1、证券研究报告行业深度报告商贸零售 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 颜值经济系列深度报告之五 植发行业天花板何在？植发行业天花板何在？代际轮动角度下代际轮动角度下的渗透率和意愿率的深度探究的渗透率和意愿率的深度探究 2022 年年 04 月月 11 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书：S0600520090006 证券分析师证券分析师 张家璇张家璇 执业证书：S0600520120002 行业走势行业走势 相关研究相关研究 颜值经济系列深度报告之四：心系万千青丝，植发经济方兴未艾 2022-03-02

2、雍禾医疗：专注“头等大事” ，植发第一股驭风前行 2022-01-21 增持（维持） Table_Summary 投资要点投资要点 2022 年植发群体“年植发群体“90 后”已成主力，我们预计占比约六成后”已成主力，我们预计占比约六成。2020 年我国植发消费潜在人群数量超 2.5 亿人，植发手术数为 51.6 万例，植发意愿比例为 0.2%。我国植发年龄结构年轻化趋势明显， “90 后”是当前植发主力，我们预计占比约六成。 代际轮动如何影响？代际轮动如何影响？年轻代际植发意愿比例提升， 植发需求群体不年轻代际植发意愿比例提升， 植发需求群体不断动态变化，断动态变化， 00 后产生脱发需求后

3、植发意愿比例或进一步提升后产生脱发需求后植发意愿比例或进一步提升。 （1） 代） 代际结构特点：际结构特点：脱发年轻化趋势明显；不同于广义脱发的年龄分布，植发消费潜在群体偏年轻化；年轻代际对于植发认知高于前代，植发意愿比例更高。 （2） 代际轮动测算：） 代际轮动测算： 我们假设植发意愿比例呈提升趋势，相同年龄段的广义脱发率、植发消费潜在人群/广义脱发比例保持不变，则经我们的测算，至 2030 年核心植发群体“80 后”至“10 后”的植发人数由 46.4 万提升至 279.4 万，2020-2030 年增速 CAGR 为 20%。 （3）代际年龄结构：代际年龄结构：我们预计未来 1020 年

4、，随着“00 后” 、 “10 后”群体逐步步入易脱发年龄，其植发群体将迅速扩大，连同“90 后”一起成为植发人群增长的主要贡献力量。 （4）代际拓展空间：）代际拓展空间：植发实际渗透率是累计值且动态变化，我们预计 2020 年“90 后” 、 “00 后” 、 “10 后”整体的累计渗透率为 0.5%， 至 2030 年提升至 13.8%， 植发拓展空间仍较大，从更久的周期看，更新的代际也将像“00 后” 、 “10 后”一样逐步成为植发核心拓展人群。 我国连锁化趋势较强，促进消费者认知持续提升我国连锁化趋势较强，促进消费者认知持续提升。不同于发达国家植发机构以个人诊所模式为主，连锁化程度相

5、对较低，对于教育消费者认知贡献有限。我国植发机构连锁化趋势较强，形成以雍禾为首、其他三家追赶的格局，对于主动教育消费者、提升消费者认知具有充分动力。 投资建议：投资建议：我国植发经济方兴未艾，植发人群增长驱动强，年轻代际植发扩展空间较大。一方面，年轻代际对于植发认知程度和接受意愿不断提升，当前“90 后”是植发主力，未来随着“00 后” ， “10 后”开始脱发后，其植发意愿比例也将快速提升，带动植发人群快速增长；另一方面，我国连锁化趋势较强，连锁植发机构主动教育消费者动力较强。从人群空间看，植发累计渗透率是一个动态概念，植发潜在消费群体将随着年轻代际开始脱发不断扩容，至 2040 年“90

6、后” 、 “00 后” 、 “10 后”也仍有一定拓展空间。推荐国内最大的毛发服务提供商、品牌和内部治理突出的雍禾医疗雍禾医疗。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧，门店拓展不及预期，行业政策变化，疫情反复影响，医疗人员不足风险，医疗事故风险。 表表1：重点公司估值重点公司估值（截至（截至 2022 年年 4 月月 11 日收盘）日收盘） 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元） 收盘价收盘价（元）（元） 归母净利润归母净利润 PE 投资评级投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 02279 雍禾医疗 48.95 9.29 120 222 309

7、 41 22 16 买入 数据来源：东吴证券研究所（注：雍禾医疗为东吴证券预测值，总市值、收盘价来自 Wind；注 2：单位均为人民币；注 3：港元兑人民币汇率日期为 4 月 11 日） -22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%5%2021/4/82021/8/72021/12/62022/4/6商贸零售沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 19 内容目录内容目录 1. 2022 年植发群体年植发群体“90 后后”已成主力，我们预计占比约六成已成主力，我们预计占比约六成 . 4 2

8、. 代际轮动如何影响？代际轮动如何影响？年轻代际植发意愿比例提升，植发需求群体不断动态变化，年轻代际植发意愿比例提升，植发需求群体不断动态变化，00 后后产生脱发需求后植发意愿比例或进一步提升产生脱发需求后植发意愿比例或进一步提升 . 5 2.1. 我国脱发和植发的代际结构？脱发年轻化趋势明显、20-40 岁是植发核心潜在客群、年轻代际植发意愿比例更高. 5 2.1.1. 当代年轻人工作生活压力较大、生活习惯不够健康，脱发年轻化趋势明显. 5 2.1.2. 植发消费潜在人群代际分布与广义脱发群体年龄分布并不相同，植发消费潜在人群偏年轻化. 6 2.2. 代际轮动下，我们预计年轻代际植发意愿比例

9、有望提升，“00 后”产生脱发需求后植发意愿比例或进一步提升. 11 2.3. 我们预计未来 1020 年，“00 后”、“10 后”植发群体将迅速扩大，连同“90 后”一起成为植发人群增长的主要贡献力量. 14 2.4. 植发累计渗透率有望持续提升，我们预计至 2040 年，年轻代际仍有较大未被满足的植发拓展空间. 15 3. 我国连锁化趋势较强，促进消费者认知持续提升我国连锁化趋势较强，促进消费者认知持续提升 . 17 4. 投资建议投资建议 . 18 5. 风险提示风险提示 . 18 UUiZuYcXgVrZ8ZXYeXaQ9R9PpNoOmOmOjMnNmQfQoPtQaQrRuNwM

10、mNnOvPoOqO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 19 图表目录图表目录 图 1： 2020 年我国脱发和植发情况梳理. 4 图 2： 2019 年春节前阿里健康植发购买年龄结构. 5 图 3： 雍禾门店发友年龄结构统计. 5 图 4： 压力大、生活习惯不健康是“90 后”脱发的主要原因 . 5 图 5： 研究显示，压力促使释放 CRH，而 CRH 可能诱发头发毛囊提前进入休止期 . 6 图 6： 2020 年不同代际消费者对于头发护理支出的变化. 9 图 7： 2018-2021H1 雍禾医疗营销及推广

11、开支细分占比变化 . 10 图 8： 雍禾医疗在知乎社区的效果类营销举例. 10 图 9： 2021 年 5 月，植发行业团体标准毛发移植规范发布. 11 图 10： 2020-2040 年“80 后”到“10 后”植发人数预测 . 13 图 11： 2020-2040 年“80 后”到“10 后”植发消费潜在人群预测 . 13 图 12： 2020-2040 年“80 后”到“10 后”植发意愿比例预测 . 13 图 13： “80 后”到“10 后”2020-2040 年广义脱发率预测 . 14 图 14： “80 后”到“10 后”植发消费潜在人群预测（单位：万人） . 14 图 15：

12、 “80 后”到“10 后”植发意愿比例预测 . 15 图 16： “90 后”、“00 后”、“10 后”2020-2040 年当年植发人数预测. 16 图 17： 2020-2040 年“90 后”、“00 后”、“10 后”各自植发累计渗透率. 16 图 18： 2020-2040 年“90 后”、“00 后”、“10 后”整体植发累计渗透率. 16 图 19： 2020 年前四大连锁植发机构植发市场份额（按销售额）. 17 图 20： 2020 年我国植发机构市场份额（按销售额）. 17 图 21： 2020 年我国植发机构市场份额（按门店数量）. 17 表 1： 重点公司估值（截至

13、2022 年 4 月 11 日收盘） . 1 表 2： 2020 年各年龄段人群和广义脱发人群测算假设条件. 6 表 3： 2020 年我国各年龄段人群分布测算. 7 表 4： 2020 年我国各年龄段广义脱发人群分布测算. 7 表 5： 2020 年各年龄段植发消费潜在人群测算假设条件. 8 表 6： 2020 年我国各年龄段植发消费潜在人群分别测算. 8 表 7： 2020 年各年龄段植发人群占比测算假设条件. 8 表 8： 2020 年我国各年龄段植发人群分布测算. 9 表 9： 雍禾医疗加强正规化医疗主要事件. 11 表 10： 2020 年植发意愿比例测算. 12 表 11： 203

14、0 年植发意愿比例测算. 12 表 12： 2040 年植发意愿比例测算. 13 表 13： 2020-2040 年“90 后”、“00 后”和“10 后”植发人群测算假设条件. 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 4 / 19 1. 2022 年植发群体“年植发群体“90 后”已成主力，我们预计占比约六成后”已成主力，我们预计占比约六成 我国植发消费潜在人群超我国植发消费潜在人群超 2.5 亿，植发意愿比例为亿，植发意愿比例为 0.2%，提升空间广阔，提升空间广阔。根据Frost&Sullivan 统计，2020

15、 年我国脱发人群数量超 2.5 亿人（根据表 6 测算，对应植发消费潜在人群） 。另据雍禾医疗招股书，2020 年中国植发手术数为 51.6 万例。考虑国家统计局公布的 2020 年总人口约为 14 亿人，我们计算可得 2020 年我国的植发消费潜在人群比例和植发意愿比例分别为 17.8%和 0.2%。从性别比例看，根据表 6 的测算，我们预计 2020 年男性和女性的植发消费潜在人群占比分别在 60%和 30%以上；根据头豹研究院的统计， 2020 年男性和女性的植发手术数占比为 80%： 20%， 男性脱发程度更严重，植发数量也更多。 图图1：2020 年我国脱发和植发情况梳理年我国脱发和

16、植发情况梳理 数据来源：Frost&Sullivan，艾媒咨询，头豹研究院，雍禾医疗招股说明书，东吴证券研究所（注：男性和女性分别的植发潜在人群采用的是艾媒咨询 2019 年的数据，由于和 2020 年相近且总数和 2020 年相同，此处参照该数据计算 2020 年） 90 后”是当前植发主力，我们预计占比约六成。后”是当前植发主力，我们预计占比约六成。不同于实际的广义脱发人群往往随着代际增加而扩大，我国植发年龄结构呈现明显的年轻化趋势，且“90 后”已成为当前植发的主力人群。根据阿里健康统计的 2019 年春节前进行植发购买的人群，90 后购买占比达 57.4%。另外，根据 2022 年 1

17、 月在雍禾植发门店调研的情况，1830 岁植发占比达 69.3%。综合来看，我们预计“90 后”2022 年植发占比约为 60%。植发人群机构的年轻化趋势，说明我国具有较好的通过代际轮动驱动植发人群增加的条件。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 5 / 19 图图2：2019 年春节前阿里健康植发购买年龄结构年春节前阿里健康植发购买年龄结构 图图3：雍禾门店发友年龄结构统计雍禾门店发友年龄结构统计 数据来源：阿里健康，东吴证券研究所（注：统计范围为 2019 年春节前阿里线上） 数据来源：北京雍禾线下调研，东吴证券研究

18、所（注：调研时间为 2022.1，统计范围为全国门店运营至今） 2. 代际轮动如何影响？代际轮动如何影响？年轻代际植发意愿比例提升，植发需年轻代际植发意愿比例提升，植发需求群体不断动态变化，求群体不断动态变化，00 后产生脱发需求后植发意愿比例或进一后产生脱发需求后植发意愿比例或进一步提升步提升 2.1. 我国脱发和植发的代际结构？我国脱发和植发的代际结构？脱发年轻化趋势明显、脱发年轻化趋势明显、20-40 岁是植岁是植发核心潜在客群、年轻代际植发意愿比例更高发核心潜在客群、年轻代际植发意愿比例更高 2.1.1. 当代年轻人工作生活压力较大、生活习惯不够健康，当代年轻人工作生活压力较大、生活习

19、惯不够健康，脱发年轻化趋势明显脱发年轻化趋势明显 我国脱发人群年轻化趋势明显，根据 Mob 研究院的统计数据，2019 年“90 后”已成为占比最大的脱发群体。 “90 后”脱发的原因与压力较大、生活习惯不健康有很大关系， 包括熬夜、 压力过大、 缺乏运动、 饮食习惯差等。 我们认为， 脱发的年轻化趋势下，“90 后” 、 “00 后” 、 “10 后”的年轻代际将加速成为未来植发的核心消费潜在人群。 图图4：压力大、生活习惯不健康是“压力大、生活习惯不健康是“90 后”脱发的主要原因后”脱发的主要原因 数据来源：Mob 研究院，东吴证券研究所（注：统计时间为 2021 年 8 月） 8.6%

20、13.1%18.3%23.0%29.5%32.8%40.8%50.2%59.1%所用洗发产品成分差产后脱发经常烫染遗传饮食习惯差缺乏运动内分泌失调压力过大熬夜 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 6 / 19 研究显示，研究显示，压力促使释放压力促使释放 CRH，而，而 CRH 可能诱发头发毛囊提前进入休止期可能诱发头发毛囊提前进入休止期。日本学者 Taisuke Ito 于 2010 年发表在Journal of Dermatological Science的一篇论文表明，压力可能影响毛囊免疫和激素系统，诱发脱发等自身

21、免疫性毛发疾病。在承受工作、学习等压力时，人体释放的促肾上腺皮质激素释放激素（CRH） ，可能诱发肥大细胞脱颗粒，造成组胺释放，使毛囊提前进入休止期。 图图5：研究显示，压力促使释放研究显示，压力促使释放 CRH，而，而 CRH 可能诱发头发毛囊提前进入休止期可能诱发头发毛囊提前进入休止期 数据来源： Journal of Dermatological Science ，东吴证券研究所 2.1.2. 植发消费潜在人群代际分布与广义脱发群体年龄分布并不相同，植发消费潜在人植发消费潜在人群代际分布与广义脱发群体年龄分布并不相同，植发消费潜在人群偏年轻化群偏年轻化 A. 我们首先对我国广义的脱发人群

22、进行了测算，年龄越大广义脱发人群越多。我们首先对我国广义的脱发人群进行了测算，年龄越大广义脱发人群越多。 广义脱发人群的计算公式为： 广义脱发人数=（男性人数*男性脱发率）+（女性人数*女性脱发率） 我们对各年龄段人数、各年龄段男性/女性比例和各年龄段男性/女性脱发率作出假设， 得到我国广义脱发率呈现随着我国广义脱发率呈现随着年纪年纪增加越来越高的趋势增加越来越高的趋势， 2020 年我国广义脱发率整体为 35%。（我们此处定义的广义脱发人群， 主要指有脱发情况且毛囊资源仍相对充裕、可支撑植发治疗的人群，但并不代表已经有显著植发意愿） 表表2：2020 年各年龄段人群和广义脱发人群测算假设条件

23、年各年龄段人群和广义脱发人群测算假设条件 假设条件假设条件 具体内容具体内容 各年龄段人数 依据国家统计局 2020 年人口抽样比例*国家统计局 2020 年总人口 各年龄段男性/女性比例 依据国家统计局 2019 年人口抽样比例 各年龄段男性/女性广义 脱发率 （1）Mob 研究院假设 90 后男性脱发率为 51.4%，我们假设 90 后 2020 年男性脱发率为 40%，其他代际假设遵循年级越大脱发率越高、女性同代际脱发率小于男性的原则； （2） 中国人雄激素性脱发诊疗指南中指出，女性雄脱患病率约为男性的 1/41/3，因此我们假设女性整体脱发率约为男性的 30%35%。 数据来源：国家统

24、计局，Mob 研究院， 中国人雄激素性脱发诊疗指南 ，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 7 / 19 表表3：2020 年我国各年龄段人群分布测算年我国各年龄段人群分布测算 年龄段年龄段 各年龄段总人数各年龄段总人数 男性比例男性比例 男性人数（亿）男性人数（亿） 女性比例女性比例 女性人数（亿）女性人数（亿） 合计合计 10 后（0-10 岁） 54% 0.85 46% 0.74 1.60 00 后（10-20 岁） 54% 0.81 46% 0.68 1.50 90 后（20-30 岁） 52% 0

25、.97 48% 0.88 1.85 80 后（30-40 岁） 50% 1.12 50% 1.10 2.22 70 后（40-50 岁） 51% 1.14 49% 1.10 2.23 70 前（50 岁以上） 49% 2.30 51% 2.43 4.72 总计总计 51% 7.19 49% 6.93 14.12 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所测算（注：男性、女性分布采用国家统计局 2019 年的人口抽样） 表表4：2020 年我国各年龄段广义脱发人群分布测算年我国各年龄段广义脱发人群分布测算 年龄段年龄段 各年龄段广义脱发人数各年龄段广义脱发人数 男性男性广义广义脱脱发率发率假设假设 男

26、性男性广义脱广义脱发发（亿）（亿） 女性女性广义广义脱脱发率发率假设假设 女性女性广义脱广义脱发发（亿）（亿） 广义脱发人广义脱发人数（亿）数（亿） 广义脱发率广义脱发率 10 后（0-10 岁） 0% 0.00 0% 0.00 0.00 0% 00 后（10-20 岁） 5% 0.04 0% 0.00 0.04 3% 90 后（20-30 岁） 40% 0.39 12% 0.11 0.49 27% 80 后（30-40 岁） 61% 0.68 16% 0.17 0.85 38% 70 后（40-50 岁） 73% 0.83 24% 0.26 1.09 49% 70 前（50 岁以上） 83%

27、 1.91 30% 0.73 2.64 56% 总计总计 53% 3.84 18% 1.27 5.11 36% 数据来源：Mob 研究院，中国美容整形外科杂志，东吴证券研究所测算 B. 考虑毛囊资源、工作需求等情况，越年轻的代际，其植发消费潜在人群占广义考虑毛囊资源、工作需求等情况，越年轻的代际，其植发消费潜在人群占广义脱发的比例也越高，植发消费潜在人群与广义脱发群体的年龄分布并不相同，脱发的比例也越高，植发消费潜在人群与广义脱发群体的年龄分布并不相同，具有偏年轻化的趋势。具有偏年轻化的趋势。 我们假设植发消费潜在人群是头皮毛囊资源充分（不包括秃头、斑秃等）且具有一定工作等需求的脱发人群。由此

28、我们假设，代际越新，植发消费潜在人群代际越新，植发消费潜在人群/广义脱发人群广义脱发人群比例越高。比例越高。从性别角度看，由于女性严重脱发比例更低，我们假设同一代际中女性植发消费潜在人群/广义脱发人群比例更高。因此，虽然广义脱发人群中 40 岁以下占比较低（根据表 4 数据测算约为 27.0%） ，但是植发消费潜在人群中 40 岁以下占比较高（根据表 6 数据测算约为 49.1%） 。由此可得，植发消费潜在人群具有较强的年轻化趋势，其植发消费潜在人群具有较强的年轻化趋势，其分布与广义植发群体并不相同，植发机构也往往将植发分布与广义植发群体并不相同，植发机构也往往将植发条件更好、植发诉求更高的新

29、代条件更好、植发诉求更高的新代际群体作为主要客群开发对象。际群体作为主要客群开发对象。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 8 / 19 表表5：2020 年各年龄段植发消费潜在人群测算假设条件年各年龄段植发消费潜在人群测算假设条件 假设条件假设条件 具体内容具体内容 各年龄段男性/女性植发消费潜在人群/广义脱发 我们假设代际越新，植发消费潜在人群/广义脱发人群比例越高。另外，女性由于严重脱发比例较低，假设在同一代际中植发消费潜在人群/广义脱发人群的比例高于男性 数据来源：日本 AGA 脱发治疗药物公司，东吴证券研究所

30、表表6：2020 年我国各年龄段植发消费潜在人群分别测算年我国各年龄段植发消费潜在人群分别测算 年龄段年龄段 各年龄段各年龄段植发消费潜在人群植发消费潜在人群 男性男性植发消植发消费潜在人群费潜在人群/广义脱发广义脱发 男性男性植发消植发消费潜在人群费潜在人群（亿）（亿） 女性植发消女性植发消费潜在人群费潜在人群/广义脱发广义脱发 女性女性植发消植发消费潜在人群费潜在人群（亿）（亿） 合计合计植发消植发消费潜在人群费潜在人群（亿）（亿） 合计合计植发消植发消费潜在人群费潜在人群/广义脱发广义脱发 10 后（0-10 岁） 100% 0.00 100% 0.00 0.00 100% 00 后（1

31、0-20 岁） 100% 0.04 100% 0.00 0.04 100% 90 后（后（20-30 岁）岁） 98% 0.38 98% 0.10 0.48 98% 80 后（后（30-40 岁）岁） 83% 0.56 87% 0.15 0.71 84% 70 后（40-50 岁） 54% 0.45 76% 0.20 0.65 60% 70 前 （50 岁以上） 6% 0.12 70% 0.51 0.63 24% 总计总计 40% 1.56 76% 0.96 2.52 49% 数据来源：日本 AGA 脱发治疗公司，东吴证券研究所测算 特点三：年轻代际对于植发认知高于前代，特点三：年轻代际对于植

32、发认知高于前代，植发植发意愿比例更高。意愿比例更高。 我们对于植发意愿比例的计算公式为： 植发意愿比例=各年龄段当年植发人数/各年龄段当年植发消费潜在人群 我们对各年龄段植发人群占比作出假设，以 2020 年植发总手术数乘以各年龄段植发人群占比得到各年龄段植发人数，从而可计算出各年龄段植发意愿比例情况。我们发我们发现，从现，从 70 前到前到 00 后，后，2020 年年植发植发意愿比例意愿比例呈现逐步提升的趋势，呈现逐步提升的趋势，00 后的植发后的植发意愿比意愿比例例我们预计高达我们预计高达 0.64%，显示年轻代际对于头皮养护的认知也高于前代。，显示年轻代际对于头皮养护的认知也高于前代。

33、 表表7：2020 年各年龄段植发人群占比测算假设条件年各年龄段植发人群占比测算假设条件 假设条件假设条件 具体内容具体内容 各年龄段植发人群占比 根据雍禾医疗的招股说明书，2020 年我国植发手术数总共为 51.6 万例。我们参考 2019 年春节前阿里健康植发购买年龄结构和 2022 年 1 月在北京雍禾门店线下调研的雍禾发友年龄结构，对各年龄段植发人群占比进行假设。 数据来源：阿里健康，北京雍禾线下调研，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 9 / 19 表表8：2020 年我国各年龄段植发人群分布测

34、算年我国各年龄段植发人群分布测算 年龄段年龄段 各年龄段植发人数各年龄段植发人数 植发占比假设植发占比假设 植发人数（万人）植发人数（万人） 植发消费潜在人群（万人）植发消费潜在人群（万人） 植发植发意愿比例意愿比例 10 后（0-10 岁） 0% 0.0 0 0.00% 00 后（10-20 岁） 5% 2.6 406 0.64% 90 后（20-30 岁） 58% 29.9 4842 0.62% 80 后（30-40 岁） 27% 13.9 7125 0.20% 70 后（40-50 岁） 7% 3.6 6520 0.06% 70 前 （50 岁以上） 3% 1.5 6317 0.02%

35、总计总计 100% 51.6 25210 0.20% 数据来源：阿里健康，东吴证券研究所测算 年轻代际对于年轻代际对于植发的植发的认知更强，主要有以下原因：认知更强，主要有以下原因： 第一，随着头发护理产品的丰富，年轻一代消费者对于头皮养护和脱发问题较前代第一，随着头发护理产品的丰富，年轻一代消费者对于头皮养护和脱发问题较前代更为重视。更为重视。根据艾瑞咨询统计，对于头发护理支出上，20-29 岁的年轻一代表现更为积极，分别有 39%和 59%的男性和女性打算增加对于头发护理的支出，人数占比均高于前代。 图图6：2020 年不同代际消费者对于头发护理支出的变化年不同代际消费者对于头发护理支出的

36、变化 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 第二，头部连锁机构的营销费用投向也不断向年轻群体倾斜。第二，头部连锁机构的营销费用投向也不断向年轻群体倾斜。根据雍禾医疗的招股说明书，2018-2021H1 其营销及推广开支中的效果类信息流占比不断提升，由 11%提升至 52%，效果类信息流主要为其与知乎、微博、抖音、哔哩哔哩等大型社交网站及在线社区合作发布的广告，雍禾可通过科普、问答等形式与年轻代际建立更为密切的联系。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 10 / 19 图图7：2018-2021H1 雍禾医疗营销及推广开支细

37、分占比变化雍禾医疗营销及推广开支细分占比变化 数据来源：雍禾医疗招股说明书，东吴证券研究所 图图8：雍禾医疗在知乎社区的效果类营销举例雍禾医疗在知乎社区的效果类营销举例 数据来源：知乎，东吴证券研究所（注：截图时间为 2021 年 12 月） 第三，近年来行业监管趋严，年轻消费者对于植发消费更加放心。第三，近年来行业监管趋严，年轻消费者对于植发消费更加放心。 一方面， 国家与协会对植发行业加强管控。 2021 年上半年国家八部委发文联合整治医美乱象，2021 年 5 月份召开的“第五届中国毛发移植大会”正式发布了行业首个团体标准毛发移植规范 ，对临床的适应症、医疗机构规范、手术步骤、术后处理等

38、方面进行了正规化的指导。 另一方面，龙头机构通过加强自身规范化建设，引领行业的合规化进程。雍禾医疗早在 2010 年，雍禾医疗就成为中国首家荣获 ISO 认证的植发机构，2014 年率先于植发手术之前与患者订立“五份担保服务协议” ，并直播植发手术，以提升行业透明度，之后也不断升级服务和承诺内容。2022 年 3 月，雍禾医疗发布了植发医生分级诊疗体系白皮书，通过设定具体、实际的考核指标禾方向，使得其体系规范化更进一步。 36%37%16%12%11%24%47%52%7%19%13%16%46%20%25%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201

39、920202021H1线下品牌广告品牌广告类信息流效果类信息流搜索引擎 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 11 / 19 图图9：2021 年年 5 月，植发行业团体标准毛发移植规范发布月，植发行业团体标准毛发移植规范发布 数据来源：澎湃网，东吴证券研究所 表表9：雍禾医疗加强正规化医疗主要事件雍禾医疗加强正规化医疗主要事件 时间时间 事件事件 2010 年 制定中国第一部植发行业标准，并成为中国首家荣获 ISO 认证的植发机构 2014 年 率先推出“五大保障协议”， 击中了行业当时“无承诺”“无保障”的痛点 201

40、4 年 首创“手术直播”形式，让患者亲属能在手术室外观看手术全过程 2019 年 发布医生“三透明承诺”，拒绝“影子医生”、拒绝非法行医、拒绝过度医疗 2021 年 发布植发行业第一部“5+5 安心无忧保障”服务体系，就”五大保障“再次升级 2022 年 发布了植发医生分级诊疗体系白皮书 数据来源：雍禾医疗微信公众号，东吴证券研究所 2.2. 代际轮动下，我们预计年轻代际代际轮动下，我们预计年轻代际植发植发意愿比例意愿比例有望提升，有望提升， “00 后后”产生产生脱发需求后植发意愿比例或进一步提升脱发需求后植发意愿比例或进一步提升 为了测算代际轮动下未来我国植发人群，我们首先做了以下四方面的

41、假设：为了测算代际轮动下未来我国植发人群，我们首先做了以下四方面的假设： 假设一： （1）从同一代际看）从同一代际看，在毛发养护和植发认知均逐年提升、行业正规化趋势的背景下，消费者对于植发更加放心，我们假设植发意愿比例呈现持续提升趋势我们假设植发意愿比例呈现持续提升趋势（例如对于“90 后”这一代际，假设其 2040 年的植发意愿比例为 4.12%，高于其 2030 年的2.12%） 。 （2）从同一年龄段看）从同一年龄段看，由于更年轻代际往往有更好的植发认知基础，对植发接受程度高，更多人认为“植发是一个常规消费，脱发就该植发” ，而此前代际并没有，我我们假设更年轻代际植发意愿比例也更高们假设

42、更年轻代际植发意愿比例也更高 （例如对于 3040 年龄段， 假设 2040 年 “00 后”的植发意愿比例为 4.64%，高于 2030 年“90 后”的 2.12%） 。我们依据以上两个原则对2030 年和 2040 年各年龄段植发意愿比例进行假设。 假设二：我们假设对于同一年龄段，更年轻代际的植发消费潜在人群在广义脱发人群占比保持不变。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 12 / 19 假设三：我们假设同一年龄段，各代际广义脱发率保持不变。 假设四：我们假设各代际人口保持不变，且暂不考虑“10 后”之后的代际。

43、由于未来植发的主力人群为相对年轻的代际， 我们主要测算 2030 年和 2040 年 “80后”及其之后代际的植发人群数量（大致对应 2030 年的 1050 岁和 2040 年的 2060 岁年龄段） 。 经我们测算，由于经我们测算，由于 2020-2040 年年“80 后”到“后”到“10 后”后”代际的整体植发意愿比例不断代际的整体植发意愿比例不断提升（我们预计提升（我们预计 2020 年年/2030 年年/2040 年分别为年分别为 0.38%/1.59%/3.75%）, “80 后”到“后”到“10后”后” 代际的植发人数也增长较快 （我们预计代际的植发人数也增长较快 （我们预计 2

44、020 年年/2030 年年/2040 年分别为年分别为 46.4 万万/266.4万万/702.4 万） 。由于万） 。由于“80 后”到“后”到“10 后”后”代际从年龄段看是未来代际从年龄段看是未来 1020 年我国植发的主年我国植发的主力人群，我国整体植发人群也将得到快速扩大。力人群，我国整体植发人群也将得到快速扩大。 表表10：2020 年植发意愿比例测算年植发意愿比例测算 2020 年年植发植发意愿比例测算意愿比例测算 年龄段年龄段 广义脱发率广义脱发率 广义脱发人数广义脱发人数 （万人）（万人） 植发消费潜植发消费潜在人群在人群/广义广义脱发脱发 植发消费潜在植发消费潜在人群人群

45、（万人）（万人） 植发人数植发人数（万人）（万人） 植发植发意愿意愿 比例比例 10 后（09 岁） 0.0% 0 100.0% 0 0.0 0.00% 00 后（10-20 岁） 2.7% 406 100.0% 406 2.6 0.64% 90 后（20-30 岁） 26.7% 4,939 98.0% 4,842 29.9 0.62% 80 后（30-40 岁） 38.2% 8,481 84.0% 7,125 13.9 0.20% 70 后（40-50 岁） 48.9% 10,927 59.7% 6,520 3.6 0.06% 70 前 （50 岁以上） 55.8% 26,364 24.0%

46、 6,317 1.5 0.02% 合计合计 36.2% 51,118 49.3% 25,210 51.6 0.20% 数据来源：东吴证券研究所测算 表表11：2030 年植发意愿比例测算年植发意愿比例测算 2030 年年植发植发意愿比例测算意愿比例测算 年龄段年龄段 广义脱发率广义脱发率 广义脱发人数广义脱发人数 （万人）（万人） 植发消费潜植发消费潜在人群在人群/广义广义脱发脱发 植发消费潜在植发消费潜在人群人群（万人）（万人） 植发人数植发人数（万人）（万人） 植发植发意愿意愿 比例比例 10 后（1019 岁） 2.7% 433 100.0% 433 15.2 3.50% 00 后（20

47、-30 岁） 26.7% 3,987 98.0% 3,908 103.0 2.64% 90 后（30-40 岁） 38.2% 7,074 84.0% 5,943 125.9 2.12% 80 后（40-50 岁） 48.9% 10,865 59.7% 6,483 22.4 0.35% 数据来源：东吴证券研究所测算（注：蓝色底色为假设内容，红色底色为测算结果） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 13 / 19 表表12：2040 年植发意愿比例测算年植发意愿比例测算 2040 年年植发植发意愿意愿比例测算比例测算 年龄段

48、年龄段 广义脱发率广义脱发率 广义脱发人数广义脱发人数 （万人）（万人） 植发消费潜植发消费潜在人群在人群/广义广义脱发脱发 植发消费潜在植发消费潜在人群人群（万人）（万人） 植发人数植发人数（万人）（万人） 植发植发意愿意愿 比例比例 10 后（2030 岁） 26.7% 4,254 98.0% 4,170 229.4 5.50% 00 后（30-40 岁） 38.2% 5,710 84.0% 4,797 222.3 4.64% 90 后（40-50 岁） 48.9% 9,062 59.7% 5,407 222.7 4.12% 80 后（50-60 岁） 55.8% 12,402 35.0%

49、 4,341 28.0 0.65% 数据来源：东吴证券研究所测算（注：蓝色底色为假设内容，红色底色为测算结果） 图图10：2020-2040 年“年“80 后”到“后”到“10 后”植发人数预测后”植发人数预测 数据来源：东吴证券研究所测算 图图11：2020-2040 年“年“80 后”到“后”到“10 后”植发消费潜在后”植发消费潜在 人群预测人群预测 图图12：2020-2040 年“年“80 后”到“后”到“10 后”植发意愿比例后”植发意愿比例 预测预测 数据来源：东吴证券研究所测算 数据来源：东吴证券研究所测算 46.4266.4702.40050060070

50、08002020年2030E2040E“80后”到“10后”植发人数（万人）预计2030-2040年CAGR：10%预计2020-2030年CAGR：19%1.21.71.90.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02020年2030E2040E“80后”到“10后”植发消费潜在人群（亿人）0.38%1.59%3.75%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20202030E2040E“80后”到“10后”植发意愿比例 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 14 /