1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 相关报告相关报告 1.警惕页岩油气资本开支陷阱！-油价报告系列 ，2022.3.11 2.星眼：美国禁买俄油影响多大？-美国制裁俄罗斯油气点评 ，2022.3.9 3.卫星视角: 美国对欧 LNG 出口暴增！-能源周报 ，2022.2.28 4.卫星视角: 主要能源供需持续紧平衡！-能源周报 ，2022.1.24 5.浙石化二期全面投产，业绩增长将大超预期！-行业点评 ，2022.1.13 许隽逸许隽逸 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 陈律楼陈律楼 联系人联系人 油价油价远未见顶远未见顶！ 行业观点行业观点 我们认

2、我们认为为即使出现即使出现俄乌局势缓解，伊核协议达成，美联储加息，美国释放战略库俄乌局势缓解，伊核协议达成，美联储加息，美国释放战略库存，疫情再次爆发等情况导致油价下跌，也不改变原油供求中长期存，疫情再次爆发等情况导致油价下跌，也不改变原油供求中长期持续紧张持续紧张，价，价格格迟早再次大涨迟早再次大涨的基本面的基本面。我们梳理了全球我们梳理了全球 41 家重点油气企业资本开支、产家重点油气企业资本开支、产量、现金流等多维数据，我们发现当前大多数油企在量、现金流等多维数据，我们发现当前大多数油企在高油价环境下更倾向于降低高油价环境下更倾向于降低企业负债、增加股东回报，即使增加了资本开支也侧重在“

3、治标”而非“治企业负债、增加股东回报，即使增加了资本开支也侧重在“治标”而非“治本” ，体现在加速库存井消耗或者释放战略库存以增加短期原油供应而对中长期本” ，体现在加速库存井消耗或者释放战略库存以增加短期原油供应而对中长期供应提升十分谨慎。与此同时，页岩油还面临资源品位下滑趋势，从而导致页岩供应提升十分谨慎。与此同时，页岩油还面临资源品位下滑趋势，从而导致页岩油产量增量或长期低于预期油产量增量或长期低于预期，且欧美，且欧美的“的“2030 大幅大幅减减碳”碳”政策也从根本上政策也从根本上抑制抑制了了传统传统化石化石能源能源企业企业的的中长期产能建设意愿中长期产能建设意愿，给，给化石化石能源“

4、定死期”能源“定死期”的政策是的政策是有有史以来历次史以来历次能源大周期所能源大周期所未曾未曾出现过的出现过的，市场对此严重缺乏认知，市场对此严重缺乏认知。 大力提高股东回报，资本开支结构变化蕴藏大危机大力提高股东回报，资本开支结构变化蕴藏大危机：我们观察到大量的油气企业在现金流充裕后大多用于降杠杆、提高股东回报支出，实际资本开支增量有限，且集中于加速存量产能转化为产量（加速消耗库存井） ，而非着眼于中长期产能建设。与此同时，多国宣布在 2030 年前后全面禁售燃油车，从能源政策直接宣布特定能源品种的“死期”也是此轮周期同历次周期最大的不同之处。从而严重抑制了传统油气企业的中长期增产意愿。 页

5、岩油资源品位大幅下滑或对增产预期“釜底抽薪” ：页岩油资源品位大幅下滑或对增产预期“釜底抽薪” ：美国页岩油企业资本开支增长幅度约为 22.60%，但通过对产量指引统计，2022 年预计页岩油产量增幅约为 7.69%，产量增幅远低于资本开支增幅。通过对核心产区Permian（2014 年 3 月-2022 年 3 月产量增量占美国七大产区的 92.15%）新钻单井产量变化趋势可以显著发现，当前美国页岩油单井产量相比 2021年高位下滑约 30%，我们认为美国页岩油气新投产井的油气产量下滑同新井的综合资源品位的下滑密不可分，随着高品位资产的消耗，越往后期其新打井的品位持续走低是难以避免的，这将大

6、概率导致新增资本开支需要首先对冲资产品位下滑带来的影响，在资本开支增幅显著大于品位下滑幅度之前，页岩油气潜在增量可能持续低于预期。 核心产油国增产意愿及能核心产油国增产意愿及能力双受限，俄乌冲突的中长期影响或远超预期：力双受限，俄乌冲突的中长期影响或远超预期：我们的卫星大数据监测发现 OPEC10 在过去 7 个月的增产进程中实际增产仅有两个月符合承诺，当前实际产量相比 2022 年 2 月配额仍存在 66.8 万桶/天产量差距，且 OPEC“扛把子”沙特在过去 10 年都没有新油田投产。与此同时，考虑到伊朗长期缺乏投资，即使伊核协议通过，也只能提供有限的短期产量提升。与之相反的是，即使俄乌冲

7、突缓和，但欧美主流资本宣布暂停或撤出俄罗斯油气资产投资从中长期而言，将持续对俄罗斯油气资产的资本开支及贸易产生负面影响，俄罗斯原油中长期供应堪忧。 风险提示风险提示 （1）俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件造成供应端不确定性的风险； （2）疫情爆发扰乱原油需求的风险； （3）美国持续释放战略库存增加边际供应的风险； （4）美联储加息抑制终端需求的风险； （5）原油价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划的风险； （6）卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响的风险；（7）其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险； （8）模型拟合误差对结果产生影响。

8、2022 年年 04 月月 10 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 石油化工行业研究 中性 (维持评级) 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、 资本开支结构蕴藏大危机 .5 1.1、降杠杆、提高股东回报成页岩油企业首要选择.5 1.2、全球能源结构变革，传统油企勘探开发意愿较弱 .18 2、 页岩油资产品位下滑导致产量增量或持续低于预期 .27 2.1、页岩油产量增幅远低于资本开支增幅.27 2.2、品位下滑或成页岩油产量增量持续低于预期核心因素 .29 3、 OPEC 长期存在高油价诉求，俄乌冲突或留严重

9、后遗症 .33 3.1、增产多次不及配额，OPEC 高油价诉求明显 .33 3.2、俄乌冲突虽缓，长期后遗症影响或远超预期 .42 3.3、其余产油国增产或存在能力不足.45 4、 原油供需中长期持续偏紧，油价远未见顶 .50 4.1、油价全靠短期手段压制，中长期供求缺口不可忽视.50 4.2、供应边际增量有限或致全球原油供需持续偏紧，油价远未见顶 .55 5、 风险提示 .56 图表目录图表目录 图表 1：样本页岩油气企业经营活动现金流与 CAPEX .5 图表 2：不同规模页岩油气企业 2022 年 CAPEX指引变化对比.6 图表 3：不同规模页岩油气企业 2022 年原油产量指引变化对

10、比 .6 图表 4：样本页岩油气企业筹资活动产生的现金流量净额.7 图表 5：样本页岩油气企业偿还长期借款所支付的现金 .8 图表 6：美国油气授信额度 .8 图表 7：美国 3-5 年期企业债有效收益率 .9 图表 8：美国石化行业企业破产数.9 图表 9：样本页岩油气企业股利与回购额 .10 图表 10：样本页岩油气企业股利、回购额与原油价格.10 图表 11：样本页岩油气企业股利 . 11 图表 12：样本页岩油气企业净利润及股利支付率. 11 图表 13：样本页岩油气企业回购额.12 图表 14：页岩油气企业通过提高股利和回购增加投资者回报 .12 图表 15：样本页岩油气企业历史资本

11、开支 .13 图表 16：样本页岩油气企业勘探及开发费用.13 图表 17：样本页岩油气企业勘探费用 .14 图表 18：样本页岩油气企业开发费用 .14 图表 19：样本页岩油气企业历史资本开支及2022 年指引.15 SWnUvZdWiXtXdU0VeX6MbP9PmOrRpNnPfQoOnRfQmNoP9PpPxONZnMsMwMtOyQ行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：样本页岩油气企业历史原油产量及2022 年指引.15 图表 21：在高油价下油气企业控制产量增长的原因 .16 图表 22：页岩油气企业资本纪律要求 .16 图表 23：近年美国限制油气开采

12、的相关政策.17 图表 24：联邦和印第安土地钻井许可证批准数量.18 图表 25： 样本综合油企历史资本开支 .19 图表 26： 样本综合油企资本开支及原油价格.19 图表 27： 样本综合油企经营活动现金流与资本开支 .20 图表 28： 样本综合油企资产负债情况 .20 图表 29： 样本综合油企原油产量及勘探、开发费用 .21 图表 30： 样本综合油企历史勘探费用 .21 图表 31： 样本综合油企历史开发费用 .22 图表 32：综合油气企业通过提高股利和回购增加投资者回报 .22 图表 33：样本综合油企历史资本开支及 2022 年指引.23 图表 34：样本综合油企历史产量及

13、 2022 年指引.23 图表 35：样本综合油企原油产量与资本开支增速对比.24 图表 36：石油巨头纷纷提出 ESG 目标 .25 图表 37：全球原油消费结构 .26 图表 38：欧美等发达国家燃油车禁售时间表.26 图表 39：部分石油巨头在转型及减排领域的投资计划.26 图表 40：主权财富基金均日益重视 ESG 投资.27 图表 41：样本页岩油气企业产量与资本开支增速对比.28 图表 42：部分样本页岩油气企业产量与资本开支增速对比.28 图表 43：里奇蒙德联储工资指数 .29 图表 44：美国页岩油气七大产区原油产量 .30 图表 45：各产区 2022年 3 月较 2014

14、 年 3 月原油产量占比变化 .30 图表 46：美国三类油气井数量.31 图表 47：Permian 产区三类油气井数量 .32 图表 48：美国页岩油衰减率非常高.32 图表 49：Permian 产区原油新钻井单井产油量 .33 图表 50： OPEC 原油及其他液体燃料产量 .34 图表 51： OPEC 原油周出口量（百万桶） .35 图表 52： OPEC10 成员国减产执行率（初期完成较差的成员国）.35 图表 53： OPEC10 成员国减产执行率（初期完成较好的成员国及整体） .36 图表 54： 2021 年 8 月以来 OPEC10 生产配额与产量变化（千桶 /天）.36

15、 图表 55： OPEC10 生产配额与产量（千桶/天）.37 图表 56：原油价格及 2000-2019年 OPEC 减产 .38 图表 57： OPEC 历次减产时间及原因 .38 图表 58： OPEC 往年 12 次减产及实际减产量总和（千桶 /天） .39 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 59： 2016 年 OPEC 减产执行率 .40 图表 60： 2019 年 OPEC 各国减产执行率 .40 图表 61：部分产油国财政盈亏平衡油价及外部盈亏平衡油价 .41 图表 62：OPEC10 前 5 大产国在过去 10 年内新投产油田 .41 图表 63：5

16、个成员国与全球原油探明储量增速对比 .42 图表 64：俄罗斯原油产量及占比 .42 图表 65：俄罗斯原油出口量及方向（百万桶） .43 图表 66： Rosneft 和 Gazprom资本开支之和（百万美元）.43 图表 67：部分油气公司和主权财富基金计划离开俄罗斯市场 .44 图表 68：部分油气公司在俄罗斯资产情况 .45 图表 69：伊朗原油储量排名全球第三 .46 图表 70：伊朗原油产量（百万桶 /天） .46 图表 71：2018 年后伊朗原油月出口量（万桶/天） .47 图表 72：伊朗受制裁时间表及原油月出口量（千桶 /天） .47 图表 73：伊朗在役钻机数（台） .4

17、8 图表 74：伊朗完井数（口） .49 图表 75：伊朗 GDP与本项目所需投资情况 .49 图表 76：委内瑞拉原油出口量（万桶 /天） .50 图表 77：原油价格（美元/桶）.51 图表 78：在 IEA的 4 月释储行动中各国所释放的石油规模（千桶） .52 图表 79：美国战略石油储备（千桶） .52 图表 80： 美国出行指数 .53 图表 81： 英国出行指数 .53 图表 82： 德国出行指数 .53 图表 83：美国原油库存 .54 图表 84： 美国总油品库存.54 图表 85：美国汽油库存 .55 图表 86：美国炼厂开工率.55 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后

18、一页特别声明 1、 资本开支资本开支结构蕴藏大危机结构蕴藏大危机 市场基于传统周期逻辑认为原油价格维持高位将显著刺激油企增加资本开支，从而促进原油产量增加，油价从而由高点逐步下行，但我们需要特别强调的是：欧盟 2030 降碳 55%的时间表以及关键经济体普遍提出“2030 前后禁售燃油车”的政策，很大程度上相当于宣布特定能源品种的“死期” ，这是是此轮周期同历次周期最大的不同之处 ，这导致资本开支结构侧重于“治标”而非“治本” ，主要表现在于油气企业正在加速将存量产能转化为产量（加速消耗库存井） ，而非着眼于中长期产能建设，我们认为市场对此轮化石能源周期存在严重的误判。 1.1、降杠杆、提高股

19、东回报成页岩油企业首要选择、降杠杆、提高股东回报成页岩油企业首要选择 我们梳理了美国页岩油重点油企负债率、现金流、股东回报、资本开支等一系列数据，较为显著的趋势是，伴随 2021-2022 年原油价格的上涨，美国页岩油企业在现金流有较为显著的改善后并未大力增加资本开支，而是大幅降低企业杠杆，以及提高股东回报，分红及回购金额同比增幅接近 100%。 通过对样本公司的经营性净现金流以及资本开支数据的整理可以发现，页岩油企业资本开支经历了约 3 个阶段，2013-2016 年期间，页岩油企业资本开支远超企业经营活动现金流净额，该阶段油企通过加杠杆推高资本开支金额，而第二阶段为 2017-2019 年

20、阶段，该阶段油企资本开支与油企经营活动现金流净额基本一致，油企逐步依靠内生性资金维持每年的资本开支。自 2020 年以后，受疫情、终端消费低迷等一系列影响，油企资本开支大幅下滑，资本开支在经营活动现金流净额占比从 100%左右下滑至 40%区间，即使 2021 年全球原油需求以及油价有较为显著的改善，油企资本开支依然增幅有限，开支意愿不足。通过比较不同规模页岩油气企业 2022 年资本开支及原油产量指引的变化，可以发现计划在 2022 年大幅增加资本开支及产量的多为小规模企业，大规模企业在扩张方面则显得更加保守。 图表图表1：样本页岩油气企业经营活动现金流与：样本页岩油气企业经营活动现金流与C

21、APEX 来源：各公司公告，Reuters，Wind，国金证券研究所 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：不同规模页岩油气企业：不同规模页岩油气企业2022年年CAPEX指引变化对比指引变化对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业 CAPEX 指引的上下限 图表图表3：不同规模页岩油气企业：不同规模页岩油气企业2022年原油产量指引变化对比年原油产量指引变化对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业产量指引的上下限 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明

22、 通过对样本页岩油企业的财报数据进行梳理可以显著的发现，各大页岩油企业筹资活动现金流净额出现大规模流出，一方面是页岩油企业用于偿还长期债务现金流逐年上升，另一方面是页岩油气业增加了股东回报支出，且在 2020年大量页岩油企业破产后这一趋势更为显著，因此，在油价上涨推动页岩油气企业经营活动现金流净额的充裕后，降杠杆，提高股东回报成页岩油企业优先选择。 图表图表4：样本页岩油气企业筹资活动产生的现金流量净额：样本页岩油气企业筹资活动产生的现金流量净额 来源： Reuters，国金证券研究所 与此同时，通过对比筹资活动现金流的波动趋势以及用于偿还长期贷款所支付的现金可以显著发现，2020-2021

23、年美国页岩油企业获得贷款金额显著下滑，一方面或受 2020 年低油价情景下大量页岩油企业破产负面影响，导致各大企业的授信额度从 2020 年起有较为显著的下滑，另一方面，美国 3-5 年期企业债收益率近期的持续上行或导致页岩油企业后续融资成本上升。 2020-2021 年的页岩油破产潮的出现、融资难度及融资成本的上升或导致页岩油企业倾向于加快降杠杆速度。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：样本页岩油气企业偿还长期借款所支付的现金：样本页岩油气企业偿还长期借款所支付的现金 来源： Reuters，国金证券研究所 图表图表6：美国油气授信额度：美国油气授信额度 来源：

24、Bloomberg，国金证券研究所 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：美国：美国3-5年期企业债有效收益率年期企业债有效收益率 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表8：美国石化行业企业破产数：美国石化行业企业破产数 来源：Haynes and Boone，国金证券研究所 与此同时，通过对美国页岩油企业用于股东回报的现金流追踪可以显著的发现，美国页岩油企业持续维持较为稳定的分红，即使在 2020 年低油价环境行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 下，用于股东分红的现金流并未出现显著下滑，主要收缩了股东回购规模，伴随 2021 年原油价格的持续上升

25、，美国页岩油企业大幅增加分红金额，回购规模也有所恢复，用于股东回报的现金流（股利与企业回购之和）出现显著上升，达到了近 11 年以来最高水平。 图表图表9：样本页岩油气企业股利与回购额：样本页岩油气企业股利与回购额 来源： Reuters，国金证券研究所 图表图表10：样本页岩油气企业股利、回购额与原油价格：样本页岩油气企业股利、回购额与原油价格 来源：各公司公告，Wind，国金证券研究所 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：样本页岩油气企业股利：样本页岩油气企业股利 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表图表12：样本页岩油气企业净利润及股利支付率：样本页岩油

26、气企业净利润及股利支付率 来源： Reuters，国金证券研究所 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：样本页岩油气企业回购额：样本页岩油气企业回购额 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表图表14：页岩油气企业通过提高股利和回购增加投资者回报：页岩油气企业通过提高股利和回购增加投资者回报 来源：各公司公告，国金证券研究所 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：样本页岩油气企业历史资本开支：样本页岩油气企业历史资本开支 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表图表16：样本页岩油气企业勘探及开发费用：样本页岩油气企业勘探及开发费用 来源

27、：各公司公告，国金证券研究所 行业深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：样本页岩油气企业勘探费用：样本页岩油气企业勘探费用 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表图表18：样本页岩油气企业开发费用：样本页岩油气企业开发费用 来源：各公司公告，国金证券研究所 我们统计了核心页岩油企业 2022 年资本开支预算以及产量指引（部分企业由于暂未披露数据，样本企业数量相比前文略有差异） ，可以较为显著的发现，在当前的高油价环境下，资本开支增幅较为有限，且资本开支的涨幅高于原油产量指引的涨幅，参考往年的用于偿还长期债务、股东回报等现金流变化趋势以及勘探开发在资本开支中的占比变化，

28、降杠杆、增加股东回报是页岩油企业行业深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 在经营活动现金流大幅上升的情景下的优先选择，这也与核心页岩油企业的资本纪律相符合。 图表图表19：样本页岩油气企业历史资本开支及：样本页岩油气企业历史资本开支及2022年指引年指引 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业 CAPEX 指引的上下限 图表图表20：样本页岩油气企业历史原油产量及：样本页岩油气企业历史原油产量及2022年指引年指引 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业原油产量指引的上下限，部分企业原油

29、产量指引通过液体燃料产量指引及 2021 年原油占比得到 行业深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 20 世纪 60 年代末，美国油气行业开始进入景气周期，油气公司利用大量现金开展了大范围投资，然而由于企业管理者并非出于公司利益作出投资决策，导致 1975-1985 年，油气行业大量投资项目失败。Jensen 根据油气行业的这个现象提出了自由现金流假说，认为当企业内部存在大量自由现金时，企业管理者有时会出于自身利益最大化目标，会进行过度投资以增加所控制的资源。但是当前情况却发生了变化，由于能源转型在即，投资者要求油气公司管理层控制在油气行业的投资，并增加对投资者的回报。根据达拉斯联

30、储的一项调查，接近 60%的油气企业高管认为“投资者维持资本纪律的压力”是导致油价上升后开采活动未快速增加的原因，各大页岩油气企业在最新年报、投资指引公告中均表明将执行严格的资本纪律，控制在油气行业内新的投资，使用现金保持健康的资产负债表，并增加对投资者的回报。 图表图表21：在高油价下油气企业控制产量增长的原因：在高油价下油气企业控制产量增长的原因 来源：达拉斯联储，国金证券研究所 图表图表22：页岩油气企业资本纪律要求：页岩油气企业资本纪律要求 来源：各公司公告，国金证券研究所 行业深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 拜登为新能源的支持者，在竞选时便承诺将停止联邦土地上的钻井

31、活动和公共能源储量的租赁，拜登政府对油气行业采取了更为严格的政策，扩大了油气企业扩张的政策风险。拜登在上任第一天便将碳的社会成本（SCC）恢复至51 美元/吨，而特朗普政府的 SCC 估计值仅为 3-5 美元/吨。美国的政策未给予油气行业支持，拜登政府曾两次暂停联邦土地和近海水域的油气租赁和钻井许可证（APD）发放，撤销 Keystone XL 管道的许可证等行为更是加大了企业对政策不确定性的担忧。拜登政府在 APD 发放方面有所收紧，拜登上台后便将联邦土地上的油气租赁和 APD 发放暂停了 60 天。由于拜登政府设定的 SCC 较高，联邦法院曾禁止在联邦环境政策制定中使用 SCC，拜登政府再

32、次暂停联邦土地上的油气租赁和 APD 发放作为回应。2020 财年（2019 年 10 月至 2020年 9 月）美国联邦及印第安土地的 APD 发放量为 4631 份，2021 年仅为 3644份。油气企业需要签订钻井平台才能钻探油井，在签订钻井平台之前通常会储存足够的 APD，APD 为可能限制企业进行开发的因素之一。 2019 年，联邦和印第安土地、近海水域原油产量超过 10 亿桶，占全美原油产量的 20%以上，联邦土地和近海水域在美国原油生产中发挥较重要的作用。企业在租赁油气后通常需要在 10 年内进行开发，相比于油气租赁，APD 的发放数量及存量对短期油气开发影响更大。2021 年

33、7 月，联邦和印第安土地上已批准并可开始钻井的钻井许可证高达 9881 份，远高于 2020 年末的数量，在拥有大量 APD 后油气企业并没有急着消耗这些许可证以进行开发。虽然目前APD 并非美国油气扩产的限制因素，但政策的不确定性或导致部分页岩油企业开发意愿受到负面影响。 图表图表23：近年美国限制油气开采的相关政策：近年美国限制油气开采的相关政策 来源：Whitehouse，国金证券研究所 行业深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：联邦和印第安土地钻井许可证批准数量：联邦和印第安土地钻井许可证批准数量 来源：BLM，国金证券研究所 1.2、全球能源结构变革，传统油

34、企勘探开发意愿较弱、全球能源结构变革，传统油企勘探开发意愿较弱 我们梳理了部分综合油企的负债率、资本开支、勘探及开发费用等一系列数据。可以发现样本企业的资本开支与经营活动现金流净额之比持续下降。虽然 2021-2022 年原油价格上涨带来更多的现金流，但是样本油企的资本开支较2021 年再次下降。综合油企规模普遍较大，企业整体经营效率以及经营理念较为超前，在疫情前样本企业维持着健康的负债水平，2021 年行业盈利能力增强，综合油企资产负债率下降。由于能源转型在即，这些综合油企走在行业前列，同时大企业业务转型更为困难，因此这些综合油企在油气勘探及开发方面的投资不如从前，综合油企的勘探及开发费用变

35、化趋势与资本开支相似，但 2014年后的下降幅度较资本开支更大，企业资金更多用于维持负债率和业务转型方向，此外，综合油企纷纷增加对股东的回报，Chevron、Exxonmobil 和TotalEnergies 均提高了股利和股票回购金额。 行业深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25： 样本综合油企历史资本开支样本综合油企历史资本开支 来源：各公司公告，Reuters，国金证券研究所 图表图表26： 样本综合油企资本开支及原油价格样本综合油企资本开支及原油价格 来源：各公司公告，Reuters，国金证券研究所 行业深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表

36、27： 样本综合油企经营活动现金流与资本开支样本综合油企经营活动现金流与资本开支 来源：各公司公告，Reuters，国金证券研究所 图表图表28： 样本综合油企资产负债情况样本综合油企资产负债情况 来源：各公司公告，国金证券研究所 行业深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29： 样本综合油企原油产量及勘探、开发费用样本综合油企原油产量及勘探、开发费用 来源：各公司公告，Reuters，国金证券研究所 图表图表30： 样本综合油企历史勘探费用样本综合油企历史勘探费用 来源：各公司公告，国金证券研究所 行业深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31： 样本

37、综合油企历史开发费用样本综合油企历史开发费用 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表图表32：综合油气企业通过提高股利和回购增加投资者回报：综合油气企业通过提高股利和回购增加投资者回报 来源：各公司公告，国金证券研究所 我们统计了 10 家综合油企 2022 年资本开支预算以及产量指引（部分企业由于暂未披露数据，样本企业数量相比前文略有差异） ，10 家样本企业资本开支指引略高于 2020 年，2015-2021 年资本开支较 2011-2014 年已大幅下降，与页岩油气企业整体相似。2020 年后产量小幅增长，2022 年产量指引与 2019年基本持平。2022 年资本开支指引增幅大于产量指

38、引，或意味着综合油企将增加油气行业以外的投资。 行业深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表33：样本综合油企：样本综合油企历史资本开支及历史资本开支及2022年指引年指引 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业 CAPEX 指引的上下限 图表图表34：样本综合油企：样本综合油企历史历史产量产量及及2022年指引年指引 来源：各公司公告，Reuters，国金证券研究所 注：2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业产量指引的上下限 行业深度研究 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表35：样本综合油企原油产量与资

39、本开支增速对比：样本综合油企原油产量与资本开支增速对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 ESG 即 Environmental（环境） 、Social（社会）和 Governance（治理） ，是一种较新的投资理念和企业价值指标，该理念要求企业除了考虑自身发展，同时也要关注环保、人的发展、管理层的表现等，承担起社会责任，实现可持续发展。目前在环境部分中受到油气企业关注的主要为温室气体排放问题，石油巨头已纷纷提出 ESG 目标，大多将目标制定为在 2050 年前实现 SCOPE1和 SCOPE2 的净零排放。部分公司已将 ESG 目标的完成情况与员工薪酬挂钩，降低了这些公司在实现减排目标过程中

40、半途而废的可能性。 为实现净零排放目标，油气公司需要同时从温室气体排放和吸收入手。在减排方面，主要措施包括在油气田安装甲烷测量仪以检测数据、开展清洁能源业务等；在碳吸收方面，主要措施包括发展 CCUS、造林等。增加新能源、环保领域的投资意 味着油气企 业的资本 开支结构将 进一步变化 ，例如，ExxonMobil 计划在 6 年内在减排项目投资超过 150 亿美元，以每年 25 亿美元计算，约占其 2020 年资本开支的 25%。据 IEA统计，2021 年油气行业的清洁能源投资占资本性支出的 4%，2020 年仅为 1%。 壳牌败诉为油气企业敲响了警钟。2019 年 4 月，Friends

41、of the Earth 和Greenpeace 等 7 个环保组织在荷兰以环保原因对壳牌发起诉讼，壳牌于 2021年 5 月在这场官司中被裁定败诉，荷兰法院要求壳牌在 2030 年前将碳排放量在 2019 年的基础上降低 45%。除壳牌大规模的油气勘探开发外，环保组织对壳牌发起诉讼的原因还包括壳牌曾多次公开表明化石燃料对气候的影响，以及壳牌曾计划向新能源领域转型而后又取消了该计划。本次诉讼已成为标志性事件，壳牌成为了首家因能源转型败诉的石油巨头，意味着在国外，公众对油气企业加快转型、减少排放的诉求已得到法律支持，未制定减排计划或减排计划执行不力的公司均暴露在被诉讼的风险中，因此在外部力量的推

42、动下，油气公司转型的趋势也难以被逆转。 行业深度研究 - 25 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表36：石油巨头纷纷提出：石油巨头纷纷提出ESG目标目标 来源：各公司公告，国金证券研究所 企业转型和节能减排将抑制石油巨头的油气开发投资。随着碳中和概念越来越受到重视，部分发达国家已提出燃油车的禁售计划，以减少汽车的排放，目前普遍计划在 2025-2040 年实现燃油车禁售，全球公路运输对原油消费量占比高达 36.2%，因此对于原油供应商来说，实现业务转型势在必行。BP 目前规划由石油企业转变为综合能源企业，将在新能源领域进行大规模投资，以2021-2025 年在新能源领域新增 22.5-32

43、.5 亿美元投资计算，其平均每年需要在新能源领域投资 4.5-6.5 亿美元，占其 2021 年资本开支的 3.5%-5.1%。埃克森美孚的目标同样为 2050 年前实现范围 1 和范围 2 的净零排放，其计划未来 6年内在减排项目上共投资 150 亿美元，若减排项目上的投资在未来 6 年内平均发生，则每年 25 亿美元的投资额可占其 2021 年资本开支的 15%，如此高的占比将对其资本开支结构产生较为明显的影响。雪伏龙也计划到 2050 年实现范围 1 和范围 2 的净零排放，其计划在 2028 年前，在减排、可再生能源和碳补偿中项目中投资 27.5 亿美元，平均每年 3.9 亿美元，占其

44、 2021 年资本开支的4.8%。此外，道达尔计划 2022 年在新能源和电力领域投资 35 亿美元，占其全年总投资的 25%。 行业深度研究 - 26 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表37：全球原油消费结构：全球原油消费结构 来源：道达尔，国金证券研究所 图表图表38：欧美等发达国家燃油车禁售时间表：欧美等发达国家燃油车禁售时间表 来源：ICCT，国金证券研究所 图表图表39：部分石油巨头在转型及减排领域的投资计划：部分石油巨头在转型及减排领域的投资计划 来源：各公司官网，国金证券研究所 ESG 投资的理念逐渐被各大主权财富基金所接受，目前规模靠前的沙特PIF、挪威 GPFG、科威特

45、KIA 等主权财富基金均提出了各自的 ESG 投资要求，在投资中重视公司的 ESG 表现。挪威 GPFG 提高了对可再生能源相关设施的投资额度，卡塔尔 QIA 则不再进行碳氢化合物投资。沙特 PIF 承担了帮助沙特实现发展目标的责任，目标为提高沙特国内非石油 GDP 占比，实现 2060 年净行业深度研究 - 27 - 敬请参阅最后一页特别声明 零排放目标。主权财富基金规模庞大，其 ESG 投资理念将促使被投资企业（包括油气企业）重视 ESG 表现，同时也将对其他投资机构的投资理念产生影响。此外，主权财富基金减少对油气项目的投资也将加大油气行业扩张的融资难度。 图表图表40：主权财富基金均日益

46、重视：主权财富基金均日益重视ESG投资投资 来源：各主权财富基金官网，国金证券研究所 2、 页岩油资产品位下滑导致产量增量或持续低于预期页岩油资产品位下滑导致产量增量或持续低于预期 我们发现市场对于油气资本开支存在巨大的认知偏差，而页岩油气由于其快节奏投产的特点，长期以来受到极高的关注，目前几乎全市场都认为只要页岩油气公司增加资本开支，就能够看到产量的大幅快速增加，我们认为这个观点存在根本性的认知偏差，因为市场没有认识到当前页岩油气核心产区二叠纪盆地正在面临新投产油气井的油气产量(代表新井综合资源品位)的大幅下滑，且下滑幅度同资本开支增加幅度接近，预示着页岩油气潜在增量可能出现严重低于预期的局

47、面。 2.1、页岩油产量增幅远低于资本开支增幅、页岩油产量增幅远低于资本开支增幅 高油价下油企扩张意愿并不强烈，美国页岩油气企业 2022 年资本开支指引仍低于 2019 年水平，产量指引则小幅增长。我们统计了 21 家页岩油气公司2022 年资本开支及产量指引。2022 年 21 家样本企业总体资本开支指引均值同比增长 22.60%，但与 2019 年水平仍有较大差距，产量指引均值同比仅增长7.69%，远低于资本开支指引增速，疫情后美国工资指数快速上升，人工成本提高或为油企资本开支增速高于产量增速的原因之一。2021 年美国页岩油产量约 728 万桶/天，若把 7.69%作为美国页岩油产量增

48、速，则 2022 年美国页岩油产量将增长接近 60 万桶/天上下，增长有限。 行业深度研究 - 28 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表41：样本页岩油气企业产量与资本开支增速对比：样本页岩油气企业产量与资本开支增速对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表图表42：部分样本页岩油气企业产量与资本开支增速对比：部分样本页岩油气企业产量与资本开支增速对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 行业深度研究 - 29 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表43：里奇蒙德联储工资指数：里奇蒙德联储工资指数 来源：Wind，国金证券研究所 2.2、品位下滑或成页岩油产量增量持续低于预期核心因素、品位

49、下滑或成页岩油产量增量持续低于预期核心因素 美国页岩油气革命后，页岩油产量及占比迅速提升，目前美国开采的原油中页岩油占比约为 65%。疫情后美国页岩油产量大幅下降，2019 年 11 月，美国页岩油气七大产区原油产量达到历史高点 926.89 万桶/天，目前产量为870.70 万桶/天，尚未恢复至疫情前生产水平。Permian（二叠纪盆地）为美国最大页岩油产区，目前原油产量约为 520.51 万桶/天， ，从 2014 年 3 月至 2022年 3 月，Permian 产区的原油产量增长了 359.1 万桶/天，占七大产区原油产量增量的 92.15%，远高于其他产区。 行业深度研究 - 30

50、- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表44：美国页岩油气七大产区原油产量：美国页岩油气七大产区原油产量 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表45：各产区：各产区2022年年3月较月较2014年年3月原油产量占比变化月原油产量占比变化 来源：EIA，国金证券研究所 页岩油气开采可简单拆分为：钻井-完井（水力压裂）-投产的过程，完井的数量直接影响油气产量，其中经过了钻井步骤但是还没有进行完井（水力压行业深度研究 - 31 - 敬请参阅最后一页特别声明 裂）步骤的井被称之为库存井（Drilled but Uncompleted，DUC）,只有经过了完井步骤，油气产量才能够释放出来，一口油气井才能