速成长。投资建议投资建议:美业终端机构重服务体验,长生命周期。公司依托生美已成
5、功跑通双美模式,公司的坚实壁垒在服务的专业化、管理的精细化、运营的数字化。公司拥有高粘性的会员,并能以低成本筛选获客,以高留存延伸消费者价值,这些特质难一朝一夕复刻。短期内公司受益疫情放开业务回暖,拉长时间维度看,公司的市占率有望在稳步拓店中持续上行,会员资产价值将在各业务协同下逐步释放。对应 2023 年 2.70 亿的经调整净利润,参考可比公司 2023E 的预测 PE 值,我们给予公司 2023 年 25 倍 PE,目标市值 67 亿元人民币(约 74亿港元),目标价 28.52 元人民币(约 31.23 港元),当前空间约 59%。首次覆盖,给予“强推”评级。风险提示风险提示:门店开拓
6、不及预期、消费力下行导致客流或客单价下滑、消费者安全事故、生美转医美渗透率提高慢、行业竞争加剧导致营销费用提高等。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)1,643 2,138 2,641 3,215 同比增速(%)-8.2%30.1%23.5%21.7%归母净利润(百万)103 225 330 426 同比增速(%)-46.7%118.7%46.5%29.1%每股盈利(元)0.50 0.95 1.40 1.80 市盈率(倍)35.8 18.8 12.8 9.9 市净率(倍)19.6 3.4 2.7 2.1 资料来源:公司公告,华创证券预测
7、注:股价为23年7月28日收盘价;因2023年有非经常损益,建议关注经调整净利润口径 证券分析师:王薇娜证券分析师:王薇娜 电话: 邮箱: 执业编号:S0360517040002 证券分析师:吴晓婵证券分析师:吴晓婵 邮箱: 执业编号:S0360523070006 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)23,666 已上市流通股(万股)23,666 总市值(亿元)42 流通市值(亿元)42 资产负债率(%)91.86%每股净资产(元)0.92 12 个月内最高/最低价(港币)32.90/16.50 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研
8、究报告 医思健康(02138.HK)深度研究报告:美丽健康并举,一站式平台凸显成长性 2022-12-13 香港医美连锁:集中度提升之路 2022-08-28 -60%-40%-20%0%20%23/0123/02 23/0323/04 23/0523/06 23/07美丽田园医疗健康恒生指数华创证券研究所华创证券研究所 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1)深度阐述了生美行业的特点为体量较大、低连锁、更迭快、运营社区化,并提出生美业务若
9、能成为常青树业务,关键在于单店能盈利和门店能拓张。从微观出发,我们通过拆解美丽田园的单店模型,提出生美门店的盈利能力是在ASP 和频次间取得平衡。美丽田园定位中高端,辐射都市白领客群,率先将ASP 门槛拉高,伴随门店爬坡成熟,升单的同时增加客户粘性,提高消费频次,进而门店逐步盈利,在精细运营下能成为长生命周期的生意。2)公司的生美起到客群筛选之功能,降低获客成本,但并非所有公司的双美模式都能顺利跑通。我们认为生美向医美的转化是高频到低频、低单价到高单价的渗透,属于进阶需求。公司生美定位中高端,会员高粘性、高频且高客单,与品牌之间建立强信任关系,在此基础上,生美才能去驱动医美成长,医美同时也能反
10、哺生美。否则,生美导流渗透率提高存疑,或导致医美成为生美的附属品,作为留存客流的手段而非盈利业务。因此,筛选客群是起点,但维系客群是更难且更为关键的一步。投资投资逻辑逻辑 美业终端机构重服务体验,长生命周期。公司依托生美已成功跑通双美模式,公司的坚实壁垒在服务的专业化、管理的精细化、运营的数字化。公司拥有高粘性的会员,并能以低成本筛选获客,以高留存延伸消费者价值,这些特质难一朝一夕复刻。短期内公司受益疫情放开业务回暖,拉长时间维度看,公司的市占率有望在稳步拓店中持续上行,会员资产价值将在各业务协同下逐步释放。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 收入端:成长主要来自于门店的拓张、单店
11、的成熟、内部导流率的提高带来的医美和健康业务的收入增长。根据公司资金募集用途和计划,我们预计20232025年总营业收入为21.38、26.41、32.15亿元,增速分别为30.1%、23.5%、21.7%。费用率:保持公司 16%17%的销售费用率水平。伴随公司门店数量拓张以及新店爬坡,公司管理费用率有望摊薄,预计 20232025 年的管理费用率分别为14.2%、12.5%、12.0%。综合收入和成本费用,考虑上市费用和股权支付等非经常损益,我们预计20232025 年公司经调整净利润为 2.70、3.51、4.54 亿元,增速为 71.5%、30.2%、29.0%;归母净利润为 2.25
12、、3.30、4.26 亿元,增速为 118.7%、46.5%、29.1%。对应 2023 年 2.70 亿的经调整净利润,参考可比公司 2023E 的预测 PE 值(选取同为线下美业/医疗服务类连锁机构),我们给予公司 2023 年 25 倍 PE,目标市值 67 亿元人民币(约 74 亿港元),目标价 28.52 元人民币(约 31.23 港元),当前空间约 59%。首次覆盖,给予“强推”评级。1XoZXZSWnXzW9PcM9PtRmMnPmPiNrRqPeRsRpO6MmMuNMYsQyRwMtOvN 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会
13、审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、美丽田园:起航美丽田园:起航 30 年,初心加成,双美运营年,初心加成,双美运营.6(一)美丽田园:起航 30 年,初心加成,双美运营.6 1、历史沿革:深耕生美,美丽健康综合服务提供商.6 2、股权架构和管理层.7 3、基本财务情况:利润率稳定,现金流优异.9 二、二、生活美容:重管理、长生命周期,美丽田园的基本盘业务生活美容:重管理、长生命周期,美丽田园的基本盘业务.10(一)生美:重管理的长生命周期生意.10 1、市场规模&格局:大体量、低连锁、更迭快、运营社区化.10(二)美丽田园竞争优势:单
14、店持续成长,门店有序扩张.13 1、单店能盈利:美丽田园高客单、能升单、强粘性且能提频次.13 2、门店能拓张:直营加盟共举,地理分界清晰.16 三、三、医美:医美:“双美双美”正反馈互相导流正反馈互相导流.20(一)医美:行业低渗透率高增速、竞争格局分散.20(二)美丽田园:双美强协同,会员资产带来低营销费用率.23 四、四、制度和管理精细,数字平台驱动制度和管理精细,数字平台驱动.27 五、五、盈利预测和评级盈利预测和评级.29 六、六、风险提示风险提示.31 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可
15、(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 美丽田园历史沿革.6 图表 2 美丽田园业务一览.7 图表 3 美丽田园股权架构.8 图表 4 公司执行董事和高管.8 图表 5 公司营收(百万元)和增速.9 图表 6 公司分品牌营收占比.9 图表 7 公司分业务营收(百万元)、同比增速以及收入占比.9 图表 8 公司分业务毛利率.10 图表 9 公司净利率和 EBITDA 利润率.10 图表 10 公司现金流优异.10 图表 11 公司合约负债健康.10 图表 12 美业进化史.11 图表 13 我国传统美容服务市场规模(亿元)和增速.11 图表 14 我国生活美容服务业市场规模和增
16、速.11 图表 15 生美行业低连锁、更迭快.12 图表 16 我国生美商家不同规模连锁门店数量占比.12 图表 17 按 2021 年收益计的我国传统美容服务商.12 图表 18 生美机构头部品牌.13 图表 19 美丽田园成熟生美门店的单店模型拆解.14 图表 20 成熟生美门店经营利润率需在翻床率和 ASP 间取得平衡.14 图表 21 美丽田园门店主要开设在中高端商场,以上海为例.15 图表 22 2022 年生美行业客单价前 7 名城市.15 图表 23 美丽田园生美高客单且能升单.15 图表 24 美丽田园生美单店日均到店次数.16 图表 25 美丽田园生美利用率提升.16 图表
17、26 美丽田园高复购.16 图表 27 美丽田园生美业务每名活跃会员到店次数.16 图表 28 公司门店稳步扩张.17 图表 29 美丽田园区域布局.17 图表 30 公司门店分城市情况.18 图表 31 我国生美城市地图.19 图表 32 美业主要门店类型逐线城市渗透情况.19 图表 33 公司加盟商管理制度完善.19 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 加盟费用收取方式.20 图表 35 医疗美容项目分类及区别.20 图表 36 我国医美市场规模(亿元)和
18、增速.21 图表 37 2020 年主要国家每千人的非外科手术类医美项目数.21 图表 38 我国医美机构中超 9 成为民营机构(截至 2022 年 12 月).22 图表 39 2020 年中国医美行业机构类型占比.22 图表 40 我国医美机构类型分布(截至 2023 年 1 月).22 图表 41 我国主要的双美机构和直客医美机构一览.23 图表 42 中国医美消费者信息获取方式.23 图表 43 医美机构获客方式.23 图表 44 美丽田园三业务协同赋能.24 图表 45 公司医美业务-活跃会员、到店次数和 ASP.24 图表 46 公司研源-活跃会员、到店次数和 ASP.24 图表
19、47 美丽田园医美业务客单价高于瑞丽、鹏爱、伊美尔.25 图表 48 公司前五大秀可儿门店单店高营收、高坪效.25 图表 49 公司门店省份分布.26 图表 50 美丽田园低获客成本.27 图表 51 美丽田园企业大学人才培养体系.28 图表 52 美丽田园小程序体验流畅.28 图表 53 美丽田园主营营收和利润预测.29 图表 54 公司期间费用率.30 图表 55 2022 年底公司员工构成.30 图表 56 可比公司 wind 一致预期 PE.30 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009
20、)1210 号 6 一、一、美丽田园美丽田园:起航起航 30 年,初心加成,年,初心加成,双美运营双美运营(一)(一)美丽田园:起航美丽田园:起航 30 年,初心加成,年,初心加成,双美运营双美运营 1、历史沿革:历史沿革:深耕生美,美丽健康综合服务提供商深耕生美,美丽健康综合服务提供商 19932009 年:深耕医美,布局连锁。年:深耕医美,布局连锁。公司于 1993 年在海南成立首家美丽田园门店,是国内第一批成立的生美品牌,主打进口美容产品的面部护理,定位中高端。1996 年后公司开始尝试连锁,并在 1998 年后将总部搬迁至上海,从发展更快、收入水平更高的一线城市切入。2010 年年20
21、17 年年:双美确立,双轮驱动。:双美确立,双轮驱动。2010 年,应轻医美趋势,公司成立秀可儿门店,开展医美能量仪器和注射服务,奠定公司“双美”的发展模式。2013 年获得中信产业基金投资后,进入快速发展的通道(彼时中信产业基金 2.3 亿获得公司 62.5%的股权成为控股股东)。2016 年公司战略收购法式风格品牌“贝黎诗”,与主品牌美丽田园形成差异化。按照 2021 年收入计,公司已经成为国内最大的传统美容服务供应商和第四大非外科手术类医美服务供应商,估算市占率分别为 0.2%和 0.6%。2018 年年至今:服务至今:服务延伸延伸,数字化驱动,数字化驱动,加速加速连锁连锁。2018 年
22、,公司延伸布局“亚健康评估与干预”业务,从美丽服务延伸至健康服务,持续挖掘和拓展消费者全生命周期需求。公司较早布局数字化,内部通过数字系统建立完善的数据标签,从会员管理、疗程消费、员工培训、绩效考核、营销布局等逐步渗透数字化管理,2022 年底开始尝试链接其他美业平台并达成战略合作,加速获取会员流量。2023 年 1 月,公司于港交所上市。图表图表 1 美丽田园历史沿革美丽田园历史沿革 资料来源:公司官网,公司公告,华创证券 公司旗下三大业务板块包含四大品牌,分别为生美品牌美丽田园、贝黎诗,医美品牌秀可儿、亚健康评估与干预服务品牌研源。三大业务板块协同发展,生美会员内部导流至医美和亚健康服务,
23、2022 年内部导流率为 23.7%,较 2021 年提高 2.0pct。公司会员资产丰厚会员多、高频、高复购且高客单,2022 年公司直营店服务 7.8 万名活跃会员,同比提升 1.2%,活跃会员在直营店累计到店 94.7 万次,平均到店 9.5 次,复购率为 83.2%(2019 年至 2022 年的重复购买率达到 72.3%),平均消费 1.86 万元。生美业务相对高频,ASP 约 950 元,活跃会员平均年到店约 10 次,医美 ASP 约 1.2 万元,年平均到店约 3 次。另外加盟店服务 3.0 万活跃会员,同比增长 7.1%。美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)
24、深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 截至 2022 年底,公司合计拥有直营和加盟各 189 家门店,其中一线城市 91 家,新一线城市 76 家,2022 年公司新开拓直营门店 20 家,其中生美 17 家,医美 2 家(济南和厦门各 1 家),研源(西安 1 家);升级 19 家生美门店,5 家医美和 1 家研源;新开拓 35家加盟门店。分品牌来看,2022 年四大品牌直营店数量分别 147、16、20、6 家,收入 7.7、0.7、6.2、0.7 亿元,分别占比 47.0%、4.1%、37.9%、4.2%。生美业务毛利率
25、相对更低,不考虑疫情因素,毛利率约为 38%,医美相对高毛利率,介于 55%62%之间,研源体量相对较小,毛利率介于 37%44%。图表图表 2 美丽田园业务一览美丽田园业务一览 资料来源:公司官网,公司公告,华创证券;注:研源品牌体量较小,ASP个体差异大,尚不稳定 2、股权架构和管理层股权架构和管理层 2013 年中信产业基金入股取得公司控制权(持股 62.5%,彼时支付对价 2.31 亿元,1.79元/股),除提供资金支持外,中信产业基金在公司治理(引进职业经理人)、战略布局(确认医美和亚健康的发展方向等)、并购整合(收并购贝黎诗)、运营标准化、数字信息系统化、供应链优化、中后台支持等方
26、面对公司形成助推。2018 年 10 月中信产业基金进行股权转让,退居第二大股东,上市后持有 24.48%的股权。服务内容服务内容门店数量门店数量收入体量收入体量/占比占比活跃会员数活跃会员数/年到店次数年到店次数毛利率毛利率ASPASP面部护理为主:包括清洁剂保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务身体护理为主:包括纤体及身体护理服务1)能量仪器:激光、射频、强脉冲光、超声波等2)注射类:侵入性低的轻医美内容,如玻尿酸注射等包括功能健康评估、专家咨询及功能医疗干预;专注于疾病预防、长期健康监测和护理147家直营店16家直营店20家直营店6家直营店189家加盟店,合计352家门店6.2亿/37.9%7.
27、7亿/47.0%0.7亿/4.1%加盟:1.1亿/6.8%,合计9.5亿/57.9%0.7亿/4.2%55%62%37%44%直营33%43%;加盟57%62%直营约950元约1.2万元6000元1.3万元直营约7.6万人,平均年到店近10次约1.9万人,平均年到店约3次约3000人,平均年到店约3.5次20222022年,年,23.7%23.7%的传统美容的传统美容会员购买了医美服务或亚会员购买了医美服务或亚健康评估与干预服务健康评估与干预服务单店收入单店收入2021年直营单店约611万元新成立门店297万元发展中门店497万元成熟门店870万元2021年秀可儿单店平均收入3739万元202
28、1年研源单店平均收入875万元,2022年为1141万元活跃会员年平均消费活跃会员年平均消费2021年为11843元新成立门店7104元发展中门店8124元成熟门店12808元2021年为39388元2021年为16364元2022年为15967元 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 管理层股权强绑定,激励充足。管理层股权强绑定,激励充足。当前公司董事长为李阳(创始人王莉的丈夫),李先生等6 人为公司的一致行动人和控股股东(李阳和李方雨系父女关系,牛桂芬和连松泳系母子关系
29、),以旗下子公司和家族信托为控股股东,截至 2022 年报披露日持股 48.58%。公司下设员工持股平台 Crest Sail Limited、IGHL,截至 2022 年报披露日分别持股 3.08%、1.37%,2022 年 3 月 24 日发布股权激励计划由 Thriving Team 持股 2.61%。另,公司本次 IPO 引入 TruMed、贝泰妮、Juzi Holding、Harvest 合计 4 名基石投资人,合计投资 5388 万美元,分别持股 2.87%、1.19%、1.70%、3.40%。图表图表 3 美丽田园股权架构美丽田园股权架构 资料来源:公司公告,华创证券;截至202
30、2年报披露日 管理层经验丰富。管理层经验丰富。董事长:李阳(64 岁)2003 年 1 月加入,1992-2003 年担任海南省房地产总公司总经理、海南省国有资产管理办法的副局长。CEO、董事会副主席:连松泳(52 岁),2015 年 11 月加入,在化妆品行业拥有逾十年经验。于加入本集团前,是河南整形美容医院有限公司的副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司的总经理,拥有丰富的投资和整合经验,曾完成国内外上市公司的投资和重组。CFO、董秘:周敏(54 岁),超过 20 年连锁企业财务管理、投资并购经验。之前担任百联集团股份有限公司超商事业部、联华超市股份有限公司财务部主管超过 10 年。图表图表
31、 4 公司执行董事和高管公司执行董事和高管 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 加入公司时间加入公司时间 经历经历 李阳 董事长 64 岁 2003 年 1 月 为美丽田园创始人王莉女士(已故)的丈夫。1987.4-1992.3,担任海南省开发总公司的副总经理。1992.04-1996.8 年担任海南省房地产总公司总经理、1996-2003 年加入公司前担任海南省国有资产管理办法的副局长。连松泳 CEO、董事会副主席 52 岁 2015 年 11 月 在化妆品行业拥有逾十年经验。2004.10-2008.12 担任河南整形美容医院有限公司的副总经理;2009.1-2015.8 担任北京曼思美医疗技术
32、有限公司的总经理。拥有丰富的投资和整合经验,曾完成国内外上市公司的投资和重组。李方雨 业务经理 33 岁 2016 年 5 月 与董事长李阳系父女关系。周敏 CFO、董秘 54 岁 2015 年 3 月 超过 20 年连锁企业财务管理、投资并购经验。曾担任百联集团股份有限公司商超事业部、联华超市股份有限公司财务部主管超过 10 年。资料来源:公司招股书,华创证券 李阳15.87%Crest Sail Limited 3.08%14.80%美丽田园Thriving Team 1.37%IGHL其他/公众持股19.86%李方雨17.92%一致行动人控股股东,合计持股48.58%员工持股平台/股权激
33、励计划BVI Xinyu Meiye24.48%连松泳Meiyao Holdings牛桂芬崔元俊苑惠敏2.61%中信产业基金旗下 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 3、基本财务情况:基本财务情况:利润率稳定,现金流优异利润率稳定,现金流优异 2022 年公司受疫情影响,167 家直营门店平均闭店天数为 75 天,3-6 月疫情管控期间收入下滑 22%,7-10 月客流反弹期间收入同比增长 11%,11-12 月大面积感染下,收入同比下滑 22%。2022 全年公司营收
34、16.35 亿元,同比下滑 8.2%。根据公司公告,公司 2023年 1-5 月客户到店消费金额较 2021 年同比增长超 20%,客流和客单较 2022 年呈双位数增长。分品牌:2022 年美丽田园直营店、贝黎诗直营店收入分别占比 47.0%、4.1%,生美加盟商及其他收入 6.8%;医美秀可儿收入占比 37.9%;研源占比 4.2%。图表图表 5 公司营收(百万元)和增速公司营收(百万元)和增速 图表图表 6 公司分品牌营收占比公司分品牌营收占比 资料来源:公司招股书,公司年报,华创证券 资料来源:公司招股书,公司财报,华创证券 生美贡献近一半营收。生美贡献近一半营收。公司 2022 年生
35、美直营店、生美加盟商及其他、医美、亚健康评估与干预收入分别 8.36 亿、1.11 亿、6.20 亿、0.68 亿,分别占比 51.1%、6.8%、37.9%、4.2%。图表图表 7 公司分业务营收(百万元)、同比增速以及收入占比公司分业务营收(百万元)、同比增速以及收入占比 资料来源:公司招股书,公司年报,华创证券 2019年至2022年公司整体毛利率介于43.9%50.4%之间。生美业务毛利率相对更低,2022年毛利率为 33.5%,下滑 4.8pct,主要系受疫情影响;医美相对高毛利率,毛利率介于55%62%之间;研源体量相对较小,毛利率介于 37%44%。低费用率下,2021 年公司净
36、利率为 11.7%,2022 年受疫情影响下滑至 6.8%;2022 年 EBITDA margin 为 27.2%,较2021 年下滑 3.7pct。美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 8 公司分业务毛利率公司分业务毛利率 图表图表 9 公司净利率和公司净利率和 EBITDA 利润率利润率 资料来源:公司招股书,公司年报,华创证券 资料来源:公司招股书,公司年报,华创证券 现金流优异,合约负债健康。现金流优异,合约负债健康。公司业务大多以预付套餐形式出售,业
37、务模式决定优异的现金流,2022 年底公司现金及现金等价物约 1.64 亿元且逐年增多,2021 年经营性现金流量净额为 6.70 亿元(2022 年受疫情影响较大),净现比约 3.2。公司收入多在提供服务后确认(或预付卡所剩余权利的行使可能性极低时确认),剩余未消费的服务计入报表的“合约负债”科目,公司收入和合约负债的比例持续优化,2022年降至 1.16,间接反映公司未来增长动力相对健康。图表图表 10 公司现金流优异公司现金流优异 图表图表 11 公司合约负债健康公司合约负债健康 资料来源:wind,华创证券 资料来源:wind,华创证券 二、二、生活美容:生活美容:重管理、长生命周期,
38、美丽田园的基本盘业务重管理、长生命周期,美丽田园的基本盘业务(一)(一)生美:生美:重管理的重管理的长生命周期生意长生命周期生意 1、市场规模市场规模&格局:格局:大体量、大体量、低连锁、更迭快、运营社区化低连锁、更迭快、运营社区化 我国传统美容服务市场大约可以追溯到 1980 年代,伴随着社区和商场的美容美发门店出现,自然美、克丽缇娜、美丽田园等品牌诞生,靠近居民生活圈的美业萌芽,并逐步搭建起“产品销售-门店服务-技能培训”的产业链条。44636816703823.14.53.23.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00100200300
39、40050060070080020022现金及现金等价物(百万元)经营性现金流量净额(百万元)净现比9151,1551,3481,4081.51.31.31.20.00.20.40.60.81.01.21.41.61.802004006008001,0001,2001,4001,60020022合约负债(百万元)收入/合约负债(右轴)美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 根据公司招股书,我国生美的消费群体主要为 3150 岁人群
40、,多为白领、管理人员、企业家和家庭主妇,居住在城市的女性占比 82.5%,客单价介于 400 元至 1500 元,中高端客单价介于 8001500 元之间。图表图表 12 美业进化史美业进化史 资料来源:美业新纬度2022中国美业白皮书,华创证券 目前传统美容市场规模已经相对较大,根据公司招股书的数据,2021 年传统美容服务市场规模为 4032 亿元,20212030E 的 cagr 约为 5.3%。根据美业新纬度发布的2022 中国美业白皮书(以下简称“白皮书”),按照包含美发、美容美体、美甲美睫三块内容的生活美容服务业作为主体,我国生美行业 20172022 年 cagr 为 13.4%
41、,其中 2022 年受疫情影响,增速下滑至-2.8%,规模为 6861 亿元。图表图表 13 我国传统美容服务市场规模(亿元)和增速我国传统美容服务市场规模(亿元)和增速 图表图表 14 我国我国生活美容服务业市场规模生活美容服务业市场规模和增速和增速 资料来源:公司招股书,华创证券 资料来源:美业新纬度2022中国美业白皮书,华创证券;注:此处生活美容服务业包含美发、美容美体、美甲美睫,该白皮书数据结合线上数据以及线下调研采访制成,市场规模数据为根据商务部数据和逐年企业数量变化进行推算所得,下同 生美低连锁、更迭快生美低连锁、更迭快、运营社区化、运营社区化。生活美容作为本地生活方式之一,过往
42、因设备和产品可获得性高、成本低且上游产品品牌众多,人员培训易上手,叠加客户来源大多为私域或就近原则,单个门店的投资成本不高,另鲜有生美机构做系统供应链的整合,行业整体呈现出非常分散、门店布局密集、更迭快的特征。(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%004000500060007000传统美容服务市场yoy3047353976261706268612.7%16.9%19.8%23.1%16.0%12.8%-2.8%(5%)0%5%10%15%20%25%0040005000600070008000201520162017
43、200212022生活美容服务业市场规模(亿元)yoy 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 根据白皮书,美容美体连锁化率为 6.45%,线上化率仅 1.1%,美容机构主要以传统的线下私域为运营渠道,通过办卡锁定会员。2019年美容美体每年品牌更迭的比例大约在20%(开店和闭店率约为 20%),2022 年受疫情影响下更迭率提升,开店率 28.1%而闭店率31.5%,供给端门店净减少 3.4%。连锁品牌门店数量疫情期间先升后降,美容美体 2022年门
44、店数量下滑 9.65%,背后实际是“大鱼吃小鱼”的大连锁品牌集中度提高。图表图表 15 生美行业低连锁、更迭快生美行业低连锁、更迭快 资料来源:美业新纬度2022中国美业白皮书 根据白皮书,我国生美连锁商家主要以 3 家以下的门店为主,占比 73.0%,51 家及以上的品牌仅占 3.7%。按门店数量和直营收入来看,生美机构头部品牌除美丽田园外,全国性和区域龙头主要有丽丰旗下的克丽缇娜、广州奈瑞儿、上海思妍丽、东森自然美。按2021 年直营店的收益计算,根据弗若斯特沙利文的数据,美丽田园已是国内最大的品牌,市场份额约 0.2%,2022 年底直营门店数量 189 家,2021 年生美直营收入近
45、10 亿元;另奈瑞儿和思妍丽 2021 年生美直营收入约 6.7、5.3 亿元。图表图表 16 我国生美商家不同规模连锁门店数量占比我国生美商家不同规模连锁门店数量占比 图表图表 17 按按 2021 年收益计的我国传统美容服务商年收益计的我国传统美容服务商 资料来源:美业颜究院&数美链2023美容行业报告,华创证券注:美博会生活美容行业商家调研问卷N=997 资料来源:公司招股书,华创证券;注:该收益按来自传统美容直营店的收入计算 丽丰-克丽缇娜、东森自然美则主要以加盟方式拓店,品牌方主要收取加盟费、护肤产品和设备的销售收入,2022 年丽丰和东森自然美的收入分别 9.2 亿元、3.1 亿元
46、,受疫情影响同比下滑 24.2%、31.1%(2021 年分别 12.1、4.5 亿元)。根据美丽田园按性质划分的开支,20192021 年耗材成本平均占比总营收约 18%,以 2021 年收入为基数,按照产品设备成本占比总营收为 2 成,我们估算美丽田园、克丽缇娜和自然美生活美容业务的终端渠道收入约为 15、55、22 亿元。(注:美丽田园2021年加盟和其他收入为1.1亿元,丽丰2021年脸部护理产品和身体产品收入合计约11.0亿元,自然美产品收入为4.3亿元,港元兑人民币汇率统一按照0.9191计算)3家以下,73%4-20家,18.70%21-50家,4.60%51家以上,3.70%美
47、丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 18 生美机构头部品牌生美机构头部品牌 资料来源:各公司官网、美丽田园2022年报、丽丰2022年报、自然美2022年报,华创证券 (二)(二)美丽田园竞争优势:美丽田园竞争优势:单店持续成长,门店有序扩张单店持续成长,门店有序扩张 我们认为,生美业务若能成为常青树业务,关键在两点:我们认为,生美业务若能成为常青树业务,关键在两点:1)单店能盈利,)单店能盈利,2)门店能拓)门店能拓张张,背后支撑力在于流程标准化,管理够细致,
48、背后支撑力在于流程标准化,管理够细致。1、单店能盈利:单店能盈利:美丽田园高客单、能升单、强粘性且能提频次美丽田园高客单、能升单、强粘性且能提频次 生活美容是一类极重体验式服务的生意,从消费者到店(指引是否清晰、门店是否易寻、接待是否专业)环境感知(色调/灯光/床品/衣品/香氛是否舒适)服务体验(态度是否温柔、是否 hard sell、项目疗程是否安全舒适、美疗师是否专业),整个流程的流畅度和舒适度决定了消费者的粘性和购买意愿。根据公司生活美容业务的根据公司生活美容业务的财务结构、商业模式财务结构、商业模式、成熟门店的单店收入、成熟门店的单店收入、客单价等客单价等,我们,我们试图试图拆解美丽田
49、园的单店模型,我们认为门店能稳定盈利的关键点在于拆解美丽田园的单店模型,我们认为门店能稳定盈利的关键点在于 1)消费频次:消费频次:平均每天每张床的接待人数(本文简称为“翻床率”),平均每天每张床的接待人数(本文简称为“翻床率”),2)平均单次消费金额()平均单次消费金额(ASP)。)。美丽田园依托门店选址、品牌定位筛选了拥有较高消费力的人群,使得成熟门店 ASP 能保持在 1000 元以上,同时又依托流程的标准化和会员管理维持粘性,使得翻床率在 2.2附近(假设 1 家门店 10 张床,日均服务 22 个顾客)。公司名称生美品牌名称成立时间品牌简介门店数量&模式门店分布中国内地和中国台湾地区
50、水疗中心分别为1049家和329家,其他国家地区27家数量:截至22年底,全球合计1405家加盟水疗中心和3家直营门店模式:加盟自然美1972年广州奈瑞儿美丽田园截至22年底,公司直营门店分布:一线城市91家,新一线城市76家;加盟门店分布于二三线城市数量:截至22年底,合计189家直营店,包括163家生美机构,20家医美机构,6家研源;189家加盟店。模式:高线城市直营,2/3线城市加盟“双美”模式领先企业,拥有生美品牌美丽田园、贝黎诗,医美品牌秀可儿、医疗健康品牌研源医疗1993年覆盖全国40多个城市生美机构头部品牌概览生美机构头部品牌概览深耕粤港澳大湾区,位于广州、深圳、北京、杭州、武汉
51、、佛山、珠海、中山、东莞共9大城市数量:200家左右,截至23年6月27日,广州57家、深圳58家模式:直营,无加盟专注于美颜、美养、痛症调理三大方向,为女性提供健康咨询与调理服务2007年1992年进入中国内地,2002年在香港上市(0157.HK),主要以“自然美”品牌在线下水疗中心和在线平台制造销售护肤产品、精油等。上海思妍丽1998年致力于打造集美容、美体、护发、专业SPA与高科技仪器护理为一体的一站式美容护理中心。旗下拥有自研品牌思妍丽、香薰护肤品牌DELAROM 黛蕊欧、海洋美容护肤品牌THALGO 岱蔻儿、韩国头皮护理品牌维尔沁、思柏琦Special Life美甲美睫品牌、BIO
52、YAYA医美机构数量:全国近150家门店模式:直营为主,加盟店48家,7家BIOYAYA;街边店/社区店为主,分布于全国各省份克丽缇娜1989年我国台湾家族企业,1997年进入内地,2013年以“丽丰-KY”上市(4137.TW)。旗下拥有生美品牌(克丽缇娜),医美品牌(雅朴丽德)和美甲美睫品牌(RnD)数量:截至22年底,全球门店4933家,超9成位于中国大陆模式:加盟 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 19 美丽田园成熟生美门店美丽田园成熟生美门店的单店
53、模型拆解的单店模型拆解 资料来源:公司招股书,公司年报,华创证券测算;注:参考1)公司开业生美门店所需募投资金金额(1.22亿港币开业25家生美门店,除前期投资外还需日常营运资金,我们假设单店投资所需约300万);2)公司2021年成熟门店ASP为1100元,此处以1000元作为基础数据;3)2021年生活美容毛利率为38%,成熟门店相对更高,推算约为43%;4)假设单家门店配备10间房间,1间房配备1个美疗师,单店配备1个店长,4个顾问和2个保洁;5);成本和费用参考公司整体费用率水平;以上数据为估算得到,且具体到单家门店有所差异,建议实际数据以公司披露为准 生美门店的生美门店的盈利能力盈利
54、能力是在是在 ASP 和频次间取得平衡。和频次间取得平衡。因生美成本结构中,人工、租金、耗材等相对固定,销售费用和管理费用相对难节省,单店模型的敏感性主要在翻床率和 ASP,生美机构需在两者之间取得平衡方能有较好的盈利水平。美丽田园定位中高端,辐射都市白领客群,率先将 ASP 门槛拉高,伴随门店爬坡成熟,升单的同时增加客户粘性,提高消费频次,进而门店逐步盈利。图表图表 20 成熟生美门店经营利润率需在翻床率和成熟生美门店经营利润率需在翻床率和 ASP 间取得平衡间取得平衡 资料来源:公司招股书,公司年报,华创证券测算;注:该敏感性测试基于中高端定位,若门店面积小、租金便宜、投资成本低,则ASP
55、和翻床率对利润率的影响有所不同 美丽田园高客单且能升单。美丽田园高客单且能升单。根据公司招股书,传统美容服务的客单价在 400 元至 1500 元之间,中高端客户的客单价在 800 元至 1500 元。美丽田园布局中高端商场,定位中高端客户,以上海为例,美丽田园在恒隆广场、万象城、K11、BFC 外滩金融中心、久光中心等高端商场均有布局,基于此,美丽田园 ASP 较高,2022 年为 943 元。且伴随门店爬坡,美丽田园具备升单能力,2021 年新成立门店(3 年以下门店)、发展中门店(38 年)、成熟门店(8 年以上门店)的 ASP 分别为 727、802、1100 元,高于上海平均客单 6
56、99 元。美丽田园/贝黎诗成熟门店/万元月度(天)30单店投资(万元)300单店面积(平方米)300装修成本(万元)165单位面积装修成本(元/平米)5500仪器设备、陈设物料、备货、水电杂费等105房间数量10营收(万元)66到店次数(月,次)660平均每天每张床接待人数(翻床率)2.2ASP(元/次)1000产品成本&耗材10营收占比15%月租金(万元)13.5租金(元/平方米/天)15营收占比20.5%员工成本(万元)16.8营收占比25.5%总人数17平均薪资9882店长薪资(元/月)20000人数1美疗师薪资(元/月)8000人数10顾问薪资(元/月)-算销售人员15000人数4保洁
57、薪资(元/月)4000人数2折旧摊销4.2营收占比6.4%其他营运成本2.0营收占比3.0%营业成本37.6毛利28.4毛利率43.0%除销售顾问外的销售费用12.5营收占比18.9%其他管理费用1.32营收占比2%经营利润5.8经营利润率8.8%2.002.202.402.602.803.00700-15.9%-9.7%-4.6%-0.2%3.5%6.7%800-7.4%-2.0%2.5%6.3%9.6%12.4%900-0.8%4.0%8.0%11.4%14.3%16.8%10004.5%8.8%12.4%15.5%18.1%20.3%11008.8%12.7%16.0%18.8%21.1
58、%23.2%120012.4%16.0%19.0%21.5%23.7%25.6%130015.5%18.8%21.5%23.9%25.9%27.6%翻床率ASP(元/次)门店经营利润率 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 21 美丽田园门店主要开设在中高端商场,以上海为例美丽田园门店主要开设在中高端商场,以上海为例 门店门店 商圈描述商圈描述 上海恒隆秀可儿店 五星级购物中心,于 2001 年开业,集中了一批世界知名时尚品牌的旗舰店 上海万象城美丽田园店 上海
59、首个万象城商业综合体,包括万象城购物中心、超 A 级写字楼,3国际轻奢时尚酒店和上海地铁博物馆,沿街面城市公园、星空广场以及屋顶花园。定位于中高端客群。上海 K11 美丽田园店 于 2013 年开业,融合艺术、人文、自然三大核心元素是中国首个艺术购物中心,集聚国际知名品牌 上海长宁来福士广场美丽田园店 五星级购物中心,坐落于上海中山公园商圈的核心区域,包括高级公寓式办公楼和商场 上海 BFC 外滩金融中心美丽田园店 一座位于外滩金融集聚带核心位置的全业态沉浸式商业地标,涵盖办公、购物、艺术、酒店、健康管理等五大业态 上海月星环球港美丽田园店 于 2013 年开业,评为上海十大“最受欢迎的消费地
60、标(商圈)”,五星级购物中心 上海万象天地美丽田园店 于 2022 年开业,位于上海苏州河畔的商业综合体,拥有开放式商业空间、4.2 万平方米城市中心绿地、慎余里以及上海天后宫 上海久光中心美丽田园店 位于繁华的上海市区,包含大型零售商场、办公楼及久光百货 资料来源:美丽田园微信小程序,美团APP,华创证券 图表图表 22 2022 年年生美行业客单价前生美行业客单价前 7 名城市名城市 图表图表 23 美丽田园生美高客单且能升单美丽田园生美高客单且能升单 资料来源:美业新纬度2022中国美业白皮书,华创证券 资料来源:公司招股书,公司年报,华创证券 生活美容是一项长生命周期的生意,客户和门店
61、互相筛选,客户追求舒适的服务体验以及分阶段满足不同需求的产品和服务,门店则青睐有消费力有粘性的群体,逐年双向筛选下门店得以积累忠诚用户。美丽田园生美提供多产品体系,约 30+生美项目,超 130个 SKU 且每年更新迭代项目,涵盖身体保健、纤体塑形、美体水疗、女性养护、肤质管理、肤色调理、肤龄护理、局部护理等内容,价格在 1401990 元之间不等(价格已考虑折扣)。美丽田园能提频次。美丽田园能提频次。细致运营下,美丽田园复购率稳定在 80%+,每名活跃会员到店次数约 910 次,活跃会员的 ASP 约 1150 元,高于生美整体约 950 元的 ASP,举例来看,2021年活跃会员到店次数占
62、比约 77.6%,贡献的收入占比约 95.0%。消费频次和门店利用率伴699695588500500600700800上海市北京市杭州市南京市成都市广州市深圳市 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 随运营年限而提升,2021 年新成立门店、发展中门店和成熟门店的单店日均到店次数分别为 111722 次,利用率则 57.4%59.1%64.3%。图表图表 24 美丽田园生美单店日均到店次数美丽田园生美单店日均到店次数 图表图表
63、25 美丽田园生美利用率提升美丽田园生美利用率提升 资料来源:公司招股书,华创证券 资料来源:公司招股书,华创证券 图表图表 26 美丽田园高复购美丽田园高复购 图表图表 27 美丽田园生美业务每名活跃会员到店次数美丽田园生美业务每名活跃会员到店次数 资料来源:公司招股书,公司年报,华创证券 资料来源:公司招股书,公司年报,华创证券 2、门店能拓张门店能拓张:直营加盟共举,地理分界清晰:直营加盟共举,地理分界清晰 公司门店公司门店稳步稳步扩张扩张。2019 年合计 280 家门店,2022 年已增长至 378 家门店,三年 cagr约为 10.5%,20192022 年期间公司每年新开门店均值
64、为 47 家,此外公司适时收购会员质量与公司相匹配的门店,如 2023 年上半年公司投资成都幽兰品牌,以 400 万元取得相关公司 20%的股权。20192022 年公司合计关闭 62 家门店,主要系关闭河南、河北等表现一般的加盟门店、出售海南启研以及进行直营门店的搬迁、整合。截至 22 年底,公司拥有 189 家直营店(163 家生美+20 家医美+6 家研源)和 189 家加盟店,2022 年新开设直营店 20 家(生美 17 家,医美秀可儿 2 家,研源 1 家),加盟店 35家;同时升级了 19 家生美、5 家医美门诊、1 家研源中心。2023 年开店和门店升级依然在稳步推进。9152
65、020510152025新成立门店:3年以内发展中门店:38年成熟门店:8年以上200.7%82.1%84.6%83.2%78.0%79.0%80.0%81.0%82.0%83.0%84.0%85.0%20022复购率7.06.77.67.69.19.610.29.0200116011700.02.04.06.08.010.012.020022传统美容活跃会员人数(万人)每名活跃会员到店次数活跃会员-平均单次消费金额(ASP,元)美丽田园医疗
66、健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 28 公司门店稳步扩张公司门店稳步扩张 资料来源:公司招股书,公司年报,华创证券 公司直营和加盟门店地理分界清晰。公司直营和加盟门店地理分界清晰。为避免公司门店在加密过程中出现直营和加盟门店相互蚕食份额的情况,公司采取地理区隔措施,一线和新一线城市主要开设直营门店,二三线城市则开设加盟门店。图表图表 29 美丽田园区域布局美丽田园区域布局 资料来源:公司年报,华创证券 一线门店数量占一线门店数量占 5 成,收入占成,收入占 6 成;新一
67、线门店数量占成;新一线门店数量占 4 成,收入占成,收入占 3 成。成。截至 2022年底,公司 91 家直营店位于一线城市(占比 48.1%),76 家门店位于新一线城市(占比40.2%),覆盖全国 105 座城市,其中北京、上海、广东、湖北、重庆为公司收入前五大城市/省份。2021 年,公司一线城市、新一线城市、其他城市的营收占比分别为 61.9%、29.8%、8.4%。一线城市的单店营收超 1000 万,高于新一线城市和其他城市。直营门店数量变动20022期初7新开13121520收购1410关闭5908净增971612期末1541611771
68、89加盟门店数量变动期初0新开37332335关闭127156净增2526829期末9 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 图表图表 30 公司门店分城市情况公司门店分城市情况 资料来源:公司招股书,华创证券;注:一线城市:北上深,广州采用加盟模式;新一线城市包括:成都、杭州、重庆、西安、苏州、武汉、南京、天津、郑州、长沙、东莞、佛山、宁波、青岛、沈阳 加盟成熟后,公司加盟成熟后,公司适时适时以以加盟加盟转直营方式切入。转直营
69、方式切入。一方面,公司定价相对较高,更能匹配高线城市消费者;另一方面,生美由于属地性强,本地生活习惯和服务偏好在区域上存在区别,贸然通过相对重资产投入的方式进入容易造成高负担。公司引入加盟店方式超15 年,通过加盟方式试水,在熟悉区域市场后根据当地加盟商的运营表现以及同业情况再决策深耕或退出是更为稳妥的方式。20142022.6.30 公司完成 20 笔收并购,其中包括加盟转直营来增厚公司收入和利润。一线城市201920202021营收(百万元)8298551036yoy3.1%21.2%营收占比64.3%60.5%61.9%门店数量(家)808087净增07平均单店营收(万元)1036106
70、81191yoy3.1%11.5%新一线城市201920202021营收(百万元)353388499yoy9.8%28.7%营收占比27.4%27.4%29.8%门店数量(家)596170净增29平均单店营收(万元)598635713yoy6.2%12.2%其他城市201920202021营收(百万元)107170140yoy59.2%-17.4%营收占比8.3%12.0%8.4%门店数量(家)152020净增50平均单店营收(万元)712850702yoy19.4%-17.4%美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批
71、文号:证监许可(2009)1210 号 19 图表图表 31 我国我国生美城市地图生美城市地图 图表图表 32 美业主要门店类型逐线城市渗透情况美业主要门店类型逐线城市渗透情况 资料来源:美业新纬度2022 年中国美业白皮书 资料来源:美业新纬度2022 年中国美业白皮书,华创证券;注:“平价”普遍为单店,除了价格便宜外,服务方面鲜有特色。混打型指的是涉及科技、日韩、连锁等元素,但都不突出,这一类门店往往捕捉到了市场需求,但在经营中却力不从心,经营者缺乏决断力和执行力。传统老牌指的是创立较早的连锁品牌,以及在当地开业 10 年以上的连锁品牌。高端抗衰指产品定位于高端品牌,客单价普遍在 500
72、元以上的抗衰品牌 公司公司加盟商制度完善,双方权利义务清晰,公司全流程把控加盟店质量加盟商制度完善,双方权利义务清晰,公司全流程把控加盟店质量。为确保品牌声誉和服务质量,公司审慎挑选加盟商,且采取区域独家加盟模式,即 1 个区域一般只有1 个加盟商,且公司在加盟地区不开设直营门店。在加盟商管理上,公司从授权、运营、采购、营销和质量控制上都严格把控,如 1)挑选加盟商时即进行财务状况、当地知识和资源、是否亲自参与运营、与品牌理念契合度等相关背调,2)运营过程中公司将设定销售目标,要求加盟商必须实时联网、使用统一的会员平台系统、在 POS 系统记录所有销售经营活动、月度报告经营和财务情况用以监督业
73、务表现、存货水平、客户反馈等,3)公司定期巡店,4)推广和广告战略需获得公司批准或授权,5)培训员工等。图表图表 33 公司加盟商管理制度完善公司加盟商管理制度完善 资料来源:公司招股书,华创证券 公司一般跟加盟商签订 35 年的特许经营协议,主要向加盟商收取一次性加盟费(约 10万元)、培训费、POS 系统费用、运营及行政费,该收费占比公司营收较小,2022 年仅加盟商管理内容加盟商管理内容具体内容具体内容挑选加盟商背调会谈,审慎挑选加盟商;包括财务状况、对公司企业理念及品牌概念的承诺,亲自参与加盟店的运营,相关经验,当地知识和资源培训及整合需要接受公司的技术培训,公司保留再次培训未合格员工
74、的权利审查运营表现设定若干销售目标指标或激励措施的参考因素(如每月平均产品订单和销售额),并通过平台系统定期审查加盟店的有关运营数据平台系统使用统一的会员平台系统,保持品牌的一致形象及理念,使系统能让公司实时监督加盟店的业务表现、存货水平和客户反馈加盟商运营提供自营店统一的指导价格,遵循运营、服务安全及质量控制标准采购向公司或公司指定供应商购买产品、设备、耗材用品推广及广告方法使用公司提供或以其他方式批准的推广及广告战略服务综合销售综合销售转介数目设为若干加盟商的销售目标指标,加盟商只能综合销售公司旗下服务。持续质量控制及监督定期实地考察,要求加盟商定期提交报告区域独家经营模式公司有权授权门店
75、选址,公司不在直营门店授权加盟门店,不在加盟区域开设直营门店。合规责任需遵循特许经营协议要求 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 产生 478 万元收入。此外,公司向加盟商销售产品和设备取得相应收入,2022 年收入约为 1.06 亿元,收入占比为 6.5%。加盟门店对于公司的战略意义在于渗透空白区域,培育加盟门店对于公司的战略意义在于渗透空白区域,培育及认知下沉市场消费人群以及增强品牌认知度,及认知下沉市场消费人群以及增强品牌认知度,我们认为,我们认为,公司数字化贯彻
76、公司数字化贯彻服务服务全流程,全流程,短期利于感知消费变化并及时调整战略打法,长期积累的可追溯可跟踪的消费者数字资短期利于感知消费变化并及时调整战略打法,长期积累的可追溯可跟踪的消费者数字资产相比财务贡献意义更为重大。产相比财务贡献意义更为重大。图表图表 34 加盟费用收取方式加盟费用收取方式 资料来源:公司招股书,华创证券 三、三、医美:“双美”正反馈互相导流医美:“双美”正反馈互相导流(一)(一)医美:行业低渗透率高增速、竞争格局分散医美:行业低渗透率高增速、竞争格局分散 一般医美服务可分为 2 类:1)由持牌医生进行的整形手术;2)以能量仪器、注射项目为主的非外科手术类医美。前者通常涉及
77、局部和全身麻醉,以及面部和皮肤的切口,主要目的为改变嘴部、鼻子、乳房及面部轮廓等外观,因手术效果相对持久、以及蕴含一定的操作风险,通常频次较低,根据卫生部印发的医疗美容项目分级管理目录,外科手术按照难度、复杂程度和风险分为 4 级。后者则借助激光、射频、强脉冲光、超声波等能量源设备或者通过注射玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白等内容物侵入身体组织。相比之下,非手术类医美切口小、风险低且持续时间短,同时因供给端产品和服务的可选择性更多,消费粘性更强、频次更高。图表图表 35 医疗美容项目分类及区别医疗美容项目分类及区别 资料来源:艾瑞咨询2022年中国医疗美容行业研究报告 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健
78、康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 我国医美行业渗透率相较海外成熟市场仍处于较低水平,2020 年每千人非外科手术类医美项目数为 16.1,低于韩国(50.7)、美国(30.5)、日本(21.7)、巴西(16.9)。根据弗若斯特沙利文数据,2021 年我国医美市场规模合计 1892 亿元,其中外科手术类医美 915亿元,非外科手术类医美 977 亿元(占比约 51.6%),根据预测 2023E20230E 非外科手术类医美 cagr 约为 16.1%,高于外科手术类医美(9.1%),2030 年预计非
79、外科手术类医美占比约 65%。图表图表 36 我国医美市场规模(亿元)和增速我国医美市场规模(亿元)和增速 图表图表 37 2020 年主要国家每千人的非外科手术类医美年主要国家每千人的非外科手术类医美项目数项目数 资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文、转引自伊美尔招股书,华创证券;注:根据2022年医美上市公司表现,我们预计2022年医美行业增速下滑,该图表的2022年数据为2021年预测,因此本表对2022年数据做特殊处理 资料来源:公司招股书,华创证券 我国医美可追溯至 1949 年北大第三医院首次设立整形科,这标志着我国医美的萌芽,随后上海交大附属九院、中国医科学院外科整形医院等多家公
80、立医院相继开始设立整形科。1997 年后,伊美尔、鹏爱、美莱等老牌医美机构相继成立。2010 年前后,伴随着原材料厂商发展良好,供给端产品和设备逐步进入市场,叠加我国消费者的求美意识逐步提高,新氧、悦美等互联网医美平台的发展,轻医美快速发展,民营资本也加速入场医美终端机构。当前我国医美机构竞争格局相对分散当前我国医美机构竞争格局相对分散,根据企查查数据,2022 年底我国医美机构合计约2 万家,超 9 成为民营机构(指具备医疗美容资质的机构)。我国医美机构以中小型私立为主,按照艾媒中心数据,2020 年我国公立医院美容科室和大型连锁医美医院分别仅占8%和 6%。(10%)(5%)0%5%10%
81、15%20%25%30%35%004000500060007000非外科手术类医美外科手术类医美非外科手术类医美yoy外科手术类医美yoy50.730.521.716.916.060韩国美国日本巴西中国 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 图表图表 38 我国医美机构中超我国医美机构中超 9 成为民营机构(截至成为民营机构(截至 2022年年 12 月)月)图表图表 39 2020 年中国医美行业机构类型占比年中国医美行业机构
82、类型占比 资料来源:企查查、启信宝截至2022年12月,转引自艾尔建美学与德勤管理咨询中国医美行业2023年度洞悉报告,华创证券;注:医美行业机构数量根据企查查中机构名称/执业范围/主营项目包含医美相关关键词的数据得出并剔除较明显不属于医美范畴的机构(下同)资料来源:艾媒数据中心,华创证券 根据中国医美行业 2023 年度洞悉报告调研的 635 家医美机构情况来看,截至 2023年 1 月,我国医美机构类型主要包括 12%的双美型/渠道型机构(如美丽田园)、44%直客型连锁机构(全国连锁 21%+区域连锁 23%,如美莱、米兰柏羽)、44%单体机构(非医美创业型 26%+医美创业型 18%)。
83、图表图表 40 我国医美机构类型分布(截至我国医美机构类型分布(截至 2023 年年 1 月)月)资料来源:艾尔建美学与德勤管理咨询中国医美行业2023年度洞悉报告,华创证券 分机构情况来看,按照非外科手术医美的收入口径,我国前列医美机构分别为美莱、艺星、朗姿旗下的医美业务、伊美尔、医美国际和美丽田园旗下的医美业务(参考弗若斯特沙利文口径)。除美丽田园外,体量相对较大的均为直客型医美机构且其旗下一般拥有大型综合性医美医院,少有“双美”模式跑通的美业集团。双美模式类型中,美丽田园的医美机构数量于 2022 年达到 20 家,高于思妍丽和克丽缇娜。1863 18373 9.2%90.8%0.0%2
84、0.0%40.0%60.0%80.0%100.0%050000000公立医院民营机构2022年全国医美机构数量占比公立医院美容科室,8%大型连锁医美医院,6%中小型私立医院,15%中小型私立门诊部和诊所,71%双美型/渠道型,12%医美创业型单店,18%直客型全国连锁,21%直客型区域连锁,23%非医美创业型单营店,26%美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 图表图表 41 我国主要的双美机构和直客医美机构一览我国主要的双美机构和直客医美机构一览 资
85、料来源:各公司官网,各公司微信公众号,各公司年报,公司招股书,弗若斯特沙利文,华创证券;注:米兰柏羽、晶肤、高一生、昆明韩辰属朗姿集团旗下医美品牌(二)(二)美丽田园:双美强协同,会员资产带来低营销费用率美丽田园:双美强协同,会员资产带来低营销费用率 公司 2011 年战略布局医美品牌秀可儿,相比一般的医美机构,美丽田园“双美”模式的独特性在于医美获客的流量入口为纯私域,即公司医美业务的消费群体完全来自生美会医美获客的流量入口为纯私域,即公司医美业务的消费群体完全来自生美会员,实现了生美获客渠道的复用员,实现了生美获客渠道的复用(思妍丽、奈瑞儿等同样采取会员制,将私域会员导流至集团旗下的医美业
86、务)。一般求美者获取信息的途径包括:1)线上的社媒平台、垂直医美网站/APP、医美机构网站等,2)线下的医院/门诊部/诊所,亲朋好友的推荐,各类广告。公司深耕生美 30 年,年约服务近 30 万消费者,拥有超 10 万的活跃会员(2022 年直营 7.6 万+加盟店 3.0 万,合计 10.6 万),生美活跃会员年均到店次数约为 10 次,与生美会员之间建立起了高强度的信任和情感价值,虽获客覆盖范围有限但更为精准。图表图表 42 中国医美消费者信息获取方式中国医美消费者信息获取方式 图表图表 43 医美机构获客方式医美机构获客方式 资料来源:艾瑞咨询2022年中国医疗美容行业研究报告 资料来源
87、:华创证券整理 公司医美和生美相互协同公司医美和生美相互协同,2022 年公司有年公司有 23.7%的生美会员导流至医美的生美会员导流至医美。美业和健康的需求为全生命周期的需求,伴随着年龄、健康状态、肌肤状态、收入水平等因素而发生阶段性变化,往往伴随年龄增长延伸出更高阶的需求,如女性在 25 岁前的需求更多是基础护理和保养,通过清洁保湿项目、光子嫩肤等项目即可满足需求,过渡至 35 岁则延伸公司美丽田园思妍丽克丽缇娜美莱艺星朗姿-医美业务 米兰柏羽晶肤高一生昆明韩辰伊美尔医美国际成立时间1993年1996年1989年1999年2009年2017年成立2005年2011年1991年2015年19
88、97年1997年总部上海上海台湾上海上海北京深圳机构数量2022年:189家直营店(163家生美+20家医美+6家研源)+189家生美加盟店截至2023年6月底,100家直营生美+48家加盟生美+7家医美直营2022年底,近5000家生美加盟店,个位数直营店,2022年初有6家医美门店截至23年6月底:36家截至23年1月:24家2022年:30家,6家综合性医院+24家门诊部或诊所;4家23家2家1家2022年:15家2022年:11家2022年营收(亿元)16.4亿元-9.2亿元-2022年医美合计14.1亿元7.8亿元2.9亿元1.3亿元2.0亿元-2022年:6.7亿元医美布局时间20
89、10年2011年2017年2022年非手术医美营收(营收)6.2亿元-0.25亿元2021年:32.4亿元2021年:11.7亿元2022年:11.1亿元-2021年:9.1亿元2022年:4.8亿元非手术医美营收占比37.8%-2.7%-76.0%-71.9%同品牌成立时间生美+医美的“双美”模式直客医美机构朗姿集团总部在北京,医美业务主要分布在成都、西安、昆明、重庆、深圳、长沙、宝鸡、咸阳等地 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 出紧致、除皱等高阶需求。公司的生美、
90、医美、亚健康评估与干预业务正是在多阶段满足不同需求,具备强协同性。2022 年公司有 23.7%的生美会员导流至医美,较 2021 年提高 2.0pct,考虑到门店的成熟度不同,生美门店的导流比例有所差异。图表图表 44 美丽田园三业务协同赋能美丽田园三业务协同赋能 资料来源:公司年报,华创证券 医美业务表现出强协同性医美业务表现出强协同性,收入占比从,收入占比从2019年的年的33.1%提升提升 4.9pct至至2022年的年的37.9%。公司医美业务的活跃会员人数从 2019 年的 1.3 万人提升至 2022 年的 1.9 万人,ASP 也从2019 年的 10774 元提升至 2022
91、 年的 12261 元,2022 年的年消费金额约 3.3 万元。对比直客型医美机构来看,公司的 ASP 明显高于瑞丽、鹏爱、伊美尔,展现客群的高消费能力。亚健康评估与干预业务体量相对较小,21 年和 22 年的平均客单在 45005000 元之间,但每名活跃会员的到店次数从年 2.6 次提升至年 3.5 次。图表图表 45 公司医美业务公司医美业务-活跃会员、到店次数和活跃会员、到店次数和 ASP 图表图表 46 公司研源公司研源-活跃会员、到店次数和活跃会员、到店次数和 ASP 资料来源:公司招股书,公司年报,华创证券 资料来源:公司招股书,公司年报,华创证券 美丽田园医疗健康(美丽田园医
92、疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 图表图表 47 美丽田园医美业务客单价高于瑞丽、鹏爱、伊美尔美丽田园医美业务客单价高于瑞丽、鹏爱、伊美尔 资料来源:各公司招股书、公司年报,华创证券 公司医美成熟单店高营收、高坪效、高毛利率。公司医美成熟单店高营收、高坪效、高毛利率。20192021 年公司前五大门店均为秀可儿门店,2021 年收入和毛利的贡献分别为 30.1%和 38.0%,其中 2021 年上海和北京的两家秀可儿单店营收超 2 亿元,20192021 年营收复合增速为 17.9%和 18.6
93、%,2021 年 ASP达到约 14421、16864 元,坪效达到 24.8、14.8 万元/平米/年,远超大多直客型医美机构。另武汉、重庆、深圳的单店也表现持续爬坡的态势。前五大门店分别为上海益丰外滩源秀可儿门店(2011 年成立),北京何欣医疗秀可儿店(2017 年成立)、武汉国广秀可儿门店(2011 年)、重庆爱尚两江秀可儿门店(2019 年成立)、深圳欢乐时光秀可儿门店(2017 年成立)。2021 年太原天美新天地的秀可儿门店(2017 年成立)也进入前十大门店名单,单店营收 2159 万元。年限来看,北京、重庆、深圳门店成立数年即贡献大额营收和毛利,间接反映了医美渗透率在这些地区
94、快速提升。图表图表 48 公司前五大秀可儿门店单店高营收、高坪效公司前五大秀可儿门店单店高营收、高坪效 资料来源:公司招股书,华创证券 4264005800570000200040006000800040002002020212022瑞丽-分业务ASP美容外科服务微创美容服务皮肤美容服务6,3687,0624,9393,5213,1405,2204,4034,0773,1902,5822,0661,5941,8242,1891,5451,3231,062702,0
95、004,0006,0008,00010,00012,00014,000200022医美国际-ASP手术微创美容治疗能量疗法729862430200600080004000201820192020伊美尔-分业务ASP美容整形手术注射美容诊疗能量美容诊疗98595894894327080676960645202000400060008000400020022美丽田园分业务ASP传统
96、美容医美抗衰预防 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 公司的生美起到客群筛选之功能,降低获客成本,但并非所有公司的双美模式都能顺利公司的生美起到客群筛选之功能,降低获客成本,但并非所有公司的双美模式都能顺利跑通。跑通。我们认为生美向医美的转化是高频到低频、低单价到高单价的渗透,属于进阶需求。公司生美定位中高端,会员高粘性、高频且高客单,与品牌之间建立强信任关系,公司生美定位中高端,会员高粘性、高频且高客单,与品牌之间建立强信任关系,在此基础上,生美才能去驱动医在此基础上
97、,生美才能去驱动医美成长,医美同时也能反哺生美。美成长,医美同时也能反哺生美。否则,生美导流渗透率提高存疑,或导致医美成为生美的附属品,作为留存客流的手段而非盈利业务。因此,筛选客群是起点,但维系客群是更难且更为关键的一步。公司医美拓店稳健公司医美拓店稳健,截至 2023 年 6 月底仅 21 家门店,主要围绕一线和新一线城市布局,选址需评估该城市是否有能力提供足量的会员导流至医美,在评估该城市具备明确的医美需求时才着手布局,如该城市已拥有相对体量的忠诚生美会员。过往公司医美客源主要来源于内部会员,今年依托于数字化的逐步成熟以及分成制度的理顺,公司开始尝试外部生美机构或相关美业服务机构的会员导
98、流模式,如公司公司开始尝试外部生美机构或相关美业服务机构的会员导流模式,如公司 6 月已月已跟丝域养发达成战略合作,跟丝域养发达成战略合作,借助养发会员对客源提供补充借助养发会员对客源提供补充。图表图表 49 公司门店省份分布公司门店省份分布 资料来源:公司年报,秀可儿微信公众号,华创证券;注:秀可儿门店截至2023年6月,其余门店截至2022年报,“YES”指门店在该区域有布局 双美模式下,公司营销费用率双美模式下,公司营销费用率低于低于 20%,明显低于大多医美机构,体现公司精准获客以,明显低于大多医美机构,体现公司精准获客以及及渠道复用的价值和会员资产价值。渠道复用的价值和会员资产价值。
99、从销售费用拆分来看,美丽田园投放费用率显著低于瑞丽、伊美尔、朗姿等医美机构,美丽田园的推广及营销相关开支占比约 2%;费用主要为员工成本,系生美渠道的销售顾问。区域区域合计省份合计门店 直营门店 生美直营 医美直营 研源直营 加盟门店 美丽田园贝黎诗秀可儿研源上海504644114YESYES上海1上海1安徽33210YES2023年新开1家合肥江苏4297233YESYES南京1、无锡1山东2453219YESYES济南1、青岛1浙江26119215YESYES杭州1,宁波1福建7116YES江西5005YESYES北京4532301113YESYES北京1北京1天津3221YESYES河北
100、6006YES山西84314YES太原1内蒙古0000广东2813102115YES广州1,深圳1,深圳1广西41013YES南宁1海南66510YES海口1河南114317YES郑州1湖北231412119YES武汉1武汉1湖南91018YES长沙1黑龙江2002YES吉林86512YESYES长春1辽宁8008YESYES甘肃1001YES陕西148716YES西安1西安1宁夏0000青海2002YES新疆5005YESYES贵州1001YES四川129813YES成都1西藏1001YES云南4004YES重庆201412116YES重庆1重庆1全国3783789西南
101、38华中43东北18西北22华东157华北62华南38 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 图表图表 50 美丽田园低获客成本美丽田园低获客成本 资料来源:各公司招股书、公司年报,华创证券 四、四、制度和管理精细,数字平台驱动制度和管理精细,数字平台驱动 我们强调,生活美容、医疗美容的连锁化和标准化是极重管理的生意模式,公司双美模式的培养和发展依赖组织结构、管理制度的精细、清晰、可落实。美丽田园在制度上清晰分离内部员工职责,划分生美和医美业务的收入分成,具备完善的供应商
102、管理制度和新品上市流程,在做标准化扩张时能双轮驱动,不容易跛脚。1)美容师美容师和销售顾问分离和销售顾问分离,保证服务的稳定性和获客的专业性,未来在数字化驱动下有保证服务的稳定性和获客的专业性,未来在数字化驱动下有望提升管理半径。望提升管理半径。大多生美机构的美容师同时承担销售的职能,或配备的专业顾问数量相对较少,美丽田园则完全岗位分离,美疗师仅负责服务内容的实施,销售顾问则管理门店的会员以及提供针对性服务的推荐。同时,公司为员工提供多样性职业发展选择,具备完善和透明的晋升机制,如美容师可以晋升为顾问经理技术监理门店主任地区经理大区运营总监等。完善的员工制度以及员工关怀下,截至 2022 年底
103、,就职满 1年的专业服务人员平均从业经验为 6.1 年,留任率达到 74%,均处行业领先水平。美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 图表图表 51 美丽田园企业大学人才培养体系美丽田园企业大学人才培养体系 资料来源:公司年报 2)门店运营标准化、颗粒度细。)门店运营标准化、颗粒度细。公司门店运营规则全面且在每家门店保持服务质量和体验的一致性,包括库存储存、服务准备、门店卫生、服务流程、员工操守以及员工培训计划等。当前公司在国内外积累了 200 家优质供应商,全流程把控新品
104、上市,门店端设立 100+项关键运营指标,且公司建立专业质控部门,通过门店自检(一级自查)、专业质控部门现场随机抽查(二级检查)及第三方调研公司抽查或暗访(三级监督)来确保软硬件质量。2)数字化提升客户管理效率。数字化提升客户管理效率。当前公司数据平台涉及区域发展模型、门店运营支持模型、客户分析模型、员工发展模型,其中客户关系管理系统中涵盖 96 项客户标签,用户画像完整,利于挖掘客户需求(如生美和医美相互赋能)和唤醒沉睡客户。20192022 年公司合计投入研发费用约 7100 万元,2021 年研发费用率为 1.0%,2022 年底研发人员数量达 90 人。2020 年初公司上线“美田在线
105、”小程序,涵盖线上预约、信息发布、营销活动、直播体验、线上商城、服务回访等,实现从预约消费服务反馈的闭环。图表图表 52 美丽田园小程序体验流畅美丽田园小程序体验流畅 资料来源:美丽田园小程序,公司公告,华创证券 3)清晰)清晰划分划分生美和医美的收入分成,生美和医美的收入分成,为今后打开流量入口奠定基础。为今后打开流量入口奠定基础。利益划分清晰一方面能激励内部员工的积极性,另一方面今年公司开始尝试与其他生美机构/美业品牌(如丝域养发)合作将其高质量会员导流至公司的秀可儿门店,为医美业务的流量入口打开奠定基础。美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监
106、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 五、五、盈利预测和评级盈利预测和评级 公司收入端成长主要来自于门店的拓张、单店的成熟、内部导流率的提高带来的医美和公司收入端成长主要来自于门店的拓张、单店的成熟、内部导流率的提高带来的医美和健康业务的收入增长。健康业务的收入增长。根据公司资金募集用途和计划,我们预计 20232025 年总营业收入为 21.38、26.41、32.15亿元,增速分别为 30.1%、23.5%、21.7%,其中:1)生活美容:20232025 年直营店新开 15、20、20 家;加盟门店每年新开 30 家。收入增速分别为 29.9%、1
107、6.8%、16.0%。2)医疗美容:20232025 年直营店新开 3、4、4 家,收入增速分别为 30.8%、33.8%、29.4%。2023 年公司开始与其他生美机构和战略平台合作,未来有望打通第二流量入口,医美业务有望提速。3)亚健康评估与干预服务:20232025 年直营店新开 1、2、2 家,收入增速分别为 28.9%、25.7%、23.2%。图表图表 53 美丽田园美丽田园主营主营营收和利润预测营收和利润预测 资料来源:公司招股书,公司年报,华创证券预测 主营营收(百万)200222023E2024E2025E主营营收1163521302
108、6333207yoy7.0%18.5%-8.2%30.2%23.6%21.8%总毛利708700834716综合毛利率50.4%46.6%46.8%43.9%46.5%46.9%47.3%(一)传统美容(直营+加盟)87684814361666yoy-3.2%23.4%-9.6%29.9%16.8%16.0%营收占比62.3%56.4%58.8%57.9%57.8%54.6%51.9%毛利3963381672毛利率45.2%39.0%40.2%36.8%40.6%40.5%40.4%传统美容-直营店760757941836109
109、412861499yoy-0.4%24.4%-11.2%30.9%17.5%16.6%营收占比54.1%50.4%52.9%51.1%51.4%48.8%46.7%毛利3272783670毛利率43.1%36.8%38.3%33.5%38.0%38.0%38.0%(二)医美-秀可儿直营店46556467362081110861405yoy21.4%19.3%-7.8%30.8%33.8%29.4%营收占比33.1%37.5%37.8%37.9%38.1%41.2%43.8%毛利284335386343454608787毛利率61.2%59.3%57.4%55.3%56.0
110、%56.0%56.0%(三)抗衰预防-研源直营店64937yoy41.6%-33.1%12.4%28.9%25.7%23.2%营收占比4.6%6.1%3.4%4.2%4.1%4.2%4.3%毛利28342626374757毛利率43.3%37.8%43.0%38.5%42.0%42.0%42.0%净利润1240351453yoy3.2%36.9%-46.9%117.0%46.5%29.1%净利率10.5%10.1%11.7%6.8%11.3%13.3%14.1%经调整净利润7270351454yoy6.8%42.4%-30.6%
111、71.5%30.2%29.0%经调整净利率10.6%10.6%12.7%9.6%12.7%13.3%14.1%归母净利润3225330426yoy7.6%28.2%-46.7%118.7%46.5%29.1%归母净利率10.0%10.0%10.9%6.3%10.6%12.5%13.3%美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 公司定位清晰,品牌知名度在拓店中持续放大,我们预计销售费用率在 16%17%之间。伴随公司门店数量拓张以及新店爬坡,公司管理费用率
112、有望摊薄伴随公司门店数量拓张以及新店爬坡,公司管理费用率有望摊薄。因公司当前销售网络和城市布局已相对广泛,直营门店的精力主要为现有城市的加密而非空白市场的开拓,且基于公司数字化能力的提升,未来区域管理能力和半径将有所扩大。2021 年和 2022年公司一般及行政管理人员人数分别为 974 人和 970 人,人员成本上行有限,而收入的增速将高于管理人员成本的增速,管理费用率的摊薄可期,此处我们预计 20232025 年的管理费用率分别为 14.2%、12.5%、12.0%。图表图表 54 公司期间费用率公司期间费用率 图表图表 55 2022 年底公司员工构成年底公司员工构成 资料来源:公司招股
113、书,公司年报,华创证券 资料来源:公司年报,华创证券 综合收入和成本费用,考虑上市费用和股权支付等非经常损益,我们预计 20232025 年公司经调整净利润为 2.70、3.51、4.54 亿元,增速为 71.5%、30.2%、29.0%;归母净利润为 2.25、3.30、4.26 亿元,增速为 118.7%、46.5%、29.1%。我们始终强调,美业终端机构重服务体验,长生命周期。公司依托生美已成功跑通双美模式,公司的坚实壁垒在服务的专业化、管理的精细化、运营的数字化,基于上述公司拥有高粘性的会员,并能以低成本筛选获客,以高留存延伸消费者价值,这些特质难一朝一夕复刻。短期内公司受益疫情放开业
114、务回暖,拉长时间维度看,公司的市占率有望在稳步拓店中持续上行,会员资产价值将在各业务协同下逐步释放。对应 2023 年 2.70亿的经调整净利润,参考可比公司 2023E 的预测 PE 值(选取同为线下美业/医疗服务类连锁机构),我们给予公司 2023 年 25 倍 PE,目标市值 67 亿元人民币(约 74 亿港元),目标价 28.52 元人民币(约 31.23 港元),当前空间约 59%。首次覆盖,给予“强推”评级。图表图表 56 可比公司可比公司 wind 一致预期一致预期 PE 可比公司可比公司 2023E 2024E 朗姿股份 56.1x 39.2x 医思健康 19.1x 11.1x
115、 完美医疗 14.3x 10.9x 雍禾医疗 31.4x 17.2x 海吉亚医疗 39.1x 29.8x 锦欣生殖 28.8x 21.2x 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 平均值平均值 31.5x 21.6x 美丽田园 18.8x 12.8x 资料来源:wind,华创证券;注:截至2023年7月28日收盘价 六、六、风险提示风险提示 门店开拓不及预期、消费力下行导致客流或客单价下滑、消费者安全事故、生美转医美渗透率提高慢、行业竞争加剧导致营销费用提高等。美丽田园医疗
116、健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 164 1,512 2,151 3,038 营业总收入营业总收入 1,643 2,138 2,641 3,215 应收款项合计 185 191 267 307 主营业务收入 1,635 2,130 2,633 3,207 存货 1
117、42 128 172 220 其他营业收入 8 8 8 8 其他流动资产 757 756 761 763 营业总支出营业总支出 1,536 1,842 2,216 2,666 流动资产合计 1,248 2,587 3,351 4,328 营业成本 918 1,139 1,397 1,691 固定资产净额 308 348 388 422 营业开支 619 704 819 975 权益性投资 0 0 0 0 营业利润营业利润 107 295 425 550 其他长期投资 71 75 74 73 净利息支出 22 16 15 15 商誉及无形资产 761 830 900 970 权益性投资损益 0
118、0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 4 4 5 5 其他非流动资产 107 97 100 102 非经常项目前利润非经常项目前利润 89 283 415 540 非流动资产合计 1,247 1,350 1,462 1,567 非经常项目损益 41 10 13 13 资产总计资产总计 2,495 3,937 4,813 5,895 除税前利润除税前利润 130 292 428 553 应付账款及票据 8 18 19 21 所得税 20 53 77 100 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 0 0 0 少数股东损益 7 14 21 27 其他流动负债 1,901 2,264
119、 2,799 3,426 持续经营净利润持续经营净利润 103 225 330 426 流动负债合计 1,909 2,282 2,818 3,447 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润净利润 103 225 330 426 其他非流动负债 383 388 377 377 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 383 388 377 377 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 103 225 330 426 负债总计负债总计 2,292 2,670 3,195 3,824 EPS(摊薄)(元)0.50 0.95 1.40 1.80 归属母公司所有
120、者权益 189 1,238 1,568 1,994 少数股东权益 14 29 50 77 股东权益总计股东权益总计 203 1,267 1,618 2,071 主要财务比率主要财务比率 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 2,495 3,937 4,813 5,895 成长能力成长能力 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率-8.2%30.1%23.5%21.7%现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率-46.7%118.7%46.5%29.1%单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 382 88
121、3 1056 1315 毛利率 43.9%46.5%46.9%47.3%净利润 103 225 330 426 净利率 6.3%10.6%12.5%13.3%折旧和摊销 297 283 325 366 ROE 46.2%31.6%23.5%23.9%营运资本变动-44 347 369 486 ROA 4.1%7.0%7.6%8.0%其他非现金调整 25 27 32 37 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流 54-393-462-481 资产负债率 91.9%67.8%66.4%64.9%资本支出-141-400-460-480 流动比率 0.7 1.1 1.2 1.3 长期投资减少
122、 3-4 1 0 速动比率 0.6 1.1 1.1 1.2 少数股东权益增加 2 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)其他长期资产的减少/(增加)190 11-3-1 每股收益 0.50 0.95 1.40 1.80 融资活动现金流融资活动现金流-433 858 45 53 每股经营现金流 1.61 3.73 4.46 5.56 借款增加 0 0 0 0 每股净资产 0.92 5.23 6.63 8.43 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加-100 0 0 0 P/E 35.8 18.8 12.8 9.9 其他融资活动产生的现金流量净额-333 858 45 53 P/
123、B 19.6 3.4 2.7 2.1 资料来源:公司公告,华创证券预测;注:截至2023年7月28日收盘价 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 商社组团队介绍商社组团队介绍 组长、首席分析师:王薇娜组长、首席分析师:王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。高级分析师:胡琼方高级分析师:胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖餐饮旅
124、游第四名团队成员。高级分析师:姚婧高级分析师:姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020 年加入华创证券研究所。研究员:尚静雅研究员:尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员:吴晓婵研究员:吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:杨澜助理研究员:杨澜 上海财经大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(02373.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 35 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基
125、准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业
126、指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载
127、资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的
128、任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: