1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 旗滨集团 601636.SH 原片规模优势明显，电子玻璃有望获突 破 核心观点核心观点 成本成本优势显著优势显著，生产端，生产端切换切换更灵活。更灵活。我们以 2019 年燃料价格为基础，生产 一重箱玻璃成本，使用石油焦比天然气低大约 6 元，公司主要燃料为石油 焦，配以一定的天然气。公司 20 年底硅砂自给率有望达 80%，已拥有福建 漳州/广东河源/湖南郴州/湖南醴陵四大硅砂开采基地， 马来西亚的石英砂生 产基地也有望在 20 年底投产。我们测算，自给硅砂公司生产成本可节省约 2 元/重量箱。在玻璃价格持续下滑的环境下，公司已有 6

2、 条白玻生产线转 产色玻，且其中 4 条为今年内转产，而同期全国转产产线也仅有 9 条。色 玻抗跌性强于白玻，转产后可部分对冲白玻价格下滑。 公司公司深加工深加工业务有望跻身行业前列。业务有望跻身行业前列。19 年公司此业务收入为 6.7 亿元，目 前盈利能力较低， 主要因为相当部分深加工产能没有获取中空加工这部分利 润，而随着深加工业务认可度的不断提升，我们预计此业务盈利能力将大幅 提升。 根据公司中长期发展规划到2024年节能玻璃产能年复合增速约20%， 另一方面随着中空产线的利用率提升以及产品市场认可度的提高， 单平米售 价有望提升，我们预计 20/21/24 年深加工收入分别达 10/

3、15/30 亿元。 电子玻璃有望获得突破，估值中枢上移。电子玻璃有望获得突破，估值中枢上移。参考南玻在国产超薄电子玻璃领域 的成功经验，公司 19 年电子玻璃项目建成投产，预计未来年净利润 1.6 亿。 今年 2 月份公司已成功生产出 0.33 毫米的高铝超薄电子玻璃，产品质量也 符合目标市场需求标准，成品率提升后有望逐步打开市场。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预计 20-22 年 EPS 为 0.53/0.67/0.74 元，CAGR+13.66%。公司具备 规模优势，业务结构有望逐步优化，可比公司 2020 年平均 PE 15X，由于 公司目前业务结构一方面是原片占据主导、受

4、浮法玻璃价格的波动影响较 大，另一方面电子玻璃及光伏玻璃等业务占比低、暂时不具备可比公司对应 的估值溢价，因此给予 15%折价，给予公司 2020 年 13X PE，对应目标价 为 6.89 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 地产投资大幅下滑、原料价格快速提升、电子玻璃量产不及预期 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 05 月 12 日） 5.55 元 目标价格 6.89 元 52 周最高价/最低价 5.99/3.33 元 总股本/流通 A 股（万股） 268,715/266,026 A 股市值（百万元） 14,914 国家/地区 中国 行业

5、建材 报告发布日期 2020 年 05 月 13 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 5.51 10.56 6.73 41.94 相对表现 4.29 5.49 7.34 35.78 沪深 300 1.22 5.07 -0.61 6.16 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 黄骥 *6074 执业证书编号：S0860520030001 联系人 江剑 *7275 联系人 聂磊 *7504 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元)

6、8,378 9,306 9,679 11,084 11,987 同比增长(%) 10.5% 11.1% 4.0% 14.5% 8.1% 营业利润(百万元) 1,349 1,581 1,671 2,114 2,305 同比增长(%) -0.0% 17.2% 5.7% 26.5% 9.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,208 1,346 1,431 1,812 1,977 同比增长(%) 5.7% 11.5% 6.3% 26.7% 9.1% 每股收益（元） 0.45 0.50 0.53 0.67 0.74 毛利率(%) 28.8% 29.4% 30.3% 31.5% 30.8% 净利率(%)

7、14.4% 14.5% 14.8% 16.4% 16.5% 净资产收益率(%) 16.5% 17.0% 15.7% 17.4% 17.4% 市盈率 12.2 10.9 10.3 8.1 7.4 市净率 1.9 1.8 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 旗滨集团首次报告 原片规模优势明显，电子玻璃有望获突破 最后一页的免责申明。 2 目 录 库存拐点已现，行业供需格局有望改善 . 5 疫情不改施工趋势，全年玻璃供需或维持紧平衡 . 5 原燃料成本历史低位，高库存消化后 H2 玻璃价格有望反弹 . 8 成本优势显著，生产端切换更灵活

8、 . 11 燃料差异化，成本优势凸显 . 11 硅砂自给率不断提升，成本相对可控. 12 产能切换对冲价格下滑 . 13 深加工盈利有望改善 . 14 电子玻璃有望获得突破，估值中枢上移 . 16 消费需求旺盛，盖板玻璃国产替代空间广阔 . 16 公司电子玻璃产品已取得突破，下半年有望量产 . 20 一体两翼协同发展，中长期发展空间清晰. 21 盈利预测与投资建议 . 23 盈利预测 . 23 投资建议 . 25 风险提示 . 27 pOqPoPtQtOrQuNoMwOqMvN6MbPaQpNqQpNrRjMpPrMjMqRsObRnNyRMYmOnRxNtRoN 旗滨集团首次报告 原片规模优

9、势明显，电子玻璃有望获突破 最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：2020 年预计在产产能为 9.48 亿重箱 . 5 图 2：2020 年预计产量 9.48 亿重箱，产能利用率 100% . 5 图 3：平板玻璃销量与房屋施工面积累计同比增速 . 6 图 4：施工面积落后玻璃销量 1 个月时相关系数最高 . 6 图 5：房屋新开工面积与竣工面积累计增速 . 7 图 6：2020 年平板玻璃需求预计超过 9.5 亿重量箱 . 8 图 7：纯碱销量与浮法玻璃在产产能变动的方向基本一致. 9 图 8：全国重质纯碱均价. 9 图 9：2020 年原油价格大幅下跌 . 9 图 10：玻璃主要燃料

10、价格在 2020 年均下跌 . 9 图 11：2015 年至今全国玻璃价格（元/重量箱）走势 . 10 图 12：2015 年至今浮法玻璃生产线库存（万重量箱） . 10 图 13：每重箱玻璃的成本构成 . 11 图 14：相对白玻的大幅降价，今年以来色玻出厂价几乎没有下调 . 14 图 15：节能玻璃的一般加工流程（以 LOW-E 中空玻璃为例） . 16 图 16：手机触摸屏结构图. 16 图 17：中国触摸屏年出货量超 10 亿片 . 17 图 18：中国触摸屏行业市场规模超 450 亿 . 17 图 19：南玻电子玻璃业务营收超 10 亿 . 19 图 20：南玻电子玻璃业务净利润保持

11、高速增长 . 19 图 21：南玻电子玻璃业务净利率逐年提升. 20 图 22：公司中长期发展规划中设定的业绩目标 . 21 图 23：预计到 2024 年公司浮法原片产能达到 22880t/d . 22 图 24：预计到 2024 年公司节能玻璃产能达到 1980 万. 22 图 25：公司“一体两翼”的战略规划矩阵 . 23 图 26：目前公司估值处于历史低位 . 26 表 1：近几年玻璃行业产能变动情况 . 5 表 2：预计 2020 年施工面积为 95.77 亿 . 7 表 3：使用不同的燃料对成本的影响 . 11 表 4：公司未来将拥有五大硅砂开采基地，年开采量达 295 万吨 .

12、12 表 5：公司在硅砂上每箱玻璃可比行业平均节省成本 2 元 . 13 表 6：今年以来公司共有 4 条产线由白玻转产色玻 . 13 旗滨集团首次报告 原片规模优势明显，电子玻璃有望获突破 最后一页的免责申明。 4 表 7：公司主要的节能玻璃产品及其特性. 14 表 8：公司深加工业务布局情况 . 15 表 9：全球主要盖板玻璃生产企业汇总 . 17 表 10：全球主要电子盖板玻璃性能对比 . 18 表 11：南玻电子玻璃产能布局情况. 19 表 12：公司醴陵电子玻璃项目投资基本情况 . 20 表 13：玻璃原片收入预测. 24 表 14：玻璃原片成本预测. 24 表 15：A 股可比公司

13、估值 . 26 旗滨集团首次报告 原片规模优势明显，电子玻璃有望获突破 最后一页的免责申明。 5 库存拐点已现，库存拐点已现，行业行业供需格局有望改善供需格局有望改善 疫情不改施工趋势，全年玻璃供需或维持紧平衡 供给端，供给端，预计预计 2020 年净增产能年净增产能 2400t/d，总产量总产量达到达到 9.48 亿重量箱亿重量箱，YOY+1.5%。根据卓创资讯 对 20 年玻璃行业新点火、冷修及复产产能的统计数据，我们估计 2020 年净增产能 2400 t/d，而 2019 年底在产产能为 155571 t/d，因此 2020 年产能同比增速为 1.54%。为了方便与产销量进行 比较，

14、我们将产能数据从日熔量换算成重量箱， 可以得到 2020 年预计在产产能为 9.48 亿重量箱。 我们将行业年产量近似为总供给，由于在产产能近几年保持相对稳定，随着 2016 年玻璃价格走高 后产量持续增加， 因此产能利用率也在不断提升， 截至 2019 年底已达到 99.4%， 基本是满产状态。 由于今年地产预售交房压力较为刚性，我们判断下半年存赶工需求，因此预计 2020 年产能利用率 可保持 100%的水平，对应总产量应为 9.48 亿重量箱。 表 1：近几年玻璃行业产能变动情况 冷修停产产能（t/d） 复产产能（t/d） 新点火产能（t/d） 净增产能（t/d） 年初在产产能（t/d）

15、 同比增速 2013 5130 4450 22500 21820 129,420 16.86% 2014 21950 5100 16750 -100 150,510 -0.07% 2015 24390 10150 7100 -7140 146,160 -4.89% 2016 8430 13480 7200 12250 143,620 8.53% 2107 14730 8000 2700 -4030 152,090 -2.65% 2018 8000 10460 6130 8590 148,710 5.78% 2019 9230 10150 4165 5085 152,421 3.34% 2020

16、E 11900 6700 7600 2400 155,571 1.54% 资料来源：wind，卓创资讯，东方证券研究所 注：净增产能=新点火产能+复产产能-冷修停产产能 图 1：2020 年预计在产产能为 9.48 亿重箱 资料来源：卓创资讯，东方证券研究所 图 2：2020 年预计产量 9.48 亿重箱，产能利用率 100% 资料来源：卓创资讯，东方证券研究所 注：产能利用率=产量/在产产能 8 8.2 8.4 8.6 8.8 9 9.2 9.4 9.6 200019 2020E 在产产能（亿重量箱） 75% 80% 85% 90% 95% 100

17、% 105% 0 2 4 6 8 10 20019 产量（亿重量箱）产能利用率 旗滨集团首次报告 原片规模优势明显，电子玻璃有望获突破 最后一页的免责申明。 6 玻璃需求大部分依赖地产施工的刺激，与施工面积相关性较强玻璃需求大部分依赖地产施工的刺激，与施工面积相关性较强。根据产业信息网的数据，建筑玻璃 占平板玻璃需求的 75%左右，玻璃的安装位于建筑施工的尾端，时间上临近竣工完成时，因此理 论上施工数据应该是玻璃需求的领先指标， 而竣工数据则是玻璃需求的滞后指标。 从历史的年度数 据上看，施工面积与玻璃销量的相关性较强，当施工面积落后玻璃销量 1 个月时，二者相关系数达

18、到最大值 0.74。 图 3：平板玻璃销量与房屋施工面积累计同比增速 资料来源：wind，东方证券研究所 图 4：施工面积落后玻璃销量 1 个月时相关系数最高 资料来源：wind，东方证券研究所 刚性的交房需求以及资金从拿地向施工的转移支撑施工回暖，疫情对全年施工的影响相对有限。刚性的交房需求以及资金从拿地向施工的转移支撑施工回暖，疫情对全年施工的影响相对有限。 在“新开工-销售-竣工”的产业逻辑中，新开工面积是竣工端的领先指标。从近 10 年数据来看， 竣工面积增速峰值出现在开工面积增速峰值 2-3 年后，而 2016 年以来新开工面积的高速增长至今 还未体现在竣工端。考虑到预售交房的刚性约

19、束下，地产商违约交房资金成本较高，竣工与新开工 时滞不太可能进一步拉长，在此基础上，我们判断受疫情影响的工程进度也会通过赶工来追回，下 半年需求有望回暖。此外，由于目前土地价格高企但新房销售却不振，房企为规避风险拿地意愿明 显降低，截至 2019 年 3 月累计购置土地面积同比下滑 22.6%且最近一年均为负增长，在宽松的资 金环境下房企很可能将更多资金用于施工端，从而支撑施工的回暖。 -20 -10 0 10 20 30 40 50 平板玻璃销量累计增长(%) 房地产施工面积累计增长(%) 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 -12 -10-8-6-4-202

20、4681012 施工面积领先玻璃销量X个月的相关系数 旗滨集团首次报告 原片规模优势明显，电子玻璃有望获突破 最后一页的免责申明。 7 图 5：房屋新开工面积与竣工面积累计增速 资料来源：Wind，东方证券研究所 注：2020Q1 增速的大幅下滑主要受疫情停工影响。 预计预计 20 年施工面积年施工面积 YoY+7.14%，玻璃需求有保障，玻璃需求有保障。按照国家统计局的统计口径，地产施工面积 可以拆分成如下几个部分： 施工面积=本期新开工面积+上期跨入本期继续施工的面积+净（停）复工面积，其中 上期跨入本期继续施工的面积=上期施工面积-上期竣工面积 由于当前“房住不炒”的调控政策下新房销售低

21、迷，房企新开工的意愿或降低，预计 2020 年新开 工增速或放缓， 同时随着信贷的边际宽松以及房企交付压力增加， 预计2020年净停工面积将减少， 施工面积将继续回升。东方地产团队预计 2020 年新开工面积增速 0.5%，同时净（停）复工面积 基本与2019年持平， 则根据上述公式可以推出2020年预计施工面积为95.77亿， YOY+7.14%。 表 2：预计 2020 年施工面积为 95.77 亿 施工面积施工面积 （亿亿） 竣工面积竣工面积 （亿亿） 新开工面积新开工面积 （亿亿） 上年转入本年的施工面积上年转入本年的施工面积 （亿亿） 净（停）复工面积净（停）复工面积 （亿亿） 20

22、13 66.56 10.14 20.12 47.40 -0.96 2014 72.65 10.75 17.96 56.41 -1.72 2015 73.57 11.88 15.45 61.90 -3.78 2016 75.90 11.15 16.69 61.69 -2.49 2107 78.15 11.73 17.87 64.75 -4.46 2018 82.23 13.84 20.93 66.42 -5.13 2019 89.38 14.72 22.71 68.39 -1.72 2020E 95.77 14.89 22.83 74.66 -1.72 资料来源：wind，东方证券研究所 注：根

23、据东方地产团队 2020 年初外发的研究报告竣工周期拉长难挡竣工复苏大趋势 ，2015 年来竣工面积与新开工及销售在总量和走势上出现明显背离，使得官方 的竣工数据参考意义下降，因此我们参考报告的估计对 2015 年至今的地产竣工面积进行了调整。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% ----042019-06 竣工面积增速新开工面积增速 约2年 约3年 未体现 旗滨集团首次报告 原片规模优势明显，电子玻璃有望获突破 最后一页的免责申明。 8 2020 年平板玻璃需求

24、预计超过年平板玻璃需求预计超过 9.5 亿重量箱， 产销率亿重量箱， 产销率 100%。 基于上述关于 2020 年地产施工面积 增速 7.14%的假设， 并在保证平板玻璃销量与地产施工面积增速相关系数保持不变的情况下， 2020 年玻璃销量增速预计为 5.9%，对应需求量约为 9.52 亿重量箱，对应产销率达到 100%，整体供需 格局保持紧平衡。 图 6：2020 年平板玻璃需求预计超过 9.5 亿重量箱 资料来源：wind，东方证券研究所 原燃料成本历史低位，高库存消化后 H2 玻璃价格有望反弹 纯碱处于产能周期高点纯碱处于产能周期高点，玻璃产能增长放缓对纯碱需求的影响较大，玻璃产能增长

25、放缓对纯碱需求的影响较大，预计预计 20 年年价格价格将低位企稳将低位企稳。 玻璃生产线一旦点火之后，产量水平基本固定，除冷修或其他意外事件发生的情况下，通常是 24 小时不间断生产， 因此在产玻璃生产线对纯碱的需求是相对刚性的。 玻璃主要是通过在产产能的变 动直接影响纯碱需求端，从历史数据看，纯碱销量与浮法玻璃在产产能变动的方向基本一致。通过 前文对玻璃供给的分析， 我们预计未来平板玻璃产能增速将放缓， 因此纯碱的需求或将受到一定的 压制。 从供给端来看， 纯碱的供给变化主要受新增产能和限产政策的影响， 而生产线冷修时间较短， 一般不超过 15 天，因此对于整体的供给影响不大。虽然纯碱下游的

26、玻璃需求有所回暖，但由于产 能处于历史高位，2019 年来纯碱价格持续下滑，截至 2020 年 4 月底，重质纯碱现货均价为 1418 元/吨，比年初下滑 12%。我们认为目前纯碱受制于自身产能高位以及下游玻璃产能增长放缓，预 计短期价格将持续偏弱， 但由于部分企业已处于亏损状态且行业有望同步实施协议减产， 因此价格 继续向下空间有限，综合来看 2020 年价格或企稳。 91% 92% 93% 94% 95% 96% 97% 98% 99% 100% 101% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 2013

27、200020E 平板玻璃需求（万重量箱）产销率 旗滨集团首次报告 原片规模优势明显，电子玻璃有望获突破 最后一页的免责申明。 9 图 7：纯碱销量与浮法玻璃在产产能变动的方向基本一致 资料来源：wind，东方证券研究所 注：由于纯碱销量在 2013-2015 年缺少数据，因此采用插值法进行平滑处理， 该时期纯碱销量与玻璃产能之间的相关性不具备参考意义。 图 8：全国重质纯碱均价 资料来源：wind，东方证券研究所 燃料价格低于历史同期，油价压制下短期难有大幅反弹燃料价格低于历史同期，油价压制下短期难有大幅反弹。2020 年以来，由于沙特和俄罗斯价格战

28、 以及新冠疫情导致的需求萎缩，国际原油价格大幅下挫，截至 2020 年 4 月底，布伦特原油现货价 格约为 16 元/桶， 较年初下跌 75%。 受到原油价格的拖累，主要能化产品均出现不同程度的下跌， 玻璃的主要燃料石油焦/天然气/重油价格相比年初分别下跌 5%/10%/51%。 东方证券化工团队预计 全年布伦特原油均价为 30-40 美元/桶，我们认为供给增加的冲击短期内难以消除，新冠疫情影响 下需求回暖尚需时日， 今年油价大概率将持续低位运行， 玻璃行业燃料成本也将显著低于历史同期 水平。 图 9：2020 年原油价格大幅下跌 资料来源：wind，东方证券研究所 图 10：玻璃主要燃料价格

29、在 2020 年均下跌 资料来源：卓创资讯，东方证券研究所 玻璃玻璃库存出现拐点但库存出现拐点但 20H1 可能还存在降价去库的压力，可能还存在降价去库的压力，H2 产线冷修及施工回暖后价格有望止跌产线冷修及施工回暖后价格有望止跌 反弹反弹。2019 年至今玻璃的价格走势可以分成三个阶段：2019H1：由于 2018 年来玻璃价格持续 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 9.00 9.50 10.00 2000 2100 2200 2300 2400 2500 2600 2700 2800 2900 2000172018201

30、9 亿重量箱 单位：万吨 纯碱销量（左轴） 浮法玻璃在产产能（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 --012020-01 布伦特原油现货价（美元/桶） 2.80 3.00 3.20 3.40 3.60 0 2000 4000 6000 --01 石油焦（元/吨，左轴） 重油（元/吨，左轴） 天然气（元/立方米，右轴） 旗滨集团首次报告 原片规模优势明显，电子玻璃有望获突破 最后一页的免责申明。 10 高位、企业增加产量补库存，但由于去杠杆政策下房企资金周转不畅，

31、下游施工需求不振，叠加一 季度淡季影响下库存快速累积，厂商纷纷降价去库存。2019H2：随着降价消化部分库存、施工 加速需求端回暖以及环保限产政策的出台，玻璃价格 V 型反转、一路上升。2020H1：新冠疫情 导致下游复工延迟，企业生产线库存再次刷新历史高位、达到 5300 万重箱（全国总库存则达到 1.37 亿重箱），导致玻璃价格断崖式下滑。截至 2020 年 4 月底全国浮法玻璃均价为 67.82 元/重 箱，比去年同期下滑 8.7%。虽然近期库存出现拐点，但我们判断当前企业的高库存仍需要进一步 释放，上半年价格可能还有下行压力；下半年由于亏损严重或导致部分计划外的产线冷修或停产， 同时下

32、游施工需求有望回暖，从而扭转玻璃价格的跌势。 图 11：2015 年至今全国玻璃价格（元/重量箱）走势 资料来源：wind，东方证券研究所 图 12：2015 年至今浮法玻璃生产线库存（万重量箱） 50 55 60 65 70 75 80 85 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 旗滨集团首次报告 原片规模优势明显，电子玻璃有望

33、获突破 最后一页的免责申明。 11 资料来源：wind，东方证券研究所 成本成本优势优势显著显著，生产端，生产端切换更灵活切换更灵活 燃料差异化，成本优势凸显 燃料、纯碱和硅砂是玻璃生产成本中最重要的组成部分。玻璃的生产成本可以大致分成原材料（纯 碱、硅砂、白云石和石灰石等）、燃料、制造费用和人工费用四大部分，根据产业信息网的资料， 平均来看每重量箱中各成本的占比分别为 43%、34%、17%和 6%；而在原材料成本中纯碱和硅砂 分别占比 54%、27%，是最重要的两大原材料。 图 13：每重箱玻璃的成本构成 资料来源：产业信息网，东方证券研究所 燃料结构的差异是玻璃成本差异的主要因素燃料结构的差异是玻璃成本差异的主要因素。 目前玻璃生产中常用的燃料主要有天然气、 石油焦和 重油，其中公司主要使用的燃料是石油焦，同时为防止燃料供应单一而产生的紧缺风险，也配置有 一定比例的天然气和重油， 信义玻璃及南玻使用天然气较多 （相关信息整理自公司公告以及业绩发 布会）。从成本考虑，天然气的成本最高，石油焦的成本最低，重油居中，我们以 2019 年燃料价 格为基础测算石油焦的成本比天然